Det svenska genomförandet av provisionsförbudet i MiFID II

Juridiska institutionen Vårterminen 2015 Examensarbete i civilrätt, särskilt värdepappersrätt 30 högskolepoäng Det svenska genomförandet av provisionsförbudet i MiFID II En analys i ljuset av Värdepappersmarknadsutredningens betänkande Författare: Sofia Strömberg Handledare: Doktorand Rebecca Söderström

2

Innehållsförteckning 1 Inledning 5 1.1 Bakgrund 5 1.2 Syfte och frågeställning 8 1.3 Avgränsningar 9 1.4 Metod och material 11 1.5 Disposition 12 2 Vägen mot en gemensam marknad för finansiella tjänster 13 2.1 Från Lissabonstrategin till MiFID II 13 2.2 Finanskrisens efterspel: investerarskydd i fokus 15 3 Befintlig reglering 18 3.1 Generella skyldigheter 18 3.2 Särskild regel om provision 19 3.3 Identifierade brister 20 3.3.1 Grundläggande intressekonflikter 20 3.3.2 Otillräcklig information 23 3.3.3 Marknadsmisslyckande som grund för reglering 25 4 Värdepappersmarknadsutredningens betänkande i förhållande till MiFID II: ett utökat provisionsförbud 28 4.1 Allmänna utgångspunkter 28 4.2 Särställning för oberoende investeringsrådgivning 29 4.3 Provisionsförbud avseende all investeringsrådgivning 31 4.3.1 Risk för sammanblandning av oberoende och annan investeringsrådgivning 31 4.3.2 Risk för otydlighet kring regler för annan investeringsrådgivning 33 4.3.3 Något om övriga investeringstjänster 34 4.3.4 Behov av fondandelsklasser 35 4.4 Förbud mot att ta emot provision 36 4.5 Negativ påverkan på kundens intressen 38 4.5.1 Förenlighet med provisionsförbudet i MiFID II 39 4.5.2 Relevans i förhållande till befintlig reglering 41 3

4.5.3 Förekomsten av provisioner som inte påverkar kundens intressen negativt 41 5 Legala utmaningar till följd av det föreslagna provisionsförbudet 43 5.1 Allmänna utgångspunkter 43 5.2 Rådgivningsmarknadens aktörer 44 5.2.1 Utgångspunkt: en generisk distributionsmodell avseende finansiella instrument 44 5.2.2 Provisionsförbudets räckvidd: vilka ersättningar omfattas? 47 5.2.3 Behovet av styrning i principal-agent relationen 50 5.3 Rådgivningsmarknaden och kunden 51 5.3.1 Minskad tillgång till investeringsrådgivning 51 5.3.2 Minskad konkurrens avseende investeringsrådgivning och finansiella instrument 54 5.4 Avsaknad av övergångsbestämmelse 57 6 Avslutande kommentarer 59 Käll- och litteraturförteckning 61 4

1 Inledning 1.1 Bakgrund I takt med att allt fler investerar allt mer i aktier, fondandelar och andra finansiella instrument 1, samtidigt som dessa instrument är mer komplext utformade än någonsin och utbudet bredare än någonsin, ökar behovet av investeringsrådgivning. 2 Det historiskt låga ränteläget har förstärkt denna trend och allt fler konsumenter investerar i finansiella instrument i jakten på god avkastning. 3 En förutsättning för att investeringsrådgivning ska tillföra kunden ett mervärde är att rådgivaren utgår från vad som bäst tjänar kundens behov. Det kan låta som en självklarhet, men faktum är att värdepappersinstituts tillhandahållande av investeringsrådgivning sedan länge har kritiserats för att i första hand gynna värdepappersinstitutet och den enskilde rådgivaren snarare än kunden. 4 Kritiken avser närmare bestämt de intressekonflikter som uppstår till följd av att värdepappersinstitut och deras rådgivare typiskt sett tar emot provision från aktörer som producerar finansiella instrument, s.k. produktleverantörer, som ersättning för att sköta distributionen av de finansiella instrumenten. 5 Att olika typer av finansiella instrument från olika produktleverantörer typiskt sett genererar olika hög provision, utgör ett incitament för rådgivare att rekommendera instrument som ger högst provision, även om andra instrument bättre hade tillgodosett kundens behov. 6 På så vis uppstår en konflikt mellan kundens intresse av att få råd som är anpassade efter hans eller hennes behov och rådgivarens intresse av att maximera sin egen och värdepappersinstitutets intjäning. Denna typ av intressekonflikter förvärras av att konsumenter överlag har svårt att bedöma finansiella instrument sett till avkastning, risk och tillkommande avgifter. Rådgivare har helt enkelt ett informationsövertag i förhållande till sina kunder. 7 1 Med finansiella instrument avses legaldefinitionen i 1 kap. 4 1 p lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. 2 Jfr skäl 70 MiFID II. Med investeringsrådgivning avses legaldefinitionen i artikel 4.1.4 MiFID II. 3 Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansmarknaden 2014 s 11. 4 Finansinspektionen, Reglering av försäkring, pensioner och provisioner s 7. 5 Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansmarknaden 2015 s 8. 6 Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2013 s 13. 7 Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansmarknaden 2014 s 7. 5

