Redeyes slutsats är att Riddarhyttan kommer att bli uppköpt under 2005 och att ett bud kommer att ligga klart högre än dagens kurs på 6,8 kronor.

ANALYSGARANTI* 23 februari 2005 Riddarhyttan (RHYT.ST) Uppköpsläge i Riddarhyttan Riddarhyttan utvecklar guldfyndigheten i Suurikuusikko i norra Finland som innehåller 2,5 miljon ounce guld. Bolaget har inte valt strategi för hur fyndigheten skall kommersialiseras. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: O-listan 719 MSEK Gruv/Guldprospektering Lars-Göran Ohlsson Perti Voutilainen Vidareutvecklingen av fyndigheten kommer att öka det internationella intresset för bolaget och sannolikheten för ett bud från huvudägaren Agnico- Eagle eller ett annat gruvbolag. Redeyes slutsats är att Riddarhyttan kommer att bli uppköpt under 2005 och att ett bud kommer att ligga klart högre än dagens kurs på 6,8 kronor. Sammantaget anser Redeye att uppsidan, tack vare budpotentialen, är större än nedsidan i aktien och att den på dagens nivåer därmed är attraktivt värderad. Aktiekurs, SEK 9 8 7 6 5 4 Kursutveckling Riddarhyttan 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb Riddarhyttan OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal 2003 2004 2005p Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet 2006p 2007p Omsättning, MSEK 1,2 0,2 0,0 0,0 250,0 EBIT -10,8-9,9-15,0-25,0 20,0 Res. F. Skatt -10,1-9,4-14,2-24,6 20,8 Nettoresultat -10,1-9,4-14,2-24,6 17,5 Nettomarginal na na na na 7,0% Fakta Aktiekurs, SEK 6,8 Antal aktier m 105,8 Börsv. MSEK 719 Nettoskuld -57,4 Free float % 50% Oms/dag/000 140 Analytiker: Magnus Vestin magnus.vestin@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post:

Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

Investeringsslutsats Riddarhyttan utvecklar guldfyndigheten i Suurikuusikko i norra Finland. Bolaget har hittills investerat 110 mkr på prospektering, vilket resulterat i en omfattande fyndighet som innehåller 2,5 miljon ounce guld. Ett nyligen avslutat prospekteringsprogram kommer att resultera i ytterligare ökning av den totala fyndigheten. Nackdelen med fyndigheten i Suurikuusikko är att guldet är mycket fint fördelat vilket försvårar anrikningsprocessen. Riddarhyttan har lagt stor energi på att utveckla en passande anrikningsprocess och Redeye bedömer att bolaget nu har en lösning för kostnadseffektiv utvinning av guldet. Riddarhyttan har inte valt strategi för hur fyndigheten i Suurikuusikko skall kommersialiseras. Redeye bedömer dock att det mest sannolika och, för aktieägarna, mest föredelaktiga alternativet är att hela bolaget säljs till ett internationellt gruvbolag. Enligt Riddarhyttan har ett tiotal internationella gruvbolag visat intresse sig för bolaget. Största ägare i Riddarhyttan är det kanadensiska gruvbolaget Agnico-Eagle med 13,8 procent. Redeye bedömer att Agnico-Eagles långsiktiga målsättning är att förvärva hela Riddarhyttan. När Suurikuusikko kommer allt närmare kommersialisering ökar trycket på Agnico-Eagle att lägga ett bud på bolaget. Riddarhyttans verksamhet under våren kommer att öka det internationella intresset för bolaget och sannolikheten för ett bud från antingen Agnico-Eagle eller ett annat internationellt gruvbolag. I ett positivt scenario uppstår det en budstrid mellan två eller fler bolag. Redeyes slutsats är att Riddarhyttan kommer att bli uppköpt under 2005 och att ett bud kommer att ligga klart högre än dagens kurs på 6,8 kronor. Sammantaget anser Redeye att uppsidan, tack vare budpotentialen, är större än nedsidan i aktien och att den på dagens nivåer därmed är attraktivt värderad. 3

Riddarhyttan i korthet Huvudverksamheten är utvecklingen av fyndigheten i Suurikuusikko Riddarhyttan är ett guldprospekteringsföretag vars huvudprojekt består av en omfattande guldfyndighet i Suurikuusikko i norra Finland. Bolaget bildades som en avknoppning till Tricorona Mineral 1996 och den ursprungliga verksamheten var prospektering i Sverige och Norge. 1998 köptes fyndigheten i Suurikuusikko av den finska staten och sedan dess har fokus legat på Suurikuusikko och intilliggande fyndigheter. Den tidigare prospekteringen i Sverige och Norge har lagts ned och idag sker all prospekteringsverksamhet i Finland. Sedan 1998 har Riddarhyttan ökat storleken på fyndigheten i Suurikuusikko genom omfattande prospektering. Parallellt med prospekteringen har bolaget bedrivit anrikningstester, förstudier samt ansökt och erhållit samtliga nödvändiga tillstånd. Projektet i Suurikuusikko är snart klart för produktionsstart och Riddarhyttan kommer att fatta beslut kring kommersialisering av projektet under 2005. De alternativ som finns är att starta gruvan i egen regi, i partnerskap med en extern aktör eller att fyndigheten eller hela bolaget säljs till en större internationell gruvaktör. Det mest troliga alternativet för Riddarhyttan är att bolaget förvärvas Även om Redeye anser att det finns goda förutsättningar att inleda brytning i egen regi anser vi att den största potentialen i bolaget ligger i att det förvärvas av en större aktör. I april 2004 förvärvade det kanadensiska gruvbolaget Agnico-Eagle 13 procent av aktierna i Riddarhyttan. Redeye bedömer att Agnico-Eagle eller någon annan internationell aktör kommer att lägga ett bud på Riddarhyttan. Ju närmare projektet i Suurikuusikko kommer en gruvstart desto mer sannolikt med ett bud på bolaget. Den prospektering och de processtudier som genomförs under våren 2005 kommer att öka sannolikheten för ett bud. Redeye tror att ett bud på Riddarhyttan kommer under 2005 och att budet kommer att motsvara en aktiekurs på betydligt högre nivå än dagens kurs på 6,8 kronor. Riddarhyttans kursutveckling senaste 12 månader 9 8 7 6 5 4 feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan 4

