Exitstrategier - Motiv och konsekvenser

Först publicerat som: Isaksson, Anders (1997) Exitstrategier - Motiv och konsekvenser. I NUTEK, Marknadsplatser for handel med aktier i små företag - en delrapport. Stockholm: NUTEK, 1997. Anders Isaksson Publicerat i Närings- och teknikutvecklingsverket (NUTEK), Marknadsplatser for handel med aktier i små företag - en delrapport. Stockholm, 1997. Exitstrategier - Motiv och konsekvenser En ökad tillförsel av riskkapital till potentiella tillväxtföretag anses allmänt som en nyckel till ökad välfärd och sysselsättning. Att med olika former av åtgärder stimulera till en ökad handel med aktier i små och medelstora företag kan vara ett sätt att uppnå en sådan tillförsel av eget kapital till denna företagskategori. Det är emellertid viktigt att vara medveten om att en börsnotering av ett företag bara är ett av flera alternativ att tillföra nytt ägarkapital. Dessutom kan en börsnotering innebära negativa konsekvenser för företaget. En av de mest observerade avigsidorna med en publik utförsäljning är administrationen och kostnaden för information till aktieägarna. Ur ett finansieringsteoretiskt perspektiv innebär en börsnotering dessutom att entreprenören får ett lägre pris för sina aktier än om han/hon sålt sina aktier till en enskild (och mer informerad) köpare. En källa till kunskap för att förstå motiv och konsekvenser bakom valet att börsnotera är den forskning som studerar venture capitalföretagens agerande. 1. Problembakgrund Venture capitalföretag är företag specialiserade på att utveckla små tillväxtföretag genom att gå in som aktiva minoritetsägare. Av detta följer att när uppdraget är slutfört skall investeringen realiseras (venture capitalbolagets exit) för att frigöra kapital till nya projekt. Ett av de mest omskrivna exitstrategierna är börsnotering av portföljföretaget. Venture capitalbolagets främsta roll i denna process är att leda företag fram till en position där de vuxit sig så pass starka att de blir attraktiva för andra investerare, vilket naturligtvis även innebär att venture capitalföretaget erhåller en god avkastning på sitt satsade kapital. Marknadsplatser förenklar venture capitalföretagens exit. Ökade exitmöjligheter för venture capitalföretagen kan innebära att fler investerare satsar på denna typ av affärside. Ett ökat utbud av riskkapital kan i sin tur leda till att fler tillväxtföretag hittar en lämplig finansiär. En god tillväxtcirkel har därmed startat. Men för att förstå hur dessa marknadsplatser skall fungera för att vara attraktiva för såväl entreprenörer som finansiärer måste man först försöka att förstå vilka motiv och konsekvenser som ligger bakom olika former av exitstrategier. 2. Syfte Syftet med denna rapport är därför att diskutera motiv till, och konsekvenser av, olika exitstrategier. Tel 090-786 7879, Epost; Anders.Isaksson@fek.umu.se 1

Metod De teorier om exitbeteende som sammanställs i denna rapport bygger framförallt på ett flertal olika studier av venture capitalprocesser, i Sverige och utomlands. Som komplement till dessa sekundärkällor har sex intervjuer gjorts med företrädare för venture capitalorganisationer. Samtliga respondenter har arbetat (2 st) eller arbetar som verkställande direktörer (4 st) eller partner (1) i venture capitalföretag. Samtliga kan sägas besitta mycket gedigna kunskaper om branschen och dess sätt att arbeta. Syftet med intervjuerna har framförallt varit att sätta en svensk prägel på de slutsatser som presenteras. Intervjuerna har kompletterats med informationsmaterial från samtliga aktiva svenska venture capitalföretag (enligt Svenska Riskkapitalföreningens medlemsmatrikel). Sådant material är t ex informationsbroschyrer, årsredovisningar, track records etc. Se sammanställning av Svenska venture capitalföretag i tabell längre fram. Dessutom tillkommer ett flertal intervjuer med småföretagare om deras kapitalanskaffningsproblem som utfördes i ett annat sammanhang våren/sommaren 1994 (Isaksson, 1995). I denna rapport betonas generella iakttagelser och slutsatser för att göra arbetet så koncentrerat som möjligt. Därför ges heller inga redogörelser eller presentationer av enskilda respondenter. 