Roten till det onda, det vill säga förekomsten av intressekonflikter som en följd av förekomsten av provisioner, skulle kunna sägas vara den s.k. principal-agent relationen mellan å ena sidan produktleverantören och värdepappersinstitutet och å andra sidan värdepappersinstitutet och dess rådgivare. Produktleverantören anlitar värdepappersinstitutet för att distribuera dennes finansiella instrument. Värdepappersinstitutet anlitar i sin tur rådgivare för att utföra rådgivningen avseende de finansiella instrumenten. Det föreligger alltså två led av uppdragsförhållanden, där principalen i varje led överlåter ett visst utrymme åt agenten att fatta egna beslut. 8 Principalen utgörs av produktleverantören respektive värdepappersinstitutet och agenten av värdepappersinstitutet respektive rådgivarna. Förutsatt att både principalen och agenten är rationella, strävar de efter att maximera den egna nyttan. 9 Förenklat vill principalen få så stor nytta som möjligt till så liten kostnad som möjligt, medan agenten vill få så stort vederlag som möjligt för så liten arbetsinsats som möjligt. Däri ligger det s.k. principal-agent problemet, bestående i att principalen är beroende av agentens agerande för sin intjäning, samtidigt som principalen inte kan vara säker på att agenten agerar på ett sätt som bäst gynnar principalens intjäning. 10 Principalen måste således förmå agenten att agera i principalens intresse. Att ersätta agenten med provision har visat sig vara ett effektivt sätt för principalen att försäkra sig om att agenten agerar i linje med principalens intressen. Det bör påpekas att detta är ett exempel på principal-agent problemet i vid bemärkelse, då det typiskt sett uppstår i aktiebolag som en följd av separationen av ägande och kontroll. 11 Principalen utgörs i det fallet av aktieägarna och agenten av bolagsledningen. Den befintliga regleringen av värdepappersinstituts möjlighet att ta emot provision vid investeringsrådgivning utgörs i huvudsak av generellt formulerade skyldigheter om att tillvarata kundens intressen, identifiera och hantera intressekonflikter samt informera kunden om förekomsten av provisioner. 12 Dessa regler härrör ur direktivet om marknad- 8 Jensen och Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure s 5. 9 Jensen och Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure s 5. 10 Östberg och Pehrson, Ersättningar till ledande befattningshavare i aktiebolag några riktlinjer s 384 not 18 med hänvisning till Kraakman m.fl., The Anatomy of Corporate Law a Comparative and Functional Approach s 21 ff. 11 Östberg och Pehrson, Ersättningar till ledande befattningshavare i aktiebolag några riktlinjer s 384 not 18 med hänvisning till Kraakman m.fl., The Anatomy of Corporate Law a Comparative and Functional Approach s 21 ff. 12 SOU 2015:2 s 414 f. 6

er för finansiella instrument 13 (MiFID) som antogs år 2007. I och med finanskrisen året därpå stod det klart att MiFID uppvisade ett flertal brister. 14 Europeiska unionen (EU) inledde snart därefter arbetet med att revidera MiFID, bland annat i syfte att stärka investerarskyddet på den europeiska värdepappersmarknaden. Det omarbetade direktivet om marknader för finansiella instrument 15 (MiFID II) antogs år 2014 och innehåller ett förbud för värdepappersinstitut att ta emot och behålla provision vid oberoende investeringsrådgivning och portföljförvaltning. Den närmare innebörden av provisionsförbudet i MiFID II redogörs för senare i denna uppsats. Redan här bör dock påpekas att 2013 års Värdepappersmarknadsutredning 16 (Värdepappersmarknadsutredningen), vars uppdrag bestod i att föreslå hur nya regleringar på EU-nivå avseende värdepappersmarknaden bör genomföras i svensk rätt, i sitt betänkande SOU 2015:2 föreslår ett i förhållande till MiFID II utökat provisionsförbud. 17 Värdepappersmarknadsutredningen föreslår vidare att Finansinspektionen bör bemyndigas att utfärda föreskrifter om den närmare utformningen av provisionsförbudet. 18 Medlemsstaterna ska ha antagit och offentliggjort nödvändig lagstiftning för att genomföra MiFID II senast den 3 juli 2016 och de nationella reglerna ska tillämpas från och med den 3 januari 2017. 19 Det svenska lagstiftningsarbetet har med andra ord bara påbörjats och det dröjer innan det går att säga hur provisionsförbudet i detalj kommer att utformas. Marknadens aktörer har emellertid inte möjlighet att invänta säkra svar, utan måste ta ställning till tänkbara konsekvenser av provisionsförbudet redan nu. Till saken hör att distributionen av finansiella instrument på den svenska värdepappersmarknaden till stor del finansieras av provisioner. 20 Att kartlägga hur egna provisionsstrukturer bedöms stå sig mot ett förväntat förbud samt ta fram och genomföra eventuella åtgärdsplaner är tids- och resurskrävande. Det är även förknippat med ett stort mått av osäkerhet. Flera remissinstanser har framfört kritik mot Värdepappers- 13 Europaparlamentet och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG. 14 Jfr SOU 2015:2 s 272. 15 Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU. 16 Fi 2013:04 med anledning av Dir 2013:55. 17 SOU 2015:2 s 429 ff. 18 SOU 2015:2 s 433. 19 Artikel 93 MiFID II. 20 Finansinspektionen, Reglering av försäkring, pensioner och provisioner s 7 f. 7

marknadsutredningens föreslag. 21 Huruvida regeringen kommer att ta intryck av kritiken under utarbetandet av den kommande propositionen eller inte är svårt att bedöma. Finansinspektionens negativa hållning till provisioner talar för att ett strängt utformat förbud är att vänta, vilket kan komma att kräva genomgripande förändringar av provisionsstrukturer och kanske hela affärsupplägg. 22 1.2 Syfte och frågeställning Syftet med denna uppsats är dels att klargöra vad man hittills vet om det svenska genomförandet av provisionsförbudet i MiFID II, dels att analysera vissa betänkligheter som det föreslagna provisionsförbudet ger upphov till. Avsikten är vidare att peka på tänkbara konsekvenser av Värdepappersmarknadsutredningens förslag för i första hand aktörer på rådgivningsmarknaden, närmare bestämt produktleverantörer, värdepappersinstitut och rådgivare, men även i någon utsträckning för icke-professionella kunder och för strukturen på den svenska rådgivningsmarknaden. Med konsekvenser avses huvudsakligen sådana som har betydelse för distributionen av finansiella instrument. Den övergripande frågeställningen kretsar kring huruvida Värdepappersmarknadsutredningens förslag framstår som ändamålsenligt och proportionerligt i förhållande till syftet med att införa ett provisionsförbud; att skapa förutsättningar för saklig investeringsrådgivning som utgår från kundens intressen. 23 Med anledning av att Värdepappersmarknadsutredningens betänkande och remissinstansernas synpunkter utgör den i nuläget säkraste tolkningsdata som finns att tillgå i fråga om provisionsförbudet, tjänar de som utgångspunkt för en stor del av resonemangen i uppsatsen. Det faktum att marknadens aktörer redan kraftsamlar inför det kommande förbudet, innebär vidare att det framstår som motiverat att redan i detta tidiga skede av lagstiftningsförfarandet analysera förslaget till svenskt genomförande som för närvarande ligger på bordet. 21 Konkurrensverkets remissyttrande avseende SOU 2015:2, Advokatsamfundets remissyttrande avseende SOU 2015:2, Fondbolagens förenings remissyttrande avseende SOU 2015:2 och Fondhandlareföreningens remissyttrande avseende SOU 2015:2. 22 Jfr Finansinspektionen, Viktiga frågor för fondbolagen s 4 f. 23 Jfr Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansmarknaden 2015 s 9. 8