Suurikuusikko Guldfyndigheten i Suurikuusikko i norra Finland förvärvades 1998 och har sedan dess utgjort Riddarhyttans huvudprojekt. Potentialen i fyndigheten är stor och den utgör nästan hela värdet i Riddarhyttan. Den ursprungliga prospekteringen i Suurikuusikko utfördes av statliga Finlands Geologiska Undersökning, GTK, som borrade 77 hål om totalt 9370 meter, vilket resulterade i en fyndighet på 1,5 miljoner ton med en guldhalt på 5,9 gram per ton motsvarande 280 000 ounces guld. Suurikuusikko köptes av finska staten 1998 för ett lågt belopp I Finland utförs den största delen av all prospektering av privata företag, en viktig del av grundprospekteringen görs dock av GTK. Intressanta fyndigheter som hittas bjuds ut till försäljning av finska staten. På våren 1998 bjöds fyndigheten i Suurikuusikko ut till försäljning och ett antal internationella aktörer var intresserade. Riddarhyttan förvärvade fyndigheten till ett ej offentliggjort belopp men som Redeye uppskattar till 1-2 mkr, ett mycket lågt belopp med tanke på fyndighetens utveckling. Totalt har 400 hål omfattande närmare 100 000 meter borrats Prospektering Förvärvet omfattade inmutningar som täcker ett nord-sydgående område längs en drygt femton kilometer lång guldpotentiell geologisk skjuvzon. Under efterföljande år har Riddarhyttan genomfört omfattande prospektering som resulterade i en kraftig ökning av storleken på fyndigheten. Totalt har över 400 hål, omfattande närmare 100 000 meter, borrats. Hittills funna förekomster ligger alla inom den detaljundersökta centrala delen av skjuvzonen. I de södra och norra delarna av zonen har endast enstaka borrhål borrats. Miljoner ton Tonnageökningen i Suurikuusikko 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Tillgång Mton Guld M ounces 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Miljoner ounces Riddarhyttans prospektering i Suurikuusikkofältet har resulterat i ett stort antal fyndigheter som löper längs med ett fem km långt detaljundersökt 5

14,9 miljoner ton med en guldhalt på 5,2 g/ton motsvarande 2,5 M ounces område längs skjuvzonen. Riddarhyttan har idag identifierat nio fyndigheter längs det detaljundersökta området som totalt uppgår till 14,9 miljoner ton med en genomsnittlig guldhalt på 5,2 gram per ton (cut off 2,0 g/t). Sammantaget uppgår guldmängden till 76,8 ton guld eller 2,5 miljoner ounces. Av fyndigheten avser 8,8 M ton indicated resources och 6,1 inferred resources Beräkningen av tonnaget och guldmängden inkluderar både klassificeringarna indicated och inferred. Beräkning baseras på en cut off halt på 2 g/ton, motsvarande beräkning med en cut off på 1 g/ton ger en fyndighet på 17 miljoner ton med en halt på 4,7 gram per ton innebärande 80,1 ton eller 2,6 miljoner ounces. Vid en brytning kommer cut off halten att variera, vid dagbrott kan halten vara ned mot 1 g/ton och vid underjordsbrytning kan den vara 2 g/ton eller högre. Av den totala fyndigheten avser 8,8 miljoner ton med 5,7 g/ton indicated resources (1,6 miljoner ounces) och 6,1 miljoner ton med 4,4 g/ton (0,9 miljoner ounces) avser den mindre säkra klassificeringen inferred resources. Klassificeringen inferred avser främst de sektioner som ligger djupare och inte har undersökt lika noga som de grundare liggande sektionerna 1. Fyndighet Borrhål Meter Tonnage, Mt Guldhalt Ounces guld Ketola 42 7 176 0,9 4,9 136 092 Etäla 32 3 589 0,3 4,3 36 805 Huvudförekomsten* 208 47 537 9,6 5,7 1 765 874 Södra Rouravaara 6 1 147 0,2 3,9 20 350 Centrala Rouravaara 20 3 260 0,2 4,1 30 049 Norra Rouravaara 34 5 718 1,5 3,7 173 590 Totalt 342 68427 12,7 5,4 2 162 760 Beräkningarna omfattar både klasserna indicated och inferred, källa: Riddarhyttan *Huvudförekomsten omfattar fyra mineraliserade zoner: Västra zonen, Centralzonen, Östra zonen och Kuukkelizonen. Beräkningen i tabellen ovan är från 2003 och Riddarhyttan har därefter inte publicerat någon detaljerad uppdatering av tonnagets fördelning mellan de olika fyndighterna, varför summan av tonnaget i tabellen endast uppgår till 12,7 miljoner ton. 1 En närmare beskrivning av prospektering och klassificering av tillgångar finns i appendix 6

Intensiv prospektering under andra halvan av 2004 Under sommaren 2004 inleddes ett prospekteringsprogram som totalt omfattade mer än 20 000 borrmeter. Under hösten och vintern har Riddarhyttan haft fem till sex borriggar igång på Suurikuusikkofälet som borrat djupa hål längs huvudförekomsten. Syftet med programmet har varit att undersöka fyndighetens utsträckning mot djupet för att kunna avgöra hur en underjordsgruva skall designas. Programmet har avslutats under januari 2005 och Riddarhyttan kommer att göra en ny beräkning av mineraltillgångarna när alla analysresultaten är klara. Prospekteringen kring Suurikuusikko planeras att fortsätta i samma omfattning även under våren. Brytning både i dagbrott och under jord av 0,8 till 1,0 M ton malm per år Brytning Brytningen av fyndigheterna i Suurikuusikkofälet kommer att ske i både dagbrott och under jord. Huvudfyndigheten kommer att brytas i ett större dagbrott ned till cirka 180 meters djup. Djupare delar av fyndigheten kommer att brytas i ett underjordsbrott. Troligtvis kommer underjordsbrytningen att ske med en kombination av ramp och ett schakt för att transportera upp den brutna malmen. Riddarhyttan överväger en årlig produktion på mellan 0,8 och en miljon ton malm. Vid en produktion på en miljon ton kommer brytning att ske parallellt i dagbrottet och under jord. De mindre fyndigheterna norr och söder om huvudfyndigheten kommer att brytas i mindre dagbrott. Visar fortsatt prospektering att de norra och södra fyndigheterna fortsätter mot djupet kan det bli aktuellt med underjordsbrytning även i dessa zoner. Fyndigheten i Suurikuusikko består av refraktoriskt guld Anrikning Fyndigheten i Suurikuusikko är omfattande och guldhalterna är genomgående höga. Nackdelen med fyndigheten är att guldet är refraktoriskt, vilket innebär att det är mycket finfördelat och bundet till sulfidmineraler. Vanligtvis förekommer guld i fri form som små partiklar i berget. Att guldet är refraktoriskt innebär att anrikningen försvåras då ytterligare steg krävs i anrikningsprocessen. För att bedöma potentialen i Riddarhyttan är det viktigt att förstå vad en refraktorisk fyndighet innebär. Refraktoriskt guld kräver ett extra steg i anrikningen De första två stegen i behandlingen av den brutna malmen från Suurikuusikko är krossning och malning. Det tredje steget är flotation där guldhalten ökas genom att mineraliseringen skiljs från gråberget. Vid fritt guld hade nästa steg varit lakning med natriumcyanid. Då det refraktoriska guldet är bundet till sulfidmineralen arsenikkis och svavelkis måste guldet frigöras innan konventionell lakning kan ske. Det finns tre sätt att frigöra guldet på, rostning, tryckoxidering och bioxidation: 7

