MAGNOLIA BOSTAD. God leverans i Q1 Starkt kassaflöde och emitterad obligation Mindre estimatrevideringar KURS (SEK): 55,1 REMIUM EQUITY RESEARCH

Transkript

1 MAGNOLIA BOSTAD First North Premier God leverans i Q1 Starkt kassaflöde och emitterad obligation Mindre estimatrevideringar God leverans i Q1. Magnolia Bostad redovisade en Q1-rapport som på alla punkter kom in bättre än förväntat. Under perioden avyttrades projektet Fasanen i Arlöv om 275 hyresrätter, 58 vårdboenden i Visby och fastigheten Instrumentet 2 i Örnsberg. Därutöver bildades ett JV med Randviken avseende fastigheten Skogskarlen 3 i Bergshamra. Omsättningen uppgick till 532 MSEK (71,) och EBIT till 113 MSEK (2,). Vår prognos var 16 MSEK respektive 51,1 MSEK. Avyttringen av Instrumentet 2 agerar outlier avseende marginal i och med att den fastigheten är fullt uthyrd och en reavinst uppkom till följd av att fastigheten inte värderades till verkligt värde i balansräkningen. Fastigheten avyttrades således inte som en projektfastighet vilket är Magnolia Bostads primära affärsmodell. EPS uppgick till 2,14 SEK (-,5), att jämföra med vår prognos om,47 SEK KURS (SEK): 55,1 Fastigheter NYCKELDATA KURSUTVECKLING Marknadsvärde (MSEK) mån (%) 6,8 Nettoskuld (MSEK) mån (%) -3,7 Enterprise Value (MSEK) mån (%) -34,4 Soliditet (%) 34,4 YTD (%) 1,2 Antal aktier f. utsp. (m) 37,8 52-V Högst 97,5 Antal aktier e. utsp. (m) 38, 52-V Lägst 45, Free Float (%) 2,6 Kortnamn MAG 216A 217A 218E 219E Omsättning (MSEK) EBITDA (MSEK) EBIT (MSEK) EBT (MSEK) Just. EPS (SEK) 5,84 5,11 9,26 9,88 DPS (SEK) 1,75 1,75 2, 2,5 Omsättningstillväxt (%) 15,3 75,4 3,1-14,7 Just. EPS tillväxt (%) 53,8-12,6 81,4 6,6 Just. EBIT-marginal (%) 35,1 21,2 29,8 35,3 Starkt kassaflöde och emitterad obligation. Magnolia Bostad hade ett starkt kassaflöde från den löpande verksamheten i Q1 som uppgick till 62 MSEK (-384). Framförallt var det avyttringen av Instrumentet 2 som gav en rejäl kassaflödesinjektion. Därutöver emitterades 2 MSEK inom ramen för befintlig obligation (rambelopp 1 MSEK varav 6 MSEK nu är utnyttjat). Således stärktes likvida medel sekventiellt med 234 MSEK till 442 MSEK (138). Fordringar på köpare uppgår till MSEK (1 49) och inom de kommande tolv månaderna väntas cirka 469 MSEK (423) i ytterligare positivt kassaflöde erhållas från dessa. Vår bild är att Magnolia Bostads finansieringsstruktur är stabil och bolaget bör kunna utnyttja nuvarande sämre marknad till dess fördel. Mindre estimatrevideringar. Vi uppskattar den pågående renodlingen, bl.a. avyttringen av Instrumentet 2, då det synliggör vilka värden som finns i Magnolia Bostad. Vidare tycker vi att de senaste två rapporterna (Q4 och Q1) visar att bolaget, relativt övriga i sektorn, har klarat sig bra. För 218e och 219e räknade vi tidigare med att 2361 enheter respektive 2484 enheter skulle produktionsstartas. För 218e bibehåller vi i stort sett antal produktionsstarter medan vi reviderar upp med 7 enheter 219e (Fördelat per enhetstyp på sid. 4). 