1.3 Avgränsningar Denna uppsats avgränsas till det svenska genomförandet av provisionsförbudet i MiFID II och till aspekter som rör området för bank och inte försäkring. Genom MiFID II görs ändringar och tillägg i det s.k. försäkringsförmedlingsdirektivet 24 (IMD I). 25 Europeiska kommissionen (kommissionen) har föreslagit att ett omarbetat försäkringsförmedlingsdirektiv (IMD II) ska ersätta IMD I. 26 Förslaget till IMD II omfattar regler som i huvudsak överensstämmer med artikel 23-25 MiFID II om investerarskydd, intressekonflikter och provisioner. Avsikten är att på så vis uppnå en jämn konkurrenssituation och ett likvärdigt investerarskydd på områdena för bank och försäkring. 27 Med anledning av att förhandlingarna om IMD II i Europeiska unionens råd (rådet) avstannade i december 2012 innehåller MiFID II ändringar av IMD I, för att förhindra uppkomsten av en snedvriden konkurrenssituation under utarbetandet av IMD II. 28 Reglerna för försäkringsförmedlare och försäkringsföretag omfattades dock inte av Värdepappersmarknadsutredningen uppdrag, varför förslag till genomförande av dem presenterades separat i en departementspromemoria. 29 Även om reglerna avseende investerarskydd, intressekonflikter och provisioner avses att bli i princip likalydande på områdena för bank och försäkring rör de olika branscher och rättsområden, vilket ger upphov till åtminstone delvis olika frågeställningar och överväganden. Banksektorn är exempelvis speciell såtillvida att den utgör en större risk för samhällets finansiella stabilitet än vad försäkringsbranschen gör. 30 Paralleller dras mellan de två områdena för det fall det framstår som befogat, men denna framställning avgränsas till att avse provisionsförbudet i MiFID II med avseende på banker, eller i vidare bemärkelse, värdepappersinstitut. I sammanhang där områdena för såväl bank som försäkring avses används begreppet finansmarknaden, medan användningen av begreppet värdepappersmarknaden utesluter området för försäkring. 24 Europaparlamentets och rådets direktiv 2002/92/EG av den 9 december 2002 om försäkringsförmedling. 25 Artikel 91 MiFID II. 26 COM(2012) 360 final. 27 COM(2012) 360 final s 2 f. 28 Ds 2014:22 s 15 f. 29 Ds 2014:22 s 11. 30 Finansinspektionen, Reglering av försäkring, pensioner och provisioner s 3. 9

Värdepappersinstitut utgörs enligt 1 kap. 5 27 p lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden (VpmL) av banker och andra värdepappersbolag, som fått tillstånd att bedriva värdepappersrörelse i enlighet med VpmL. Mot bakgrund av min uppsatspraktik på Skandiabanken Aktiebolag (publ) tar denna uppsats huvudsakligen sikte på provisionsförbudets betydelse för banker, men de resonemang som förs gäller allt som oftast såväl banker som andra värdepappersbolag. När ingen åtskillnad mellan banker och andra värdepappersbolag avses, används begreppet värdepappersinstitut. Investerarskyddsreglerna i MiFID II tar i huvudsak sikte på icke-professionella kunder, varför denna uppsats avgränsas till förhållanden som rör denna kundkategori. Ickeprofessionella kunder definieras negativt, som alla kunder som inte är professionella kunder. 31 Professionella kunder definieras i sin tur som kunder som har tillräcklig kunskap och erfarenhet för att fatta egna investeringsbeslut samt bedöma de risker som investeringarna är förknippade med. 32 Professionella kunder lider i regel inte av samma informationsunderskott i förhållande till rådgivare som icke-professionella kunder, vilket innebär att de tidigare utgör en mindre skyddsvärd kundkategori och, i detta sammanhang, en mindre intressant kundkategori än de senare. Inom ramen för denna uppsats ska begreppen kund, investerare och konsument läsas som i princip synonyma med varandra. I vissa sammanhang faller det sig mer naturligt att använda det ena än det andra, men det är genomgående icke-professionella kunder enligt definitionen i MiFID II som avses. Provisionsförbudet i MiFID II avser oberoende investeringsrådgivning och portföljförvaltning, men denna uppsats tar uteslutande sikte på frågeställningar som rör investeringsrådgivning. Denna avgränsning beror dels på att den svenska debatten kring provisioners negativa inverkan på konsumenters intressen främst avser rådgivningsmarknaden, dels på att min uppsatspraktik på Skandiabanken Aktiebolag (publ) huvudsakligen avsett området för investeringsrådgivning. Med begreppet rådgivning avses i denna uppsats uteslutande investeringsrådgivning enligt definitionen i artikel 4.1.4 MiFID II. 31 Artikel 4.1.11 MiFID II. 32 Artikel 4.1.10 MiFID II med hänvisning till bilaga II. 10

Med tanke på betydelsen av provisioner för finansieringen av distributionen av finansiella instrument, tangerar flertalet resonemang i uppsatsen inte enbart juridiska utan även ekonomiska frågor. Denna uppsats avser emellertid endast de juridiska implikationerna av det föreslagna provisionsförbudet. Slutligen bör framhållas att samtliga resonemang och påståenden som förs fram inom ramen för denna uppsats är mina egna och således inte ger uttryck för Skandiabanken Aktiebolags (publ) ställningstagande i något avseende. 1.4 Metod och material Den rättsdogmatiska metoden utmärks av dess funktion som verktyg för att rekonstruera gällande rätt. 33 Genom att anlägga den rättsdogmatiska metoden besvaras juridiska frågeställningar utifrån de traditionella rättskällorna lagtext, förarbeten, praxis och doktrin, i syfte att utreda vad som är gällande rätt. Den rättsdogmatiska metoden utesluter emellertid inte andra perspektiv än gällande rätt. 34 Mot bakgrund därav skulle denna uppsats kunna sägas utgå från en utvidgad eller framåtblickande rättsdogmatisk metod. Fokus för denna uppsats är nämligen inte gällande rätt, utan slarvigt uttryckt kommande rätt. Gällande rätt har trots allt betydelse för denna framställning, så till vida att den i mångt och mycket tjänar som utgångspunkt för det svenska genomförande av provisionsförbudet i MiFID II. Det kommande provisionsförbudet syftar närmare bestämt till att läka vissa brister som identifierats i gällande rätt. Analysen av och argumentationen kring Värdepappersmarknadsutredningens förslag till svenskt genomförande av provisionsförbudet i MiFID II tar avstamp i lag- och direktivtext samt förarbeten och därtill hörande material såsom remissyttranden och publikationer av ESMA. Därutöver studeras diverse publikationer av Finansinspektionen och kommissionen såsom rapporter och pressmeddelanden. En del av materialet utgörs vidare av artiklar och andra framställningar som publicerats på internet. Då provisionsförbudet i MiFID II ännu inte har genomförts i svensk rätt, finns det i princip 33 Jareborg, Rättsdogmatik som vetenskap SvJT 2004 s 4. 34 Jareborg, Rättsdogmatik som vetenskap SvJT 2004 s 4. 11

