OPUS GROUP. Tidigare konsolidering än väntat Stärkt marginalbild Upprevideringar av EBITDA KURS (SEK): 7,29 REMIUM EQUITY RESEARCH

Transkript

1 OPUS GROUP NASDAQ OMX Mid Cap Tidigare konsolidering än väntat Stärkt marginalbild Upprevideringar av EBITDA Tidigare konsolidering än väntat. Opus Group rapporterade för årets första kvartal en omsättning om 555 MSEK (429) motsvarande en tillväxt om 29,5 procent Y/Y. Vår prognos för kvartalet låg på 511 MSEK. Differensen härleds främst tidpunkten för konsolideringen av Gordon-Darby förvärvet. Vi väntade oss en konsolidering i slutet av januari medan utfallet även inkluderar årets första månad. Övrig differens härleds starkare utveckling av det sedan tidigare förvärvade Autologic samt nyöppnade bilprovningskoncessioner i Argentina. Kvartalet är även det första där Opus, för att bli än mer transparanta, gör en tydligare divisionsindelning. Bilprovningsverksamheten delas nu upp geografiskt i tre delar under divisionen Vehicle Inspection. Därtill skapas en ny division vid namn Intelligent Vehicle Support som inkluderar Autologic, Drew Tech och RAP. Stärkt marginalbild. EBITDA uppgick i kvartalet till 1,2 MSEK (71,9) motsvarande en tillväxt om 39,4 procent Y/Y med en marginal om 18,1 procent. Rörelseresultatet var således 3,1 procent bättre än vår prognos om 77, MSEK. EBITDAmarginalen förstärktes av den tidigare konsolideringen av Gordon-Darby. Även högre volymer inom affärsmodellen Equipment as a Service (EaaS) bidrog till kvartalets marginalexpansion. Generellt sett är årets första kvartal det svagaste för bilprovningen, vilket syntes i Europa-segmentet där den svenska verksamheten nu ligger. Glädjande är dock att förvärvade Autologic, som redovisas inom Intelligent Vehicle Support, nu börjar bidra positivt till EBITDA. Det latinamerikanska segmentet ser fortsatt ut att öka kostnaderna för utveckling vilket kommer pressa marginalen under hela 218. Upprevideringar av EBITDA. Vi gör en mindre nedjustering av omsättningen om 1 procent för 218. Justeringen motiveras främst av att kvartalets positiva avvikelse härleds konsolideringen av Gordon-Darby. Rapporten påvisade att Gordon-Darby kommer att stärka koncernens marginaler framgent, särskilt med tanke på att Q1 generellt sätt är ett svagare kvartal för bilbesiktning och verkstäder. EBITDA revideras därmed upp med 1 procent, justerat för kvartalets differens. Vidare har vi höjt antagandena för skattesatsen till 35 % givet bolagets guidning. BOLAGSBESKRIVNING Opus Group bedriver bilprovningsprogram i Sverige och utomlands. Opus Inspection är marknadsledare i Nordamerika och Opus Bilprovning är topp tre i Sverige. Koncernen har ca 2 anställda globalt och Opus Group AB är noterat på Nasdaq OMX Mid Cap. Analytiker: Stefan Knutsson/Victor Forssell stefan.knutsson@remium.com, KURS (SEK): 7,29 Konsumentvaror- & tjänster NYCKELDATA KURSUTVECKLING Marknadsvärde (MSEK) mån (%) 6,4 Nettoskuld (MSEK) mån (%) 18,7 Enterprise Value (MSEK) mån (%) -,8 Soliditet (%) 28,4 YTD (%) 12,2 Antal aktier f. utsp. (m) 29,3 52-V Högst 7,74 Antal aktier e. utsp. (m) 295,8 52-V Lägst 5,5 Free Float (%) 65,7 Kortnamn OPUS 216A 217A 218E 219E Omsättning (MSEK) Just. EBITDA (MSEK) Just. EBITA (MSEK) Just. EBIT (MSEK) EBT (MSEK) 145 2, EPS (SEK),28,25,37,53 DPS (SEK),12,5,12,15 Omsättningstillväxt (%) 2,8 9,4 31,1 8,4 EBITDA-marginal (%) 19,6 16,6 2,4 21,6 EBIT-marginal (%) 8,8 5,8 11,6 12,8 216A 217A 218E 219E P/E (x) 22,8 26,1 2,6 14,3 P/BV (x) 1,8 2, 2,1 1,8 EV/S (x) 1,5 1,5 1,5 1,3 EV/EBITDA (x) 7,7 9,3 7,3 6,2 EV/EBITA (x) 11,4 15,2 9,9 8,1 EV/EBIT (x) 15,9 21,3 12,9 1,5 Direktavkastning (%) 1,8,8 1,6 2, KURSUTVECKLING 8, 7,5 7, 6,5 6, 5, OPUS OMXSPI (re-based) Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, Holdings HUVUDÄGARE KAPITAL RÖSTER RWC Fonder 19,6%,196 19,6% AB Kommandoran 14,7%,147 14,7% Lothar Geilen 6,8% 6,8% Andra AP-Fonden 6,4% 6,4% LEDNING FINANSIELL KALENDER Ordf. Katarina Bonde 2Q-rapport VD Lothar Geilen 3Q-rapport CFO Linus Brandt Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1