Rostning, guldet frigörs genom att sulfidmineralen hettas upp. Nackdelen med denna metod är att restprodukterna är oxider av arsenik samt svavel. Arsenikoxid är mycket giftigt och hanteringen är dyr och riskfylld, dessutom är svaveldioxid skadligt för miljön. Tryckoxidering, guldet frigörs genom att sulfiden oxideras med syre i tankar under högt tryck. Nackdelen är att det krävs trycktankar som är dyra samt kräver högre säkerhet p.g.a. explosionsrisken, dessutom måste en anläggning för utvinning av syre konstrueras vilket ytterligare ökar kostnaderna och investeringen. Biooxidation, sulfidmineralerna blandas med vatten och speciella bakterier i stora tankar. Bakterierna livnär sig på sulfidmineral och bryter ned dessa varvid guldet frigörs. Nackdelen med metoden är att det krävs flera mycket stora tankar vilket ökar investeringen, dessutom måste tankarna kylas då bioxidationen alstrar värme. När guldet har frigjorts lakas det genom konventionell lakning med natriumcyanid. Det sista steget är att guldet fälls ut ur laklösningen genom elektrolys. Slutprodukten är en s.k. doré-tacka vilket är en guldtacka med mycket högt guldinnehåll. Bioxidation är den anriktningsmetod som Riddarhyttan valt Efter att ha utvärderat de tre alternativen har Riddarhyttan beslutat att använda sig av bioxidation. Bioxidation är förhållandevis ovanligt inom guldutvinning, metoden förekommer dock i full skala vid ett antal anrikningsverk i Australien och andra länder. Parallellt med de senaste årens prospektering har Riddarhyttan genomfört omfattande studier kring bioxidation, bl.a. har bolaget provbrutit malm och genomfört flera pilotförsök. Bolaget har engagerat experter på biooxidering från bl.a. Australien och Sydafrika i processtudierna. Utöver studier kring biooxidation har bolaget ägnat stor energi kring processer och metoder för hantering av restprodukter. En speciell metod för destruktion av cyanföreningar har utvecklats som minimerar utsläppen av skadliga ämnen. Metoden har patenterats och Riddarhyttan för förhandlingar kring licensiering av metoden till andra gruvbolag. Låga utsläpp från anriktningsanläggninen för Suurikuusikkko Sammantaget har Riddarhyttan utarbetat planer för ett anrikningsverk som minimerar utsläpp och miljöpåverkan. De utsläpp som kommer att ske ligger långt under tillåtna gränsvärden och bolaget har erhållit alla nödvändiga miljötillstånd för brytning och anrikning med biooxidation. 8

Berfintliga fyndigheter räcker för tio års produktion Tillväxtpotential Med ett anrikningsverk dimensionerat för en miljon ton malm per år räcker de befintliga fyndigheterna för drygt tio års produktion. Även om investeringskalkylen bygger på tio års produktion är det viktigt att det finns potential att utöka befintliga fyndigheter och finna nya för att säkerhetsställa längre livslängd. De viktigaste komponenterna i ett anrikningsverk håller för betydligt längre produktion än tio år. Av den femton kilometer långa guldförande zon som GTK har identifierat har Riddarhyttan endast detaljundersökt den centrala delen. Det finns en tydlig potential att identifiera ytterligare fyndigheter norr och söder om befintliga fyndigheter. Riddarhyttan har ytterligare en fyndighet norr om Suurikuusikko Under hösten 2001 förvärvades ytterligare en fyndighet i området av finska staten. Fyndigheten, Iso-Kutko, ligger 10 km norr om Suurikuusikkoområdet och malmen kan därmed transporteras till Suurikuusikko för anrikning. Vid förvärvet hade GTK borrat 93 hål om totalt 9132 meter i området. Likt Suurikuusikko består Iso-Kutko av flera fyndigheter. Riddarhyttan har endast genomfört begränsad ytterligare prospektering i området. Fyndighet Borrhål Meter Tonnage, Mt Guldhalt Ounces guld Tiira 29 2602 0,19 3,8 23 215 Retu 9 1145 0,12 5,4 20 836 Nimetön 5 Kati 25 3222 0,21 5,5 37 138 Totalt 99 9500 0,52 4,8 81 189 Beräkningarna innefattar enbart klassificeringen inferred, källa Riddarhyttan N N Planerat processverk Iso - Kuotko 10 km 10 km Idag har Riddarhyttan omfattande inmutningar som täcker området mellan Suurikuusikko och Iso-Kutko samt söderut längs skjuvzonen. Dessutom har bolaget reservationer nordost om Iso-Kutko. En reservation ger inte lika långtgående rättigheter som en inmutning, de går dock att omvandla till inmutningar samt förhindrar andra bolag från att göra inmutningar i området. 9

Riddarhyttan har erhållit alla nödvändiga tillstånd för Suurikuusikko Kommersialisering av Suurikuusikko Efter flera år av prospektering har Riddarhyttan identifierat omfattande fyndigheter i Suurikuusikko och Redeyes bedömning är att bolaget har en mycket intressant fyndighet med god tillväxtpotential. Genom omfattande studier och tester har bolaget utarbetat en lösning för hantering av det refraktoriska guldet. Riddarhyttan har även sökt och erhållit samtliga nödvändiga tillstånd samt löst ut alla markägare. Sammantaget är de verksamhetsmässiga förutsättningarna goda för att föra projektet i Suurikuusikko från prospekteringsstadiet till gruvproduktion. Bra förutsättningar för gruvdrift i Finland Även infrastrukturmässigt är förutsättningarna i regionen goda. I regionen finns det flera gruvor och pågående prospekteringsprojekt. Finland har, likt Sverige, också en lång tradition av gruvdrift, vilket borgar för tillgång på kompetent personal och underleverantörer. Närmaste tätort, Kittilä, ligger i ett glesbyggdsområde med stor arbetslöshet och Riddarhyttan har därför ett brett stöd från lokala och regionala myndigheter för projektet i Suurikuusikko. När gruvan är i drift kommer 130 personer att vara anställda vid gruvan, dessutom räknar Riddarhyttan med att ytterligare 250 arbetstillfällen kommer att skapas hos underleverantörer, serviceföretag och entreprenadföretag. Utbyggnad tar 12-14 månader och kräver en investering på 600-700 mkr Utbyggnad av anrikningsverket och anläggning av gruvan beräknas ta 12 till 14 månader och kräva en investering på omkring 600-700 mkr, det exakta investeringsbehovet beror på den slutliga dimensioneringen av anrikningsverket. Riddarhyttan har inte tillkännagivit hur projektet skall kommersialiseras. De alternativ som finns är följande: Gruvproduktion i egen strategi. En möjlighet för Riddarhyttan är att på egen hand ta steget från prospektering till gruvproduktion genom att finansiera investeringen i Suurikuusikko med eget kapital och lån. Vid egen produktion är det sannolikt att bolaget finansierar investeringen till 70-80 procent med lån och resterande del med eget kapital genom en nyemission. Bolaget har även undersökt möjligheten att finansiera en del av investeringen med bidrag från finska staten. Förutsättningarna att finansiera investeringen är goda, guldpriset ligger på höga nivåer och intresset för gruv- och prospekteringsbolag är stort i Sverige och internationellt. Det finns internationella banker som specialiserar sig på lånefinansiering av gruvprojekt som visat intresse för Riddarhyttan. 10

