Swedbank Östersjöanalys Nr 18 1 november 28 Ryssland och Ukraina Finanskrisen försämrar utsikterna Sedan vi publicerade Östersjörapporten den 25 september har tillväxtutsikterna för regionen blivit svagare till följd av en djupare lågkonjunktur i omvärlden och en kraftigare finansiell oro. Hade prognosen gjorts idag hade tillväxttalen varit lägre för nästa år. Ryssland har ingen hemmagjord finanskris, men inhemska banker skakas av svårigheter att få tillgång till kapital. Lägre råvarupriser, finansiell oro och sämre exportutsikter dämpar Rysslands tillväxt. Vi ser ett intervall för BNP-tillväxten på 2-5 % för nästa år. Landets stora valutareserver krymper snabbt och ju längre finanskrisen håller i sig desto mer försämras utsikterna för de externa balanserna. Därtill blir det svårare för Ryssland att upprätthålla det höga tonläget i de säkerhetspolitiska och internationella diskussionerna. Ukraina har nu fått klart för ett lån från IMF på 16,5 miljarder dollar, vilket vi räknar med ska täcka ungefär hälften av finansieringsbehovet det kommande året. Utav de tre områdena för programmet (finanspolitik, finansiell sektor samt penning- och valutapolitik) är det valutapolitiken som blir svårast att utforma och utgör även den största risken för utvecklingen. Intervallet för BNPtillväxten är ett avtryck av den stora osäkerhet som råder, från 2 % till +2 % nästa år. Östersjöregionen: Prognoserna alltför ljusa Den 25 september publicerade vi vår Östersjörapport, och trots att endast en och en halv månad har passerat, finns anledning att revidera utsikterna för regionen. Den försvagning som vi räknade med i prognosen kommer med stor sannolikhet bli än mer markant, och eventuellt något mer långvarig. Nedan diskuterar vi utvecklingen särskilt för Ryssland och Ukraina där ekonomierna växer betydligt långsammare, men noterar samtidigt att våra tillväxtsiffror också skulle ha varit lägre för de baltiska länderna och Polen om prognosen hade gjorts idag. Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 15 34 Stockholm, tfn 8-5859 1 E-post: ek.sekr@swedbank.se Internet: www.swedbank.se Ansvarig ugivare: Cecilia Hermansson, 8-5859 1588. Jörgen Kennemar, 8-5859 1478, ISSN 113-4897
Det är framför allt under de senaste två månaderna som finanskrisen har eskalerat, med stora svårigheter på interbankmarknader, fallande börser och tilltagande problem i många länders banker. Räddningspaketen har avlöst varandra, centralbanker har sänkt räntor och finanspolitiska stimulansprogram planeras. Trots detta står det klart att många länders ekonomier tvärnitat under andra kvartalet, och att det andra halvåret kan bli ett av de svagaste konjunkturmässigt för världsekonomin på lång tid. Östersjöregionen och för den delen Öst- och Centraleuropa står inte opåverkad. En lågkonjunktur i USA och Västeuropa minskar exportutsikterna och tillgången på utländskt kapital. Framför allt portföljinvesteringar avtar. Även direktinvesteringarna kommer inte i samma omfattning som tidigare. De som arbetar utomlands (t ex i Storbritannien och på Irland) förutses få det svårare ekonomiskt och hemskickat kapital minskar. För Ryssland och Ukraina som har exporten grundad på råvaror påverkar också de fallande råvarupriserna det ekonomiska läget negativt. De baltiska ländernas obalanser gör ekonomierna mer känsliga för den minskade tillgången till kapital. De senaste två månaderna har förändrat världsekonomin radikalt Inte heller Östersjöregionen förblir opåverkad Osäkerheten kring konjunkturen är stor på flera olika områden. För det första har vi inte facit över hur finanskrisen slutar ännu. Trots att signalerna de senaste dagarna varit positiva, är det för tidigt att blåsa faran över. Fler negativa överraskningar kan komma, t ex vad gäller hedgefonder, försäkringar, osv. För det andra har vi inte tidigare skådat en så omfattande global finanskris och vet därför alltför litet om vilka de realekonomiska effekterna blir. Att kreditåtstramningen gjort sig gällande i vissa länder märks tydligt, och inte minst här hemma i Sverige där exempelvis lastvagnarnas utländska