2 RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 215A 216A 217A 218E 219E 22E Omsättning Övriga intäkter,3,4,7 1,,4,,, 1,6 1,5 2,3,4,, Rörelsens kostnader EO-poster -4,7-8,3-5,5-8,9,,,, EBITDA 71,9 9,4 83,5 62,4 1,2 137,9 127,3 13, Avskrivningar -5,3-49,5-49,3-52,3-5,4-54,6-54,5-54, EBIT 21,6 4,9 34,2 1,1 49,7 83,3 72,8 76, Finansnetto -15,7-22,9-3,7-34,7-26, -23,3-23,5-23, , EBT 5,9 18, 3,5-24,6 23,7 6, 49,2 52, , Skatt 2,4 1,4 9,2 49,1-13,9-26,7-17,2-18, Nettoresultat 8,3 28,3 12,7 24,5 1,3 33,3 32, 34, EPS f. utsp. (SEK),3,1,4,8,4,11,11,12,23,3,25,38,54,67 EPS e. utsp. (SEK),3,1,4,8,3,11,11,12,23,28,25,37,53,65 Omsättningstillväxt Q/Q % 11% -4% 8% 12% 15% -5% 7% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Omsättningstillväxt Y/Y 8,5% 5,1% 9,1% 15,3% 29,5% 33,9% 31,6% 29,5% 13,2% 2,8% 9,4% 31,1% 8,4% 4,9% EBITDA-marginal 16,8% 19,% 18,2% 12,6% 18,% 21,7% 21,1% 2,4% 17,7% 19,6% 16,6% 2,4% 21,6% 22,7% EBIT-marginal 5,% 8,6% 7,5% 2,% 9,% 13,1% 12,1% 11,9% 7,7% 8,8% 5,8% 11,6% 12,8% 14,2% EBT-marginal 1,4% 3,8%,8% -5,% 4,3% 9,4% 8,2% 8,2% 4,9% 8,6%,1% 7,6% 9,2% 1,7% Skatten påverkas av en nettofordran i USD som moderbolaget har på dotterbolag. Effekten är ej kassaflödespåverkande KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E SEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Kassaflöde från rörelsen EPS,23,3,25,38,54,67 Förändring rörelsekapital Just. EPS,29,34,35,38,54,67 Kassaflöde löpande verksamheten BVPS 3,8 3,61 3,26 3,69 4,18 4,73 Kassaflöde investeringar CEPS,68,68,63 1, 1,32 1,46 Fritt kassaflöde DPS,1,12,5,12,15,2 Kassaflöde fin. verksamheten ROE 7% 8% 8% 1% 13% 14% Nettokassaflöde Just. ROE 9% 9% 11% 1% 13% 14% Soliditet 34% 35% 28% 28% 3% 33% BALANSRÄKNING MSEK Immateriella tillgångar Likvida medel Totala tillgångar Eget kapital Nettoskuld Rörelsekapital (netto) 215A 216A 217A 218E 219E 22E AKTIESTRUKTUR Antal A-aktier (m) Antal B-aktier (m) 29, Totalt antal aktier (m) 29,3 +46 () Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic BOLAGSKONTAKT Bäckstensg. 11C Mölndal ESTIMATFÖRÄNDRINGAR 1Q18A 218E 219E MSEK Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Omsättning % % % EBITDA % % % EPS (SEK),2,4 6%,37,38 4%,48,54 12% Remium 2

