2004:1 Statsupplåning pognos oh analys Statens lånebehov Åspognosen fö 2004 3 Lånebehovet justeat fö tillfälliga betalninga 4 Jämföelse med anda lånebehovspognose 5 Månadspognose 5 Statsskulden 5 Finansieing Buttoupplåning 6 Nominell konupplåning 6 Realupplåning 8 Valutaupplåning 9 Sammanfattning 10 Aktuellt Gemensamma föfallodatum fö nominella obligatione 10 Realobligatione ett instument fö iskspidning 11 Aktiv fövaltning av valutaskulden en tillgång på skuldsidan 15 Ny iskindikato fö statsskulden Cost-at-Risk 19 Maknadsinfomation Statsskulden 23 Finansmaknaden 26 Svensk ekonomi 27 Åtefösäljae 27
Stöe lånebehov Lånebehovet 2004 väntas bli 68 miljade kono, vilket motsvaa a två oh en halv poent av BNP. Pognosen innebä en fösäming med 12 miljade kono jämföt med bedömningen i oktobe. Fösämingen beo huvudsakligen på läge skatteinkomste. Unde 2004 komme lånebehovet till stöe del än tidigae finansieas med statsskuldväxla. Det innebä att emissionsvolymena i obligatione ligge kva på 4 miljade kono vaannan veka, tots höge lånebehov 2004. Det kan bli aktuellt med en minde neddagning av volymena. Bedömningen av lånebehovet oh skuldens duation famöve bli avgöande. I mas intoduea vi en ny femåig obligation oh i septembe en ny tioåig obligation. Eftefågan på ealobligatione ä god oh vi behålle däfö nuvaande emissionstakt på a 20 miljade pe å. Sedan böjan av 2004 finns möjlighet fö pivatpesone oh minde plaeae att köpa ealobligatione via intenet diekt i Riksgäldskontoets auktione. Realobligatione ha unika iskegenskape oh behandlas däfö av de flesta kapitalfövaltae som en egen tillgångsklass. I en av atiklana i detta numme analyseas ealobligatione u ett potföljpespektiv. Resultatet visa att en potfölj med aktie oh nominella obligatione som kompletteas med ealobligatione ge en höge föväntad avkastning vid samma isknivå som en potfölj med enbat aktie oh nominella obligatione. Omvänt gälle att samma föväntade avkastning kan nås med ett läge isktagande om man ta med ealobligatione i potföljen. Riksgäldskontoet bedive aktiv fövaltning av valutaskulden. Det innebä att vi ta positione på de intenationella änte- oh valutamaknadena. Unde 2003 gav denna veksamhet en vinst på a 900 miljone kono, något som bidog till att sänka statens äntekostnade. Även sett öve fem oh tio ås hoisont ha valutafövaltningen givit positiva esultat. Riksgäldskontoets aktiva fövaltning beskivs i en atikel i denna appot. I iktlinjebeslutet fö 2004 tog egeingen bot egeln om hu sto del av skulden som fik föfalla inom ett å, eftesom den inte ansågs behövas fö att stya isken i statsskulden. I stället ha vi nu i uppdag att mäta skuldens s.k. Cost-at-Risk, ett mått på isken fö ökninga av statsskuldskostnadena. En sto andel föfallande lån höje den isken, men Cost-at-Risk fånga även iskena med en sto andel valutaskuld. Cost-at-Risk-måttet diskuteas i den sista atikeln i denna åets fösta statsupplåningsappot. Thomas Fanzén Riksgäldsdiektö 2
Statens lånebehov Riksgäldskontoets evideade lånebehovspognos fö 2004 peka på ett undeskott i statens betalninga på 68 miljade kono, vilket ä 12 miljade me än i oktobepognosen. Det ökade lånebehovet beo fämst på att skatteintäktena föväntas utveklas svagae än tidigae pognostiseat. Låg tillväxt i den svenska ekonomin unde 2003 i kombination med att konjunktuåtehämtningen gå långsammae än väntat gö att statsfinansena unde 2004 utveklas svagae än tidigae beäknat. Fösämingen beo fämst på minde skatteintäkte. Bland utbetalningana ha endast små justeinga gjots. Tenden med minskande utbetalninga av sjukpenning, som syntes unde anda halvået 2003, ha stabiliseats king den läge nivån. Fö fösta gången sedan 1997 beäknas nu sjukpenningen minska på åsbasis. Minskningen ä dok elativt liten med beaktande av att utbetalningen av sjukpenning nominellt ha ökat med 65 poent sedan 1997. Statens lånebehov 1994 2004 Åspognosen fö 2004 Statens betalninga väntas ge ett undeskott på 68 miljade kono, vilket ä 12 miljade me än i föegående pognos. Tots att ekonomin föväntas vända uppåt unde 2004 öka lånebehovet jämföt med 2003. Justeat fö tillfälliga betalninga föbättas dok statsfinansena med 8 miljade mellan åen. Unde 2003 minskade de tillfälliga betalningana statens lånebehov med 30 miljade medan lånebehovet 2004 ä opåvekat av tillfälliga betalninga. En me detaljead beskivning av hu de tillfälliga betalningana påveka lånebehovet finns i avsnittet Lånebehovet justeat fö tillfälliga betalninga. Pognose fö lånebehovet oh statsskulden sammanfattas i tabellen, dä även utfallet fö 2003 edovisas. Statens lånebehov oh statsskulden 2003 2004, miljade kono 2003 2004 (pognos) Pimät lånebehov 4 17 Ränto på statsskulden 42 51 Lånebehov, netto 46 68 Skuldkoigeinga 28 11 Omvädeing valutalån m.m. 18 6 Kotfistiga plaeinga 7 7 Statsskuldens föänding 25 72 Statsskulden vid åets slut 1229 1301 Det pimäa lånebehovet (alla statliga betalninga exklusive änto på statsskulden) beäknas till 17 miljade kono, vilket ä 13 miljade me än i oktobepognosen. Det stöe lånebehovet föklaas huvudsakligen av minde skatteinbetalninga. Läge löneökningstakt oh svagae sysselsättning gö att de lönebaseade skattena bli minde än vad vi tidigae äknat med. Även inbetalningana av föetagsskatte ha evideats ne till följd av en svagae vinstutvekling. Dessutom ha fyllnads- oh kvaskatteinbetalningana hittills vait minde än väntat. Detta föväntas dok till viss del uppvägas av stöe inbetalninga senae i vå. Utbetalningana fö tansfeeinga oh statlig konsumtion ä elativt oföändade jämföt med oktobepognosen. Den svaga sysselsättningsutveklingen gö dok att abetslöshetsesättning beäknas öka med 3 miljade kono. I motsatt iktning veka utbetalningen av sjukpenning. Unde anda halvået 2003 minskade utbetalningana av sjukpenning, delvis till följd av inföandet av den tedje abetsgivafinansieade sjuklönevekan oh sänkta esättningsnivåe. Unde inledningen av 2004 ha utbetalningana stabiliseats unt den läge nivån fån slutet av 2003. Nedevideingen innebä att utbetalningana fö sjukpenning på åsbasis nu beäknas minska fö fösta gången sedan 1997. I föhållande till ökningen på nämae 65 poent sedan 1997, ä dok minskningen föhållandevis liten. Riksgäldskontoets nettoutlåning till statliga myndighete, affäsvek oh bolag beäknas uppgå till 19 miljade kono, vilket ä 2 miljade minde än i oktobepognosen. Enligt pognose fån Ekonomistyningsveket (ESV) oh Konjunktuinstitutet (KI) komme utgiftstaket 2004 att 3
öveskidas med 5 espektive 3 miljade kono om inte egeingen vidta åtgäde. Dela av de åtgäde som egeingen föväntas vidta antas leda till kassamässiga bespainga. Vi äkna med kassamässiga utgiftsminskninga på 2 miljade kono. Vidae anta vi att det inte komme att ske någa fösäljninga av statlig egendom unde 2004. Det ä 15 miljade läge än egeingens bedömning i budgetpopositionen, men samma som i vå föa pognos oh i linje med efaenhetena fån senae å, då utfösäljningsinkomstena ha uteblivit. Räntebetalninga på statsskulden beäknas uppgå till 51 miljade kono. Det ä i pinip oföändat jämföt med föegående pognos. Jämföt med utfallet fö 2003 ä det en ökning med 9 miljade kono. Det föklaas fämst av att övekuse vid emissione av nominella statsobligatione minska oh att kusföluste vid åteköp öka. Kusfölustena ä ett esultat av att te nya obligatione komme att intodueas unde 2004. Intoduktionena ske genom byten dä gamla obligatione köps tillbaka oh nya emitteas. Åteköpen komme att ge upphov till kusföluste eftesom åteköpslånen handlas till övekus. Samtidigt emitteas nya lån som ha en kupong som ligge me i paitet med nuvaande maknadsänto. Pognosföutsättninga: I pognosabetet utgå Riksgäldskontoet fån den makoekonomiska bild som pesenteas av KI. I den senaste publikationen av Konjunktuläget, fån deembe, spås en elativt långsam konjunktuåtehämtning unde 2004. Baseat på de senaste månadenas utvekling gö dok Riksgäldskontoet bedömningen att åtehämtningen på abetsmaknaden bli något svagae än vad KI äkna med. Vi bedöme även att den pivata konsumtionen växe något långsammae. I den aktuella pognosen ha utfallen av det pimäa lånebehovet t.o.m. mitten av febuai vägts in. Riksgäldskontoets pognos fö äntebetalninga på statsskulden gundas på de änto oh växelkuse som åde vid pognostidpunkten. Stoppdatum fö den aktuella pognosen ä den 16 febuai 2004. Lånebehovet justeat fö tillfälliga betalninga Vid en långsiktig analys av statsfinansena ge lånebehovet justeat fö tillfälliga betalninga en me ättvisande bild av utveklingen. Unde peioden 2000 till 2004 fösämas de undeliggande statsfinansena med 120 miljade. Detta ä 25 miljade me än vad som beäknades i oktobe, vilket i huvudsak föklaas av det ökade lånebehovet. Riksgäldskontoet ha okså ändat beäkningspinipen