ingen doktrin att tillgå som avser det föreslagna förbudet. Merparten av den doktrin som studeras rör istället regleringen av värdepappersmarknaden i stort. Materialet som ligger till grund för uppsatsen utgörs sammanfattningsvis av en blandning av traditionella rättskällor och andra källor som bedömts vara av relevans. Även om vägen från frågeställning till påstående på så vis kanske inte följer den rättsdogmatiska metoden till punkt och pricka sett till urvalet av material, är avsikten att tolkningen av materialet ska leda fram till väl underbyggda juridiska resonemang. 1.5 Disposition I avsnitt 2 beskrivs hur EU:s värdepappersmarknad har undergått genomgripande förändringar under det senaste decenniet. MiFID II är ett led i denna reformprocess, som i allra högsta grad alltjämt pågår. Det provisionsförbud som Värdepappersmarknadsutredningen föreslår, bör beskrivas och utvärderas mot bakgrund av detta förändringsarbete. Avsikten är att slutsatser i denna del, liksom i avsnitt 3 och 4, ska tjäna som underlag till diskussionen i avsnitt 5. I avsnitt 3 redogörs för den befintliga regleringen av möjligheten för värdepappersinstitut att ta emot provision vid tillhandahållande av investeringsrådgivning till icke-professionella kunder. Genom att peka på identifierade brister hos den befintliga regleringen ges en förklaring till hur det kommer sig att man från både europeiskt och svenskt håll vill gå längre och, åtminstone i viss utsträckning, förbjuda provisioner. I avsnitt 4 beskrivs det provisionsförbud som Värdepappersmarknadsutredningen föreslår i förhållande till förbudet i MiFID II, vilket åskådliggör i vilka avseenden det svenska förslaget skiljer sig från MiFID II. I avsnitt 5 presenteras en generisk distributionsmodell avseende finansiella instrument, som är tänkt att illustrera vissa legala utmaningar som marknadens aktörer typiskt sett skulle ställas inför för det fall det föreslagna förbudet genomförs. Därutöver framförs några övergripande synpunkter avseende tänkbara konsekvenser av det föreslagna förbudet för rådgivningsmarknaden och icke-professionella kunder. Till sist ges några avslutande kommentarer i avsnitt 6. 12

2 Vägen mot en gemensam marknad för finansiella tjänster 2.1 Från Lissabonstrategin till MiFID II Förverkligandet av den inre marknaden är utmärkande för EU-samarbetet i sin helhet och har sedan länge präglat unionens arbete på värdepappersmarknadsområdet. Medlemsstaterna hade dock i stort sett bestämmande inflytande över regleringen av sina respektive värdepappersmarknader fram till början av 2000-talet. 35 Vid det laget hade EU antagit Investeringstjänstedirektivet 36 (ISD), som syftade till att harmonisera regleringen av värdepappersinstitut och handeln med finansiella instrument inom EU. ISD var liksom de flesta samtida direktiv på värdepappersområdet ett s.k. minimidirektiv, vars regler medlemsstaterna visserligen hade att införa, men med ett stort mått av självständighet. 37 När den s.k. Lissabonstrategin presenterades år 2000 stod det klart att ISD, liksom huvudparten av den övriga lagstiftningen på värdepappersområdet, var otillräckligt för att möta de utmaningar som EU stod inför. 38 Lissabonstrategin markerade början på ett europeiskt integrationsprojekt av historiska mått, som alltjämt pågår. Det övergripande målet var att få till stånd en harmonisering av medlemsstaternas finansmarknader för att säkerställa att EU år 2010, och även på längre sikt, skulle vara världens mest konkurrenskraftiga och dynamiska kunskapsbaserade ekonomi. 39 Ett nödvändigt delmål bedömdes vara att skapa en gemensam marknad för finansiella tjänster. 40 Denna föresats konkretiserades i Financial Services Action Plan 41 (FSAP), som utgjorde en handlingsplan för att harmonisera medlemsstaternas reglering av finansiella tjänster. MiFID har beskrivits som en hörnsten i arbetet med att förverkliga Handlingsplanen för finansiella tjänster [FSAP] och kom att ersätta ISD. 42 FSAP uppställde ett fyrtiotal åtgärdsförslag som skulle vara genomförda år 2005. 35 Afrell och Jansson, Regelstrukturen på värdepappersmarknaden s 84 f. 36 Rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet. 37 SOU 2015:2 s 267. 38 Jfr SOU 2015:2 s 267. 39 Europeiska rådet, Lissabon, Ordförandeskapets slutsatser 5 p. 40 Afrell och Jansson, Regelstrukturen på värdepappersmarknaden s 85. 41 KOM(1999) 232 slutlig. 42 Kommissionen, pressmeddelande IP/02/1706 s 1. 13

