14 december 2012 Den senaste månaden har präglats av svag makrostatistik, framförallt i USA. Vår bedömning är fortsatt att detta framförallt är en effekt av osedvanligt hårt väder over there. Alla sektorer påverkas när folk har svårt att ta sig till sina arbetsplatser, affärer och shoppingmalls. Det är tydligt att FED:s ledamöter ser den senaste tidens svagare amerikanska statistik som vädereffekter. Detta gäller inte minst arbetsmarknadsdata som man menar är i hög grad väderpåverkad. Man räknar med att ekonomin är på väg att förbättras i god takt, varför ytterligare neddragning av obligationsköpen är påkallat. Detaljhandelsdata har varit svagare än väntat, liksom arbetsmarknadsdata, bilförsäljning och bostadsrelaterad statistik. Både husförsäljningar och husbyggande har påverkats negativt liksom ledande index. Det normala när vädret blir besvärligt är att man skjuter på investeringsbeslut och inköp. Historiskt har det visat sig att konsumtionen tar igen den svagare försäljningen så snart vädret normaliseras. Men det är inte bara i USA vädret har varit hårt. Även i Japan har det varit extremt väder med över 70 cm snö i Tokyo, vilket lär vara första gången på över 100 år. I England har man drabbats av dramatiskt regnande med mycket stora översvämningar som följd. Vi ser att även kinesisk data varit lite svagare vilket vi tror kan vara en effekt av lägre amerikansk efterfrågan. Det finns en relativt god koppling mellan amerikanska och kinesiska inköpschefsindex. Men - som sagt - vi är övertygade om att dessa effekter kommer att avta i takt med att framförallt USA får mer normalt vårväder. Den amerikanska centralbanken, FED, har fortsatt minska på sina obligationsköp, nu senast med ytterligare 10 miljarder dollar. Nettot är att man nu köper stats- och bostadsobligationer för 65 miljarder per månad, ner från 85 miljarder per månad under förra året. Allting tyder på att man kommer fortsätta dra ner köpen i ungefär samma takt kommande månader. Det skulle innebära att man helt slutar köpa obligationer efter sommaren. Vad gäller arbetsmarknaden har det på senare tid talats om att arbetslösheten faller främst för att människor lämnar arbetsmarknaden, snarare än till följd av ökad sysselsättning. FED:s ledamöter tonar ned det och menar att det är en naturlig konsekvens av att andelen pensionärer nu ökar. FED har sedan tidigare angivit 6,5 procents arbetslöshet som miniminivå för att börja fundera på räntehöjningar. Den senaste noteringen var 6,6 procent. Vår uppfattning är att man kommer att komma under den nivån under de närmaste månaderna, men att FED då successivt istället flyttar fokus från arbetslösheten till inflationen. Som vi skrev förra månaden räknar marknaden med att amerikansk inflation kommer att stiga långsamt upp mot 2 procent kring årsskiftet. Det talar i våra ögon för att FED kommer att börja diskutera räntehöjningar under andra halvåret i år, med en trolig första höjning under första halvåret 2015. Sedan förra månadens marknadsanalys har räntorna på de perifera euroländernas statsobligationer fortsatt falla. Även kärnländernas räntor har kommit ner liksom svenska räntor. Den begynnande turbulens vi såg i emerging markets under januari, kanske tydligast via den turkiska valutan, har bedarrat. Aktiemarknaderna i både Europa och USA har överlag varit relativt stabila.