så att lån till infastuktuinvesteinga inte länge äknas som en tillfällig betalning. Det öka det undeliggande lånebehovet med 6 miljade kono 2004. Lånebehovet unde 2004 pognostiseas till 68 miljade kono. Justeat fö tillfälliga betalninga visa beäkningana på samma lånebehov i å. De tillfälliga betalningana beäknas således bli lika stoa som de tillfälliga inbetalningana. Jämföt med 2003 minska det justeade lånebehovet med 8 miljade kono tots att det faktiska lånebehovet öka. Den föväntade, om än svaga, konjunktuuppgången ä den viktigaste osaken till att det undeliggande lånebehovet minska. Känslighetsanalys I alla pognose finns osäkehet. Riksgäldskontoet gö ingen sammantagen osäkehetsanalys fö lånebehovet, men pesentea däemot en patiell analys av vilka effekte på lånebehovet som föändinga av någa viktiga makovaiable ha, govt äknat på ett ås sikt. Om man vill göa en bedömning av ett altenativt senaio dä flea vaiable utveklas annolunda, måste effektena addeas. Känslighetsanalys, miljade kono Ökning med en poent/poentenhet Effekt på lånebehovet Lönesumman 1 6 Hushållens konsumtion i löpande pise 2 Öppen abetslöshet 4 Räntenivån i Sveige 3 Intenationell äntenivå 1 Valutakus 0,5 1 Kommunala lönebaseade skatte betalas ut till kommunena med ett ås eftesläpning. Detta gö att effekten på statens lånebehov på ett ås sikt tidshoisonten i tabellen ä stöe än den pemanenta effekten. Åets tillfälliga betalninga utgös i huvudsak av Riksgäldskontoets nettoutlåning. Av den totala nettoutlåningen beäknas 11 miljade kono vaa av tillfällig kaaktä. Mepaten av detta ä studielån. Studielån definieas som tillfällig utbetalning eftesom lånen så småningom betalas tillbaka till staten. De tillfälliga inbetalningana minska till följd av att bostadsobligatione föfalle till ett väde av 4 miljade kono, vilket ä 10 miljade läge än unde 2003. Dessutom beäknas övekusena vid emissione av statsobligatione 4
bli läge. I tabellen nedan edovisas lånebehovet justeat fö tillfälliga betalninga fö 2000 2004. Lånebehov justeat fö tillfälliga betalninga, miljade kono 2000 2001 2002 2003 2004 Lånebehov 102 39 1 46 68 Fösäljning statlig egendom 76 Extautdelning Riksbanken 20 Öveföing fån AP-fonden 45 42 7 14 4 In- oh utlåning 56 25 9 3 11 Statsskuldsänto 14 5 1 15 7 Övigt 1 2 2 4 0 Justeat lånebehov 50 25 14 76 68 Jämföelse med anda lånebehovspognose Riksgäldskontoets pognos fö innevaande å peka på ett lånebehov på 68 miljade kono, vilket ä 4 miljade kono minde än ESV. Regeingen oh KI äkna med ett lånebehov på 42 espektive 58 miljade kono. Även justeat fö kända skillnade i fösäljnings- oh änteantaganden visa Riksgäldskontoets pognos ett höge lånebehov än KI oh egeingen, men något läge än ESV. KI oh ESV edovisade sina pognose fö statens lånebehov i deembe oh egeingen i septembe. Jämföelse mellan lånebehovspognose, miljade kono 2004 RGK Regeingen Kl ESV Pimät lånebehov 17 6 6 19 Ränto på statsskulden 51 48 52 53 Lånebehov 68 42 58 72 Lånebehov med RGK-änto oh fösäljningsinkomste 68 60 57 70 Regeingens läge pognos beo till stösta delen på antagandet om 15 miljade i fösäljningsinkomste samt höge skatteintäkte. Dessutom äkna RGK med höge äntebetalninga på statsskulden. Statens lånebehov 2003, miljade kono feb ma ap maj juni Pimät lånebehov 22,7 1,8 4,6 18,1 4,9 Ränto på statsskulden 7,8 4,5 2,1 8,5 0,7 Lånebehov 14,9 2,7 2,5 9,6 4,2 Statsskulden Statsskulden va 1229 miljade kono vid utgången av 2003. Jämföt med föegående åsskifte ä det en ökning med 25 miljade kono. Unde januai 2004 ökade statsskulden till 1265 miljade kono. Januai ä nomalt sett en undeskottsmånad fö staten på gund av utbetalninga till PPM. Statsskulden påvekas av lånebehovet, men okså av skulddispositione. Exempel på skulddispositione ä omvädeinga av valutalån, som påveka skuldens stolek men inte lånebehovet. Riksgäldskontoet gö ingen pognos på skulddispositione. Det innebä att statsskulden beäknas föändas lika myket som lånebehovet unde åtestoden av ået. Vid utgången av 2004 beäknas statsskulden uppgå till 1301 miljade kono. Statsskulden 1994 2004 * Ett nytt statsskuldsmått infödes vid åsskiftet 2002 2003. Jämföelsena i texten gös med det nya måttet som makeas med * i diagammet. Månadspognose Riksgäldskontoet publiea åspognose te gånge pe å. Samtidigt publieas månadspognose fö mellanliggande månade. Mellan odinaie publieinga gös evideinga av ås- oh månadspognose endast i undantagsfall. I så fall gös det samtidigt som månadsutfallet fö lånebehovet pesenteas, vilket ske fem abetsdaga efte vaje månadsskifte. Pognosen fö lånebehovet i febuai 2004 ä 14,9 miljade kono, vilket ä 9,8 miljade me än i föegående pognos. Det föklaas av att aealstödet fån EU komme att betalas in senae än vad vi äknade med i oktobepognosen samt av läge skatteinbetalninga. 5
Finansieing Emissionsvolymena i nominella statsobligatione bli oföändade 4 miljade kono pe auktion. En begänsad sänkning kan bli aktuell i böjan av hösten. Lånebehovspognosen fö 2004-2005 bli avgöande. I mas intodueas en ny femåig obligation oh i septembe en ny tioåig obligation. Riksgäldskontoet bedöme att det finns föutsättninga att även fotsättningsvis emittea ealobligatione fö i stoleksodningen 20 miljade kono i åstakt. Valutaupplåningen beäknas uppgå till 11 miljade kono. Buttoupplåning Nettolånebehovet beäknas, som famgå av tidigae avsnitt, bli 68 miljade kono 2004. Riksgäldskontoet behöve dessutom finansiea föfallande obligationslån oh uppköp. Finansieingen totalt beäknas bli 172 miljade kono, vilket ä maginellt läge jämföt med pognosen fån oktobe. Finansieingen med obligationsupplåning i kono oh utländsk valuta ä i stot sett oföändade 112 miljade kono. Finansieing 2003 oh 2004, miljade kono 2003 2004 Nettolånebehov 46 68 Föänding av kassabehållning 1 13 15 Föfallande obligationslån, samt byten oh uppköp 93 89 Föfall, statsobligatione 10 16 Föfall, valutalån 2 30 22 Uppköp oh byten av obligatione till skuldväxla 54 52 Summa 153 172 Nettofinansieing med statsskuldväxla 3 20 60 Obligationsupplåning, butto 133 112 Utländsk valuta 2 10 7 Realobligatione 4 18 18 Nominella statsobligatione 5 105 87 Finansieing 153 172 1 Föänding av utestående deposits, likviditetsväxla oh epo. Pivatmaknadsupplåningen antas vaa oföändad unde 2004. 2 Diekta valutalån, avista, vädeade till anskaffningskuse. 3 Föänding av statsskuldväxelstoken. 4 Emissionsvolym pe auktion, genomsnitt. 1,1 0,9 5 Emissionsvolym pe auktion, genomsnitt. 4,6 3,8 I tabellen edovisas även en bedömning av födelningen av obligationsupplåningen unde 2003 oh 2004 på nominella statsobligatione, ealobligatione oh valutaupplåning. Unde 2004 öka finansieingen med statsskuldväxla samtidigt som obligationsupplåningen minska. Det fämsta skälet ä att löptiden i statsskulden annas skulle bli länge än iktvädet. Nominell konupplåning Nominella statsobligatione Te nya obligationslån i å Riksgäldskontoet intodueade i januai en ny statsobligation, lån 1047, med en löptid på a 17 å oh med samma föfallodatum som ealobligationen 3102, dvs. den 1 deembe 2020. Den långa obligationen gö det möjligt att stya duationen med minde ändinga av emissionsvolymena. Genom valet av samma föfallotidpunkt som fö ealobligationen bö likviditeten på bägge maknadena kunna stäkas. Fö investeae gö den länge obligationen att det bli lättae att matha åtaganden på skuldsidan med motsvaande nominella äntetillgånga i svenska kono. Hittills ha knappt 20 miljade kono emitteats i det nya lånet. Nominella statsobligatione (benhmaklån) En ny femåig statsobligation, lån 1048 med föfall den 1 deembe 2009, intodueas den 10 mas 2004. Lånet komme att fylla en luka mellan lån 1043 (januai 2009) oh 1045 (mas 2011). Unde de fya bankdagana efte emissionen komme lån 1043 att kunna bytas mot det nya lånet. Villkoen fö bytena åtefinns i pessmeddelande fån den 4 deembe (se www.gk.se). Kupongäntan meddelas på sedvanligt sätt en veka föe den fösta auktionsdagen. Den 1 septembe intodueas en ny tioåig statsobligation, lån 1049, med föfall antingen i slutet av 2015 elle i böjan av 2016. I en säskild atikel på sidan 10 diskuteas möjligheten att inföa en standadiseing av föfallodatum 6