216A 217A 218E 219E Just. P/E (x) 16,5 9,8 5,9 5,6 P/BV (x) 3,7 1,6 1,4 1,2 EV/S (x) 4,6 2,1 2,1 2,5 EV/EBITDA (x) 13, 1, 7,1 6,9 EV/EBIT (x) 13,1 1, 7,1 7, Direktavkastning (%) 1,8 3,5 3,6 4,5 KURSUTVECKLING HUVUDÄGARE KAPITAL Fredrik Holmström 56,4%, ,4% Danica Pension 8,3%,827 8,3% BOLAGSBESKRIVNING Andreas Rutili 7,7%,774 7,7% Magnolia Bostad utvecklar och förädlar fastigheter med fokus på Länsförsäkringar Fonder 7,%,697 7,% attraktiva lägen i främst storstadsområden. Bolagets process omfattar förvärv, finansiering, konceptutveckling, försäljning och byggnation. LEDNING FINANSIELL KALENDER Projektportföljen innehåller cirka 161 byggrätter. Ordf. Fredrik Holmström 2Q-rapport Analytiker: Markus Henriksson markus.henriksson@remium.com, MAG OMXSPI (ombaserad) Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium, Holdings VD Fredrik Lidjan 3Q-rapport vvd CFO Erik Rune Fredrik Westin RÖSTER Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1

2 ### RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 215A 216A 217A 218E 219E 22E Omsättning Rörelsekostnader EO-poster 153 EBITDA Avskrivningar EBIT Finansnetto EBT Minoritet Skatt -1 Nettoresultat EPS f. utsp. (SEK) -,21 1,67 -,63 4,26 2,12 2,22,55 4,44 8,32 5,87 5,16 9,3 9,92 1,8 EPS e. utsp. (SEK) -,21 1,66 -,63 4,24 2,11 2,21,55 4,42 8,8 5,84 5,11 9,26 9,88 1,4 Omsättningstillväxt Q/Q -38% 926% -76% 272% -26% -12% -56% 22% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Omsättningstillväxt Y/Y -63% 82% -2% 479% 591% -41% 6% -14% 523% 15% 75% 3% -15% 4% Just. EBITDA marginal 19% 16% 4% 32% 21% 3% 3% 37% 24% 35% 21% 3% 35% 34% Just. EBIT marginal 18% 16% 3% 32% 21% 3% 3% 37% 23% 35% 21% 3% 35% 34% Just. EBT marginal -12% 13% -12% 28% 15% 23% 13% 31% 18% 26% 15% 23% 27% 26% KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E SEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Kassaflöde från rörelsen EPS 8,8 5,84 5,11 9,26 9,88 1,4 Förändring rörelsekapital Just. EPS 3,8 5,84 5,11 9,26 9,88 1,4 Kassaflöde löpande verksamheten BVPS 21,6 26,3 3,8 38,4 45,8 53,4 Kassaflöde investeringar CEPS -4,2 -,58-16,24-1,29 3,88 8,22 Fritt kassaflöde DPS 1, 1,75 1,75 2, 2,5 2,5 Kassaflöde fin. verksamheten ROE 56% 25% 18% 27% 23% 2% Nettokassaflöde Just. ROE 56% 25% 18% 27% 23% 2% Soliditet 41% 36% 33% 38% 43% 48% BALANSRÄKNING MSEK Immateriella tillgångar Likvida medel Totala tillgångar Eget kapital Nettoskuld Rörelsekapital AKTIESTRUKTUR 215A 216A 217A 218E 219E 22E Antal A-aktier (m) - Magnolia Bostad Antal B-aktier (m) 37,8 Sturegatan 6 Box Totalt antal aktier (m) 37, Stockholm () Källor: Bolagsrapporter, Remium BOLAGSKONTAKT ESTIMATFÖRÄNDRINGAR 1Q 218A 218E 219E MSEK Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Omsättning nmf % % EBIT nmf % % Just. EPS (SEK),47 2,11 nmf 7,72 9,26 2% 9,64 9,88 2% Remium 2

3 RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & JUST.RÖRELSEMARG, Q/Q (MSEK) A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Q1A Q2A Q3A Q4A Q1A Q2A Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E % 4% 1% -2% -5% -8% Omsättning EBIT Omsättning EBIT-marginal TILLVÄXT & BALANSRÄKNING OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD & NETTOSKULD/EBITDA 112% 2 11X 92% 72% 52% 32% 12% -8% Q1A Q2A Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Nettoskuld (t.v.) Nettoskuld/EBITDA (t.h.) 9X 7X 5X 3X 1X -1X -3X -5X -7X PROJEKTPORTFÖLJ Q/Q & ROE R12M ANTAL BYGGRÄTTER I PROJEKTPORTFÖLJEN RETURN ON EQUITY (R12) Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15A 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Q4A Q1A Q2A Q3A Q4A Q1A Q2A Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E Antal byggrätter i portföljen Return on Equity Remium 3

