STUDSVIK. Stark tillväxt inom Bränsle & Materialteknik Marginalexpansion, till viss del licensdriven Estimatrevideringar KURS (SEK): 43,20

Transkript

1 KURS (SEK): STUDSVIK 43,2 NASDAQ OMX Small Cap Industrivaror Stark tillväxt inom Bränsle & Materialteknik Marginalexpansion, till viss del licensdriven Estimatrevideringar Stark organisk tillväxt inom Bränsle & Materialteknik. Studsvik redovisade en nettoomsättning för det första kvartalet om 197 MSEK (18) motsvarande en organisk tillväxt Y/Y om 9,9% samt 12% över våra estimat om 176 MSEK. Tillväxten härleds stark organisk tillväxt i segmenten Bränsle & Materialteknik och Scandpower vars tillväxt uppgick till 27% respektive 132%. Bränsle och Materialtekniks tillväxt var en funktion av en överskjuten produktion från det fjärde kvartalet samt en i övrigt god underliggande beläggning. Cirka fem miljoner kommer från överskjutna orders vilket motsvarar 9,5 procentenheter av den organiska tillväxten i segmentet. Scandpower boostades dock av leverans av programvarulicenser med ryska TVEL om 25 MSEK. Bolaget guidade för leverans under H1 och vi blev positivt överraskade hur stor del som levererades det första kvartalet. Vi räknade med cirka 8 MSEK. Segmentet Tyskland redovisades för första gången i kvartalet och omsättningen uppgick till 63,9 MSEK (7,5) motsvarande en organisk minskning Y/Y om 14%. Management menar att marknaden är fortsatt utmanande och att bland annat prishöjningar successivt kommer implementeras. Marginalexpansion, dock till viss del licensdriven. Rapporterad EBIT uppgick till 22,2 MSEK (-2) motsvarande en marginal om 12,2% (-1,1) samt 929 bps över vårt estimat om 2,%. Dock boostades EBIT av TVEL-licensintäkten om cirka 17 MSEK och justerat för denna blev resultatet 5,2 MSEK (2,2). Vi räknade med ett underliggande resultat om -4,6 MSEK. Det förbättrade underliggande resultatet drevs främst av god beläggning inom Bränsle & Materialteknik, men även Scandpower. Estimatrevideringar. Sammanfattningsvis bedömer vi att Studsvik redovisade en godkänd rapport där vi såg förbättringar inom framförallt Bränsle och Materialteknik. Dock var utvecklingen inom Konsulttjänster och Tyskland fortsatt svag och en vändning ser ut att ta längre tid än vi tidigare räknat med. NYCKELDATA Marknadsvärde (MSEK) KURSUTVECKLING mån (%) 16,8 Nettoskuld (MSEK) 79 3 mån (%) -2,9 Enterprise Value (MSEK) mån (%) -27, Soliditet (%) 34,1 YTD (%) -5, Antal aktier f. utsp. (m) 8,2 52-V Högst 63, Antal aktier e. utsp. (m) 8,2 52-V Lägst 35,1 Free Float (%) 58,5 Kortnamn SVIK 216A* 217A 218E 219E Omsättning (MSEK) EBITDA (MSEK) 58,5-26,7 72, 78,6 EBIT (MSEK) 41,6-41,5 57,2 58,9 EBT (MSEK) 25,4-64,5 44,3 47, EPS (just. SEK) 6,2-3,6 5, 5,1 DPS SEK) 1,, 1, 1, Omsättningstillväxt (%) nmf -7,1 8,2 1,6 EPS-tillväxt (%) nmf nmf nmf 3,1 Just. EBIT-marginal (%) 7,2-4,1 6,1 6,2 216A* 217A 218E 219E P/E (x) 9,6 neg. 8,7 8,4 P/BV (x) 1,4 1,7 1, 1, EV/S (x),6,7,5,5 EV/EBITDA (x) 6,5 neg. 5,5 4,7 EV/EBIT (x) 8,4 neg. 6,9 6,2 Direktavkastning (%) 1,7, 2,3 2,3 KURSUTVECKLING SVIK OMXSPI (ombaserad) Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, Holdings HUVUDÄGARE KAPITAL RÖSTER BOLAGSBESKRIVNING Studsvik levererar kvalificerade tjänster till den internationella kärnkraftsindustrin. Bolaget bedriver verksamhet inom avfallshantering, avveckling, teknik- och underhållstjänster samt driftoptimering och man har lång erfarenhet inom kärnteknik och tjänsteverksamhet i radiologisk miljö.verksamheten bedrivs i Sverige och Europa i huvudsak Tyskland och Storbritannien, USA och Asien. Analytiker: Carl Ragnerstam carl.ragnerstam@remium.com, Briban Invest 15,6%, ,6% Anna Karinen 15,6%,156 15,6% Peter Gyllenhammar AB 1,3%,13 1,3% Avanza Pension 4,% 4,% LEDNING FINANSIELL KALENDER Ordf. Anders Ullberg 2Q-rapport VD Camilla Hoflund 3Q-rapport CFO Pål Jarness * Avser kvarvarande verksamhet. Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1