Partnerskap Ett vanligt upplägg i gruvbranschen är att mindre prospekteringsbolag ingår partnerskap med större aktörer för att finansiera anläggningen av gruva. Ett möjligt scenario är att Riddarhyttan säljer 50-80 procent av Suurikuusikko till en större aktör och använder del av köpeskillingen till att finansiera den egna andelen av investeringen. Försäljning Den vanligaste utvecklingen internationellt sett för mindre prospekteringsbolag är att avancerade fyndigheter säljs till större gruvbolag. Fyndigheten i Suurikuusikko är betydande även ur ett internationellt perspektiv och skulle utgöra en bra expansionsmöjlighet för en medelstor internationell gruvaktör. Förvärv av bolaget eller Suurikuusikko är det mest troliga alternativet Riddarhyttan har inte fattat beslut om hur kommersialiseringen skall ske utan alla alternativ är öppna. Beslut om kommersialisering väntas ske under 2005. Målsättningen är att välja den strategi som maximerar värdet för aktieägarna. Redeye anser att det mest troliga alternativet är att bolaget eller fyndigheten säljs till en större aktör. En närmare beskrivning och bedömning av kommersialiseringsmöjligheterna återfinns längre fram i analysen. Riddarhyttan har ytterligare en fyndighet vid Kemi i Finland Övriga fyndigheter Utöver fyndigheten i Suurikuusikko och intilliggande Iso-Kutko har Riddarhyttan en tredje fyndighet i Finland. År 2001 bjöd finska staten ut en fyndighet i Oijärvi 60 km sydöst om Kemi i norra Finland. Riddarhyttan förvärvade fyndigheten tillsammans med det australiensiska gruv- och prospekteringsföretaget Troy Resources. Fyndigheten har undersökts av GTK och tre mineraliserade stråk har identifierats. Sedan förvärvet har Riddarhyttan gjort viss prospektering i området, bolaget har dock inte offentliggjort någon uppskattning av fyndighetens storlek. Resurserna har koncentrerats till Suurikuusikko och endast nödvändiga resurser för att motsvara åtagandena mot Troy Resources har investerats. Fyndigheten i Oijärvi skall ses som en framtida expansionsmöjlighet utöver Suurikuusikko. Flera intressanta möjligheter kommer att uppkomma i framtiden då finska staten förväntas att sälja ut ytterligare fyndigheter framöver. 11

Guldmarknaden Riddarhyttans omsättning kommer att bli direkt beroende på guldpriset I anrikningsverket i Suurikuusikko kommer en s.k. doré-tacka med högt guldinnehåll att produceras. Doré-tackan säljs till smältverk som raffinerar den till standardiserade guldtackor. Riddarhyttans ersättning beror på det aktuella guldpriset minus ett mindre avdrag för smältverkets ersättning. Då guldpriset noteras i dollar kommer Riddarhyttans framtida intäkter att bli direkt beroende av guldpriset och dollarkursens utveckling. Även om Riddarhyttan inte har några intäkter i dag kan bolaget ses som en option på guldpriset, som därför har påverkan på dagens värde på bolaget. Pris på basmetaller som zink och koppar följer vanligtvis den globala konjunkturen med höga priser vid högkonjunkturer och tvärs om. Priset på guld påverkas till viss del av efterfrågan från smyckesindustrin och industri. Det som styr priset är dock finansiella investerare. Guldets värdebeständighet gör att metallen ses som en säker investering, en ställning som stärkts sedan terroristattackerna 2001. Smyckesindustrin är det största användningsområdet för guld Det största användningsområdet återfinns inom smyckesindustrin som står för omkring 80 procent av efterfrågan. Efterfrågan av guldsmycken ökar starkt i snabbt växande länder som Kina och Indien. Övriga användningsområden är tandinplantat och industriella tillämpningar inom exempelvis mikroelektronik. Gruvproduktion står för 60 procent av guldutbudet Guldmarknaden 2003 Utbud (ton) Gruvproduktion 2 291 Bankutförsäljning 591 Återvunnet guld 940 Totalt 3 822 Efterfrågan Juvelindustrin 2 547 Industri och tandinplanta 370 Privat investering 314 Total efterfrågan 3 231 Residual* 591 *Residualen utgör institutionell investering, lagerförändringar samt andra förändringar Data från World Gold Council På utbudssidan står gruvproduktionen för omkring 60 procent. Det största producentlandet är Sydafrika som står för 14 procent av den globala produktionen. Sydafrikas andel av världsproduktionen har dock minskat drastiskt de senaste 20 åren på grund av minskad produktionen i landets gruvor samt ökad produktion på andra håll i världen. Under 80- talet stod Sydafrika länge för mer än halva världsproduktionen. En viktig del av utbudet utgörs av utförsäljning från centralbanker. En stor del av världens guldreserver återfinns hos olika centralbanker, särskilt hos flera av de stora europeiska länderna som investerade i guld under 60-talet för att balansera det stora betalningsöverskottet mot USA. Utförsäljningen 12

av bankreserver hade en negativ inverkan på guldprisets utveckling under andra halvan av 90-talet. Avtal som reglerar bankutförsäljningen förnyades 2004 För att stabilisera gulpriset ingick flera av de länder med störst guldreserver 1999 ett femårigt avtal som reglerade den årliga utförsäljningen. Avtalet bidrog till att stabilisera prisutvecklingen och lade grunden till en stabil uppgång. De europeiska centralbankerna tecknade under våren 2004 ett nytt avtal som begränsar den totala utförsäljningen av guld till 500 ton per år under en femårsperiod. 500 450 400 350 300 Guld (USD/ounce) 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 Guld (SEK/ ounce) 250 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Möjligt att IMF börjar sälja av sin guldreserv I samband med att finansministrarna från G7-länderna hade möte i februari fick IMF i uppdrag att undersöka möjligheterna att sälja ut delar IMF:s guldreserv som uppgår till 3200 ton. Nyheten fick guldpriset att falla. Vid en eventuell utförsäljning kommer dock hänsyn att tas till marknadsförutsättningarna och den kommer förmodligen att ske över en lång period och begränsas till en viss storlek per år liknande centralbankernas reglerade utförsäljning. Guldpriset är nära korrelerat med den amerikanska dollarn. Då dollarn faller i värde tenderar guldpriset att öka. Under 2004 har dollarn fallit kraftigt samtidigt som guldpriset har stigit. I slutet av 2004 föll guldet både i dollar och i kronor, fallet har dock återhämtats till viss del då dollarn stärkts något under den senaste månaden. 13