4 MAGNOLIAS BEDÖMDA PRODUKTIONSSTARTER VS REMIUM Magnolia Bostad har ett ramavtal tillsammans med Slättö som förbinder Slättö att förvärva bostadsprojekt om minst 7 mdr SEK, som successivt kan komma att utökas till 14 mdr SEK. Ramavtalet är inte villkorat finansiering och avtalet sänker således både marknads- och finansieringsrisken i verksamheten. Parterna har en gemensam intention att cirka 25% av bostäderna ska upplåtas som bostadsrätt. Rent praktiskt avyttrar Magnolia Bostad hyresrättsprojekt till Slättö som sedan produktionsstartas. Därefter undersöks möjligheten att sälja en del av bostadsbeståndet som bostadsrätter och vid lyckad exekvering delar Magnolia Bostad och köparen (främst institutioner) på uppsidan (vanligtvis 5-1 SEK/kvm högre än för motsvarande hyresrättsprojekt). Hyresrättsprojekt som kan komma att konverteras till bostadsrätter medför ingen ytterligare risk i all dess väsentlighet i och med att projektet redan är avyttrat. Våra estimat bygger enbart på projekt som återfinns i Magnolia Bostads projektportfölj om 16 1 bedömda byggrätter. Vi antar att bolaget inte gör några bostadsrätter i egen regi, då uppskattningar om vad som kommer att bli hyresrätter respektive bostadsrätter är väldigt svårt att göra. Vi väljer att även vara defensiva avseende konverteringar från hyresrätter till bostadsrätter. Tidigare räknade vi med att cirka hälften av de projekt som ramavtalet med Slättö omfattar skulle konverteras till bostadsrätter. Oron på bostadsrättsmarknaden medför att vi numera är än mer konservativa i våra estimat. Dock ser vi fortsatt god potential i bolagets hyresrättsaffär men även för de nya tillskotten: vårdboenden och hotell. Magnolia Bostad har som ambition att, precis som tidigare, nå en projektmarginal om 1% för hyresrättsaffärer. Därutöver är ambitionen 15% för hotellaffärer respektive 2% för vårdboenden. Den höga projektmarginalen för vårdboenden beror bland annat på bättre nyttjandegrad av area vid byggnation samt Regeringens investeringsstöd som täcker en del av byggkostnaden. I grafen nedan till vänster illustreras Magnolia Bostads uppskattning av bedömda produktionsstarter och till höger återfinns våra estimat under prognosperioden. I våra estimat räknar vi med en successivt högre utvecklingstakt av hyresrätter och vi har höga förväntningar avseende vårdboenden. Vi finner stöd i projektportföljen, marknaden och tillsammans med bolagets guidance ser vi goda förutsättningar för utveckling av vårdboenden. I estimaten har vi även räknat med en hotellaffär per år och därtill skulle vi inte bli förvånade om bolaget genomför så kallade "Magnolia-affärer", företagsledningens egen benämning vilken innebär att alla moment i processen i princip sker simultant. Ramavtal tillsammans med Slättö om minst 7 miljarder SEK Konvertering av hyresrättsprojekt till bostadsrätter Estimaten baseras på bolagets bedömda byggrätter Vi ser goda förutsättningar för utveckling av vårdboenden Bedömda produktionsstarter Magnolia Bostad Remiums estimat TBD Bostäder Vårdboenden Hotell A 215A 216A 217A 218e 219e 22e Hyresrätter Vårdboenden Hotell Bostadsrätter Källa: Bolagsrapporter Källa: Remium, bolagsrapporter Remium 4