För att undvika att lagstiftningen som var nödvändig för att uppfylla FSAP, och i förlängningen Lissabonstrategin, skulle dra ut på tiden och vara på plats först i ett skede när den skulle framstå som daterad, infördes år 2001 en ny metod för lagstiftning på värdepappersmarknadsområdet; den s.k. Lamfalussymodellen. 43 Denna modell föreslogs i en rapport av den s.k. visemannakommittén och döptes efter kommitténs ordförande Alexandre Lamfalussy. 44 Det huvudsakliga syftet bakom införandet av Lamfalussymodellen var att få till stånd en effektiviserad lagstiftningsprocess och en mer flexibel lagstiftningsprodukt, för att de regler som utfärdades inte med jämna mellanrum skulle bli omsprungna av den föränderliga värdepappersmarknaden. 45 Lamfalussymodellen innebär i korthet att lagstiftning antas och följs upp på fyra nivåer. På nivå I antar rådet och Europaparlamentet grundläggande principer i form av direktiv eller förordningar enligt det ordinarie lagstiftningsförfarandet. 46 Det rör sig om ramlagstiftning, som i stora drag anger regelverkets struktur och centrala bestämmelser. Vidare beslutar rådet och Europaparlamentet vilka delar av regelverket som bedöms behöva kompletteras med mer detaljerade regler. Genom delegation får kommissionen, på nivå II, anta sådan utfyllande lagstiftning i form av delegerade akter, akter för genomförande och tekniska standarder. European Securities Markets Authority 47 (ESMA), som är den europeiska tillsynsmyndigheten på värdepappersmarknadsområdet, tar fram förslag till vissa tekniska standarder. Förslagen antas av kommissionen. På nivå III bedriver ESMA ett samordningsarbete avseende medlemsstaternas tillsyn över de regler som utfärdats på nivå I-II, i syfte att reglerna ska implementeras och tillämpas på ett likvärdigt sätt inom unionen. Som ett verktyg i detta arbete får ESMA utfärda riktlinjer och rekommendationer riktade till de nationella tillsynsmyndigheterna och, i vissa fall, marknadens aktörer. ESMA:s riktlinjer och rekommendationer är inte bindande, även om en del anser att de likväl riskerar att betraktas som om de vore bindande på grund av det politiska trycket inom EU. Oklarheten kring den rättsliga statusen hos ESMA:s 43 Afrell och Jansson, Regelstrukturen på värdepappersmarknaden s 86. 44 Prop 2006/07:115 s 242. 45 Prop 2006/07:115 s 242. 46 Det följande bygger på SOU 2015:2 s 280 ff och Skarph, Reformprocessen av EU:s värdepappersmarknad något om dess inverkan på svensk grundlag och lagstiftningsprocess JP 1/2014 s 34 ff. 47 Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 1095/2010 av den 24 november 2010 om inrättande av en europeisk tillsynsmyndighet (Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten), om ändring av beslut nr 716/2009/EG om upphävande av kommissionens beslut 2009/77/EG. 14

riktlinjer och rekommendationer framgår av det faktum att Finansinspektionen såg ett behov av att förtydliga sitt förhållningssätt till dessa i en promemoria. 48 På nivå IV bevakar kommissionen att reglerna som har antagits på föregående nivåer implementeras korrekt i materiellt och formellt hänseende. MiFID antogs enligt Lamfalussymodellen och trädde i kraft år 2007. Året därpå var finanskrisen ett faktum. Då värdepappersmarknaden är i ständig förändring, stod det förmodligen redan innan finanskrisen klart att MiFID förr eller senare skulle behöva revideras. De brister på den globala, europeiska och svenska finansmarknaden som uppdagades i och med finanskrisen, kom emellertid att sätta en särskild prägel på framtagande av MiFID II. 49 Provisionsförbudet i MiFID II, och det utökade provisionsförbudet som Värdepappersmarknadsutredningen föreslår, tar exempelvis sikte på de intressekonflikter som förekomsten av provisioner på värdepappersmarknaden anses ge upphov till. Provisionsförbudet, liksom en stor del av det övriga innehållet i MiFID II, kan på det viset ses som en reaktion på finanskrisen. Samtidigt utgör provisionsförbudet och övriga investerarskyddsregler en del av ett större skeende som tycks kunna utläsas i finanskrisens efterspel. Medan Lissabonstrategin drevs av ett strategiskt tänkande kring EU:s roll på den globala finansmarknaden och lade tonvikt på integrering för att uppnå marknadseffektivitet, har fokus i reformarbetet avseende EU:s värdepappersmarknad förskjutits till att i allt större utsträckning avse åtgärder för att stärka investerarskyddet på finansmarknaden. 50 2.2 Finanskrisens efterspel: investerarskydd i fokus Investerarskyddets framträdande roll bör alltså ses mot bakgrund av unionens strävan efter att, i finanskrisens kölvatten, återupprätta allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden för att stärka den finansiella stabiliteten och i förlängningen undvika en ny finanskris. Tecken på denna strävan syns i skälen till MiFID II, där det framhålls att felaktigt agerande från aktörer som tillhandahåller investeringstjänster till kunder 48 Finansinspektionen, Genomförande av de europeiska tillsynsmyndigheternas riktlinjer och rekommendationer. 49 Jfr SOU 2015:2 s 272 och skäl 4 MiFID II. 50 Stattin och Söderström, Tillsyn på den europeiska finansmarknaden efter finanskrisen några implikationer för Sverige SvJT 2011 s 453. 15

kan skada kundernas förtroende för aktörerna och marknaden i stort, vilket i sin tur kan äventyra den finansiella stabiliteten. 51 Sambandet mellan tillhandahållandet av exempelvis investeringsrådgivning och den finansiella stabiliteten i samhället är av stor betydelse för att förstå hur det kommer sig att investerarskydd, inbegripet frågan om provisionsförbud, står så högt upp på EU:s och den svenska regeringens agenda. Investerare som saknar förtroende för värdepappersmarknaden och dess aktörer kan vara benägna att ta ut sina besparingar från banker, vilket kan resultera i en likviditetskris, då banker är beroende av inlåning från allmänheten för sin finansiering. 52 Banker är dessutom beroende av att låna pengar från varandra, vilket kan få en likviditetskris att fortplanta sig från bank till bank och i förlängningen orsaka en finansiell härdsmälta. 53 Mot bakgrund av detta finns det ett starkt samhälleligt intresse av att säkerställa att marknadens aktörer på ett tillbörligt sätt iakttar investerarnas intressen. Med tanke på finanskrisens betydelse för utformningen av MiFID II, inbegripet provisionsförbudet, finns det anledning att diskutera om och i så fall i vilken utsträckning direktivet respektive förbudet är exempel på s.k. skandaldriven eller problemdriven reglering. 54 Utmärkande för skandaldriven reglering är att den utfärdas som en reaktion på skandaler och syftar till att förhindra nya skandaler, genom att undanröja förekomsten av företeelser som i någon bemärkelse anses kunna skada samhället. Även problemdriven reglering kan initieras till följd av skandaler, men avser istället att korrigera konkreta systemfel. Skandaldriven reglering visar sig emellanåt vara förhastad och illa konstruerad, vilket kan ge upphov till onödiga kostnader och åtgärder hos marknadens aktörer som har att förhålla sig till regleringen. Ur ett samhällsekonomiskt perspektiv kan skandaldriven reglering på så vis vara ineffektiv. Problemdriven reglering är i regel bättre avvägd och mindre kostsam, eftersom att den tar sikte på avgränsade systemfel. Med det sagt har reglering som tar sikte på systemfel större potential att vara ändamålsenlig och hållbar över tid, än reglering som drivs av viljan att förhindra nya skandaler. På ett övergripande plan visar MiFID II tecken på att vara en skandaldriven reglering, då regler om exempelvis investerarskydd har drivits fram av politiska krav på att brister 51 Skäl 5 och 37 MiFID II. 52 Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansmarknaden 2014 s 8. 53 Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansmarknaden 2014 s 8. 54 Det följande bygger på Stattin, Skandaldriven och problemdriven reglering s 157 ff och s 174 ff. 16