Framtida utveckling Relativt ovanligt att mindre bolag övergår till produktion i egen regi Gruvbrytning i egen regi finansierat genom en kombination av nyemission och lån är den strategi som Riddarhyttans svenska kollegor Scanmining och Lappland Goldminers har för avsikt att följa. Ur ett internationellt perspektiv är det dock ovanligt att s.k. junior mining companies tar steget från prospektering till gruvproduktion i egen regi. Riddarhyttan undersöker förmodligen möjligheten att ordna lånefinansiering till Suurikuusikko, Redeye bedömer dock att det är mindre troligt att projektet drivs vidare i egen regi. Även om det finns förutsättningar att kommersialisera fyndigheten i egen regi skall möjligheten snarare ses som en sista utväg. Det mest troliga alternativet är att Riddarhyttan förvärvas Finansiering genom partnerskap är vanligt förekommande i branschen, särskilt i mindre utvecklade områden eller områden där det större företaget saknar erfarenhet. Finland är ett välutvecklat land ur gruvsynpunkt och en lokal partner är inte nödvändig för ett internationellt bolag. Redeye bedömer att partnerskap är det minst sannolika alternativet för Riddarhyttan. Det mest troliga alternativet och det som Redeye anser som mest fördelaktigast för aktieägarna är att hela bolaget eller fyndigheten i Suurikuusikko förvärvas av en internationell aktör. Ett tiotal internationella bolag har visat intresse för Riddarhyttan Internationella intressenter Enligt Riddarhyttan har ett tiotal internationella gruvbolag visat intresse för bolaget och fyndigheten i Suurikuusikko. Intressenterna består av globala gruvjättar med omfattande produktion inom såväl guld som andra metaller samt medelstora aktörer med ett begränsat antal gruvor. Riddarhyttan har representation i Kanada och marknadsför bolaget aktivt mot nordamerikanska institutioner och gruvaktörer. Nedanstående är en sammanställning av stora och medelstora guldproducenter. Större och medelstora guldbolag Börsvärde, Guldproduktion, Bolag Land MUSD M ounces Newmont Mining USA 18 900 7,2 Barrick Gold Kanada 12 800 5,5 AngloGold Ashanti Sydafrika 9 400 6,1 Placer Dome Kanada 7 600 3,6 Gold Fields Sydafrika 5 700 4,0 Harmony Gold Sydafrika 3 300 3,3 Minas Buenaventura Peru 2 800 0,3 Goldcorp Kanada 2 500 0,6 Glamis Gold USA 2 300 0,2 Kinross Gold Kanada 2 100 1,7 Meridian Gold USA 2 000 0,3 Wheaton River Minerals Kanada 1 900 0,6 Agnico-Eagle Mines Kanada 1 200 0,3 Lihir Gold Papua New G. 1 100 0,6 IAMGOLD Corporation Kanada 1 100 0,4 14

De större bolagen har global verksamhet De större bolagen på föregående lista har mellan 10 och 20 större gruvor samt ett antal mindre projekt. De medelstora bolagen har en till fem större gruvor. Även om guld är den mest betydelsefulla metallen har flera bolag på listan omfattande produktion av basmetaller och andra ädelmetaller. De flesta av bolagen har större delen av gruvproduktionen i hemmaregionen men ofta betydande verksamhet på andra kontinenter. Även om inte verksamma gruvor finns på alla kontinenter sker prospekteringen oftast globalt. De stora aktörerna behöver ha en pipeline med projekt i olika stadier för att säkra framtida produktion och förvärv av mindre aktörer eller projekt ingår i de flesta bolags strategi. Ökad förvärvsaktivitet de senaste åren Guldmarknaden är en av de mest fragmenterade metallmarknaderna, Newmont Mining, världens största producent står för endast omkring 12 procent av världsproduktionen. Koncentrationen i marknaden har varierat över tiden i takt med att gruvor stängts och andra öppnats. Idag är koncentrationen på låga nivåer historiskt sett, förvärvsaktiviteten har dock ökat under de senaste åren i takt med att guldpriset stigit. De pågår flera större förvärv och fusioner bland bolagen i ovanstående lista. De stora aktörerna har ett behov att säkerhetsställa framtida produktion Då de direkta synergierna mellan guldgruvor oftast är små är det andra faktorer som driver förvärv. En drivkraft är riskspridning då en producent med bara en eller ett fåtal gruvor drabbas hårt vid produktionsstopp i en gruva och genom att ha flera gruvor i olika länder sprids riskerna. En viktig drivkraft är att åstadkomma tillväxt samt behovet att säkerhetsställa framtida produktion. De flesta aktörer säljer sin produktion på termin och har därför ett behov att säkerhetsställa framtida produktion för att möta terminskontrakten. Finland är ett attraktivt land ur gruvsynpunkt De större gruvbolagen har guldgruvor på de flesta kontinenter förutom Europa, vilket beror på att det finns få större guldfyndigheter i Europa. Intresset att starta en större guldgruva i Finland torde vara stort då de lokala förutsättningarna är goda. Fyndigheten i Suurikuusikko ligger relativt nära befintlig infrastruktur och befolkningscentra jämfört med fyndigheter i Australien eller Kanada som kan finnas i mycket isolerade områden. Finland är ett attraktivt land ur gruvsynpunkt med förmånliga regler för gruvdrift, dessutom är den politiska risken obefintlig jämfört med projekt i Afrika, Sydamerika, Centralasien och andra mindre utvecklade områden. Agnico-Eagle Det internationella intresset för Riddarhyttan har resulterat i att det kanadensiska gruvbolaget Agnico-Eagle i april 2004 förvärvade 13,2 procent av aktierna från tidigare huvudägaren Sven Norfeldts bolag. Agnico-Eagle 15