3 RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MSEK) A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E % 25% 2% 15% 1% 5% % Omsättning EBITDA Omsättning EBITDA-marginal TILLVÄXT & BALANSRÄKNING OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD & NETTOSKULD/EBITDA 7% 1 12,X 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Nettoskuld Nettoskuld/EBITDA 1,X 8,X 6,X 4,X 2,X,X MARGINALUTVECKLING, RULLANDE 12m EBITDA-MARGINAL (R12m) 25% EBIT-MARGINAL (R12m) 15% 2% 1% 15% 1% 5% 5% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E % Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E EBITDA-marginal EBIT-marginal Remium 3

4 Marknadsandel Sverige Nedan illustreras marknadsandelarna på den svenska marknaden för de tre största aktörerna. Opus har legat stabilt runt procent marknadsandel med god lönsamhet, detta trots att andra aktörer försökt vinna marknadsandelar med rabatter. Tappet i senare delen av 216 för Svensk Bilprovning var av tillfällig karaktär där de bytte ut hela sitt IT-system. Under Q1 218 har Opus andel kommit ner mot knappa 25 procent samtidigt som EBITDA-marginalerna också kommit ner. Under 217 minskade marginalerna hänförligt en nettoöppning av nya verkstäder som ännu inte gör vinst. Krympande andel i Sverige 34% 32% 3% 28% 26% 24% 22% J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M AB Svensk Bilprovning Opus Bilprovning Besikta Equipment as a Service Nedan finner vi utvecklingen på Opus tjänsteerbjudande, där bland annat utsläppsmätning ingår. Siffran som illustreras i kvartalet är "run rate" vilket innebär att senaste månadens omsättning multipliceras med tolv för att få fram en fiktiv årsomsättning. Målet är att denna intäkt ska uppgå till 3 MUSD senast 221 enligt den femårsplan som Opus har presenterat. För Q1 218 så redovisade Opus sin run-rate på telekonferensen. Run-raten på 22 MUSD visar att bolaget fortsatt ökar mängden EaaS sekventiellt, något de gjort fem kvartal i rad. Stark run-rate inom EaaS 35, 3, 25, 2, 15, Omsättning MUSD run rate 1, 5,, Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Remium 4

5 Vehicle Inspection Från och med Q1 218 rapporterar Opus två segment, Vehicle Inspection och Intelligent Vehicle Inspection. I det förstnämnda så finner vi bolagets bilbesiktningsprogram för säkerhets- och emissions kontroll. Opus är genom sitt segment Vehicle Inspection idag verksamma i Europa, USA, Latinamerika samt Pakistan. Kunder erbjuds både centraliserade bilprovningsprogram men även decentraliserade program som återfinns i USA. I dessa delstater i USA erbjuds även Equipment-as-a-Service (EaaS). Genom affärsmodellen så erbjuds decentraliserade bilprovningsverkstäder hyra av utrustning, underhåll, förbrukningsvaror m.m. I början av 218 förvärvades det amerikanska bolaget Gordon-Darby. Förvärvet expanderar således Opus bilprovningsverksamhet till Arizona, Texas och New Hampshire. Bolaget förväntas vara en drivande faktor i marginalförbättringen framgent. Det europeiska segmentet består främst av bilprovning i Sverige. Marginalerna för segmentet har under 217 pressats då nyöppnade stationer i Sverige ännu inte nått ett break even-resultat. Opus har även gjort strategiska förvärv för att expandera till nya geografiska områden. Vidare så vill Opus expandera geografisk till nya marknader. Inom det latinamerikanska segmentet återfinns bilprovningsprogram nu i Argentina, Chile, Mexico samt Peru. Majoriteten av programmen i segmentet befinner sig i en utvecklingsfas och ökande kostnader är att vänta framöver. Vehicle Inspection - bolagets bilbesiktningsprogram Intelligent Vehicle Inspection Opus redovisar vidare sitt för 218 nya segment Intelligent Vehicle Inspection. Divisionen kommer att innehålla fjolårets förvärv Autologic tillsammans med fusionerade Farsight, vilka förser kunder med avancerade tjänster för diagnostik, programmering och fjärranalys. Bilverkstäder möter idag fordon med en betydande komplexitet som olika system för förarstöd och uppkoppling genom telematik. Även utvecklingen av självkörande fordon ökar i snabb takt vilket påvisar vikten av att bilverkstäder håller jämna steg med utvecklingen. Det tidigare förvärvet Autologic har sedan konsolideringen i juni 217 haft en negativ inverkan på marginalen. Resultatvändningen börjar dock synas då Autologic i Q1 218 bidrog positivt till EBITDA. Ökad fordonskomplexitet Omsättning per segment (MSEK) ,% 2,% 15,% 1,% 5,% Latinamerika Intelligent Vehicle Support Europa USA & Asien EBITDA-marginal Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E ,% Källa: Bolagsrapporter, Remium Remium 5