2 RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 215A 216A 217A 218E 219E 22E Omsättning Rörelsekostnader Övriga rörelsekostnader, netto Andelar i intresseföretag EO-poster EBITDA Adj EBITDA Avskrivningar EBIT Adj EBIT Finansnetto EBT Skatt Nettoresultat EPS (SEK)** -1,3-2,92 1,42-3,65 1,55,44 1,4 1,6,29 9,75-6,18 4,99 5,14 6,9 EPS (kvarv. verksamhet, SEK) -1,3-2,92 1,42-3,65 1,55,44 1,4 1,6 1,78 4,15-6,18 4,99 5,14 6,9 Omsättningstillväxt Q/Q -27% -2% 4% -1% 19% -9% -2% 19% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Omsättningstillväxt Y/Y 5% % 11% -33% 1% 2% -4% 27% -21% 5% -7% 8% 2% 5% Just. EBITDA marginal 2,7% -7,5% 1,4% -9,8% 12,4% 6,1% 9,8% 9,3% 7,6% 7,7% -,8% 9,4% 1,1% 11,6% Just. EBIT marginal 1,2% -9,9% 8,6% -12,6% 11,2% 3,7% 7,6% 7,1% 5,1% 5,5% -2,9% 7,5% 7,6% 9,1% ** Avser EPS inklusive Avfallshantering. KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E SEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Kassaflöde från rörelsen EPS **,3 9,7-6,2 5, 5,1 6,9 Förändring rörelsekapital Just. EPS 1,8 6,2-3,6 5, 5,1 6,9 Kassaflöde löpande verksamheten BVPS 36,3 42,4 35,1 41,2 45,3 51,2 Kassaflöde investeringar CEPS -,8-6,8-8,9 9,8 7,5 8,8 Fritt kassaflöde DPS, 1,, 1, 1, 1,25 Kassaflöde fin. verksamheten ROE 5% 1% -18% 12% 11% 13% Nettokassaflöde Just. ROE 2% 19% -4% 13% 13% 15% Soliditet 3% 39% 35% 38% 4% 42% BALANSRÄKNING* AKTIESTRUKTUR BOLAGSKONTAKT MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Immateriella tillgångar Antal A-aktier (m) - Box 556 Likvida medel Antal B-aktier (m) 8, Nyköping Totala tillgångar Totalt antal aktier (m) 8,2 +46 () Eget kapital Nettoskuld Rörelsekapital (Netto) Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic ESTIMATFÖRÄNDRINGAR 1Q 218A 218E 219E MSEK Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Omsättning % % % Just. EBIT 3,5 22,2 nmf 44, 57,2 3% 57, 58,9 3% Just. EPS (kvarvarande verksamhet) (SEK) -,1 1,5 nmf 4,1 5, 21% 4,9 5,1 5% Remium 2

3 RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MSEK) % A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E 214A 215A 216A % 1% 5% % -5% -1% -15% Omsättning EBIT Omsättning EBIT-marginal TILLVÄXT & BALANSRÄKNING OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD & NETTOSKULD/EBITDA 3% 2 3,X 2% 1% % -1% ,X 1,X,X -1,X -2,X -2% -3% -4% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E 214A 215A 216A A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Nettoskuld Nettoskuld/EBITDA -3,X -4,X -5,X MARGINALUTVECKLING, RULLANDE 12m BRUTTOMARGINAL (R12m) JUSTERAD EBIT-MARGINAL (R12m) 35% 1% 8% 3% 6% 4% 25% 2% % 2% -2% -4% 15% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E -6% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2EQ3EQ4E 214A 215A 216A A 215A 216A Bruttomarginal Just. EBIT-marginal Remium 3