fö nominella obligatione. Föfallodatum fö den tioåiga obligationen meddelas i den statsupplåningsappot som publieas i juni. Unde de fya bankdagana efte auktionen komme det att finnas möjlighet att byta lån 1041 (maj 2014) mot den nya tioåingen. Villkoen fö dessa byten komme att annonseas i ett pessmeddelande den 19 augusti. Kupongen meddelas en veka föe den fösta auktionsdagen. Nya obligatione - föfall oh emissionsdatum Obligation Föfall Fösta emissionsdag Femåig (1048) 1 de 2009 10 ma 2004 Tioåig (1049) 2015 elle 2016 1 sep 2004 Viktiga datum Datum Aktivitet 3 ma, kl 16.20 Villko fö emission av 1048 (kupongsättning) 10 ma Emission av ny femåig obligation 1048 11-16 ma Byten av 1043 mot 1048 16 juni Statsupplåning - pognos oh analys 19 aug, kl 09.30 Pessmeddelande om byten av 1041 mot 1049 25 aug, kl 16.20 Villko fö emission av 1049 (kupongsättning) 1 sep Emission av ny tioåig obligation 1049 2-7 sep Byten av 1041 mot 1049 Fya lån aktuella vid emissionena Obligationsupplåningen gös vanligtvis i de efeenslån med två, fem oh tio ås löptid som handlas i den elektoniska intebankmaknaden. 1 Riksgäldskontoets poliy ä samtidigt att uppätthålla god likviditet i samtliga benhmaklån. I oh med intoduktionen av lån 1047 komme även denna obligation att emitteas. Dessa lån ha dämed vad som intenationellt buka kallas on the un -status. Lån 1043 handlas fö nävaande som femåing i det elektoniska systemet. Den nya obligationen 1048 komme att handlas som femåing i det elektoniska systemet fån oh med den 16 juni 2004. Obligation 1048 komme dok att emitteas edan i mas. Lån 1041 handlas fö nävaande som tioåing. Den nya tioåingen 1049 som emitteas i böjan av hösten bli efeenslån den 15 deembe 2004. Unde ået komme emissionena att födelas elativt jämnt mellan de två, fem-, tio- oh sjuttonåiga lånen med viss tonvikt på de te länge löptidena. Någon enstaka emission av anda benhmaklån kan okså föekomma om det behövs fö att uppätthålla god likviditet. Riksgäldskontoet komme unde ået att emittea i fle löptide än vanligt. Det kan finnas skäl att vid vissa tillfällen emittea två lån vid samma auktion fö att skapa fle tillfällen att lägga bud i de olika löptidena. 1 De lån som äknas som efeenslån i den elektoniska handeln avgös av vilka lån som löptidsmässigt ligge nämast två, fem elle tio å. Refeenslån ändas emelletid endast vid IMM-datum (tedje onsdagen i mas, juni, septembe oh deembe) med kiteiet att lånen löptidsmässigt ska ligga nämast två, fem elle tio å vid efteföljande IMM-datum. Med denna änding komme ett undeliggande lån i teminskontakten alltid att vaa detsamma som ett efeenslån unde kontaktets te sista månade. Emissionsvolymen oföändad en sänkning till hösten kan bli aktuell Riksgäldskontoet äkna med att låna knappt 90 miljade kono i nominella obligatione unde 2004. Ökningen av nettolånebehovet på 12 miljade kono jämföt med oktobebedömningen födelas mellan statsskuldväxla, diekt valutaupplåning oh ealobligatione. Emissionsvolymen i nominella obligatione minskades till 4 miljade kono pe auktion i septembe 2003. Riksgäldskontoet behålle nuvaande emissionsvolyme tills vidae. En fotsatt konjunktuåtehämtning med åtföljande budgetföbätting kan medföa en minde sänkning av emissionsvolymen i böjan av hösten. I låneplanen ha antagits en sänkning av emissionsvolymen till 3,5 miljade kono pe auktion fån böjan av hösten. Stoleken på emissionsvolymena unde hösten beo på utveklingen unde våen oh den lånebehovspognos fö 2004 oh 2005 som publieas i nästa statsupplåningsappot. Nettoupplåning med statsskuldväxla Statsskuldväxelstoken beäknas öka, både i kono oh som andel av statsskulden, unde 2004. 2 Fö att den nominella konskulden inte ska få fö lång genomsnittlig löptid kävs att upplåningen med statsskuldväxla öka. Hu sto ökningen av statsskuldväxelstoken bli ä beoende av flea elativt osäka faktoe. 3 Duationen fö den nominella konskulden 2003-2004 Som famgå av diagammet ä duationen nu i linje med duationsmålet på 2,9 å fö den nominella konskulden. Den planeade födelningen av upplåningen mellan statsskuldväxla oh nominella statsobligatione påvekas 2 I tabellen på sid. 6 edovisas även föänding av kassabehållning. Denna post innehålle föändinga i utestående kotfistig finansieing (dvs. instument fö likviditetshanteing som likviditetsväxla, dagslån oh epo) som huvudsakligen uppstå till följd av svåpognostiseade kassaflöden king åsskiftet. Posten ä med fö att uppnå konsistens i edovisningen. Nettoföändingen i statsskuldväxelupplåningen ä av stöst intesse vid en diskussion av den me långsiktiga finansieingen. 3 Det kotfistiga finansieingsbehovet oh hu myket statsskuldväxla som ä utestående vid åsskiftet påveka föändingens stolek. Omfattningen av det planeade bytet av en kot obligation till växla oh villkoen fö byten vid intoduktionen av de nya obligationena komme okså att vaa en viktig fakto. Föändingen mäts mellan den sista bankdagen espektive å, vilket gö att föändingen inte nödvändigtvis ge en ättvisande bild av hu stokens genomsnittliga stolek ändas. 7
Upplåningsinstument oh swappa Riktlinjena fö statsskuldspolitiken innebä något föenklat att Riksgäldskontoet ska uppnå en viss exponeing i kot- espektive lång upplåning oh mellan kono espektive utländsk valuta (i teme av en viss amoteingstakt av valutaskulden). Dessa mål kan uppnås genom att födela upplåningen mellan statsskuldväxla, statsobligatione oh upplåning i utländsk valuta. Vi använde oss okså av deivat (huvudsakligen änteoh valutaswappa) fö att uppnå önskad exponeing. Fö att skapa kot änteexponeing via swappmaknaden emittea Riksgäldskontoet en obligation i svenska kono. Däefte gös en änteswapp i svenska kono, dä vi motta fast änta oh betala ölig änta (Stibo). Vinsten i tansaktionen ä att låneäntan på obligationen ä läge än den änta vi motta i änteswappen (skillnaden kallas swappspead). Samtidigt betala vi en något höge änta (Stibo) än statsskuldväxeläntan. Med denna upplåningsteknik utnyttjas statens elativa styka som låntagae i långa löptide oh upplåningskostnadena kan sänkas. Valutaupplåning via swappmaknaden innebä att man använde den inhemska obligationsmaknaden som upplåningskälla (kon/swappupplåning). Föst emitteas en obligation som swappas till kot änta (se ovan). Sedan gös en valutaswapp (s.k. basswapp), som innebä att man byte ölig änta i kono mot ölig änta i en utländsk valuta. Samtidigt köpe Riksgäldskontoet den utländska valutan avista då tansaktionen ingås oh sälje valutan då den stängs. Basswappen ha samma löptid som änteswappen. I basswappana motta Riksgäldskontoet ölig Stiboänta, oh betala ölig änta i t.ex. euo (Euibo). Med denna teknik kan Riksgäldskkontoet tillgodogöa sig swappspeaden minus en minde kostnad fö att genomföa basswappen. Upplåningskostnaden bli i pinip den öliga Euiboäntan minus swappspeaden. Valutaupplåning kan således tas upp som upplåning i en utländsk valuta (diekt valutaupplåning) elle med kon/swappupplåning. Kot upplåning kan tas upp genom att emittea statsskuldväxla elle genom att föst emittea en statsobligation oh sedan göa en änteswapp. I paktiken begänsas utymmet fö änteswappa av att Riksgäldskontoet ä en sto aktö på maknaden. Den totala omfattningen av änteswappa som vi bedöme som lämplig kan användas fö att esätta statsskuldväxla elle i valutaupplåningen. I denna avvägning vägs kostnadena fö diekt valutaupplåning in. Fö en utfölig diskussion användning av swappa, se Holmlund, A, [2002], Swappa i statsskuldsfövaltningen, Statsupplåning Pognos oh analys, 2002:3, s. 17 20. Hu finansieingen födelas på olika låneinstument edovisas i Olofsson, T, [2002], Så finansieas statsskulden, Statsupplåning Pognos oh analys, 2002:3, s. 13 16. inte baa av nettolånebehovet utan okså av änteläget. Räntenedgången sedan slutet av 2003 ha medföt en något höge duation jämföt med pognosen i oktobe. Riksgäldskontoet kan även skapa kot upplåning genom att ge ut obligatione oh sedan använda änteswappa fö att fökota äntebindningstiden. 1 Unde föutsättning att skillnaden mellan swappäntan oh statsobligationsäntan ä tilläkligt sto, sänke denna upplåningsteknik statens lånekostnade. Vi äkna med att skapa kot upplåning med änteswappa motsvaande a 25 miljade kono 2004. Ränteswappa motsvaande a 4 miljade kono beäknas användas i valutaupplåningen, se avsnittet om valutaupplåningen nedan. Den totala omfattningen av änteswappa, med oh utan koppling till valutaupplåningen, bli således även fotsättningsvis begänsad till i stoleksodningen 30 miljade kono i åstakt. Om maknadsföhållandena ändas kan emelletid den faktiska omfattningen avvika fån denna uppskattning. Swappana komme att göas i elativt jämn takt unde ået oh på kostnadseffektiva löptide. 1 Se faktautan om upplåningsinstument oh swappa. Realupplåning Emissionspoliy Oföändad emissionstakt Eftefågan på ealobligatione ha vait fotsatt god. Unde 2003 emitteades ealobligatione fö a 18 miljade kono elle i genomsnitt dygt 1 miljad pe auktion. Unde hösten ha i genomsnitt a 1,3 miljade kono pe auktion emitteats. Realobligatione ge ett unikt inflationsskydd fö investeae. Ränteskillnaden mellan nominella oh eala obligatione ha legat i linje med inflationsföväntninga oh inflationsmål. I takt med att maknaden fö ealobligatione utveklas finns det skäl att utgå fån att likviditetspemien fotsätte att minska. Riksgäldskontoet äkna med att emittea i samma takt som unde 2003. Det innebä en åstakt på i stoleksodningen 20 miljade kono elle a 1 miljad kono pe auktion. Åstakten ange endast en ungefälig uppskattning av vad maknadsföhållandena medge. Föutsägbahet med viss flexibilitet Riksgäldskontoet ha fån åsskiftet övegått till att emit- 8