5 VÄRDERING, PEER MULTIPLAR (X) P/E (x) 218e, Magnolia Bostad vs Peers P/E (x) 219e, Magnolia Bostad vs Peers Oscar Properties Tobin Properties P/E 218e (X) Bonava JM Magnolia Bostad (REMe) Average (X) 4 2 Oscar Properties Tobin Properties P/E 219e (X) Bonava JM Magnolia Bostad (REMe) Average (X) Källa: Remium, Capital IQ Källa: Remium, Capital IQ STARK PROJEKTPORTFÖLJ Magnolia Bostads projektportfölj innehöll 16 1 bedömda byggrätter vid utgången av Q Projektportföljen består främst av bostäder, men även vårdboenden till följd av bolagets förvärv av Svenska Vårdfastigheter under 217, samt hotell. I Q4 217 avyttrades bolagets första vårdboende och hotell (i två hotellaffärer) och vi uppskattar den ökade riskspridning som de två nya segmenten medför. Magnolia Bostad har guidat för 2-4 vårdprojekt och 1-2 hotellaffärer per år. Noterbart är att Magnolia Bostad numera inte pressmeddelar affärer under 25 MSEK, vilket framförallt påverkar transparensen avseende bolagets vårdaffärer då prislappen vanligtvis är av mindre karaktär. Cirka 11% av byggrätterna i projektportföljen har detaljplan vid utgången av Q Lagakraftvunnen detaljplan har tidigare varit flaskhalsen i Magnolia Bostad, framförallt under 217, men det ser bättre ut under prognosperioden. I takt med att en högre andel av bolagets projekt har vunnit laga kraft bör det även finnas möjlighet till högre projektmarginaler i och med att Magnolia Bostad har tagit utvecklingsrisk. Vi väljer dock att vara försiktiga i vår prognosläggning. Bostäder, vård och hotell Fler byggrätter i portföljen har detaljplan Andel byggrätter med detaljplan Geografisk fördelning projektportfölj 11% 8% 11% Storstockholm Detaljplan Ej Detaljplan 22% Öresundsregionen och Göteborg Övrigt Uppsala 89% 59% Källa: Remium, bolagsrapporter Källa: Remium, bolagsrapporter Remium 5

6 HISTORISKA NYCKELTAL 215A 216A 217A 218E 219E 22E CAGR L3Y L5Y Omsättning nmf nmf EBIT nmf nmf EPS e. utsp. (SEK) 8,8 5,84 5,11 9,26 9,88 1,4 nmf nmf AVG. L3Y L5Y Adj. P/E (x) 22,1 16,5 9,8 5,9 5,6 5,5 16,1 nmf P/FCF (x) neg. neg. neg. neg. 14,4 6,8 nmf nmf P/BV (x) 3,9 3,7 1,6 1,4 1,2 1, 3,1 nmf EV/RENT (x) EV/NOI (x) EV/EBIT (x) 4,1 4,6 2,1 2,1 2,5 2,2 3,6 nmf 16,6 13, 1, 7,1 6,9 6,5 13,2 nmf 17,4 13,1 1, 7,1 7, 6,6 13,5 nmf ROA (%) 21,5% 9,6% 6,2% 9,5% 9,4% 9,2% 12,4% nmf ROE (%) 56,3% 25,1% 17,9% 26,7% 23,4% 2,2% 33,1% nmf ROCE (%) 29,9% 17,2% 13,1% 16,1% 15,3% 14,7% 2,% nmf ROC (%) 33,1% 2,7% 14,9% 17,3% 16,3% 15,6% 22,9% nmf FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) -5% -3% -33% -2% 7% 15% -13,8% nmf 1% 2% 4% 4% 5% 5% 2,2% nmf No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) 35,6 38, 38, 38, 38, 38, Adj. P/E (x) *Medel = 16,1 EV/EBIT (x) *Medel = 13, , A 216A 217A 218E 219E 22E , ,5 215A 216A 217A 218E 219E 22E Adj. P/E (x) Average Medel EV/EBIT (x) Average Medel *Medelvärdet baserat på historiska nyckeltal Remium 6

7 MAGNOLIA BOSTAD En ledande producent av bostäder Magnolia Bostad utvecklar effektiva, attraktiva och funktionella nya boenden, såväl hyresrätter som bostadsrätter, hotell och vårdboenden, i attraktiva lägen i Sveriges tillväxtorter. Arbetet styrs av en helhetssyn där verksamheten bedrivs på ett sätt som främjar en långsiktigt hållbar samhällsutveckling. Stark projektportfölj med tydlig förädlingsprocess Magnolia Bostad bildades 29 med målsättningen att skapa moderna hem och bostadsmiljöer genom smarta funktioner och en tilltalande arkitektur. 