Agnico-Eagle är en medelstor gruvaktör driver Kanadas största guldgruva, La Ronde gruvan, som producerade 300 000 ounces guld samt betydande mängder koppar, zink och silver under 2004. Brytningen sker i omfattande skala under jord med tre schakt ned till 2 250 meters djup. Ur ett internationellt perspektiv är Agnico-Eagle att betrakta som en medelstor gruvaktör. Agnico-Eagle Mines 2004 Malmproduktion: 2,96 miljoner ton Börsvärde: 1200 MUSD Produktion: 0,29 M oz guld, 5,6 M oz silver, Omsättning: 219 MUSD 10200 ton koppar, 73500 ton zink Malmreserver 45 Mt med 3,7 g/t guld (5,4 Moz), Vinst: 60 MUSD 48,5 g/t silver, 0,32% koppar och 2,51% zink Mineraltillgångar 16 Mt med 5,9 g/t guld (3,0 Moz), 35,8 g/t silver, 0,35% koppar och 0,94% zink. Källa: Riddarhyttan, bolagsanalyser Agnico-Eagle har en aktiv roll i Riddarhyttan Förvärvet av aktier i Riddarhyttan är en strategisk investering för Agnico- Eagle och bolaget har idag en aktiv roll i Riddarhyttan med två representanter i Styrelsen. Agnico-Eagle garanterade den emission om 45 mkr som genomfördes i november 2004, vilket resulterade att ägandet steg till 13,8 procent. Redeyes bedömning är att Agnico-Eagles långsiktiga målsättning är att förvärva hela Riddarhyttan alternativ ingå ett partnerskap kring utvecklingen av Suurikuusikko. Att Agnico-Eagle endast förvärvade 13 procent och inte lade ett bud på hela Riddarhyttan kan förklaras av flera saker. Genom den nuvarande ägarandelen är Agnico-Eagle största ägare i Riddarhyttan vilket försvårar för en konkurrent att ta över bolaget. Med två representanter i styrelsen får Agnico-Eagle god kännedom om potentialen i Suurikuusikko och möjlighet att noga utvärdera potentialen innan ett bud på hela bolaget läggs, dessutom finns möjligheten att få till ett samriskprojekt kring Suurikuusikko. Redeyes bedömning är att Agnico-Eagles agerande hittills tyder på att de har för avsikt att förvärva hela Riddarhyttan. Strategin är att utveckla Suurikuusikko mot produktionsstart Riddarhyttans strategi Riddarhyttans officiella strategi är att slutföra prospekteringen i Suurikuusikko och alla nödvändiga förstudier för att möjliggöra anläggning av gruva och anrikningsanläggning. Den pågående prospekteringen på djupet görs för att avgöra exakt hur underjordbrytningen skall ske och hur produktionen skall dimensioneras. Parallellt görs de sista studierna kring anrikningsanläggningen. När fyndigheten i Suurikuusikko ökas och projektet kommer allt närmare produktionsstart ökar pressen på Agnico- Eagle att lägga ett bud på bolaget. Riddarhyttan fortsätter att ha kontakt med andra gruvaktörer som är intresserade av fyndigheten i Suurikuusikko 16

och ju större fyndighet samt ju närmare produktionsstart projektet kommer desto högre sannolikhet för ett bud från en annan aktör. Det refraktoriska guldet minskar Suurikuusikkos attraktivitet Fyndigheten i Suurikuusikko är stor och har höga halter. Om det hade varit en vanlig fyndighet med fritt förekommande guld är Redeye övertygad om att projektet redan hade varit i drift av en internationell aktör. Det är det refraktoriska guldet som minskar Suurikuusikkos attraktivitet. Anrikning med biooxidation är ovanligt i Nordamerika och utgör ett orosmoment för Nordamerikanska gruvaktörer. För att påvisa att bioxidering är det bästa alternativet genomför Riddarhyttan tester med tryckoxidation som är en mer vanligt förekommande metod i USA och Kanada. Försöken kan ses som ett steg i en strategi att övertyga Agnico-Eagle och andra potentiella köpare om att biooxidation är det mest kostnadseffektiva alternativet. Ett uppköp är det alternativ som snabbast maximerar aktieägarvärdet Redeye anser att det är rätt strategi från Riddarhyttan att indirekt verka för ett bud på bolaget genom att utveckla Suurikuusikko mot produktionsstart och samtidigt hålla dörren öppen för andra gruvaktörer. Ett uppköp av bolaget eller fyndigheten i Suurikuusikko är det alternativ som snabbast kan maximera värdet för aktieägarna. Även om gruvdrift i egen regi alternativt i samarbete med en större aktör är genomförbara alternativ är risken större för aktieägarna. Redeyes tror att utvecklingen av Suurikuusikko kommer att resultera i ett bud på Riddarhyttan innan årsskiftet. Ett ökat intresse från andra internationella aktörer kan motivera Agnico-Eagle att lägga ett bud på bolaget med en tillräckligt hög premie för att aktieägarna skall acceptera. Idealfallet är att en annan aktör lägger ett offentligt bud på bolaget som resulterar i en budstrid med Agnico-Eagle. En närmare diskussion kring budnivåer återfinns i värderingsavsnittet. Det finns en möjlighet att endast Suurikuusikko förvärvas Även om Redeye bedömer att ett bud på hela Riddarhyttan är det mest troliga alternativet finns det dock en möjlighet att ett eventuellt bud endast kommer att omfatta Suurikuusikko och intilliggande fyndigheter. I ett sådant scenario är det möjligt att Riddarhyttan delar ut majoriteten av köpeskillingen men behåller en del kapital för att driva verksamheten vidare. Även utan Suurikuusikko finns det intressanta möjligheter för Riddarhyttan. Bolaget har en intressant fyndighet i Oijärvi och möjligheten finns att förvärva fler fyndigheter som finska staten bjuder ut till försäljning. Riddarhyttans framtida strategi efter en eventuell försäljning av Suurikuusikko är dock av mindre betydelse för dagens värdering av bolaget. 17