tea ealobligatione vaannan veka i stället fö en gång pe månad. Detta bö bida till att minska osäkeheten oh ge kotae tid till nästa tillfälle att bjuda i en auktion. Beoendet av äntenivåena unde begänsade peiode minska okså. Auktionena hålls på tosdaga de veko, men inte alla veko, som Riksgäldskontoet emittea statsskuldväxla. Riksgäldskontoet ha minskat vaiationena i emissionsvolyme mellan auktionstillfällena, även om en viss anpassning till maknadsläget fotfaande gös. Stöe avvikelse kan dok inte uteslutas vid tillfällen då maknadsföhållandena ä myket speiella. De annonseade emissionsvolymena komme således i nomalfallet att vaa ungefä lika stoa vid vaje auktion, vilket öka föutsägbaheten fö investeana. Riksgäldskontoet komme, vid de tillfällen då eftefågan bedöms som god, att använda flexibla emissionsvolyme. Flexibiliteten innebä att emissionsvolymen kan ökas med ett i föväg angivet belopp. En föutsättning ä att detta kan ske till imlig äntenivå oh utan nämnväd äntepåvekan. Om auktionen genomfös med flexibla volyme annonseas utbjuden volym som ett intevall. Även om emissionsvolymen inte vaiea så myket fån gång till gång tas viss hänsyn till det ådande eftefågeläget oh pisbilden. Val av lån, emissionsfom oh volym vid enskilda emissionstillfällen annonseas en veka innan auktionen efte att Riksgäldskontoet tagit in föslag fån åtefösäljae oh investeae. Både investeae oh åtefösäljae ä välkomna att föa en löpande dialog med oss king ealobligatione oh lämna föslag infö enskilda emissione. Aktuella lån vid emissionena Lånen 3105, 3102 oh 3104 komme att emitteas unde 2004 (se diagam fö infomation om föfalloå oh utestående volyme). Lån 3101 (deembe 2008) ä fö kot fö att ingå bland de lån i vilka emissisone gös, men lånet bedöms fö nävaande ha goda maknadsföutsättninga oh kunna bida med likviditet oh pisbild i det kota segmentet av ealäntekuvan. Unde nästa å äkna Riksgäldskontoet med att ge investeae möjlighet att böja byta till sig länge lån. En avveklingsplan fö lån 3101 ha diskuteats i Statsupplåning 2003:2 oh 2003:3. I kothet ä tanken att en maximal volym på t.ex. 10 miljade kono skulle kunna bytas mot ett elle flea länge lån unde vaje å som avveklingen pågå. Ett sådant shema skulle innebäa att den utestående stoken edueas i den takt som investeana vill byta till sig länge ealobligatione, men inte snabbae än med 10 miljade kono pe å. På så sätt kan avveklingen av lånet ske på ett föutsägbat sätt. I samband med att fölängningsbyten bli aktuella kan det vaa motiveat att intoduea ett nytt lån som ä kotae än lån 3105. En me detaljead avveklingsplan annonseas senae. Valutaupplåning Riksgäldskontoet amotea fö nävaande på valutaskulden med en åstakt på 25 miljade kono. Upplåningsbehovet i utländsk valuta utgös av skillnaden mellan föfallande lån oh amoteingstakten. Unde 2004 föfalle lån, inklusive valutakusföluste, fö motsvaande 37 miljade kono. Fö att uppnå målet fö amoteingstakten behöve RGK således ta upp lån motsvaande 11 miljade kono i utländsk valuta. Detta ä en maginell ökning jämföt med bedömningen i oktobeappoten. Valutaupplåning 2003 oh 2004, miljade kono 2003 2004 Valutalånebehov, butto 21 11 Riktmäke fö valutaamoteing 25 25 Föfall, valutalån 1 30 22 Föfall, valutaswappa 11 11 Realiseade valutakusdiffeense 5 4 Valutaupplåning, butto 20 11 Diekt valutaupplåning 1 11 7 Kotfistig valutaupplåning, netto 2 1 0 Valutaswappa, butto 11 4 1 Valutalån på kapitalmaknaden, avista, vädeat till aktuella växelkuse. 2 Commeial pape (statsskuldväxla i utländsk valuta). Reala statsobligatione Valutaupplåning kan göas med emissione av statsobligatione som swappas till exponeing i utländsk valuta (kon/swappupplåning) elle med diekt upplåning i utländsk valuta. Födelningen av valutaupplåningen mellan diekt valutaupplåning oh kon/swappupplåning beo på vilka äntevillko som kan uppnås. Unde 2004 ha hittills lån motsvaande 3,6 miljade kono tagits upp i diekt valutaupplåning. Det åtestående lånebehovet unde ået ha shablonmässigt födelats jämnt mellan diekt valutaupplåning oh kon/swappupplåning. Den faktiska födelningen kan emelletid komma att avvika väsentligt fån detta senaio. 9
Sammanfattning Emissionsvolymena i nominella statsobligatione behålls oföändade på 4 miljade pe emissionstillfälle. En begänsad sänkning av emissionsvolymen i böjan av hösten kan bli aktuell. Stoleken på emissionsvolymena unde hösten beo på utveklingen unde våen oh den pognos fö 2004 oh 2005 som publieas i nästa statsupplåningsappot. En ny femåig statsobligation intodueas vid auktionen den 10 mas 2004. Den 1 septembe intodueas en ny tioåig statsobligation. Unde ået komme emissionena att födelas elativt jämnt mellan de två, fem-, tio- oh sjuttonåiga lånen med viss tonvikt på de te länge löptidena. Riksgäldskontoet komme att göa änteswappa fö a 30 miljade kono i åstakt. Huvuddelen av dessa esätte upplåning med statsskuldväxla. Eftefågan på ealobligatione ha vait fotsatt god unde ået. Unde 2003 emitteades ealobligatione fö knappt 20 miljade kono. Riksgäldskontoet bedöme att det finns föutsättninga att fotsätta emittea i ungefä samma takt. Riksgäldskontoet amotea på valutaskulden med en åstakt på 25 miljade kono. Valutaupplåningen beäknas i å uppgå till 11 miljade kono. Gemensamma föfallodatum fö nominella obligatione Riksgäldskontoet öveväge att inföa gemensamma föfallodatum fö de nominella obligationena. Gemensamma föfallodatum innebä att flea elle alla obligatione föfalle oh betala kupong på samma datum. Synpunkte fån alla maknadsaktöe välkomnas. Nästan alla svenska nominella obligationena ha olika föfallodatum. Sveige avvike på den punkten fån flea anda lände. Tendensen ä att guppea lånen king någa få föfallodatum. Ett annat exempel ä RGK:s eala kupongobligatione som alla föfalle den 1 deembe. Vanliga föfallodatum i någa maknade Fankike 25/4 oh 25/10 Tyskland (Bund) 4/1 oh 4/7 Belgien (OLOs) 28/3 oh 28/9 USA (T-bonds) 15/2, 15/5, 15/8 oh 15/11 Stobitannien (Conventionals) 7/3, 7/6, 7/9 oh 7/12 Nedeländena 15/1 oh 15/7 Danmak 5/11 Gemensamma föfallodatum ha ett antal födela Lån med lämpliga löptide. Det bli exakt ett å mellan två näaliggande obligatione. Dämed finns det alltid lån med löptide näa de punkte på kuvan som likviditeten alltme konenteas till, dvs. två, fem oh tio å. Med dagens udda föfallodatum komme lånen ibland att upplevas som fö kota elle fö långa. Benhmakpeiodena komme okså att bli olika långa, vilket kan skapa alltfö stoa volyme i vissa lån. Föutsägbahet. Gemensamma föfallodatum skapa föutsägbahet om nä nya lån komme att föfalla oh nä de intodueas. Mathning av statens kassaflöden. U statens synpunkt ä det en födel om äntebetalninga oh föfall kan styas till peiode på ået då staten ha stoa öveskott. Möjlighet till famtida stippning. Gemensamma föfallodatum innebä att döen till stippning av nominella obligatione hålls öppen. Eftefågan fö det finns inte nu, men om det ändas i famtiden ä det en födel om lånen föfalle på samma datum. Men det finns okså ett pa potentiella poblem med gemensamma föfallodatum. Systemet bli minde flexibelt än dagens, i oh med att RGK inte lika fitt kan välja föfallodatum oh intoduktionstidpunkte. I peiode med lågt lånebehov kan det i sin tu leda till stöe behov av byten oh/elle åteköp. Om RGK besluta att gå mot gemensamma föfallodatum ä flea datum tänkbaa. Fån Riksgäldskontoets pespektiv ä det en födel att välja en månad då statens öviga kassaflöden ä positiva. Det tala fö febuai. En stäkt koppling till ealmaknaden tala fö deembe, men det ä å anda sidan ett lånebehovsmässigt säme altenativ. Koppling till intenationella maknade kan tala fö ytteligae anda månade. Man kan okså tänka sig två föfallodatum pe å fö att göa systemet me flexibelt. Riksgäldskontoet bedöme att ett system med gemensamma föfallodatum ha klaa födela. Det skulle dok innebäa en sto föänding som dessutom ta lång tid att inföa. Däfö ä det viktigt att ett eventuellt beslut bli välgundat. RGK vill av det skälet bjuda in alla maknadsaktöe att komma med synpunkte på fågan. Skika synpunkte till andes.holmlund@gk.se 10