3. Begreppsdefinitioner Enligt Bygrave & Timmons, (1992) finns det ingen allmänt accepterad definition av begreppet venture capital. Den definition som denna rapport arbetar efter följer i stort SINDs definition (se Herzog, 1987-90; Olofsson 1985-86). Venture capital investeringar är kapital som satsas i onoterade företag. Investeringarna sker vanligtvis i form av nyemissioner eller konvertibla förlagslån och innebär att den som satsar kapitalet blir (minoritets) delägare i företaget. Venture capitalföretaget blir en aktiv partner i företaget vilket bl a innebär representation i portföljföretagets styrelse. Vanligen sker även annan kompetenstillförsel t ex genom att portföljföretaget får tillgång till bolagets kontaktnät. Investeringen är tidsbegränsad, d v s det finns en uttalad målsättning från venture capitalföretaget att inom överskådlig framtid sälja sin andel. Vidare: Venture capitalföretag är företag som investerar venture capital i portföljföretag. Portföljföretag är de företag som venture capitalföretaget investerar i. Exit definieras som den process som innebär att venture capitalföretaget avslutar sitt engagemang i ett portföljföretag. Vanligtvis sker exiten genom försäljning av venture capitalföretagets aktier i portföljföretaget. Begreppet exit är dock inte enbart förbehållet venture capitalföretags utträde utan begreppet kan användas oavsett personer eller företag, för den process som innebär ett avslutande av ett ägarengagemang i ett företag. 4. Aktiva venture capitalföretag i Sverige Nedan följer en sammanställning över aktiva venture capitalföretag i Sverige enligt Svenska Riskkapitalföreningen (December 1996). 2

Tabell 1 Venture capitalbolag i Sverige (belopp i MSEK) Namn Totalt kapital Investerat kapital Kvar att investera Antal Portföljbolag Inriktade på tidig fas Affärsstrategerna AB 50 30 20 10 Chalmers Innovation AB 5 3 2 6 FöretagsByggarna AB 40 40 0 6 Innovationskapital i Göteborg AB 55 8 47 5 Innovationsmarknaden AB 84 84 0 10 Start Invest AB 40 35 5 7 TUAB 40 17 23 11 Summa 314 217 97 55 Inriktade på expansionsfas AB M.S. Kobbs Söner 40 40 0 8 AB Segulah 70 39 31 7 AH Småföretagsinvest AB 50 10 40 6 Euroventures Management AB 730 360 370 16 Four-Seasons Venture Capital AB 324 220 104 22 Fylkinvest AB 42 8 34 4 Företagskapital AB 270 156 114 27 Malmöhus invest AB 135 80 55 24 Novare Kapital AB 100 10 90 1 S E-Banken Företagsinvest 200 33 167 3 Skandia investment AB 410 240 170 28 Slottsbacken Venture Capital 200 5 195 1 Summa 2 571 1 201 1 370 147 Inriktade på mogen/mbo fas EQT Partners AB 2 500 400 2 100 2 IndustriKapital Svenska AB 4 000 1 800 2 200 12 Nordic Capital 1 500 800 700 6 Procuritas AB 260 122 138 5 Summa 8 260 3 122 5 138 25 Totalt 11 145 4 540 6 605 227 Till ovanstående sammanställning kan dessutom läggas investmentbolag o d som visserligen inte faller under den strikta definitionen av venture capital men ändå bidrar med riskkapital till tillväxtföretag. Det totala tillgängliga kapitalet dessa bolag förfogar över för riskkapitalinvesteringar uppskattas av Svenska Riskkapitalföreningen till ca 9 402 MSEK (ht 96), av detta kapital var uppskattningsvis enbart 32 procent eller 3 035 MSEK investerat december 1996. En sammanställning av tillgängligt riskkapital enligt ovan ger således följande bild av riskkapitalsituationen i Sverige (ht 96). 3