som identifierades i samband med finanskrisen ska läkas för att förhindra en ny finanskris. 55 Provisionsförbudet, som en utbruten del av det omfattande MiFID II, skulle möjligen kunna hänföras till kategorin problemdriven reglering, då det syftar till att komma till rätta med de intressekonflikter som provisioner typiskt sett ger upphov till. 56 Det faktum att provisionsförbudet har blivit en så starkt politiserad fråga talar emellertid mot att det skulle röra sig om något så pragmatiskt som en korrigering av ett konkret systemfel. Sett till Finansinspektionens kritiska skildring av den svenska rådgivningsmarknaden, utgör provisionsförbudet snarare ett verktyg för att omforma en hel bransch som idag anses vila på osunda ersättningsstrukturer. 57 Att Värdepappersmarknadsutredningen presenterar sitt förslag till svenskt genomförande av provisionsförbudet mot bakgrund av en rad brister som identifierats på rådgivningsmarknaden, talar vidare för att förbudet i fråga åtminstone bär drag av skandaldriven reglering. 58 Sammanfattningsvis bör provisionsförbudet inte i sig avfärdas som enbart motiverat av att förhindra nya skandaler, men sett till dess kontext bör man trots allt vara vaksam på sådana tendenser. 55 Jfr skäl 4 MiFID II. 56 Jfr Finansinspektionen, Konsumentskyddet på finansmarknaden 2015 s 9 f. 57 Jfr Finansinspektionens remissyttrande avseende SOU 2015:2 s 2. 58 Jfr SOU 2015:2 s 416 ff. 17

3 Befintlig reglering 3.1 Generella skyldigheter Den befintliga regleringen av värdepappersinstituts möjlighet att ta emot provision vid tillhandahållande av investeringstjänster, inbegripet investeringsrådgivning, utgörs till stor del av generellt formulerade skyldigheter med avseende på investerarskydd, som återfinns i 8 kap. VpmL och genomför artikel 18 och 19 MiFID. I 8 kap. 1 VpmL anges att värdepappersinstitut ska tillvarata kunders intressen vid tillhandahållande av investeringstjänster samt handla hederligt, rättvist och professionellt. Av samma lagrum följer att värdepappersinstitut även i övrigt ska agera på ett sätt som innebär att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls. Denna portalparagraf är per definition allmänt hållen och även om den inrymmer grundläggande utgångspunkter för värdepappersinstitutens verksamhet, ger den liten praktisk ledning om vad som är tillåtet och otillåtet i fråga om provisioner. Värdepappersinstitut är vidare enligt 8 kap. 21 1 st 1-2 p VpmL skyldiga att vidta alla rimliga åtgärder för att identifiera intressekonflikter i sin verksamhet och förhindra att de påverkar kunders intressen negativt. För det fall ett värdepappersinstitut inte förmår förhindra att kunders intressen påverkas negativt av förekommande eller potentiella intressekonflikter, ska det enligt 8 kap. 21 2 st VpmL förse kunder med tydlig information om detta förhållande, innan det tillhandahåller aktuell investeringstjänst. Hanteringen av intressekonflikter regleras närmare i Finansinspektionens föreskrifter FFFS 2007:16. Av 11 kap. 2 FFFS 2007:16 framgår att värdepappersinstitut åtminstone ska ta hänsyn till om institutet eller en person med relevant koppling till institutet tar emot incitament, det vill säga provision, av en annan person än kunden i samband med att kunden tillhandahålls en investeringstjänst. Vidare framgår av 11 kap. 3 och 4 FFFS 2007:16 att värdepappersinstitut ska ha skriftliga riktlinjer där det identifieras vilka omständigheter som bedöms ge eller kunna ge upphov till intressekonflikter som utgör en väsentlig risk för att kunders intressen påverkas negativt och anges vilka rutiner som införts för att hantera sådana intressekonflikter. I praktiken innebär dessa regler att tolkningen av vad som utgör en intressekonflikt i stort sett 18

överlämnas åt varje enskilt värdepappersinstitut. 59 ESMA har vidare kritiserat att möjligheten till s.k. disclosure, att informera kunden om att man inte kan säkerställa att intressekonflikter inte kommer att påverka kunden negativt, regelmässigt används av värdepappersinstitut som ett sätt att hantera intressekonflikter trots att det var avsett som en sista utväg. 60 Sammantaget utgör dessa regler, åtminstone i praktiken, inte någon betydande begränsning av värdepappersinstituts möjlighet att ta emot provision. 3.2 Särskild regel om provision Vid sidan av de ovan angivna generella skyldigheterna, återfinns i FFFS 2007:16 en regel som särskilt tar sikte på värdepappersinstituts mottagande av provisioner. Enligt 12 kap. 1 FFFS 2007:16 får ett värdepappersinstitut vid tillhandahållande av investeringstjänster ta emot ersättning från annan än kunden endast om kunden innan tillhandahållandet fått kvalificerad information om detta, om ersättningen är utformad för att höja kvaliteten på tjänsten och inte hindrar institutet från att uppfylla skyldigheten att tillvarata kundens intressen. Denna föreskrift skulle möjligen kunna beskrivas som ett indirekt provisionsförbud i och med att provision endast får tas emot under vissa förutsättningar. Det finns emellertid anledning att ifrågasätta om denna föreskrift fått avsedd genomslagskraft, särskilt sett till att den närmare innebörden av kravet om höjd kvalitet tycks vara svår att formulera. 61 I det sammanhanget kan nämnas att denna föreskrift genomför en regel som antogs på nivå II i lagstiftningsprocessen avseende MiFID. 62 Med anledning av att en i princip likalydande regel har tagits in i artikel 24.9 MiFID II, har ESMA i sitt förslag till teknisk standard som publicerades i december 2014 gjort en ansats att förtydliga vad som avses med höjd kvalitet. 63 Även om det förmodligen inte heller efter ESMA:s förtydligande står helt klart var gränsen för det otillåtna i detta avseende går, ger det förhoppningsvis viss ledning till värdepappersinstituten i sin implementering av kravet i sin verksamhet och till Finansinspektionen i sin tillsyn. 59 Afrell, Är värdepappersinstitutets egna regler och ökad genomlysning rätt väg? s 36. 60 ESMA s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR s 79. 61 Jfr ESMA s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR s 134 ff. 62 Artikel 26 (b) Kommissionens direktiv 2006/73/EG av den 10 augusti 2006 om genomförandet av Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG vad gäller organisatoriska krav och villkor för verksamheten i värdepappersföretag, och definitioner för tillämpning av det direktivet. 63 ESMA s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR s 141 ff. 19