4 Konsulttjänster Konsulttjänster ink Tyskland, justerad EBIT-marginal exkl licensintäkter (%), R-12 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Svag underliggande utveckling inom segmentet Studsviks segment Konsulttjänster har haft en volatil marginalutveckling de senaste åren. Från 215 har segmentet haft en svag underliggande utveckling, dvs justerat för licensintäkter och jämförelsestörande poster. Vi bedömer att den negativa utvecklingen främst är en funktion av låg beläggning och intern ineffektivitet i den tyska konsultverksamheten. Den tyska konsultverksamheten utgör omsättningsmässigt en majoritet av segmentet. I det tredje kvartalet uppvisades vissa tecken på resultat av den pågående omstruktureringen. Bolaget menade att det tredje kvartalets resultat var en funktion av viss materialisering av kostnadssparprogrammen i England, där HVAC och siteimplementation sedan Q2 är avvecklat, men även genom prishöjningar. Dock var Q1 likt Q4:s rörelseresultat en besvikelse med en adj EBIT exklusive licens om -4,8 MSEK (3,). Svag underliggande utveckling Svagt resultat i Q1 indikerar en låg visibilitet Till följd av kvartalets svaga resultat justerar vi ner våra marginalantagande för den underliggande konsultverksamheten och estimerar en EBIT-marginalkontraktion innevarande år om 281 bps till -3,8% (-,9). 219E och 22E estimerar vi en marginalexpansion 298 bps respektive 136 bps. Nettoomsättning ink och exkl licens (MSEK) Tillväxt Y/Y ink och exkl licens (%) 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Adj Sales excl THOR Adj Sales excl THOR Segmentets nettoomsättning inklusive Tyskland uppgick till 8,3 MSEK (1) i det första kvartalet motsvarande en negativ tillväxt Y/Y om 19,9%. Vi estimerar en fortsatt svag underliggande tillväxt för segmentet framgent. Innevarande år prognosticerar vi en negativ tillväxt om 4,7% samt -3,% 219E. Remium 4

5 Bränsle & Materialteknik Nettoomsättning per kvartal E (MSEK) Nettoomsättning FY E (MSEK) CAGR : 13% A 217A 218E 219E 22E Bränsle & materialteknik redovisade en omsättningstillväxt i Q1 Y/Y om 29,5% drivet av uppskjutna orders från incidenten i Hot Cell-labbet som tyngde omsättningen i Q3 och Q Till följd av en stark orderbok och uppskjutna projekt räknar vi med en stark omsättningstillväxt innevarande år om 21,3% till 233 MSEK (192). För 219E prognosticerar vi en något avmattad tillväxt om 3,5%, Hot Cell-incidenten bör inte tynga innevarande år Justerad EBIT-marginal (%) och förändring Y/Y i BPS Justerad EBIT-marginal (%) FY E 25% 2% 15% 1% 5% % -5% % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 15,7% 6,1% 15,2% 15,% 15,5% Change Y/Y in BPS Adj EBIT-margin (%) % 216A 217A 218E 219E 22E Bränsle & Materialteknik hade en svag utevckling under 217, tyngt av indicdenten i Hot Celllabbet omcirka 2 MSEK. Den justerade EBIT-marginalen uppgick till 6,1% en kontraktion Y/Y om cirka 96 bps. Justerat för Hot Cell-incidenten redovisade segmentet en rörelsemarginal uppgående till cirka 16,5%. Justerad marginalförbättring i Q1 Vi räknar inte med att resultatet FY 218 bör tyngas av extraordinära kostnader i samband med indicenten. Dock räknar vi med att H1 218 kan komma att ha något långsammare 'ramp-up' än vi tidigare räknat med. Vi estimerar således en EBIT-marginal för innevarande år om 15,2% samt 15,% 219E. Remium 5

6 Segment och kvartalssiffror Konsulttjänster Intäkter från segment Total Sales EBIT Adj. EBIT Adj.EBIT exkl THOR EBIT-Margin (%) Adj EBIT-margin (%) Adj.EBIT-Margin (%) excl THOR Bränsle- & materialteknik Intäkter från segment Total Sales EBIT Adj. EBIT EBIT-Margin (%) Adj EBIT-margin (%) Studsvik Scandpower Intäkter från segment Total Sales EBIT Adj. EBIT EBIT-Margin (%) Adj EBIT-margin (%) Koncernelimineringar Centrala kostnader Adj Centrala kostnader Koncernen Nettoomsättning EBIT (reported) Adj EBIT Adj EBIT ex EO, licens Reported EBIT-Margin (%) Adj EBIT-Margin (%) Adj EBIT-Margin ex EO, licens (%) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 216A 217A 218E 219E 22E % -12% 22% -17% -6% 9% 5% 9% 3% 1% 5% 8% 9% 3% -11% 22% -15% -6% 9% 5% 9% 7% 5% 5% 8% 9% 3% -11% 4% -15% -6% -8% 5% -8% -3% -1% -4% -1% 1% 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 216A 217A 218E 219E 22E % 1% -1% -3% 16% 14% 14% 17% 15% 3% 15% 15% 16% 14% 11% 11% 6% 8% 9% 11% 15% 16% 6% 15% 15% 16% 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 216A 217A 218E 219E 22E % -23% -15% -9% 5% -1% 23% 8% 3% -16% 24% 13% 14% -18% -2% -14% 5% 48% -9% 21% 7% 3% -12% 24% 13% 14% 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 216A 217A 218E 219E 22E Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 216A 217A 218E 219E 22E % -11% 8% -22% 11% 4% 7% 7% 1% -19% 7% 8% 9% 1% -1% 11% -13% 11% 4% 7% 7% 18% -7% 7% 8% 9% 1% -1% -1% -13% 3% -5% 3% -1% -2% -5% % 3% 4% Remium 6