Det är möjligt att ECB vid sitt nästa möte i början av mars väljer att stimulera ytterligare. Vår egen bedömning är att man egentligen inte behöver stimulera ytterligare just nu, det mesta fortsätter utvecklas i rätt riktning. Men det är tydligt att ECB är stressade över den låga inflationen i euroområdet. Vår bästa gissning är ändå att ECB väljer att avvakta ytterligare för att på så sätt ha lite ammunition om det skulle behövas i framtiden. Det som skulle kunna vara en stor hjälp för Europa vore en svagare euro. En svagare valuta ger högre importerad inflation, (tänk Japan, se sidan 5),vilket vore enbart positivt för Europa eftersom man i dagsläget brottas med alltför låg inflation. Dessutom skulle det kunna hjälpa den europeiska exportindustrin och därmed hjälpa till att få fart på den låga europeiska tillväxten. I USA är inflationen inte alls lika låg, och en starkare amerikansk valuta skulle på marginalen kunna hjälpa till att hålla ner inflationen. Dessutom tenderar en stark dollar att hjälpa amerikanska hushåll att göra det man gör bäst; konsumera. Det kan tyckas märkligt att euron är såpass stark som den är givet Europas problem och de allt bättre amerikanska konjunkturutsikterna. Den bästa förklaringen vi kan ge är att Europa trots allt har ett betydande handelsbalansöverskott medan USA har underskott. Därtill finns det ingen räntedifferens att tala om eftersom både ECB och FED ligger på 0,25 procents styrränta. Svensk arbetslöshet steg oväntat nu i februari, men svensk sysselsättning ökar faktiskt i god takt. Eftersom arbetskraftsutbudet ökar snabbare stiger dock ändå arbetslösheten. Att utbudet ökar kan vara en effekt av regeringens politik som ju syftar till att få ut människor på arbetsmarknaden. Om så är fallet är det ju lite ironiskt att arbetslösheten stiger samtidigt som sysselsättningen faktiskt stiger. En annan mer positiv tolkning är att klimatet på arbetsmarknaden förbättras, vilket föranleder fler att faktiskt börja söka jobb. Slutligen vår bedömning gällande räntemarknaden; vi tror att långa räntor kommer att söka sig uppåt under året drivet av högre räntor i framförallt USA och UK när centralbankerna där orienterar sig mot mindre stimulativ penningpolitik. I Europa kommer ECB behöva fortsätta hålla en mycket låg ränta länge än och i Sverige kommer Riksbanken sannolikt behöva hålla räntan låg längre än man nu prognosticerar. Nettot av allt detta är i våra ögon att den svenska avkastningskurvan bör branta (ränteskillnaden mellan långa och korta obligationer ökar) via högre långräntor under året i takt med att man börjar prissätta en mindre stimulativ anglosaxisk penningpolitik. Kortare obligationer i Sverige och Europa borde däremot kunna stå emot uppgången bättre då europeisk och svensk styrränta kommer att behöva hållas låg längre. I Sverige blev inflationen för januari lägre än marknadens förväntningar, vilket var i enlighet med vad vi skrev förra månaden. Svensk inflation ligger nu på minus 0,2 procent i årstakt och KPIF, där man exkluderar ränteeffekter, ligger på plus 0,4 procent. Det betyder att båda måtten på nytt ligger 0,3 procent under Riksbankens bana. Vår bedömning är att svensk inflation kommer att ligga kring dessa nivåer ytterligare ett par månader innan den så sakteliga börjar stiga fram mot sommaren. Vi ser inget behov av ytterligare räntesänkningar i Sverige, trots den låga inflationen. Däremot tror vi att Riksbanken på nytt kommer att tvingas revidera ner sina inflations- och räntebanor, framförallt för 2015, där vi tror att man ligger alldeles för högt. 2
Amerikansk arbetsmarknadsstatistik har varit svagare än väntat under inledningen av året. Speciellt non -farm payroll (NFP) har överraskat negativt. En liknande serie för arbetslöshet, ADP, som normalt korrelerar väl med NFP, har varit betydligt bättre. Vår bedömning är att den svaga statistiken i hög grad är relaterad till mycket dåligt väder i USA kring årsskiftet. En märklig sak med den senaste NFP-statistiken var en förändring av säsongsjusteringen. Hade man använt samma säsongsjusteringsfaktor för januari i år som för januari förra året skulle NFP visat 265.000 nya arbetstillfällen istället för rapporterade 113.000. Däremot fortsätter arbetslösheten att falla. Senaste noteringen var 6,6 procent. FED har