Realobligatione ett instument fö iskspidning Potföljbeäkninga gjoda på maknadsdata visa att ealobligatione kan sänka isken i en tillgångspotfölj väsentligt. Resultaten visa att ealobligatione ha bätte divesifieingsegenskape än nominella obligatione. Realobligatione tendea däfö att tänga ut nominella obligatione u den effektiva potföljen. Resultaten föstäks om vi se till eal avkastning. Realobligatione ä ett elativt nytt instument på äntemaknaden. Föutom Sveige ha flea anda lände valt att emittea ealobligatione fö att finansiea en del av statsskulden. Någa av dessa ä Stobitannien, USA, Fankike, Kanada, Austalien, Italien oh Gekland. Stobitannien som va föst med att intoduea instumentet böjade emittea 1981. Den svenska maknaden fö ealobligatione ha funnits sedan 1994 oh ha gadvis utveklats oh blivit stöe oh me likvid. Den utestående stoken ealobligatione ä idag ika 170 miljade kono 1 (jämföt med ika 560 miljade kono i nominella obligatione). Ett fletal stöe institutionella plaeae ha böjat investea i ealobligatione men de flesta ha en myket liten andel av instumentet i potföljen elle inga ealobligatione alls. Realobligatione ä fämst känt som ett instument som gö det möjligt att hantea inflationsisk. Däemot ä kunskapen om ealobligationes potföljegenskape inte lika utbedd. Det finns flea studie 2 som behandla detta gjoda på data fån USA, Stobitannien oh Fankike. Studiena visa att ealobligatione kan ses som ett unikt tillgångsslag oh att de föbätta isk- oh avkastningsegenskapena i potföljen nä de inkludeas. Skälet ä att koelationen med aktieavkastning ä läge fö ealobligatione än fö nominella obligatione. Samtidigt ä ealäntona minde volatila än motsvaande nominella änto. Vi ha undesökt om samma slutsats gälle fö svenska ealobligatione i potfölje av svenska oh utländska vädepappe unde peioden 1996 till 2003. Potföljenas sammansättning Föutom svenska ealobligatione ha vi inkludeat följande tillgångsslag i vå studie: svenska nominella obligatione, 1 Inklusive upplupen inflation fån emissionstillfället. 2 Rihad Roll (2003), Khothai oh Shanken (2002), Chen oh Teien (1999), Luas oh Quek (1998). 3 Vaje index epesentea i sig en potfölj med olika tillgånga. Vi ha använt följande index i studien. Svenska nominella obligatione: OMRX T-Bond Index. Realobligatione: OMRX Real Index. Svenska aktie: OMX Index. Utländska obligatione: Salomon Smith Bakley Wold Govenment Bond Index. Utländska aktie: S&P Global 1200 Index. Indexen fö utländska obligatione oh aktie ä omäknade fån USD till SEK. Källa: EoWin. svenska aktie, utländska obligatione oh utländska aktie. Vi ha valt att använda index fö att föenkla analysen 3. Vi ha tittat på fya olika type av potfölje i studien i vilka vi sedan tillföt ealobligatione. Endast svenska nominella obligatione. Svenska nominella obligatione oh svenska aktie. Svenska nominella obligatione oh utländska obligatione. Svenska nominella obligatione, svenska aktie, utländska obligatione oh utländska aktie. Tillgånganas egenskape Vi ha jämföt avkastningen på ett ås sikt med ullande 12-månadespeiode. Riksgäldskontoet ha emitteat ealobligatione sedan apil 1994. I febuai 1996 statades ett maknadsvädesbaseat index öve svenska ealobligatione som nu tillhandahålls av OM. Fösta 12-månadessiffan bli således febuai 1997. Det ge data fö 79 ullande 12- månadespeiode fam till augusti 2003. Som undelag fö statistiskt säka slutsatse ä det en ganska kot tidspeiod. Resultaten bö däfö tolkas fösiktigt. Inte minst eftesom det ha vait en elativt tubulent peiod (i synnehet på aktiemaknaden). Resultaten ligge emelletid i linje med intenationella studie vilket ge dem ökad tovädighet. De statistiska egenskape som ä mest intessanta u potföljvalshänseende ä genomsnittlig avkastning, standadavvikelse oh koelationen mellan olika tillgångsslag. Koelationen ä kanske den alla viktigaste då den avgö hu myket isk som kan divesifieas bot. Som famgå av tabell 1 avkasta ealobligatione något höge i genomsnitt än nominella obligatione. Det ha flea osake. Dels handlades ealobligatione med en elativt sto likviditetspemie i böjan av peioden, en pemie som senae ha sjunkit. Dels kan fö låga inflationsföväntninga unde slutet av 90-talet ha gett en viss öveavkastning. Det motsatta gällde i oh fö sig i böjan av den studeade peioden. Enligt våa beäkninga ha det inte någon stöe påvekan på sammansättningen i de effektiva potföljena. 11
Tabell 1 Statistiska egenskape fö indexen i studien Nominell Nominella Real- Utl. Utl. avkastning obl. obl. Aktie aktie obl. Medel 7,81% 8,08% 10,33% 9,42% 9,28% Standadavvikelse 5,06% 5,05% 38,77% 25,55% 7,97% Tabell 2 Koelationsmatis fö tillgånganas avkastning i nominella teme Nominella Real- Utl. Utl. obl. obl. Aktie aktie obl. Nominella obl. 1,000 0,665 0,079 0,195 0,424 Realobl. 0,665 1,000 0,322 0,253 0,029 Aktie 0,079 0,322 1,000 0,832 0,187 Real Nominella Real- Utl. Utl. avkastning obl. obl. Aktie aktie obl. Medel 6,56% 6,79% 9,26% 8,30% 8,01% Utl. aktie 0,195 0,253 0,832 1,000 0,576 Utl. obl. 0,424 0,029 0,187 0,576 1,000 Standadavvikelse 5,61% 4,83% 38,87% 25,91% 8,30% I nominella teme ä isken lika sto fö nominella obligatione oh ealobligatione. I eala teme föhålle det sig annolunda. Fö nominella obligatione öka då isken, samtidigt som isken minska fö ealobligatione. Fö en plaeae med ett ealt avkastningskav ge således ealobligatione läge isk. Men något annat ä kanske inte att vänta eftesom det pimäa syftet med ealobligatione ä just att ge ett inflationsskydd. Fö att betydelsen av isk ska bli me konket kan den beskivas som ett konfidensintevall king den föväntade avkastningen. Med 95 poents säkehet hamna avkastningen fö ealobligatione mellan 0,2 oh 16,4 poent. Utländska obligatione ha knappt 3 poentenhete höge isk. Fö dem hamna avkastningen mellan 3,8 oh 22,4 poent. Konfidensintevallet fö utländska obligatione bli alltså nästan 10 poentenhete bedae. Vi ha valt att epesentea utländska aktie med ett bett index dä föetag fån hela välden ä inkludeade. Unde peioden ha utländska aktie haft en ganska låg avkastning elativt de anda tillgångsslagen 4. Utländska obligatione ha i stället haft en elativt hög avkastning, samtidigt som de ha betydligt läge isk. Konsekvensen av detta ha blivit att utländska aktie inte ha kommit med alls i de beäknade effektiva potföljena. Koelationsmatisena i tabell 2 visa att ealobligatione ä lågt koeleade till samtliga öviga tillgångsslag (utom nominella obligatione). Det gö att ealobligatione lämpa sig myket väl fö att divesifiea bot isk i potfölje med dessa tillgångsslag. Realobligatione ä dessutom läge koeleade med öviga tillgångsslag än vad nominella obligatione ä. 4 Det beo inte på valet av just detta index. Vi ha jämföt ett fletal index av samma slag oh S&P Global 1200 index va det som hade den högsta avkastningen unde peioden. Öviga index vi tittade på hade alla läge avkastning än indexet fö utländska obligatione (Salomon Smith Bakley Wold Govenment Bond Index). En extem peiod Det ä viktigt att ha i åtanke att finansmaknadena unde den undesökta peioden ha päglats av extema upp- oh nedgånga, säskilt på aktiemaknaden (se diagam 1). Men det ä inte minde intessant att se hu ealobligationena påveka potföljens iskegenskape unde extema peiode. Diagam 1. Den undesökta peioden ha päglats av extema upp- oh nedgånga på finansmaknadena, säskilt på aktiemaknaden. Den genomsnittliga avkastningen ha vait ovanligt hög unde peioden fö samtliga tillgångsslag. Det ä oimligt att to att obligatione ska ha en ealavkastning på öve 6,5 poent på lång sikt (se tabell 1). Den bö snaae kanske ligga unt 2-3 poent. Vid beäkning av effektiva potfölje ä det ändå tillgånganas elativa avkastning som ä intessant, inte den absoluta nivån. U det pespektivet te sig skillnadena ganska imliga. Möjligen ska öveavkastningen fö aktie konta obligatione vaa något stöe än 2,5 poent. Länge histoiska seie peka snaae på mellan 3 oh 4 poent. Samtidigt ha aktieavkastningen vait me volatil än vad den vait histoiskt. Det gå alltid att diskutea hu det komme att se ut famöve. Det ä imligt att anta att öveavkastningen på aktie bli något höge oh volatiliteten bli något läge än unde peioden som vi studeat. Fö att se hu detta påveka våa esultat ha vi gjot ett test då vi anta att öveavkastningen på aktie ä 4 poent 12