7 HISTORISKA NYCKELTAL 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E CAGR L3Y L5Y Sales ,1% -1,9% EBIT nmf 126,3% EPS -4,2,5 2,8-3,5, 2,1,3 9,7-6,2 5, 5,1 6,9 nmf 11,8% AVG. L3Y L5Y P/E (x) nmf 15, 11,5 nmf nmf 15,4 19,6 6,1 neg. 8,7 8,4 6,3 57,8 43,7 EV/EBITDA (x) 9,4 7,9 3,1 4,1 4,5 4,6 7,2 6,5 neg. 5,5 4,7 3,5 6,9 5,7 EV/EBIT (x) nmf 24,2 6,7 neg. 11,9 8,2 1,9 8,4 neg. 6,9 6,2 4,4 9,6 9,9 EV/SALES (x),4,6,3,2,5,4,6,6,7,5,5,4,6,5 P/FCF (x) neg. 9,1 2,3 neg. neg. 5,4 neg. 3,8 neg. 6,1 9,2 7,4 nmf nmf P/BV (x),7 1,2,5,5 1,1,9,9 1,4 1,7 1, 1,,8 1,3 1,2 ROA (%) -2,5%,5% -,1% -,1% 3,7% 2,7%,6% 7,2% -1,4% 4,8% 5,2% 6,4% 2% 3% ROE (%) -6,8% 1,5% -,3% -,2% 16,3% 9,6% 2,1% 18,7% -4,% 12,6% 13,2% 15,1% 6% 9% ROCE (%) -3,4% 4,7% 3,8% 4,5% 14,4% 1,7% 5,6% 13,3% -,5% 1,9% 11,5% 13,1% 6% 9% ROC (%) -3,7% 5,1% 4,5% 5,5% 19,4% 14,2% 6,5% 2,7% -,6% 15,4% 17,1% 2,8% 9% 12% FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) -19,4% 11,% 43,4% -6,8% -13,1% 18,5% -11,3% 26,5% -17,2% 16,5% 1,9% 13,5% -1% 1% 2,3%,% 3,1%,%,%,%,% 1,7%,% 2,3% 2,3% 2,9% 1% % No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8, P/BV (x) 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, *Medel = 1 EV/SALES (x) *Medel =,5,8,7,6,5,4,3,2,1, P/BV (x) Medel EV/SALES (x) Medel *Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal Remium 7

8 STUDSVIK Tjänster till kärnkraftsindustrin Studsvik levererar kvalificerade tjänster till den internationella kärnkraftsindustrin. Bolaget bedriver verksamhet inom avfallshantering, avveckling, teknik- och underhållstjänster samt driftoptimering och man har lång erfarenhet inom kärnteknik och tjänsteverksamhet i radiologisk miljö. Tjänsteleveratör till kärnkraftsindustrin Studsvik levererar tjänster till den internationella kärnkraftsindustrin. Verksamheten bedrivs i segmenten Sverige, Tyskland, Storbritannien, USA och Global Services. Inom dessa segment har bolaget i huvudsak tre olika verksamhetsområden: avveckling, driftoptimering samt teknik- och underhållstjänster. Studsviks breda kunderbjudande täcker in hela kärnkraftverkets livscykel men har alltmer koncentrerats mot verksamhetsområdena avveckling och avfallshantering. Inom dessa områden har stora satsningar gjort genom förvärv och investeringar på nya geografiska marknader och dessa två områden svarar i dagsläget för drygt två tredjedelar av bolagets försäljning. För att skapa ett så attraktivt erbjudande som möjligt utgår Studsviks tjänster alltid utifrån en hög grad av anpassning till kundernas särskilda behov. Driften av kärntekniska anläggningar ställer höga krav på både säkerhet och miljöansvar och man kan erbjuda en rad tjänster inom dessa områden. Vidare är självklart även lönsamheten viktig för kunden och där kan Studsvik också hjälpa till, exempelvis genom programvara för driftoptimering eller teknik- och underhållstjänster vilket förlänger anläggningarnas livslängd. tre verksamhetsområden bla driftoptimering samt teknik- och underhållstjänster tjänster alltid utifrån en hög grad anpassning till kunder Nettoomsättning per segment (%) Q1 218 Övrigt 5% Scandpower 21% Konsulttjänster 41% Bränsle- och materialteknik 34% Remium 8