212 blev bolagets första projekt inflyttningsklara i Skåne, Nyköping, Stockholm, Lidingö och Nacka. Först 213 etablerades hyresrättsutveckling som sedermera har kommit att bli bolagets kärnaffär. Magnolia Bostad har en projektportfölj som primärt är belägen i Storstockholm, Uppsala, Öresundsregionen och Göteborg. Under de senaste åren har bolaget varit aktiva på transaktionsmarknaden, byggt upp en betydande projektportfölj och blivit en av de större bostadsutvecklarna i Sverige. Magnolia Bostad söker aktivt efter nya investeringar, deltar i kommunala markanvisningar och en typisk förvärvs- och finansieringsledtid uppgår till cirka 3-6 månader från start till mål. Efter genomfört fastighetsförvärv pågår sedan projektutveckling i cirka 3-24 månader. Bland annat genomförs marknads- och målgruppsanalys, utformning av detaljplan, konceptutveckling och upphandling av bostadsproduktion. När projektutvecklingen är färdigställd börjar försäljningsfasen som pågår i cirka 1-6 månader. Då Magnolia Bostad sedermera avyttrar projekt påbörjas byggnationsfasen som sträcker sig under månader. Det är således en lång kedja att förädla ett projekt från förvärv av råmark eller en befintlig fastighet. Då bolaget behärskar hela värdekedjan medför det att Magnolia Bostad är en konkurrenskraftig aktör på bostadsutvecklingsmarknaden. Magnolia Bostad bildades 29 En av de större bostadsutvecklarna i Sverige Konkurrenskraftig aktör på bostadsutvecklingsmarknaden Magnolia Bostads övergripande mål är att som medelstor bostadsutvecklare långsiktigt uppnå högre lönsamhet än jämförbara bolag i branschen, med en försvarbar risk. Strategin är att 9% av projektportföljen kommer utvecklas till hyresrätter och 1% som bostadsrätter i egen regi. Av de utvecklade hyresrätterna är målsättningen att 25% sedermera konverteras från hyresrätter till bostadsrätter i samarbete med köparen. Från och med 218 är målet att årligen produktionsstarta 2 7 hyresrätter, varav 675 bostäder konverteras till bostadsrätter, 3 bostadsrätter i egen regi, 4 vårdboenden och 1 hotell. Mål att producera ~3 bostäder från och med 218 Remium 7

8 MAGNOLIA BOSTAD Projektportföljen är en rörlig massa där antingen detaljplanearbete, konceptutveckling eller byggnation pågår. Under 215, 216 och 217 såldes ca 1 6, 2 1 och 2 2 enheter och resterande del av projektportföljen förväntas avyttras relativt jämt fördelat under de kommande åren. Gynnsam marknad Totalmarknaden för bostadsutveckling i Sverige är gynnsam. Boverket har gjort beräkningen att det råder bostadsbrist i 255 av 29 kommuner, där antalet kommuner med bostadsbrist även är ökande. Från 215 och fram tills 225 bedöms behovet vara 6 bostäder varav drygt hälften, 32, bedöms behövas redan 22 vilket innebär en genomsnittlig årstakt om 8 bostäder under de närmaste fyra åren. Orsaken till de höga nivåerna är dels den förväntade befolkningsökningen framöver och dels att byggandet de senaste åren inte ökat i tillräcklig omfattning för att svara mot behoven. Preliminärt färdigställdes och påbörjades cirka 46 bostäder respektive 67 bostäder under 216, inräknat tillskott genom ombyggnader. Magnolia Bostad vänder sig till två kundkategorier: institutionella investerare som förvärvar en hyresfastighet respektive privatpersoner som köper en bostadsrätt. Merparten av Magnolia Bostads produktion består av utveckling av hyresrätter där slutkunden ofta är en institution som investerar i fastigheter. Dessa transaktioner bygger exempelvis på att Magnolia Bostad och berörd part har ingått ett avtal om ett antal projekt redan i förväg. Sett över ett decennium är den genomsnittliga totalavkastningen på bostäder 9,2 %, vilket är högst bland samtliga fastighetsslag. Bostadsmarknaden är samtidigt relativt övriga fastighetsdelmarknader