Figur 1 Tillgängligt riskkapital hos venture capitalbolag och investmentbolag inriktade på riskkapital. Tillgängligt riskkapital 20 547 MSEK 12 972 MSEK 7 575 MSEK Varav investerat 37% Kvar att investera 63% Naturligtvis måste statistik så som ovan tolkas med viss försiktighet. Förutom brister i den ovannämnda sammanställningen samt bolag som inte ingår i Svenska Riskkapitalföreningens statistik, ingår inte privata placerares riskvilliga kapital i sammanställningen. En slutsats är dock att utbudet av riskvilligt kapital är, i alla fall med historiska mått, betydande. För tio år sedan uppskattade t ex Herzog (1987) det totala utbudet av riskkapital (venture capital + utvecklings och investmentbolag) till ca 2 200 MSEK. Varför så pass stor andel av det totala riskkapitalet är oanvänt kan bero på flera orsaker. T ex är flera av venture capitalbolagen relativt unga och har därför inte hunnit placera mer. Brist på attraktiva projekt är ytterligare ett argument som brukar framföras. Vilken effekt framväxande marknadsplatser kan få för investerarnas framtida aktiviteter är fortfarande osagt. Med utgångspunkt från det resonemang om betydelsen av exitmöjligheter för investerarnas investeringsvilja som tas upp i denna rapport är det mycket möjligt att sådana marknadsplatser kan bidra till en ökad omsättning av det riskvilliga kapitalet. 5. Behovet av exitmekanismer Exiten innebär ofta ett tillskott av både kapital och, helt eller delvis, ny ledning till företaget. Inte sällan innebär således exiten ett startskott för en ny tillväxtfas för företaget. Venture capitalföretagens främsta målgrupp är små företag som befinner sig i relativt tidiga utvecklingsskeden. Dessa företag saknar ofta möjlighet till att betala ut utdelning till sina aktieägare. Venture capitalföretagens avkastning kommer därför uteslutande från den reavinst som sker vid försäljning av portföljföretagets aktier. Det pris som betalas vid investeringstillfället (entry) och det pris som erhålls vid exit är således avgörande för venture capitalföretagets existens. Vilket pris som kan betalas vid entrytillfället påverkas av tillgängliga exitmekanismer. Begränsade möjligheter till exit innebär en riskfaktor som definitionsmässigt måste kompenseras med ett högre avkastningskrav. Ökade exitmöjligheter innebär att risken för att venture capitalföretaget skall fastna i en investering minskar vilket i sin tur innebär att man kan vara beredd att betala ett högre pris. Ett utökat utbud av exitmöjligheter leder till lägre avkastningskrav från investerarna, vilket i sin tur innebär att fler småföretag kan bli intressanta att placera riskkapital i. Om fler företag kan erhålla riskvilligt kapital kan fler företag ges möjlighet att växa och generera sysselsättning. Ett flertal studier har även visat att tillgången till exitmekanismer är en betydelsefull faktor för investerares beslut att engagera sig på venture capitalmarknaden (t ex istället för traditionella kapitalmarknadsplaceringar). Därmed kan ett utökat utbud av exitmekanismer även innebära en ökad konkurrens på marknaden. 4

6. Befintliga exitmöjligheter De exitmöjligheter som tillämpas brukar vanligen hänföras någon av nedanstående 6 kategorier (se t ex Ernst & Young, 1994). 1. Börsnotering 2. Försäljning av hela företaget till tredje part (industriell köpare) 3. 2:a handsförsäljning (av venture capitalföretagets andel) 4. Återköp av ursprunglig ägare 5. Försäljning till företagsledning (t ex MBO) 6. Avskrivning, likvidation, konkurs eller rekonstruktion Den sista exitmetoden, avskrivning, sker då portföljföretaget misslyckats och venture capitalföretaget drar sig ut med en realisationsförlust. Hur detta exitproblem hanteras är visserligen ett intressant forskningsfält men är i detta sammanhang knappast relevant att behandla. Följaktligen behandlas denna exitmetod endast summariskt i den fortsatta framställningen. Vilken exitmetod som väljs beror till stor del