angivit 6,5 procent som lägstanivå innan man kan börja fundera på räntehöjningar. Det finns de som menar att arbetslösheten faller främst till följd av att arbetskraftutbudet minskar snarare än att det skapas många nya arbeten. FED själva menar att det är en narturlig process som följer av demografiska förändringar. Det blir allt fler pensionärer i USA. Grafen till vänster visar CRB, råvaruprisindex. Som synes har råvarupriserna varit inne i en fallande trend sedan 2011. Nu bryter priserna över 200 dagars glidande medelvärde, vilket skulle kunna indikera att den fallande trenden är på väg att stanna av. Framförallt är det matpriser som stiger. Till exempel är kaffepriset upp 55 procent sedan årsskiftet, efter att dessförinnan ha fallit närmare 70 procent sedan 2011. Observera att matpriser exkluderas ur FED:s inflationsmått, men vi ser det ändå som intressant eftersom det, om det består, kan ge följdverkningar även på andra priser. 3
Ledande index i Europa har kommit upp sedan botten nåddes sommaren 2012. Svagast är Frankrike som är enda land under 50, men även där har det vänt upp senaste månaderna. Europeisk arbetslöshet har planat ut kring 12 procent. Det är fortsatt låg arbetslöshet i Tyskland och i Spanien börjar vi se tecken på att det toppat. Den höga arbetslösheten är fortsatt ett stort problem för ECB. I UK är bilden väldigt annorlunda. Grafen visar dels antal vakanser (röd inverterad), dels arbetslösheten. Den stora ökningen av antal vakanser talar för att arbetslösheten kommer att falla under våren. Precis som FED har Bank of England lagt en miniminivå på arbetslösheten, 7 procent, som man vill nå innan man börjar överväga räntehöjningar. Just nu ligger brittisk arbetslöshet på 7,2 procent. 4
Här till vänster syns dels kinesisk PMI, dels ISM i USA. De gula fälten markerar perioden februari till april. Kinesisk PMI har varit lite svagare än väntat. Men som framgår av grafen finns ett tydligt säsongsmönster där PMI tenderar att stiga under perioden februari till april. Effekten har blivit svagare med åren men talar i våra ögon ändå för att indexet borde stiga igen kommande månader. Dessutom finns det en stark korrelation till amerikanska ISM. Nedgången i ISM senaste månaden är i hög grad en effekt av sämre väder enligt vår uppfattning. Vi räknar med att den vänder upp igen så snart vädret blir lite mer normalt. Japansk BNP för fjärde kvartalet 2013 blev en besvikelse. Tillväxten blev 1,0 procent vilket var svagare än väntat. Observera att detta är enligt amerikansk metod, det vill säga senaste kvartalet gånger fyra. Enligt europeisk metod, det vill säga rullande årstakt, steg BNP med 2,7 procent. Syftet med den mycket aggressiva japanska penningpolitiken är att få upp inflationen. Detta har man lyckats väl med. Inflationen ligger nu på 1,6 procent. Inflationen kommer i hög grad från en svagare valuta vilket pressar upp importpriserna. 5
Svensk arbetslöshet steg oväntat i januari. Grafen visar dels den säsongsjusterade serien (blå), dels den underliggande ojusterade serien. Att arbetslösheten steg berodde framförallt på en oväntat stor ökning av arbetskraftsutbudet. Svensk sysselsättning ökar faktiskt i god takt. Men eftersom arbetskraftsutbudet ökar ännu snabbare stiger ändå arbetslösheten. Att utbudet ökar kan vara en effekt av regeringens politik som ju syftar till att få ut människor på arbetsmarknaden. Om så är fallet är det ju lite ironiskt att arbetslösheten ökar samtidigt som sysselsättningen faktiskt stiger. En annan, mer positiv, tolkning är att klimatet på arbetsmarknaden förbättras vilket föranleder fler att faktiskt börja söka jobb. Förra månaden skrev vi att vi såg en god sannolikhet att svensk inflation skulle bli lägre igen denna månad. Så blev det. Inflationen ligger nu åter ett par tiondelar under Riksbankens bana. Vi räknar med att inflationen ligger kvar kring denna nivå ytterligare ett par månader innan den börjar stiga fram emot sommaren. Även om inflationen nu ligger under Riksbankens bana ser vi inget behov av ytterligare räntesänkningar i Sverige. Däremot tror vi att Riksbanken kan komma att revidera ner sina inflations- och räntebanor, framförallt för nästa år. 6
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i nio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 7