oh standadavvikelsen ä 25 poent (i stället fö 38). Det som hände ä att aktie bli me attaktiva jämföt med obligatione. Vi få en bantae lutning på de effektiva fontena. I övigt påvekas inte våa slutsatse i någon stöe utstäkning. Realobligatione sänke isken Det gå att sänka isken väsentligt genom att använda ealobligatione i potföljen. I en potfölj med nominella obligatione (75 poent) oh aktie (25 poent) ä isken 10 poent oh avkastningen 8,4 poent. Genom att tillföa ealobligatione i potföljen kan isken sänkas till 6 poent med bibehållen avkastning (dvs. en iskminskning med 40 poent). Att skillnaden bli så sto kan delvis föklaas med den flaka lutningen på de effektiva fontena. Fö att få lite höge avkastning tvingas plaeaen aeptea myket höge isk. Det gö att det hoisontella avståndet mellan de båda fontena bli stot (se diagam 2). Effektiva fonte (nominell avkastning) Realobligatione tänge ut nominella Realobligatione ä som nämnts tidigae läge koeleade med öviga tillgångsslag än vad nominella obligatione ä. Det gö att ealobligatione tendea att tänga ut nominella obligatione u effektiva potfölje. I iskminimum ä andelen nominella obligatione mellan 0 oh 30 poent i de olika potföljena 5. Andelen nominella obligatione minska sedan snabbt till fömån fö ealobligatione oh aktie om vi tillåte höge isk. Andela aktie, eala oh nominella obligatione 8,2 8,3 8,4 8,5 Diagam 3. Realobligatione tänge ut nominella obligatione u de effektiva potföljena. Det ä baa i potfölje näa iskminimum som nominella obligatione finns med. 8,6 Avkastning, % 8,7 8,8 Diagam 2. Effektiva fonte fö potfölje med nominella obligatione oh aktie samt fö potfölje som även ha med ealobligatione. Som den stekade linjen visa kan man uppnå samma avkastning till betydligt läge isk om man tillfö ealobligatione. Ovanstående esonemang föutsätte att plaeaen ha ett visst avkastnings- elle iskkav. Fö plaeae som ä intesseade av iskminimeing gå det okså att vinna myket genom att använda ealobligatione. De stösta vinstena fås fö potfölje som edan ä väl divesifieade. Fö potfölje som innehålle samtliga tillgångsslag utom ealobligatione ä iskminimum 4,9 poent (avkastning: 8,1 poent). Tillfö vi ealobligatione hamna iskminimum på 4,1 poent (avkastning: 8,4 poent). Det ä en iskminskning med 15 poent. Realobligatione kan sänka isken även i en en svensk obligationspotfölj. Minskningen bli ungefä 0,4 poentenhete. Den hä effekten ä inte så känslig fö antaganden om avkastning på nominella oh eala obligatione. Riskminskningen bli ungefä densamma. Det som föändas ä andelana i potföljen. Med höge avkastning på ealobligatione få dessa något stöe utymme i potföljen oh tvätom om nominella obligatione antas ha höge avkastning. Att ealobligatione ä elativt sett bätte fö plaeae som ä intesseade av eal avkastning ä ingen öveaskning. Det ä me anmäkningsvät att ealobligatione visa sig vaa övelägsna nominella obligatione även i nominella teme. Det ä i pinip baa om målet ä iskminimeing som det ä meningsfullt att ha nominella obligatione i potföljen. Men även då ä andelen liten. Resultaten föstäks med ett ealt synsätt Fö plaeae med ett ealt avkastningskav ha ealobligatione än me övelägsna potföljegenskape. I de potfölje vi studeat få nominella obligatione ett väldigt begänsat utymme i de effektiva potföljena, elle i vissa fall inget utymme alls (se diagam 4). Den högsta andelen åtefinns i potfölje med nominella obligatione, svenska aktie oh ealobligatione. Andelen i iskminimum (4,56 poents isk) ä då 11,7 poent. Men edan vid en isk på 4,64 poent ha nominella obligatione fösvunnit helt u den effektiva potföljen. 5 Potföljen med endast svenska nominella obligatione oh ealobligatione undantaget. Dä ä födelning i iskminimum ungefä 50-50. 13
Effektiva fonte (nominell avkastning) Diagam 4. Figuen visa den effektiva fonten fö potfölje med svenska nominella obligatione, svenska aktie oh utländska obligatione, oh hu den föändas nä vi tillfö ealobligatione. I de effektiva potföljena få inte svenska nominella obligatione plats öve huvud taget. I en en svensk obligationspotfölj bli iskminskningen ungefä 0,9 poentenhete nä vi tillfö ealobligatione. Det beo dels på divesifieingseffekten oh dels på att ealobligatione ha läge isk ealt sett. Ett 95-poentigt konfidensintevall king den föväntade avkastningen utan ealobligatione ligge mellan 2,7 oh 15,8 poent. Motsvaande konfidensintevall med ealobligatione ligge mellan 1,0 oh 14,5 poent. Bedden på konfidensintevallet minska alltså med 3 poentenhete. Joy Sundbeg Analytike Thomas Wigen Analytike Sammanfattning Realobligatione kan minska isken väsentligt i en potfölj. Det beo i fösta hand på att de ä lågt koeleade med anda tillgångsslag, vilket gö det möjligt att divesifiea bot isk. De ä dessutom läge koeleade med anda tillgångsslag än vad nominella obligatione ä. Det gö att ealobligatione tendea att tänga ut nominella obligatione fån effektiva potfölje. Realobligationes goda divesifieingsegenskape föstäks ytteligae om vi se till eal avkastning. Slutsatsen bli alltså att en effektiv potfölj huvudsakligen bö innehålla ealobligatione, med stigande andel aktie elle utländska obligatione ju me isk vi ä villiga att aeptea. Refeense Roll, R (2003), Empiial Tips, Oktobe 2003, The Andeson Shool of Management, Univesity of Califonia, Los Angeles, Woking pape Kothai, S P oh J Shanken (2002), Asset Alloation with Conventional and Indexed Bonds, 26 Mas 2002, Woking pape Chen, P oh M Teien (1999), TIPS as an Asset Class, Novembe 1999, The Jounal of Potfolio Management, Summe 2001, Vol 10, N 2, s 73 82 Luas, G oh T Quek, (1998), A potfolio Appoah to TIPS, Deembe 1998, The Jounal of Fixed Inome Potföljteoi I en potfölj med olika tillgånga komme den föväntade avkastningen att vaa ett vägt genomsnitt av tillgånganas föväntade avkastning. Risken fö potföljen komme emelletid inte att vaa ett vägt genomsnitt av tillgånganas isk. Om tillgångana inte ä pefekt koeleade med vaanda kan en del av isken divesifieas bot. En effektiv potfölj ha högsta möjliga avkastning fö en given isknivå (elle tvätom). En effektiv font visa samtliga effektiva potfölje fö ett givet set av tillgånga. Det kan illusteas som en kuva i ett diagam med isk oh avkastning på axlana. Ändpunktena på kuvan motsvaas av egenskapena fö tillgångana med lägst espektive högst avkastning. Investeaens iskpefeens sty valet av potfölj på den effektiva fonten. 14
Aktiv fövaltning av valutaskulden en tillgång på skuldsidan Riksgäldskontoets aktiva fövaltning av valutaskulden ha sina ötte i mitten av 1980-talet oh famväxten av en global maknad fö äntebäande deivatinstument. Unde de senaste tolv åen ha RGK spaat a 12 miljade kono. Aktiv fövaltning bida okså till en pofessionell hanteing av anda dela av statsskulden. Målet fö veksamheten ä att minimea de långsiktiga kostnadena fö statens valutaskuld med beaktande av isk. Efaenhetena av veksamheten ä goda med betydande bespainga oh ett ökat kunnande som esultat. Valutaskulden utgö idag dygt en fjädedel av den totala statsskulden elle a 330 miljade kono. Histoiskt ha valutaskuldens andel vait ännu något stöe. Fö att hantea valutaskulden på bästa sätt använde Riksgäldskontoet en iktmäkespotfölj som ange en skuldstuktu som bedöms vaa långsiktigt ändamålsenlig med avseende på iskminimeing. I en passivt iniktad fövaltning anpassa RGK hela valutaskulden till den valutafödelning oh äntestuktu som iktmäkespotföljen ange. I syfte att geneea bespainga bedive RGK en aktiv fövaltning på 200 miljade av valutaskulden. Den esteande delen av valutaskulden, a 130 miljade kono, fövaltas inte aktivt. En aktiv fövaltning av den stoleksodningen gö Riksgäldskontoet till en av de alla stösta aktöena i Skandinavien. Det bö undestykas att det ä skuldens övegipande egenskape som ä avgöande fö statsskuldens kostnad oh isk. Det viktigaste ä valet av duation oh födelning mellan nominella oh eala obligatione, samt valutaskuldens andel av den totala statsskulden. Även maknadsvåd, fövaltning av konskulden oh utfomningen av iktmäkespotföljen fö valutaskulden ä av vikt. Ike desto minde påvekas kostnade oh iske av den aktiva fövaltningen av valutaskulden oh veksamheten ge möjlighet till betydande bespainga. Målet fö den aktiva fövaltningen Genom att aktivt ta positione på de intenationella kapitalmaknadena baseade på bedömninga av den famtida utveklingen av änto oh växelkuse stäva Riksgäldskontoet efte att eduea äntekostnadena fö valutaskulden. Det kan konket innebäa att RGK öka andelen skuld i en valuta som föväntas tappa i väde oh dämed ge upphov till bespainga. Ett exempel på detta ä att RGK unde 2003 ha bedömt att den ameikanska dollan skulle fösvagas oh däfö ökat andelen skuld i dolla oh edueat andelen i euo. Paktiskt ske det genom att RGK ingå en tansaktion på valutamaknaden dä vi sälje dolla mot euo på temin. En famgångsik fövaltning kan leda till absolut sett stoa bespainga. Hela iskmandatet oh den dagliga hanteingen av valutaskuldsfövaltningen ha delegeats fån Riksgäldsdiektöen till hefen fö den aktiva fövaltningen. Det ä fövaltningshefen, tillsammans med analytike oh handlae i en fövaltagupp på fem pesone, som ansvaa fö de positione som ingås på de utländska maknadena. Tidshoisonten fö den aktiva fövaltningen ä elativt långsiktig. Ofta tas positione som föväntas ge en vinst på sex till tolv månades sikt. En åteappoteing ske månadsvis i ett fövaltningsåd dä bl. a