på hur lyckad investeringen har varit. Framförallt vid traditionella venture capitalinvesteringar där investerarna gått in i ett tidigt skede kan man se nedanstående samband mellan avkastningsnivån och exit-väg. Tabell 1. Samband mellan exit-väg och investeringens totala avkastning (Källa: Ernst & Young, 1994) Nivå på avkastning Lyckad investering med hög avkastning och tillväxt Medelbra eller sämre investering med genomsnittlig eller låg avkastning och tillväxt Misslyckad investering Exit-väg Börsnotering Försäljning till industriell köpare Återköp av ursprunglig ägare Försäljning till företagsledning Likvidation Konkurs Rekonstruktion 7. Generella faktorer som påverkar exitbeslutet Ett flertal olika faktorer påverkar valet av exit. Det kan vara mycket svårt att särskilja vilken faktor som påverkar mest. Varje venture capitalprocess är unik och det är därför svårt att generalisera kring valet av exit. Dessutom är det naturligtvis så att de faktorer som påverkar beslutet att överhuvudtaget genomföra en exit inte behöver vara samma faktorer som påverkar själva valet av exitmetod. Nedanstående figur är i alla fall ett försök att sammanfatta de faktorer som vanligen påverkar exitbeslutet. Modellen har skapats från tidigare forskningsresultat (framförallt: Gladstone, 1989; Fried & Hisrich, 1994; Lerner, 1994; Murray, 1994; MacIntoch, 1996) tillsammans med intervjuer av svenska venture capitalbolag. 5

Figur 2 Modell över faktorer som påverkar exitbeslutet Ekonomiska faktorer Psykologiska faktorer Den mervärdeskapande processen har avmattats Företaget mer attraktivt för externa intressenter Möjligheter till synergieffekter Behov av nya incitament Stort kapitalbehov - ny tillväxtfas Behov av riskspridning Behov av vinsthemtagning T ex överhettad marknad eller känsla av prestige Institutionella faktorer Val av en populär metod Juridiska faktorer T ex statlig styrning av VCbolag De ekonomiska faktorerna dominerar oftast såväl valet att genomföra en exit som valet av metod. Dock visar intervjuerna att de psykologiska och institutionella faktorerna inte bör förringas, framförallt i samband med valet att börsnotera ett portföljföretag. Gränsdragningen mellan faktorerna kan emellertid vara ganska diffus. T ex prestige av att vara börsnoterad kan vara både en psykologisk faktor (en upplevelse av självförverkligande ) eller ekonomiskt motiverad (t ex en konkurrensfördel) 8. Motiv bakom val av speciella exitmetoder Här sammanfattas kortfattat motiv bakom val av exitmetod. Börsnotering Entreprenören kan ha ett antal olika skäl till att välja en börsnotering. Den mest framträdande brukar vara en önskan om att realisera en värdestegring i företaget utan att helt tappa kontrollen. Vid generationsskifte eller när ägarna har olika attityder till långsiktigheten i engagemanget ger en börsnotering en handlingsfrihet för ägarna att i olika takt fasa ut ägandet helt eller delvis. Även inom venture capitalföretagen kan det förekomma delägare med olika tidsperspektiv. En börsnotering kan därför ge möjlighet till delägare i venture capitalbolag att själva besluta när de vill avbryta engagemanget genom att aktierna i ett noterat portföljföretag delas ut till delägarna. En börsnotering ger även prestige åt det noterade företaget i kontakten med företagets intressenter. T ex brukar ofta konsumentnära företag se en möjlighet att bli kända bland allmänheten genom en börsnotering. Detta enligt principen att de bästa kunderna är företagets delägare. För venture capitalföretaget är en börsnotering det mest lönsamma alternativet om man inte hittar en mycket intresserad industriell köpare. Detta gäller framförallt om börsklimatet är gynnsamt. Nedan sammanfattas fördelar och nackdelar med börsnotering (framförallt ur företagarens perspektiv) 6