6 HISTORISKA NYCKELTAL 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E CAGR L3Y L5Y Sales ,4% 31,7% EBIT ,4% nmf EPS,,,2,6,2,3,2,4,5,7-23,7% nmf AVG. L3Y L5Y P/E (x) neg. neg. 59,1 16,2 27,7 22,8 26,1 2,6 14,3 11,7 25,5 3,4 EV/EBITDA (x) 6,8 3,9 25,1 12,1 8,6 7,7 9,3 7,3 6,2 5,6 8,5 12,6 EV/EBIT (x) neg. neg. 31,8 19,2 17,5 15,9 21,3 12,9 1,5 8,9 18,2 21,1 EV/SALES (x),8 2, 3,4 2, 1,5 1,5 1,5 1,5 1,3 1,3 1,5 2, P/FCF (x) 5,6 neg. 38,8 neg. neg. 64,3 neg. neg. 2,7 27,2 nmf nmf P/BV (x),7 2,3 7,5 3,6 2, 1,8 2, 2,1 1,8 1,6 1,9 3,4 ROA (%) -1,6% -,2% 4,5% 6,1% 2,5% 2,8% 2,2% 2,9% 4,% 4,6% 2,5% 3,6% ROE (%) -2,2% -,9% 13,2% 22,3% 7,5% 8,2% 7,8% 1,3% 13,% 14,1% 7,8% 11,8% ROCE (%) -1,4% -,9% 1,7% 8,4% 6,5% 6,2% 4,6% 1,2% 11,7% 12,8% 5,8% 7,3% ROC (%) -1,% -,5% 9,2% 5,9% 4,1% 4,8% 2,9% 6,4% 7,5% 8,4% 3,9% 5,4% FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) 18,% -28,3% 2,6% -23,4% -6,8% 1,6% -11,8% -17,4% 4,8% 3,7% -5,7% -7,6% 1,1%,8%,4% 1,% 1,6% 1,8%,8% 1,6% 2,% 2,6% 1,4% 1,1% No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) 193,1 237,4 247,3 253,2 294,6 3,1 295,8 295,8 295,8 295, EV/EBITDA (x) *Medel = 14,4 EV/EBIT (x) *Medel = 21, A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E EV/EBITDA (x) Medel EV/EBIT (x) Medel *Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal Remium 6

7 OPUS GROUP Miljö- och säkerhetskontroll av fordon Opus Group erbjuder tjänster inom miljö- och säkerhetskontroll av fordon. Bolaget har en uttalad femårsplan avseende åren där omsättningen ska fördubblas och uppgå till MUSD 221. Samtidigt ska EBITDA-marginalen förbättras från nuvarande 2 procent till 25 procent 221. Tillväxten ska till största del vara organisk genom intåg på nya marknader samt drivas av ett utökat tjänsteerbjudande på befintliga marknader. Fordonsprovning i Sverige och internationellt Opus Group är ett globalt teknologdrivet tillväxtföretag som utför tjänster inom miljöoch säkerhetskontroll av fordon. Efterfrågan på bolagets tjänster drivs primärt utav antal rullande bilar i världen, dvs. den befintliga vagnparken. Bolaget är indelat i två divisioner: Vehicle Inspection samt det nystartade Intelligent Vehicle Support. Inom Vehicle Inspection rapporterar Opus tre geografiska segment: Europa, Latinamerika och USA & övriga världen. Opus har cirka 2 anställda med huvudkontor i Göteborg samt 3 regionala kontor, 2 av dem i USA och de övriga i Sverige, Argentina, Chile, Mexiko, Peru, Pakistan, Storbritannien, Tyskland och Australien. Bolaget har även egna produktionsanläggningar i Hartford, Ann Arbor och Tucson i USA. Över 2 anställda medarbetare Divisionen Vehicle Inspection I USA och i större delar av Europa är bilprovning avreglerat. I USA har delstater och kommuner lagt ut bilprovning på privata aktörer. Här driver Opus bilprovningsprogram på kontrakt åt myndigheter som valt att lägga ut detta på en tredje part och man deltar frekvent i upphandlingar gällande nya kontrakt. I praktiken innebär det att Opus levererar testutrustning, system och databaser för bilprovning. Ofta löper dessa avtal under flera års tid, normalt fem till sju år, vilket ger stabila och förutsägbara intäkter. USA är i dagsläget bolagets största marknad för bilprovningstjänsterna och målsättningen är att bli en global aktör. Verksamheten i Nord- och Latinamerika bedrivs genom Opus Inspection, en sammanslagning av de två förvärvade bolagen Systech och EPS. Långa kontrakt ger stabila och förutsägbara intäkter Under 212 förvärvades en stor andel av Svensk Bilprovnings besiktningsstationer, vilka idag utgör affärsområdet Opus Bilprovning. Genom dessa två affärsområden bygger Opus en stark plattform för framtida expansion, både i Sverige och internationellt. Tillväxten i marknaden drivs primärt av strängare lagstiftning avseende miljökontroll där nya regioner inför bilprovning eller befintliga regioner utökar sina program. De ökade miljökraven följer en växande fordonsflotta med tillhörande problem från en större mängd avgasutsläpp, primärt i tillväxtländer. I takt med att miljökraven ökar världen över krävs också mer avancerad utrustning för att mäta avgasutsläpp. Idag utgör divisionen cirka 9 procent av de totala intäkterna. Högre miljökrav driver på tillväxten för Opus Remium 7