iksgäldsdiektöen oh beöda avdelningshefe delta. Kostnadsbespainga Riksgäldskontoet ha utabetat ett iktmäke fö valutaskuldens födelning med iniktning på långsiktighet oh iskminimeing. Valuta- oh äntefödelningen ä vald med tanke på att åstadkomma en så låg volatilitet som möjligt fö kostnadena fö valutaskulden. Sett öve en länge tidspeiod komme den valda födelningen att poduea ett genomsnittligt esultat med avseende på kostnadena. RGK ha dämed säkeställt att ett iktigt ofödelaktigt utfall kan undvikas. Samtidigt ha man då edueat sannolikheten fö att valet av iktmäke i sig ska ge upphov till stoa bespainga. Riksgäldskontoet ha istället valt att på ett dynamisk sätt anpassa skuldfövaltningen till maknadsföutsättningana genom att bediva en aktiv fövaltning av valutaskulden oh dä utnyttja möjlighetena till bespainga. RGK ha möjlighet att med ett väl definieat oh begänsat isktagande avvika fån det långsiktigt fastställda iktmäket baseat på me kotsiktiga bedömninga av hu änto oh växelkuse komme att utveklas. De tillåtna avvikelsenas stolek ha fastställts av Riksgäldskontoets styelse. Genom att aktivt ta positione på de intenationella valuta- oh äntemaknadena stäva RGK efte att eduea statens kostnade fö skulden i utländsk valuta. Dynamiska effekte Den aktiva fövaltningen bida okså till att öka kompetensen inom anda entala omåden som ä viktiga fö Riksgäldskontoet. Det kävs t.ex. ingående analyse fö att 15
definiea en lämplig iktmäkespotfölj fö valutaskulden oh det ä viktigt att Riksgäldskontoet själv ha möjlighet att bediva en sådan analys. Den kunskap som RGK bygge upp i det långsiktiga abetet kan användas till att ytteligae effektivisea hanteingen av valutaskulden genom en mea aktiv kotsiktig fövaltning. Den aktiva fövaltningen ge i sin tu vädefull maknadskännedom oh efaenhet av att paktiskt tillämpa finansiella teoie som bland annat gynna det långsiktiga abetet med iktmäkespotföljen. Anda positiva effekte av den aktiva fövaltningen av valutaskulden ä att en omfattande kompetens ha byggts upp avseende användningen av deivatinstument. Detta ha möjliggjot att en pofessionell användning av deivat ha intodueats i samband med valutaupplåningen oh i hanteingen av konskulden. Det ha lett till ökad kostnadseffektivitet i den totala statsskuldsfövaltningen på både kot oh lång sikt. Upplägget fö den aktiva fövaltningen Den aktiva fövaltningens mandat Riksgäldskontoets aktiva hanteing bedivs unde ett Valueat-Risk (VaR) 1 baseat iskmandat. Den aktiva fövaltningens sammanlagda VaR, fastställd av RGK:s styelse, få aldig öveskida 220 miljone kono i daglig 95-poentig VaR. Denna maximalt tillåtna isknivå ä jämföba med en föväntad taking eo 2 på ika en poent. Mandatet ä kompletteat med me taditionella absoluta positionslimite. Positione i en enskild valuta få inte vaa stöe än motsvaande 6 poent av det fövaltade skuldbeloppet. Räntepositione få inte påveka den totala duationen på det fövaltade skuldbeloppet med me än 0,4 å i vaje enskild valuta oh 0,6 å totalt. Det totala aktivt fövaltade skuldbeloppet ha fixeats till 200 miljade kono. Riksgäldskontoet använde deivatinstument Riksgäldskontoet ä en skuldfövaltae oh ha som sådan inga finansiella tillgånga i sin balansäkning. RGK kan däfö inte bediva skuldfövaltning genom att diekt köpa oh sälja äntebäande instument. Det ä okså kångligt oh kostsamt att föända skuldstuktuen genom att köpa upp utestående skuld oh emittea ny skuld. RGK bedive istället aktiv skuldfövaltning med hjälp av olika type av deivatinstument. Instument som används ä äntefutues, änteoptione, änteswappa, swaptione, valutatemine oh valutaoptione. De valuta- oh äntemaknade som Riksgäldskontoet kan agea i ä euo, ameikanska dolla, japanska yen, bittiska pund, shweizefan, noska kono oh danska kono. Extena fövaltae Riksgäldskontoet ha sedan 1992 anlitat extena fövaltae fö fövaltning av en del av skulden i utländsk valuta. Exten fövaltning fylle i huvudsak följande syften: benhmaking, en måttstok mot vilket det egna esultatet kan jämföas oh utvädeas avkastning, möjligt att på lång sikt öka avkastningen/minska kostnadena samt minska svängningana i esultatet kunskap oh infomation, tillgång till infomation samt möjlighet till öveföing av fövaltanas efaenhet oh kompetens. 1 VaR ä ett mått på isken i de positione som ingåtts. Det äknas fam statistiskt med hjälp av histoiska data fö volatilitet oh koelation på änte- oh valutamaknadena. En isknivå motsvaande en daglig 95%-ig VaR på 200 miljone kono innebä att det dagliga utfallet av fövaltningen, 19 daga av 20 föväntas innebäa ett esultat som inte öveskide en fölust på 200 miljone kono, oh en dag av 20 ge en fölust på 200 miljone kono elle me. 2 Taking eo oh infomationskvot ä vanliga nykeltal som ange isknivåe i fövaltningen. Taking eo ä näa elateat till infomationskvoten oh beäknas genom att man ta standadavvikelsen i esultatet öve en given peiod oh multipliea den med oten u antalet obsevatione i peioden. Idag ha RGK i enlighet med styelsebeslut möjlighet att anlita upp till sex styken extena fövaltae som va oh en kan fövalta upp till 8 miljade kono. Det totala belopp på vilket exten fövaltning kan bedivas oh som utgö basen fö isklimitena få högst uppgå till 40 miljade kono. Antalet extena fövaltae bö vid vaje tidpunkt vaa minst te. I paktiken ske den extena fövaltningen efte samma iktlinje som RGK:s egen fövaltning. Risklimite fö den aktiva fövaltningen av valutaskulden Nominellt skuldbelopp som fövaltas aktivt Maximalt tillåten VaR Tillåtna valuto Maximalt tillåten position i valutamaknaden Maximalt tillåten position i äntemaknaden avseende duation 200 miljade kono 220 miljone kono euo, dolla, yen, pund, shweizefan, noska kono, danska kono Netto / 6 poent av fövaltat belopp En äntepositionen netto i en enskild valuta få påveka den totala skuldens duation med max 0,4 å. Alla äntepositione netto få påveka den totala skuldens duation med max 0,6 å. 16
De extena fövaltana kan ingå tansaktione i samma valuto som Riksgäldskontoet. De instument som få användas ä något fäe. Alla affäe utfös av RGK:s egna handlae efte telefoninstuktion fån den extena fövaltaen. Fö nävaande anlita Riksgäldskontoet fem extena fövaltae: ABN Amo, Blakok, Goldman Sahs, Pimo oh State Steet Global Advisos. Två fövaltae som inte levde upp till RGK:s kav på avkastning byttes ut unde 2003. Alla fem nuvaande fövaltae bedive fövaltning baseat på ett skuldbelopp motsvaande 6 miljade kono. Dessa extent fövaltade 30 miljade kono eduea det belopp som RGK själv fövalta fån 200 miljade kono till 170 miljade kono. Fövaltanas oh Riksgäldskontoets esultat edovisas löpande till styelsen. Resultatet pesenteas även i åsedovisningen. te åen ha dok huvuddelen av vinstena geneeats på valutamaknadena. En edovisning av det åliga esultatet sedan 1992 finns i tabell 1 nedan. Tabell 1 Resultat av den aktiva fövaltningen 1992-2003 i baspunkte RGK Extena fövaltae Totalt Ränta Valuta Totalt Ränta Valuta 1992 40 20 20 46 23 23 1993 324 212 112 102 51 51 1994 60 37 23 77 46 31 1995 51 58 7 4 36 40 1996 37 19 18 27 1 26 1997 2 5 3 14 13 1 1998 14 19 5 19 20 39 Resultatet fö den aktiva fövaltningen Resultatet av den aktiva fövaltningen i svenska kono äknas fam i absoluta teme enligt intenationell standad. Resultatet sätts även i elation till fövaltat belopp. Detta pesenteas sedan som en poentandel av det fövaltade beloppet fö att på ett enkelt sätt kunna åskådliggöa kopplingen till äntekostnadena oh fö att möjliggöa en jämföelse med de extena fövaltana. Riksgäldskontoet Sedan pogammet med exten fövaltning sattes igång 1992 kan Riksgäldskontoet visa upp akumuleade vinste motsvaande 36 baspunkte på fövaltat belopp pe å. Det motsvaa a 12 miljade kono summeat öve hela peioden. Det positiva esultatet kan i huvudsak hänföas till den fösta femåspeioden oh de senaste två åens fövaltning. Peioden däemellan i slutet på 1990-talet visade upp ett svagt minusesultat. Resultatet fö 2003 blev en vinst på 880 miljone kono motsvaande 51 baspunkte av det fövaltade beloppet. Två tedjedela av den totala vinsten ha kommit fån positione på äntemaknaden oh en tedjedel fån valutapositione. Unde de senaste Diagam 1 Resultat av aktiv fövaltning summeat fö olika tidspeiode i baspunkte 1999 16 1 15 34 29 5 2000 16 3 19 16 2 14 2001 2 2 4 12 4 8 2002 11 2 13 14 0 14 2003 51 13 38 14 0 14 Hela peioden 432 301 131 87 67 20 Ett på finansmaknaden ofta föekommande sätt att edovisa esultatet av sin fövaltning ä i baspunkte elle hundadels poent av det fövaltade beloppet. En bespaing på 50 baspunkte innebä med anda od en halv poentenhets bespaing. Extena fövaltae De extena fövaltanas esultat ha okså vait positivt sett till hela peioden men inte iktigt i nivå med RGK:s egen fövaltning. De sammanlagda vinstena sedan 1992 uppgå till 7 baspunkte på fövaltat belopp pe å vilket motsvaa a 100 miljone kono. Okså i den extena fövaltningen ha huvuddelen av vinstena kommit fån positione på äntemaknaden. Riskjusteat esultat Infomationskvoten 3 ä ett allmänt använt mått fö att edovisa ett iskjusteat esultat. Infomationskvoten visa föhållandet mellan esultatet i fövaltningen oh den isk man tagit fö att uppnå esultatet. Ett högt väde innebä att den aktiva isk som fövaltaen tagit i genomsnitt ha givit ett ba positivt esultat. I diagam 2 visas det iskjusteade esultatet unde de senaste två oh ett halvt åen fö Riksgäldskontoet oh de te extena fövaltae som vait veksamma unde hela denna peiod. Som famgå av figuen ha Riksgäldskontoet det klat bästa iskjusteade esultatet unde peioden juli 2001 till deembe 2003. 3 Infomationskvoten ange ett esultat dividead med volatiliteten (standadavvikelsen) i esultatet. 4 Beäknat på månadsdata. 17