något mer stabil och har historiskt klarat marknadsnedgångar något bättre än övriga tillgångsslag. Adderas ett lågt ränteläge till detta borgar det för en fortsatt god efterfrågan från institutionerna på Magnolia Bostads produkter. För centralt belägna fastigheter i de bästa lägena i Stockholm och Göteborg har direktavkastningskravet gått ner de senaste åren, vilket signalerar för en fortsatt god marknad. Projektportföljen är en rörlig massa 255 av 29 kommuner har bostadsbrist Två kundkategorier: institutionella investerare respektive privatpersoner Bostadsmarknaden är relativt övriga fastighetssegment mer stabil Stabilitet i affärsmodellen Genom att balansera hyresrätts-, bostadsrätts-, vård- och hotellproduktion uppnår Magnolia Bostad en hög stabilitet i sin affär. Överlag är risken högre i en bostadsrättsutveckling än i en hyresfastighetsutveckling även om riskerna i båda projekten minimeras av att exempelvis inte bygga på spekulation. Detta innebär att Magnolia Bostad säkerställer att det finns en efterfrågan innan projektet inleds och således ställer höga krav på andelen försålda bostäder. Vid en hyresrättsaffär innebär detta att ett slutgiltigt avtal ska ha träffats med en fastighetsägare innan projektet inleds. Samtidigt minimerar Magnolia Bostad byggkostnadsrisken då företaget använder sig av totalentreprenad med fast pris. Bland annat använder sig bolaget av NCC, Veidekke, Skanska och PEAB vid bostadsproduktion. Finansiell målsättning Magnolia Bostads finansiella mål är att räntabiliteten på eget kapital ska uppgå till minst 3% i genomsnitt och cirka 2% därefter. Målsättningen för bolagets soliditet är över eller lika med 3%. Långsiktigt ska Magnolia Bostad dela ut upp till 25% av resultatet efter skatt fram till 22 och därefter en ökande andel. Magnolia Bostad utvecklar inte på spekulation Använder sig av stora byggbolag för bostadsproduktion Soliditeten ska vara över eller lika med 3% Remium 8

9 DISCLAIMER Report completed: :2:13 Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB ( Remium ) Research performed by: Markus Henriksson, analyst, Remium. DISCLAIMER Content and sources This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see for an explanation of the implications of the recommendations [ buy, sell and hold ]. The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis. Remium s investment recommendations are based on the analyst s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized. Remium s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share. Risks The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individual recipient s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns. Conflicts of interest Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information about Remium s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review. For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link: The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research. Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments. Remium s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any of Remium s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser. Please see for information about our historical investment recommendations. Please see for recommendations from the research department during the last twelve months Distribution of this document The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries. Remium 9