Värdering och investeringsråd Totalt har 110 mkr investerats i utvecklingen av Suurikuusikko Riddarhyttan har en intressant fyndighet i Suurikuusikko som bolaget med framgång utvecklat under de senaste åren. Det kapital som investerats i prospektering och förstudier i Suurikuusikko har resulterat i en omfattande fyndighet och ett avancerat projekt. Totalt har omkring 110 mkr investerats i Suurikuusikko. Riddarhyttans aktiviteter under 2005 ökar sannolikheten för ett uppköp Även om det finns en bra värderingspotential att vidareutveckla Suurikuusikko i egen regi anser Redeye att den största potentialen för befintliga och potentiella aktieägare är att Riddarhyttan förvärvas av Agnico-Eagle eller någon annan gruvaktör. De aktiviteter som Riddarhyttan genomför under första halvan av 2005 för Suurikuusikko allt närmre produktionsstart och ökar sannolikheten för ett bud. Även om drift i egen regi på sikt skulle kunna innebära en motsvarande värderingspotential innebär det en betydligt högre risk för aktieägarna än förvärvsalternativet. Relativ värdering För att få ett perspektiv på hur mycket ett stort eller medelstort gruvbolag kan vara villigt att betala för Riddarhyttan har vi gjort nedanstående värderingssammanställning: Bolag Börsvärde Reserves Resources Börsvärde/ Börsvärde/ Börsvärde/ MSUD Reserves Resources Res.&Res. Newmont Mining 18 900 91 39 207 485 145 Barrick Gold 12 800 89 21 144 624 117 AngloGold Ashanti 9 400 84 na 112 na na Placer Dome 7 600 61 86 126 88 52 Gold Fields 5 700 82 196 70 29 21 Harmony Gold 3 300 59 459 56 7 6 Minas Buenaventura 2 800 15 12 187 243 106 Goldcorp 2 500 5 2 481 1042 329 Glamis Gold 2 300 6 na 365 na na Kinross Gold 2 100 14 6 150 339 104 Meridian Gold 2 000 4 2 500 1000 333 Wheaton River Minerals 1 900 5 7 365 260 152 Agnico-Eagle Mines 1 200 5 3 222 400 143 Lihir Gold 1 100 20 45 54 25 17 Medel Källa: Redeye 217 379 127 Tabellen visar börsvärdet på stora och medelstora guldproducenter relaterat till bolagens reserver och tillgångar. I kolumnen längst till höger framgår hur många dollar varje ounce guld i reserves och resources värderas. De Sydafrikanska bolagen AngloGold, Gold Fields och Harmony har enorma malmreserver och mineraltillgångar i sina sydafrikanska gruvor, vilka gör att värderingen blir låg för dessa. Om den genomsnittliga värderingen på 18

De stora bolagens tillgångar värderas betydligt högre än Riddarhyttans 127 dollar per ounce appliceras på de totala tillgångarna i Suurikuusikko på 2,5 miljoner ounces blir värderingen 317 miljoner dollar eller 2,2 miljarder kronor, vilket kan jämföras med Riddarhyttans aktuella börsvärde på 719 mkr. Att hävda att 2,2 miljarder kronor är ett rättvist värde på Riddarhyttan är dock att dra alltför långtgående slutsatser då jämförelsebolagen är betydligt större och har omfattande produktion. Jämförelsen ger dock en fingervisning om vad ett större gruvbolag kan vara villig att betala för Riddarhyttan. Vanligt med uppköp av mindre bolag och fyndigheter Transaktionsvärdering Ytterligare ett sätt att få en indikation vad en aktör är villig att betala för Riddarhyttan är att undersöka vad som betalats vid liknande transaktioner. Det är mycket vanligt att mindre bolag eller intressanta fyndigheter köps upp av större aktörer. Köpare Objekt År Pris, MUSD Kommentar Barrick Sutton Resources 1999 352 Stort projekt i Tanzania, 7,3 Moz i tillgångar Homestake Argentina Gold 1999 190 Ägde 60% av fyndighet med 5,8M oz i tillgångar Barrick Pangea Goldfields 2000 130 70% av projekt i Tanzania med 1,9M oz i rillgångar Meridian Brancote 2002 380 Ägde 76% av projekt i Argentina med tillgångar på 4,2M oz Harmony Hill 50 2002 230 Gruva i Australien med produktion 0,28M oz per år Glamis Fransisco Gold 2002 220 Ett projekt i Mexico (2M oz) och ett i Guatemala (1,4M oz) Wheaton Minas Luismin 2002 90 Tre gruvor i Mexico, 183' i prod, 4,6 M oz i tillgångar Gold Fields Artic platinum 2003 31 Förvärvar reserande 49% av platinafyndighet om 2,33M oz Placer dome East African Gold 2003 252 En guldgruva i Östafrika, produktion 0,2M oz/år, 4,2M oz tillg. Wheaton EBX Gold 2003 105 Projekt i Brasilien med 2,7M oz i tillgångar Wheaton Los Filos 2003 69 Fyndighet i Mexico med 1,7M oz i tillgångar Med tillgångar avses både reserves och resources Källa: Redeye Ovanstående exempel på transaktioner illustrerar vilka summor större gruvbolag är beredda att betala för intressanta fyndigheter med utvecklingspotential. Precis som i relativvärderingen är det svårt att göra en direkt jämförande värdering baserat på transaktionsmultiplar då informationen kring de förvärvade fyndigheterna och bolagen är ofullständig och förutsättningarna skiljer sig åt. Klart är dock att Suurikuusikko är en betydande fyndighet även med internationella mått. Redeyes slutsats är att Riddarhyttan kommer att bli uppköpt under 2005 och att ett bud kommer att ligga klart högre än dagens kurs på 6,8 kronor. I ett positivt scenario uppstår en budstrid om Riddarhyttan I det positiva scenariot intresserar sig ett stort gruvbolag för Riddarhyttan vilket resulterar i ett bud på bolaget och/eller ett bud från Agnico-Eagle som innebär en rejäl premie jämfört med dagens kurs. I det negativa scenariot hittar inte Riddarhyttan någon ytterligare intressent samtidigt som ett bud från Agnico-Eagle uteblir. Resultatet blir att aktien 19

Risk att Agnico-Eagle väntar ut kursen gradvis faller då aktiemarknadens intresse avtar. Den negativa utvecklingen kan resultera i att Agnico-Eagle väntar ut aktiemarknaden och till slut lägger ett bud som motsvarar en kurs lägre än dagens nivåer. Det sämsta scenariot är att inget ytterligare bolag intresserar sig för Riddarhyttan och Agnico-Eagle säljer sitt innehav. Att Agnico-Eagle säljer sitt innehav kan bero på interna beslut som t.ex. att bolaget inte skall bedriva verksamhet utanför Kanada. Risken är dock stor att en försäljning tolkas som om Agnico-Eagle inte ser någon större potential i Riddarhyttan, vilket kommer få en negativ effekt på kursen. Om inte Riddarhyttan förvärvas finns möjligheten att kommersialisera Suurikuusikko i egen regi kvar. Förutsättningarna för kommersialisering i egen regi är goda då guldpriset ligger på höga nivåer och intresset för gruvoch prospekteringsbolag är stort på de finansiella marknaderna. Möjligheterna att ordna finansiering på egen hand försvåras dock om Agnico-Eagle, som är en etablerad aktör med god insyn i projektet, beslutar sig för att inte gå vidare. Utökade fyndigheter ökar sannolikheten för ett uppköp Redeye bedömer att Riddarhyttans fortsatta prospektering kommer att ge positiva resultat med utökade fyndigheter i Suurikuusikko som följd, vilket kommer att öka Riddarhyttan attraktivitet och öka sannolikheten för ett bud. Sammantaget anser Redeye att uppsidan, tack vare budpotentialen, är större än nedsidan i aktien och att den på dagens nivåer kring 7 kronor därmed är attraktivt värderad. 20