Tabell 2 Fördelar och nackdelar med att börsnoteras Fördelar Möjlighet att realisera värdestegring utan att tappa hela kontrollen över företaget. Underlättar generationskiften eller situationer där olika ägare har olika syn på långsiktighet. Starkare kapitalbas Ger ökade möjligheter till annan finansiering (ökat förtroende). Förbättrar förutsättningarna att genomföra företagsförvärv (kan betala med egna aktier, företaget har ett bekräftat värde) Skapar en stabilare och mer spridd ägarstruktur. Möjlighet att skapa incitament för företagsledningen (optioner etc) Ger prestige bland kunder leverantörer, finansiärer och övriga intressenter. Nackdelar Höga ingångs- och uppehållskostnader. Kan innebära att kortsiktiga vinstmål premieras före långsiktig stabilitet. Ökad insyn i företaget (från t ex konkurrenter) Minskad frihet för ledningen p g a ökad kontroll från ägarna. Entreprenören kan tappa vissa förmåner (som inte accepteras av nya ägare). Entreprenörens frihet att vara sin egen begränsas. Exitstrategier - motiv och konsekvenser Försäljning av hela företaget till tredje part (industriell köpare) Finns en intresserad industriell köpare är detta oftast den mest ekonomiskt gynnsamma exiten. En sådan köpare kan utnyttja skalfördelar etc och på så sätt skapa ytterligare mervärden, vilket ger ett högre pris. Ett problem är att företagsledaren/entreprenören kan vara emot en sådan affär på grund av att denne tappar hela sitt ägande. En industriell köpare vill oftast köpa 100 procent. Dessutom är en sådan köparen ofta en konkurrent vilket ytterligare gör att det kan vara ett motstånd mot affären internt i portföljföretaget. En industriell köpare vill sällan ta över ett företag om det råder starkt internt motstånd mot en sådan affär. Ett antal venture capitalföretag arbetar aktivt mot industriella köpare redan f o m investeringsanalysen av ett investeringsobjekt. Vanligast är dock att venture capitalföretagen strävar mot en börsnotering av portföljföretaget. Framförallt dagens börsklimat framställs som motiv till att välja börsnotering före en industriell köpare. 2:a handsförsäljning (av venture capitalföretagets andel) Denna typ av exit innebär att venture capitalföretaget säljer sin andel i företaget till en ny finansiär. Kanske har portföljföretaget kommit in i en kapitalkrävande fas samtidigt som venture capitalföretaget ser att de kan skapa ett större mervärde genom att flytta sitt kapital till ett nytt projekt. Denna typ av exit verkar dock vara ovanlig i Sverige. I stället för att sälja ut sin andel väljer vanligen venture capitalföretaget att plocka in en delfinansiär, s k syndikering. Venture capitalföretaget har investerat mycket tid i företaget och känner det mycket väl. Om man fortfarande tror på idén resonerar de flesta att det inte finns någon anledning att släppa företaget. Man vet vad man har men inte vad man får var en kommentar som nämndes i detta sammanhang. Andra anledningar som framkommit till varför denna typ av stafettfinansiering inte är vanlig i Sverige är dels att marknaden är allt för liten för sådan specialisering dels att Sverige fortfarande har en mycket ung venture capitalmarknad. 7

Samfinansiering, eller s k syndikering, förekommer ibland men är inte lika vanlig finansieringsmetod som utomlands (t ex USA och Storbritannien). Förutom ovanstående förklaringar till detta har det även framkommit vissa anspelningar om att konkurrensen mellan venture capitalföretagen hindrar sådan samverkan. Återköp av ursprunglig ägare Entreprenören önskar ofta en venture capitalprocess där denne i ett senare skede kan köpa tillbaka företaget. Om företaget utvecklas så som planerats brukar detta inte ske då entreprenören vanligen inte har råd att lösa ut finansiären. I vissa (helt eller delvis) statliga venture capitalorganisationer kan detta ske med förmånliga återköpsklausuler. Gäller