Diagam 2 Riskjusteat esultat fö den aktiva fövaltningen unde peioden juli 2001 till deembe 2003 Sett öve en tioåspeiod fån 1994 oh fam till idag ha isknivån i fövaltningen (volatiliteten i esultatet), mätt enbat som ålig standadavvikelse 4, vait genomgående läge fö RGK:s aktiva fövaltning än fö de extena fövaltana. Den månatliga standadavvikelsen i esultatet ha i genomsnitt vait 0,22 poent fö den egna fövaltningen. Motsvaande siffa fö den extena fövaltningen ä 0,30 poent. En föklaing till den läge isknivån i Riksgäldskontoets egen fövaltning ä stoleken på det fövaltade beloppet. RGK:s myket stoa potfölj gö det svåt att snabbt etablea oh avvekla stöe positione på maknadena, i synnehet på minde maknade som noska kono oh shweizefan. Dessa begänsninga ha inte de extena fövaltana bottats med. Las Boman Stf. hef Potföljfövaltning 18
Ny iskindikato fö statsskulden Cost-at-Risk Riksgäldskontoets beäkninga visa att elativ Cost-at-Risk fö statsskulden med nuvaande stolek oh sammansättning på ett ås sikt ä omking 15 miljade kono. Det motsvaa en knapp poent av BNP. Vaje miljad i oväntad ökning av lånebehovet ge knappt 100 miljone kono i kostnadsökning på ett ås sikt. Relativ Cost-at-Risk visa hu myket höge än föväntat kostnadena fö statsskulden kan bli på ett ås sikt, med en viss sannolikhet. De föväntade kostnadena baseas på ett läge dä änto oh valutakuse ä oföändade, oh inflationstakten ä två poent enligt Riksbankens mål. Cost-at-Risk kan ses som en kompletteande indikato till RGK:s duationsmål. Duationsmålet ange den genomsnittliga löptiden oh spegla den långsiktiga avvägningen mellan kostnade oh iske. CaR ge en uppfattning om isken fö att kostnadena ska öka kaftigt på kot sikt. Riksgäldskontoet ha unde 2003 utveklat en analytisk metod fö att appoximea elativ Cost-at-Risk fö den svenska statsskuldens. Koneptuellt ä Cost-at-Risk dok inte nytt. Danmaks Nationalbank ha använt CaR i sin skuldfövaltning i flea å. Kanadas entalbank ha nyligen genomföt studie på CaR fö den kanadensiska statsskulden. Även i Riksgäldskontoets simuleingsmodell fån 2000 användes CaR-baseade iskmått. Vad ä Cost-at-Risk? Cost-at-Risk (CaR) ä ett statistiskt iskmått. Metod oh antaganden fö CaR ä i pinip desamma som fö Value-at- Risk (VaR), som RGK liksom många anda använde fö att stya den aktiva potföljfövaltningen. Båda måtten bygge på statistiska samband oh antaganden om nomalfödelade oh koeleade finansiella vaiable. Sannolikhet Medelväde = föväntad kostnad Utfall fö kostnade ä okänt antas nomalfödelat Relativ CaR Cost-at-Risk = den kostnad som utfallet med 95% sannolikhet ligge unde Kostnad Cost-at-Risk ä den kostnad som utfallet med 95 poents sannolikhet hamna unde. Relativ Cost-at-Risk ä skillnaden mellan Cost-at-Risk oh det föväntade utfallet. Den stösta skillnaden mellan VaR oh CaR ä vilken esultatpaamete man fokusea på. I VaR-beäkninga mäte RGK isken fö att skuldens maknadsväde ska stiga. I CaR-beäkninga mäte RGK isken fö att skuldens löpande äntekostnade utan hänsyn till maknadsvädeeffekte ska öka. En annan skillnad ä att CaR oftast beäknas på länge tidshoisont än VaR. Fö CaR ä tio å en vanlig tidshoisont, medan den fö VaR oftast ä kotae än en månad. VaR oh CaR anges dok ofta med samma konfidensnivå, 95 poent. CaR kan liksom VaR beäknas på flea sätt. En vanlig metod fö CaR ä att man simulea famtida utvekling fö änto, valutakuse m.m. oh beäkna kostnade fö olika lånestategie unde ett antal å famåt i tiden fö vaje senaio. CaR mäts sedan som de fem poent västa utfallen fö en viss peiod. Den metod RGK utveklat unde 2003 bygge inte på simuleinga, utan på en analytisk appoximation, som beskivs i nästa avsnitt. En analytisk appoximation av elativ Cost-at-Risk I pinip finns te iskfaktoe fö kostnaden fö skulden: äntenivån, valutakusen oh inflationen. Föändinga i äntenivån påveka kostnaden fö alla skuldslag, medan valutakusföändinga oh inflationsuppgånga baa påveka kostnaden fö valutaskulden espektive ealskulden. Om äntan stige, öka skuldens snittänta med änteuppgången multiplieat med den andel av skulden som änteomsätts. I denna enkla modell antas svenska oh utländska änto vaa pefekt koeleade, medan eala änto antas vaiea hälften så myket som nominella. Om konan fösvagas unde ett å, öka kupongbetalningana på valutaskulden mätt i svenska kono. Dessutom ealiseas en stöe (minde) valutafölust (valutavinst) på den del av valutaskulden som föfalle. 1 1 Med kostnad mena vi hä ekonomiska kostnade. En skillnad mot kassamässiga kostnade ä att man anse valutakusföluste ealiseade nä lånen föfalle, oavsett om man efinansiea lånet elle inte. Om synsättet i stället voe kassabaseat skulle vi se på andelen som amoteas snaae än andelen som föfalle. 19
Om inflationen bli höge än föväntat unde ået, öka kupongutbetalningana på den eala skulden. Dessutom ealiseas me inflationskompensation på den del av ealskulden som föfalle. Med utgångspunkt i hu myket som föfalle det nämaste ået, andelana eal- oh valutaskuld, samt skuldens snittkupong, kan man beäkna hu myket kostnadena öka fö en enhets ökning i vaje iskfakto. Baseat på histoiska, optionsimpliita elle antagna vaianse oh samband mellan faktoena kan man däefte beäkna konfidensintevall fö kostnadsuppgånga. Med anda od kan vi på detta sätt ta fam en analytisk appoximation fö elativ Cost-at-Risk. Dessutom visa tabellen hu en (oväntad) fösäming av pimäsaldot påveka RCaR. Relativ Cost-at-Risk på ett ås sikt med 95 poents konfidens (miljade kono) Pimäsaldo Baseat på Som väntat 20 mdk säme Histoiska data 1994-2002 13,7 15,2 1994-1997 16,3 18,1 1998-2002 10,6 11,8 Maknadsdata Septembe 2003 14,1 15,5 Om peioden 1994 2002 antas vaa epesentativ fö den nämaste famtiden ä det fem poents isk att kostnadena bli knappt 14 miljade kono elle me höge än beäknat. Om pognosen fö änto på statsskulden t.ex. ä 50 miljade kono, ä det fem poents isk att äntebetalningana i stället bli 64 miljade elle me. Eftesom fösta halvan av peioden 1994 2002 va me tubulent än den anda skulle motsvaande siffa baseat på peioden 1994 1997 bli dygt 66 miljade kono, om den föväntade kostnaden ä 50 miljade. Den maknadsbaseade siffan utgå fån maknadens föväntan om famtida kusöelse (mätt via optionspise) oh koelatione fö det senaste ået. RCaR-siffan bli i stot sett samma som baseat på peioden 1994 2002. Effekte av stöe pimät lånebehov Om pimäsaldot bli 20 miljade kono säme än föväntat, öka RCaR med mellan 1,1 oh 1,7 miljade kono på ett ås sikt. Om en ökning i pimälånebehovet komme samtidigt som änto, valutakus oh inflation utveklas ogynnsamt, ä det fem poents isk att kostnadena fö skulden bli 18 miljade elle me höge än pognostiseat. Notea att beäkningana inte bygge på någon analys av sannolikheten fö att det pimäa lånebehovet ska öka. Ovanpå de finansiella vaiablena kan man lägga oväntade ökninga i det pimäa lånebehovet. Lånebehovsökninga antas bli finansieade enligt hu skulden ä sammansatt fån böjan. Relativ Cost-at-Risk med olika antaganden Tabellen nedan visa 95 poents RCaR på ett ås sikt fö den nuvaande skuldpotföljen, med olika antaganden fö iske oh samvaiation mellan änta, valuta oh inflation. Relativ Cost-at-Risk vaiea med skuldens sammansättning I avsnittet ovan analyseades hu elativ Cost-at-Risk vaiea med olika antaganden om iskfaktoenas vaians oh koelation. Cost-at-Risk påvekas okså av skuldens sammansättning. RCaR öka till exempel med andelen åliga föfall. Kotae löptid lede däfö i egel till höge isk. RCaR öka okså med andelen valutaskuld. Det beo på att en stöe del av skulden då utsätts fö vaiatione i konkusen, utöve vaiationen i äntan. Genom att öka löptiden oh minska andelen valutaskuld kan RCaR dämed minskas. Tabellen visa RCaR fö den nuvaande oh te altenativa skuldpotfölje. 20