orderingång till stor del uteblev på grund av svårigheterna på kreditmarknaden. Psykologin är också tydlig, men det är svårt att uppskatta effekterna. Förmögenhetseffekterna borde göra sig gällande när aktörer går från ett stadium av leveraging till deleveraging. För det tredje är det också svårt att uppskatta de positiva effekterna av räddningspaketen, finanspolitiska stimulanser och penningpolitiska lättnader. Likaså kan tendenser till stagflation snabbt slå om till låg inflation eller till och med deflation (eller snarare desinflation) vilket kan underlätta genom att konsumentpriserna utvecklas långsammare och företagens kostnadstryck minskar. Därför är det rimligt att fundera över nedrevideringar i termer av intervaller. Det handlar dessutom om ganska stora sådana. Att ge prognoser på decimalen i dessa tider är inte ens ärligt, även om intentionerna kan vara de bästa. Ingen modell kan utifrån de tre osäkerhetsområdena ovan och den tvärnit vi skådat sedan sommaren prognosticera hur verkligheten ska se ut 29-21. Att diskutera utsikterna i intervaller synes mer gångbart i detta osäkra läge Ryssland utmaningar ökar för banksektorn Ryssland genomgår den värsta finanskrisen sedan 1998. Denna gång är den inte hemmagjord, och kreditförlusterna motsvarar fortfarande endast 1,3 % av utlåningen. Effekterna på banksystemet av det kallare investeringsklimatet är likväl omfattande. Bankaktierna har fallit dramatiskt (RTS finansiella index har fallit med 82,5 % sedan toppen i juli förra året). Interbankmarknaden har endast fungerat tack Hittills märks oron mer i finanssektorn än i den reala ekonomin 2 Swedbank Östersjöanalys Nr 18 1 november 28
vare centralbankens kapitalinjektioner. Interbankräntan Mosibor nådde 2 % den 2 oktober, men har sedan kommit ned till 7 % i skrivande stund. IMF har skrivit ned sina prognoser för Rysslands ekonomi 28-29 med,2 procentenheter 28 till 6,8 % och hela 2 procentenheter för 29 till 3,5 %. Vår egen prognos löd 7,3 % och 6,5 % för 28 respektive 29. Hittills i år (t o m september) har tillväxten nått 7,4 % i årstakt utifrån produktionssidan och BNP under det första halvåret växte i genomsnitt med 8 %. Under det tredje kvartalet har industrin vuxit med 4,7 % och detaljhandeln med 14,3 % i volymtermer. Hittills synes den ryska reala ekonomin inte tagit intryck av finansoron. men både IMF och vi skriver ned prognoserna när också råvarupriserna fallit Finanssektorn ökar gradvis sin betydelse för den ryska tillväxten från en låg nivå, men det är främst råvaruprisernas nedgång som har stor inverkan. Det finns därför anledning att förvänta sig en tillväxt kring 2-5 % 29, snarare än 5-7 %, när energi- och råvarupriserna faller. En modell som utgår från ett lägre oljepris kring 5 USD/fatet tyder på att den ryska tillväxten skulle nå ned till drygt 2 % nästa år. Samtidigt skulle överskotten i handelsbalans, bytesbalans och budgetbalans övergå i underskott redan 21. Om oljepriset faller ned till dessa nivåer kan en sänkning av den relativt hårda oljebeskattningen väntas, vilket skulle kunna stimulera produktionen något och även tillväxten. Utöver råvarupriserna har även ryska fastighets- och aktiemarknader tagit fart och givit positiva förmögenhetseffekter, men den senaste tiden har dessa marknader vänt åt andra hållet i och med finansoron vilket skapar negativa förmögenhetseffekter. Ett annat mått på investeringsklimatet är credit default swaps (CDS) där den femåriga nådde 9,5 procentenheter den 22 oktober, för att sedan sjunka till 4,8 procentenheter i skrivande stund. Credit default swaps (CDS) för Ryssland och Ukraina 35 3 25 2 Pris 15 R yssland 1 5 U k r a in a ju n aug okt nov ja n 7 fe b m a r apr m a j ju n ju l aug sep okt 8 Source: Reuters EcoW in Svårigheten för de inhemska bankerna handlar om att mycket av upplåningen utomlands är kortfristig och måste rullas över. Mellan det fjärde kvartalet 26 och det andra kvartalet 28 ökade utlandsskulden (brutto) med 216 miljarder USD eller med närmare 7 %, varav drygt 9 miljarder USD var i form av banklån. Swedbank Östersjöanalys Nr 16 18 augusti 28 3