det ett privat venture capitalföretag är alternativet i stället att göra ett lånefinansierat utköp enligt nästa punkt. De flesta venture capitalföretag i Sverige väljer dock att avstå från att investera i företag där entreprenören kräver återköp. För att samarbetet skall fungera måste företagaren se oss som en parter, inte enbart som en kreditgivare var en kommentar som fälldes när detta ämne fördes på tal. De venture capitalföretag som anger återköp av entreprenören som den huvudsakliga exitstrategin verkar ofta vara relativt nystartade venture capitalorganisationer vilket kanske indikerar att de ännu inte upplevt svårigheterna med att på marknadsmässiga grunder föra tillbaka ägandet till entreprenören. Försäljning till företagsledning (MBO) En MBO e d är ofta en variant av ett återköp. Det är dock mycket sällan som den företagsledare / tidigare ägaren / står som ensam ägare efter affären. Vanligen går en stark finansiär in samtidigt. Av de intervjuer som genomförts framstår denna exit-väg mycket ovanlig. Däremot är det vanligt att man investerar i portföljföretag genom att genomföra en MBO. För venture capitalföretag i Sverige är således MBO affärer snarare en entry än en exit (se t ex sammanställningen i tabell 1). Det vanligaste skälet till att en MBO genomförs är att skapa ett företag med en motiverad ledning. De företag som blir föremål för denna typ av affär är ofta förhållandevis mogna företag i behov av kapitalrationaliserande åtgärder. 9. Avslutande diskussion Den främsta ekonomiska anledningen till att börsnotera ett litet företag är att ägaren vill fasa ut sitt ägande och realisera delar av företagets värdeökning. Prestige är en ytterligare faktor som sporrar företag att välja en börsnotering. Här är det emellertid viktigt att inse vad som ger prestige. Prestigen skapas genom att marknaden vet att företaget uppfyller ett antal hårda krav bl a m a p vinstintjäningsförmåga, ledningens kompetens, ägarspridning och ekonomisk rapportering. Skapas en handelsplats där dessa krav blir allt för svaga kommer även prestigevärdet att minska. En marknadsnotering av ett portföljbolag är emellertid inte alltid den optimala exiten. Flera venture capialföretag i Sverige strävar t ex i första hand efter en försäljning av portföljbolaget till en intresserad industriell köpare som p g a samordningsfördelar, möjlig kompetenstillförsel etc kan betala ett betydligt högre pris än vad en börsnotering innebär. Dessutom innebär en stark industriell köpare en lägre risk för att ett eventuellt framtida misslyckade av portföljföretaget blir till skada för venture capitalföretagets rykte. Ett venture capitalbolag är vanligen organiserad som en fond med ett större antal passiva delägare. Kärnan i venture capitalföretaget består sedan av ett mindre antal delägare som är avlönade av venture capitalföretaget och arbetar aktivt med att hitta nya investeringsobjekt och utveckla befintliga projekt. För ett sådant företags långsiktiga överlevnad är det betydelsefullt att delägarna har ett förtroende för den aktiva kärnan. Inför en börsnotering görs vanligen en s k private placement där ett större antal 8

institutionella delägare lyfts in. Detta görs i syfte att säkra en långsiktighet och kompetens i företagets ägande. Den (relativa) bristen av kontroll och styrning av bolag på många mindre marknadsplatser ses av venture capitalföretagen som en klar riskfaktor. Ett venture capitalbolag som stjälper av ett bolag på en okontrollerad marknad sätter sitt rykte på spel om företaget senare hamnar i svårigheter. Dagens kontrollerade småbolagsbörser (OTC- och O-listan) utgör en trygghet för placerarna på börserna. De krav som dessa listor ställer ses av några venture capitalföretag som minimikrav för att våga notera ett bolag. För dessa venture capitalföretag är därför sådana