3.3 Identifierade brister 3.3.1 Grundläggande intressekonflikter Värdepappersmarknadsutredningen pekar ut förekomsten av grundläggande intressekonflikter som den främsta bristen på rådgivningsmarknaden, med hänvisning till vad Finansinspektionen har observerat i sin tillsyn. 64 Ur ett allmänt perspektiv föreligger en intressekonflikt så snart parterna har olika intressen som de facto eller potentiellt kan påverka deras handlande. 65 Enligt Korling förekommer tre typfall av otillåtna intressekonflikter vid rådgivning avseende finansiella instrument; (i) när rådgivaren rekommenderar en investering som genererar provision trots att det finns investeringar som skulle ha varit lämpligare för kunden, (ii) när rådgivaren rekommenderar en investering som är olämplig för kunden och som genererar provision samt (iii) när rådgivaren rekommenderar en investering som innebär att kundens kapital låses under en lång tid, vilket genererar provision till rådgivaren under motsvarande tid, trots att rådgivaren insett eller borde ha insett att kunden behöver ha tillgång till sitt kapital tidigare än så. 66 Oavsett hur man ställer sig till att ett provisionsförbud skulle vara det lämpligaste sättet att råda bot på intressekonflikter på rådgivningsmarknaden, står det klart att det finns ett samband mellan provisioner och dessa intressekonflikter, som riskerar att påverka kunders intressen negativt. Intressekonflikter vid investeringsrådgivning uppstår närmare bestämt som en följd av att kunden inte betalar för rådgivningen direkt till rådgivaren. 67 Rådgivningen finansieras istället av att en del av förvaltningsavgiften som kunden betalar till produktleverantören, tillfaller värdepappersinstitutet i form av s.k. kick-back. Förenklat kan denna finansieringsmodell förklaras enligt följande. Kunder som investerar i en fond via ett värdepappersinstitut betalar en procentandel av investeringens värde i förvaltningsavgift till produktleverantören. Produktleverantören återför sedan en procentandel av förvaltningsavgiften till värdepappersinstitutet, vilket betecknas som kick-back. Kick-back bör sammantaget betraktas som en typ av pro- 64 SOU 2015:2 s 416 med hänvisning till Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2011 s 20 f och Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2013 s 13 ff. 65 Nord och Thorell, Intressekonflikter och deras hantering en introduktion s 18. 66 Korling, Rådgivningsansvar s 472. 67 Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2013 s 13. 20

vision, som värdepappersinstitutet erhåller som ersättning för att distribuera andelar i produktleverantörens fonder. Här bör påpekas att det saknas en legaldefinition av provision i svensk rätt. I Värdepappersmarknadsutredningens betänkande hänvisas till provisionsförbudet i MiFID II, som enligt artikel 24.7 (b) avser avgifter, provisioner eller monetära eller ickemonetära förmåner som utbetalas eller tillhandahålls av någon tredjepart eller av en person som agerar för tredjeparts räkning. 68 Värdepappersmarknadsutredningen anger dock att begreppet ersättningar bör användas i svensk lagtext istället för denna invecklade uppräkning. 69 Värdepappersmarknadsutredningen framhåller vidare att varje ekonomisk fördel som rådgivare, sannolikt inbegripet värdepappersinstitut, erhåller från tredjepart och som kan påverka skyldigheten att i första hand se till kundens bästa bör omfattas av provisionsförbudet. 70 Att kick-back inte uttryckligen nämns i Värdepappersmarknadsutredningens betänkande kan av branschens aktörer komma att tas som intäkt för att denna typ av ersättning, åtminstone i formell mening, inte är avsedd att träffas av provisionsförbudet. Den vida avgränsning av begreppet ersättningar som Värdepappersmarknadsutredning förespråkar talar för att kick-back trots allt faller inom ramen för vad som är att betrakta som provision, eller enligt Värdepappersmarknadsutredningens terminologi; ersättningar från tredjepart. Kick-back ska täcka kostnader som kontakten med kunden ger upphov till, vilket bland annat inbegriper kostnader för investeringsrådgivning, marknadsföring, administration och information avseende de finansiella instrument som värdepappersinstitutet distribuerat för produktleverantörens räkning. 71 Det är nämligen värdepappersinstitutet som ansvarar för att investerarskyddsregler som uppställs i lagar, förordningar och föreskrifter upprätthålls i förhållande till kunder som får råd om och eventuellt investerar i produktleverantörens finansiella instrument. 72 Vid sidan av kick-back förekommer den för gemene man kanske mest välkända formen av provision i ett typiskt distributionsupplägg, nämligen den som rådgivaren erhåller från värdepappersinstitutet. För att vid 68 SOU 2015:2 s 437. 69 SOU 2015:2 s 437. 70 SOU 2015:2 s 437. 71 Nilsson, Fondbolagens förening, Kommentar om ersättningar till återförsäljare. 72 Nilsson, Fondbolagens förening, Kommentar om ersättningar till återförsäljare. 21