Med hänsyn till att Ryssland har världens tredje största valutareserver (515 miljarder USD i oktober jämfört med 595 miljarder USD i juli) och överskott i budgeten samt bytesbalansen, klarar den ryska ekonomin väl kraven som kommer om behovet av likviditet. Samtidigt har valutareserverna också minskat därför att centralbanken har stöttat rubeln. Givet att kapitalinjektioner kan behövas i några av bankerna, minskar valutareserverna ytterligare. Det finns också andra sektorer som efterfrågar kapital och den ryska administrationen har uttalat sitt stöd för detaljhandeln, byggsektorn och bankerna. Risken för en systemkris i den ryska banksektorn ökar om finansoron håller i sig en längre tid in i 29. Rysslands valutareserver krymper men från hög nivå Vi förväntar oss en tilltagande konsolidering av den ryska banksektorn, en utveckling som också kan välkomnas med hänsyn till hur svårt det har varit att modernisera och reformera bankerna de senaste åren. Samtidigt finns systemrisker med att några av bankerna tappar i förtroende. De små, regionala och företagsnära bankerna kan inte förvänta sig statligt stöd på samma sätt som exempelvis giganterna Sberbank, VTB och Gazprombank. Med minskade finansiella muskler på statlig/federal nivå försvagas kreditvärdigheten, liksom den ryska rösten i säkerhetspolitiska frågor. Tonläget är för närvarande högt, vilket inte minst märktes i president Medvedevs tal till nationen den 5 november där missiler utplacerade i Kaliningrad utlovades det första militära hotet mot övriga Europa sedan det kalla kriget. Märkligt nog tog Medvedev inte tillfället i akt att tala till nationen om ekonomin den som ryssarna mest oroas över. Inget om ekonomin i presidentens tal till nationen Ukraina IMF ger lättnader när finansoron tilltar Med en tilltagande finansoro och lågkonjunktur i Europa påverkas den lilla, öppna ekonomin Ukraina av finansiell turbulens, fallande stålpriser och ett kyligare investeringsklimat. Efter flera år av hög tillväxt (7,4 % i genomsnitt 2-27) nådde Ukraina tidigare i år ett stadium av överhettning med hög inflation, en 7-procentig kredittillväxt och tilltagande underskott i bytesbalansen. Under det andra kvartalet blev bytesbalansunderskottet hela 7 % av BNP. Så sent som 24 uppvisade Ukraina överskott på 1 % av BNP så försämringen har varit mycket snabb. Lägre stålpriser och överhettning har ökat underskotten i bytesbalansen Fallande stålpriser dämpar exportintäkterna. Samtidigt har Ryska Gazprom höjt gaspriserna, vilket fördyrar importen. Ytterligare gasprishöjningar förutses, och därmed blir det svårare att förbättra de externa obalanserna trots att konjunkturen dämpas. Därutöver har de ukrainska inhemska bankerna fått det allt svårare att få tillgång till kapital. Deras kreditvärdighet har skrivits ned. Eftersom bankernas skulder till stor del är denominerade i utländsk valuta är risken för en bankkris tilltagande när valutan deprecierar. De inhemska bankerna har problem med tillgången till kapital 4 Swedbank Östersjöanalys Nr 18 1 november 28
Den ukrainska hryvnian har försvagats mot dollarn med 28 % sedan 1 juli i år. I slutet av oktober var deprecieringen ännu större, men därefter har valutan stärkts något. Valutareserverna minskade med knappt 9 % under de tre första veckorna i oktober. Oron för att landet inte skall klara sina skuldåtaganden tilltog. Femåriga Credit default swaps (CDS) var uppe i 32 procentenheter den 23 oktober, men den 5 november hade de minskat till 16,5 procentenheter vilket fortfarande är en hög nivå jämfört med 2-3 procentenheter innan finanskrisen började. Hryvnian har deprecierat vilket ökar riskerna för den finansiella stabiliteten Rysslands och Ukrainas valutor mot amerikanska dollarn 4 35 < ---- R yska rubeln m ot dollar 3 8 7 6 IMF-lånet täcker ungefär hälften av finansieringsbehovet 25 5 USD/RUB 2 15 U kra in ska h ryv n ia n m o t d o lla rn ---> 4 3 USD/UAH 1 2 5 1 92 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 Source: Reuters EcoW in Den ovannämnda utvecklingen gör det svårare att finansiera det höga bytesbalansunderskottet