marknadsplatser för småbolag som denna utredning fokuserat på inte någon intressant exit-väg. Några venture capitalföretag som intervjuades har använt inofficiella listor så som ett första steg mot OTC- eller O-listan. Företrädaren för detta venture capitalföretag hävdade, i motsats till övriga respondenter, att inofficiella listor, typ SBI och Reuter, definitivt utgör ett viktigt komplement till befintliga listor. En fördel med en notering på en sådan marknadsplats som framhölls var att portföljföretaget får en marknadsmässig prissättning innan den stora noteringen. Avslutningsvis kan nämnas att det venture capitalföretag som hade erfarenhet av småbolagslistor uttryckte sig i positiva termer om dessa och såg dem som bra avstamp på vägen till notering på OTC- eller O-listan. Den kritik som framförallt framfördes var att det är viktigt att det finns en rimlig kontrollapparat, på bl a market makers, så att inte marknaden urartar i spekulationsbubblor. I dagens börsklimat råder det en intensiv tillströmning av företag till de inofficiella listorna. Emissioner blir snabbt övertecknade och många bolag får värden som fundamentala analyser svårligen kan motivera. Om allt för många bolag visar sig vara bubblor riskeras marknadsplatsens rykte. Risker finns visserligen i alla företagsinvesteringar, men det är viktigt att priset står i relation till risk och möjlig avkastning. Det bästa sättet att stimulera till ökad handel med aktier i små och medelstora företag är därför knappast att minska på de fundamentala krav som bör ställas på ett noterat företag. Snarare är det viktigt stimulera de faktorer som påverkar dels investerarnas vilja och möjligheter att satsa riskkapital i företag som uppfyller ovan nämnda fundamentala krav, dels företagarnas vilja och möjligheter att växa till en sådan nivå. De modeller som presenterats i denna rapport är förhoppningsvis ett steg på vägen för att förstå vilka faktorer som styr företagares och investerares beslut vid kapitalanskaffningssituationer. Modellerna är dock fortfarande långt ifrån färdigutvecklade. M a o återstår en hel del empiriskt arbete. Källor Bygrave, W.D., and Timmons, J.A. 1992. Venture Capital at the Crossroads. Boston, Massachusetts: Harvard Business School Press. Ernst & Young, 1994, Riskkapital till små och medelstora företag i Norden, Ernst & Young. Fried, V.H., and Hisrich, R.D. 1994. Toward a model of venture capital investment decision making. pp. 28-37. Financial Management 23(3). Gladstone, D. 1989. Venture Capital Investing. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall. Herzog, H. 1987, 1988, 1990 Riskkapitalet och de mindre företagen: om venture capitalmarknadens utveckling. SIND 1987:2. Stockholm: Statens industriverk. Isaksson, A., 1995, Statliga stöd till internationella marknadssatsningar - Erfarenheter och möjligheter, EUROPOOLs rapportserie nr 23, Handelshögskolan i Umeå. Lerner, J. 1994. Venture capitalists and the decision to go public. Journal of Financial Economics 35 ed. pp. 293-316. MacIntoch, J.G., 1996, Venture Capital Exits in Canada and the U.S. Working Paper, Faculty of Law, University of Toronto. 9

Murray, G. 1994. The second "equity gap": Exit problems for seed and early stage venture capitalists and their investee companies. International Small Business Journal 12 ed. (4): pp. 59-76. Olofsson, C. 1985. Riskkapitalet och de mindre företagen: En studie av nationella och regionala riskkapitalbolag. SIND 1985:4. Stockholm: Liber Allmänna Förlaget. Olofsson, C. 1986. Riskkapitalet och de mindre företagen: tillfällig partner eller imperiebyggare? : en studie av venture capitalmarknaden. SIND 1986:2. Stockholm: Liber Allmänna förlaget. Svenska Riskkapitalföreningen, 1996, Riskkapital - En tidning om företag, utveckling och tillväxt, Bilaga i Dagens Industri 1996-12-07. 10