9 STUDSVIK Tre olika verksamhetsområden Studsviks expertis inom bränsle- och materialteknik bidrar till förbättrad driftsekonomi och höjd säkerhet inom kärnkraftsindustrin. Lång livslängd och god bränsleekonomi är förutsättningar för att nå god lönsamhet i driften av ett kärnkraftverk. Bränsle- och materialteknik tillhandahåller innovativa tekniska lösningar för att testa och utvärdera material i våra flexibla testanläggningar i Studsvik. Resultaten ger kunderna underlag för att på ett effektivt och säkert sätt optimera konstruktionsmaterial och bränsle vid både drift och reinvestering. Det finns en ökad efterfrågan av tjänster när det gäller hantering av bränsle efter drift, dvs tjänster för mellan- och slutförvar. Studsvik Scandpower levererar världsledande programvaror för optimering och övervakning av bränsle och härd. Programvarorna ökar utbränningen av reaktorbränslet och därmed effektuttaget samtidigt som driftsäkerheten inte äventyras. Studsvik Scandpower blev 217 ett tredje affärsområde för koncernen. Studsviks konsulttjänster bidrar till förbättrad lönsamhet och säkerhet inom kärnkraftsindustrin och andra branscher som hanterar radioaktivt material. Bolaget bistår sina kunder genom hela livscykeln med strategier, policys och planer för hantering och förvaring av avfall som uppstår inom kärntekniska anläggningar samt hantering av naturligt förekommande radioaktivt material inom främst olje-, gas- och gruvindustrin (NORM, Naturally Occurring Radioactive Material ). Konsulttjänsterna omfattar också strålskydd såsom mätning och analys av strålningsnivåer samt åtgärder för att minimera stråldosen vid arbete i strålningsklassade miljöer. Studsviks tjänster inom avveckling och rivning av kärnkraftsanläggningar omfattar allt från förstudier, planering och projektledning till praktiskt arbete med rivning och därpå följande avfallshantering....ökad efterfrågan av tjänster när det gäller hantering av bränsle efter drift...bistår sina kunder genom hela livscykeln med strategier och planer för hantering och förvaring av avfall Dynamisk marknad i tillväxt Studsviks bransch är både växande och dynamisk och kunderna är framför allt kärnkraftverk och leverantörer till kärnkraftindustrin. Efterfrågan på tjänster med anknytning till kärnteknik ökar på många marknader och det internationella atomenergiorganet IAEA förutspår en fördubbling av produktion av kärnkraftselektricitet till 23. Marknadens underliggande tillväxt beror av ett flertal komponenter, däribland nybyggnationer och moderniseringar samt avveckling och rivning av äldre reaktorer. Strategin är att bolagets tillväxt på prioriterade marknader ska säkras genom organisk tillväxt i kombination med allianser och förvärv. Strategin är att bolagets tillväxt på prioriterade marknader ska säkras genom organisk tillväxt i kombination med allianser och förvärv. Studsviks position som en ledande leverantör till den internationella kärnkraftsindustrin stärks genom höga inträdesbarriärer och bolaget har en lång erfarenhet av att bedriva verksamhet på dessa marknader. Inom speciella nischer har Studsvik en stark marknadsposition globalt och bolagets stora geografiska spridning kan utnyttjas när en mer fullskalig etablering övervägs på enskilda marknader. Remium 9

10 DISCLAIMER Report completed: :52:8 Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB ( Remium ) Research performed by: Carl Ragnerstam, analyst, Remium. DISCLAIMER Content and sources This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see for an explanation of the implications of the recommendations [ buy, sell and hold ]. The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis. Remium s investment recommendations are based on the analyst s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized. Remium s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share. Risks The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individual recipient s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns. Conflicts of interest Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information about Remium s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review. For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link: The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research. Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments. Remium s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any of Remium s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser. Please see for information about our historical investment recommendations. Please see for recommendations from the research department during the last twelve months Distribution of this document The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries. This document must not be distributed, duplicated, quoted or referred to in such a manner that the content of the document is altered or distorted. Remium 1