Appendix: Prospektering Prospektering är en omfattande och metodisk process Prospektering är en omfattande process som genom flera steg syftar till att identifiera och uppmäta en mineraltillgång. Traditionell prospektering inleds ofta med fynd av guld i hällar och block eller genom magnetiska mätningar från flygplan eller på marken. När ett intressant område identifierats sker detaljundersökning med olika metoder. För att slutligen kunna fastställa förekomsten av en eventuell mineralfyndighet genomförs provborrningar. Provborrning är det dyraste steget och innebär att prover kan tas långt ned i berget. Varje prov analyseras efter mineralhalt och i takt med att fler borrprover analyseras erhålls en uppfattning om mineraliserings storlek och mineralhalt. Prospektering är en metodisk process där kännedomen om en fyndighets storlek och metallhalt gradvis ökas. När ett område med potential att innehålla mineraliseringar identifieras ansöks om tillstånd för fortsatt prospektering samt säkerhetsställande av rättigheterna till eventuella fyndigheter. Klassificering av mineralfyndigheter Riddarhyttan klassificerar sina fyndigheter enligt Svenska Gruvföreningens regelverk som överensstämmer med internationellt vedertagna klassificeringar. Fyndigheter klassificeras som mineraltillgång eller malmreserver Vid klassificering av mineraltillgångar används tre olika klassificeringar. Klassificeringen utgår endast från mineraltillgångens storlek och mineralhalt, hänsyn tas inte till förutsättningarna för att bryta fyndigheten. För att kunna klassificera en fyndighet som malmreserv krävs att hänsyns tas till ekonomiska faktorer kring utvinning, anrikning, transporter, miljöåtgärder samt aktuella metallpriser. Klassificering av fyndigheter Mineraltillgång (resources) Malmreserver (reserves) Känd (meassured) Bevisad (proven) Indikerad (indicated) Sannolik (probable) Antagen (inferred) Ju högre säkerhet i klassificeringen desto säkrare prospekteringsunderlag i form av provborrningar krävs. Klassificeringen av fyndigheter får endast göras av s.k. kvalificerade personer, dvs personer godkända av Svenska Gruvföreningen. Det finns idag runt 30 kvalificerade personer i Sverige varav två av dessa är anställda hos Riddarhyttan. Riddarhyttan har valt att endast använda klassificeringarna indikerad och antagen för bolagets fyndigheter. 21

Bolagsbeskrivning Riddarhyttan är ett gruv- och prospekteringbolag noterat på stockholmsbörsens o-lista. Bolagets verksamhet är koncentrerad till Finland Aktiekursens utveckling Förändring, % 1 månad -4,2% och huvudprojektet är fyndigheten i Suurikuusikko som uppgår till 14,9 3 måndader -9,3% miljoner ton med en guldhalt på 5,2 gram per ton motsvarande 76,8 ton 12 månader 19,1% eller 2,5 miljoner ounces guld. sedan årsskiftet -10,50% Balansräkning, MSEK december 2004 Projekt Tillgångar Suurikuusikko Omsättningstillgångar Cut-off 1 gram per ton likvida medel och kortfristiga placeringar 58,1 Tonnage (ton) Guldhalt (g/t) Guld (kg) Guld (ounces) Övriga omsättningstillgångar 8,4 Indicated Resources 9 831 868 5,24 51 519 1 656 551 Summa omsättningstillgångar 66,5 Inferred Resources 7 210 866 3,97 28 601 919 652 Anläggningstillgångar Total Resources 17 042 734 4,70 80 120 2 576 203 Immateriella anläggningstillgångar 136,0 Materiella anläggningstillgångar 0,3 Cut-off 2 gram per ton Summa anläggningstillgångar 136,3 Tonnage (ton) Guldhalt (g/t) Guld (kg) Guld (ounces) Indicated Resources 8 821 456 5,66 49 948 1 606 045 Summa tillgångar 202,8 Inferred Resources 6 051 196 4,43 26 831 862 736 Total Resources 14 872 652 5,16 76 779 2 468 781 Skulder Icke räntebärande skulder 12,2 Cut-off 4 gram per ton Räntebärande skulder 0,7 Tonnage (ton) Guldhalt (g/t) Guld (kg) Guld (ounces) Indicated Resources 5 475 491 7,30 39 955 1 284 709 Summa skulder 12,9 Inferred Resources 2 756 462 6,22 17 151 551 462 Total Resources 8 231 953 6,94 57 106 1 836 171 Eget kapital 189,9 Iso-Kutko Summa skulder och eget kapital 202,8 Tonnage (ton) Guldhalt (g/t) Guld (kg) Guld (ounces) Total Inferred R. 520 000 4,8 2 490 81 189 Kassaflöde, MSEK december 2004 Oijärvi Kassaflöde från den löpande verksamheten -8,1 Ägs till 50% tillsammans med australiensiska Troy Resources Kassaflöde från investeringsverksamheten -21,3 Består av tre mineraliserad stråk Kassaflöde från finansieringsverksamheten 52,2 Tillräcklig borrning har inte genomfört för att möjliggöra en klassificering Periodens kassaflöden 22,9 Likvida medel vid periodens början 35,2 Aktiestruktur Procent Agnico-Eagle Mines Ltd 13 500 000 13,75 Likvida medel vid periodens slut 58,1 First Eagle Gold Fund 8 575 000 8,73 Adoil AB 4 343 672 4,42 Hagströmer Qviberg sfären 4 298 000 4,28 Bolagsledning Prudent Safe Harbor Fund 4 033 500 4,10 Lars-Göran Ohlsson, VD Royal Trust Corp of Canada 3 231 400 3,29 George Salamis, Vice President Canada Prudent Bear Fund 2 942 000 2,99 Johan Rehnström, CFO State Street Bank and Trust CO 2 700 000 2,74 Thomas Lindholm, teknisk chef SEB Private Bank 2 535 500 2,58 Royal Skandia Life 2 200 690 2,24 Styrelse Övriga 49 930 238 50,88 Perti Voutilainen, ordförande Totalt 98 290 000 100,00 Alain Blackburn Aktieägarlistan är per den 30 september 2004 Ebe Sherkus Aktien George Salamis Reuterskod RHYT.ST Lars-Göran Ohlsson Lista o-listan Lars-Erik Aaro Kurs,SEK 6,8 Thomas Lifvendahl Antal aktier, milj 105,8 Börsvärde, MSEK 719 Börspost 2000 Nästkommande rapportdatum Analytiker Redeye Kvartalsrapport 1:a kvartalet 21-apr Magnus Vestin magnus.vestin@redeye.se Kvartalsrapport 2:a kvartalet 19-aug Redeye AB Styckjunkarg 1 Kvartalsrapport 3:e kvartalet 16-nov 114 35 Stockholm Bokslutskommuniké helår 2005 16-feb 08-545 013 30 22