8 OPUS GROUP Nya divisionen Intelligent Vehicle Support I takt med att självkörande fordon, telematik och uppkopplade bilar blir vanligare på marknaden, behöver fordonstekniker alltmer stöd för att hålla jämna steg med nya fordonsteknologier. De behöver också minska tid och kostnader kopplade till den ständigt ökande mängden modellspecifik fordonssystemdata. Genom denna nya division hjälper Opus verkstäderna att följa med i den snabba utvecklingen inom fordonsteknik, och ge det stöd de behöver för att kunna ställa specialiserade diagnoser och utföra elektroniska omprogrammeringstjänster för flertalet fordonsmärken. Dessa supporttjänster erbjuder Opus inledningsvis i Nordamerika, Europa och Australien. Divisionen förenar de förvärvade bolagen Autologic och Farsight med Drew Technologies under en gemensam ledningsstruktur med en väldefinierad målsättning. Divisionen fokuserar på teknikbaserade erbjudanden som hjälper verkstäder med programmering, diagnos och reparation av avancerade fordon. Teknisk support på distans, som Autologic Support och Remote Assist Program (RAP)-tjänster, kommer att levereras via cirka 75 expertmekaniker baserade i USA, Storbritannien och Australien. Idag utgör divisionen cirka 1 procent av de totala intäkterna, med god tillväxtpotential. Divisionen står idag för 1 procent av intäkterna, men växer snabbt Femårsplan Med nuvarande verksamhet i USA och Sverige har Opus etablerat en stabil och kassaflödesgenererande grund att stå på under de kommande åren. Nu siktar bolaget på expansion på nya marknader för att infria sin femårsplan där omsättningen ska fördubblas samtidigt som EBITDA-marginalen ska gå från 2% till 25%. Merparten av tillväxten ska komma från nya marknader. Förutom USA och Sverige är Opus nu verksamt i Mexico, Chile, Peru, Argentina och Pakistan men Opus räknar med att det kommer krävas 5-1 nya marknader för att uppnå den ambitiösa femårsplanen. Antalet anställda beräknas öka från dagens 2 till mellan Opus kommer även fokusera på att öka sitt tjänsteerbjudande för att uppnå tillväxt på befintliga marknader. Målsättningen är MUSD i omsättning och 1 MUSD EBITDA 221 Remium 8

9 DISCLAIMER Report completed: :1:48 Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB ( Remium ) Research performed by: Stefan Knutsson, analyst, Remium. DISCLAIMER Content and sources This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see for an explanation of the implications of the recommendations [ buy, sell and hold ]. The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis. Remium s investment recommendations are based on the analyst s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized. Remium s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share. Risks The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individual recipient s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns. Conflicts of interest Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information about Remium s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review. For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link: The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research. Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments. Remium s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any of Remium s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser. Please see for information about our historical investment recommendations. Please see for recommendations from the research department during the last twelve months Distribution of this document The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries. This document must not be distributed, duplicated, quoted or referred to in such a manner that the content of the document is altered or distorted. Remium 9