under året som kommer. Ett IMF-lån på 16,5 miljarder USD underlättar genom att det svarar för ca 4-5 % av det finansieringsbehov landet har under de kommande fyra kvartalen. Därutöver har landet tillgång till bland annat direktinvesteringar, banklån och hemskickat kapital. Att Ukraina samtidigt genomgår en politisk kris märks i svårigheterna att komma överens om IMF-lånet, trots behoven av resolut hantering. Valet till parlamentet har nu skjutits upp till den 14 december. Bytesbalansen, miljarder USD, för Ryssland och Ukraina 4 35 3 25 USD (billions) 2 15 1 Ryssland 5-5 Ukraina 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 Source: Reuters EcoW in Swedbank Östersjöanalys Nr 16 18 augusti 28 5
IMF har i sitt program för lånet utgått från en recession där BNP krymper med 3 % nästa år och inflationen når ned från september månads 24,6 % till 17 % i slutet av 29. Något optimistiskt väntas bytesbalansunderskottet nå ned till 2 %, och här utgör sannolikt de högre gaspriserna en uppåtrisk. IMF räknar med att Ukraina når tillbaka med en BNP-tillväxt på 5-7 % först 211, givet att den globala återhämtningen inleds andra halvåret 29. IMF:s antaganden får ses som en försiktighetsbedömning i termer av tillväxt. Ekonomin växer fortfarande med 6-7 % under augusti och september, men vi förutser att den saktar in markant under resten av året. Osäkerheten om tillväxttalen inför nästa år är dock stora. Vi reviderar ned vår egen 5-procentiga prognos för 29, men håller oss inom ett intervall på mellan -2 % och +2 %. Hur ekonomin växer nästa år är starkt beroende av hur regering och centralbank sköter den ekonomiska politiken, samt hur råvarupriser och valutor utvecklas. IMF-lånet är inriktat på tre områden: 1) Stabiliteten i det finansiella systemet, 2) Finanspolitiken samt 3) Penningoch valutapolitiken. När det gäller den finansiella sektorn inriktas stödet på att återkapitalisera livsdugliga banker och säga upp licenserna för de livsodugliga. Det handlar om att minska kreditåtstramningen samt skapa ett förtroende genom att höja insättargarantin till att omfatta 99 procent av individuella konton. En strukturaffär har redan genomförts av landets sjätte största bank, Prominvest Bank. Även om mycket är täckt i programmet återstår att arbeta fram detaljerna kring hur bankerna ska kapitaliseras och hur övervakningen av bankerna ska se ut, både i ett nationellt och i ett internationellt perspektiv. Finanspolitiken ska inriktas på att hålla underskottet till ett minimum av 1 % av BNP nästa år. De automatiska stabilisatorerna ska delvis få verka så att arbetslösa och andra drabbade av recessionen får stöd. Det är positivt att reformerna också inriktas på att skapa en bättre prispolitik på energiområdet. Penning- och valutapolitiken är ett svårt område. Å ena sidan ger IMF sitt stöd till en mer flexibel valutapolitik, å andra sidan får inte hryvnian depreciera för snabbt så att den finansiella turbulensen stiger. Här ligger således den största risken i programmet, tillsammans med en större global finansiell oro samt än större prisfall i stål och andra för Ukraina viktiga råvaror. Sedan slutet av oktober har hryvnian stärkts något, CDS kommit ned och den mer akuta fasen av den finansiella oron i Ukraina har lagt sig. Det är dock för tidigt att blåsa faran över. Lånet ser ut att räcka utifrån de antaganden som gjorts om recessionen och den finansiella oron, men givet att utvecklingen blir svagare kan ytterligare behov av lån längre fram inte uteslutas. Cecilia Hermansson I IMF:s scenario faller tillväxten markant från 6 % i nuläget till -3 % nästa år Det är valutapolitiken som är svårast att utforma och denna utgör även den största risken i scenariot Ekonomiska sekretariatet 15 34 Stockholm, tel 8-5859 128 ek.sekr@swedbank.se www.swedbank.se Ansvarig utgivare Cecilia Hermansson, 8-5859 1588 Jörgen Kennemar, 8-5859 1478 ISSN 113-4897 Swedbank Östersjöanalys ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-) beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbank Östersjöanalys. 6 Swedbank Östersjöanalys Nr 18 1 november 28