behov hålla isär begreppen kan denna typ av provision benämnas rådgivningsprovision, medan kick-back kan benämnas distributionsprovision. Rådgivningsprovision kan indelas i s.k. up-front provision och löpande provision. Upfront provision utbetalas när produkten tecknas, alltså i samband med att kunden investerar i ett visst finansiellt instrument. 73 Ett sådant upplägg anses vara särskilt skadligt för kunden, då det förutom att liksom provisioner i allmänhet ge upphov till intressekonflikter även uppmuntrar rådgivare att agera kortsiktigt. 74 Mot bakgrund av att rådgivare erhåller up-front provision direkt vid själva investeringstillfället oavsett hur investeringen står sig över tid, riskerar rådgivare att i sina rekommendationer låta sig styras av möjligheten att få provision här och nu, snarare än av vilka lösningar som bäst passar kundens behov. Draget till sin spets upphör kunden och dennes investering att vara intressant ur rådgivarens perspektiv i och med att investeringen har genomförts och provisionen mottagits. Rådgivaren saknar således i princip incitament att säkerställa att investeringen gynnar kunden över tid. I motsats till up-front provision utbetalas löpande provision, som namnet skvallrar om, över tid. Rådgivaren erhåller närmare bestämt provision löpande under investeringstiden, vilket anses vara mindre skadligt än up-front provision. 75 Löpande provision uppmuntrar visserligen inte rådgivaren till kortsiktiga insatser, men ger upphov till samma typ av intressekonflikter som up-front provision och bör ur ett investerarperspektiv inte betraktas som något annat än ett mindre dåligt upplägg. Ytterligare en aspekt av betydelse för frågan om intressekonflikter är det faktum att olika kategorier av finansiella instrument, såsom fondandelar och strukturerade produkter, ofta genererar olika hög provision till värdepappersinstitutet respektive rådgivarna. 76 Det är typiskt sett mer lönsamt att distribuera strukturerade produkter än exempelvis fondandelar, vilket har visat sig leda till att rådgivare i stor utsträckning rekommenderar kunder att investera i den förra typen snarare än den senare. 77 Till saken hör att strukturerade produkter ur ett objektivt perspektiv sällan lämpar sig för icke-professionella kunder, då deras komplexa utformning leder till att avkastningsmöjligheten ofta är svår- 73 Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2013 s 15. 74 Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2013 s 15. 75 Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2013 s 15. 76 Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2013 s 13. 77 Jfr Finansinspektionen, Dnr 13-1074, beslut 2014-06-26 s 7. 22

bedömd, samtidigt som de ibland är förknippade med mycket hög risk. 78 Att strukturerade produkter trots allt rekommenderas till icke-professionella kunder beror sannolikt på att de ger hög provision, snarare än att de utgör den bästa lösningen för kunden. Förutom att alltför vidlyftiga rekommendationer avseende strukturerade produkter kan missgynna den enskilde kunden, kan det i förlängningen skada den finansiella stabiliteten. Kunders okunskap om strukturerade produkters egenskaper kan leda till felaktiga förväntningar på avkastning och risk, vilket kan medföra att kunder förlorar förtroendet för finansmarknaden och de finansiella aktörerna, om deras investeringar i strukturerade produkter resulterar i oförväntade förluster. 79 Sett till själva rådgivningssituationen kan det vid en första anblick verka som om kickback inte nödvändigtvis påverkar den enskilde rådgivarens rekommendationer till kunden. Med tanke på att rådgivarnas insatser har betydelse för hur stor kick-back värdepappersinstitutet får från produktleverantören uppstår ett incitament för värdepappersinstitut att utforma rådgivningsprovisioner på ett sätt som bäst gynnar dess egen intjäning. Då värdepappersinstitut som regel får högre kick-back för att rekommendera och förmedla strukturerade produkter än fondandelar, ligger det i farans riktning att värdepappersinstitut ersätter sina rådgivare på ett sätt som ger rådgivarna incitament att rekommendera just strukturerade produkter. Värdepappersinstitut kan således använda rådgivningsprovision som ett verktyg för att styra rådgivarnas beteende i rådgivningssituationen. Det finns på så vis ett, åtminstone potentiellt, samband mellan kick-back och rådgivningsprovision. Mot bakgrund därav är det enligt min mening föga troligt att kick-back inte skulle bedömas ge upphov till liknande intressekonflikter som rådgivningsprovision. 3.3.2 Otillräcklig information Tillgång till information är en förutsättning för att nå framgång på värdepappersmarknaden. Investerare måste ha god insikt i relevanta förhållanden kring finansiella instrument som de investerar i för att kunna göra en meningsfull bedömning av 78 Jfr Finansinspektionen, Reglering av försäkring, pensioner och provisioner s 7 och ESMA Economic Report, Retailisation in the EU s 17. 79 ESMA Economic Report, Retailisation in the EU s 17. 23

avkastningsmöjligheter, risk och tillkommande avgifter. Informationen är emellertid ojämnt fördelad mellan aktörerna på värdepappersmarknaden. 80 Att det överhuvudtaget finns en efterfrågan på rådgivning om finansiella instrument beror på dessa informationsasymmetrier. Aktörer med stor tillgång till information har på så vis något att erbjuda aktörer med mindre tillgång till information. Icke-professionella investerare lider typiskt sett av störst informationsunderskott på värdepappersmarknanden, vilket gör dem särskilt sårbara inför de intressekonflikter som förekomsten av provisioner ger upphov till. 81 I rådgivningssituationen kan det rentav hända att icke-professionella kunder inte uppfattar sambandet mellan provisionsupplägg och intressekonflikter, vilket gör dem mindre benägna att ställa kritiska frågor i den utsträckning som vore befogad. I det läget uppstår en risk för att rådgivaren utnyttjar sitt informationsövertag på ett sätt som missgynnar kundens intressen. Här bör påpekas att icke-professionella kunders informationsunderskott skulle kunna sägas vara tudelat. För det första saknar de i regel rådgivarens kunskap om finansiella instrument och värdepappersmarknaden i stort. För det andra saknar de i regel rådgivarens kunskap om sambandet mellan provisioner och intressekonflikter samt vad det kan få för betydelse för rådgivningens kvalitet. Det är inte alltid möjligt eller meningsfullt att skilja mellan dessa två aspekter av ickeprofessionella kunders informationsunderskott, men det är likväl värt att uppmärksamma. Den huvudsakliga metoden för att hantera informationsasymmetrier mellan rådgivare och kund har hittills varit ökad transparens, eller med andra ord informationsgivning, gällande provisioner och andra avgifter samt intressekonflikter. 82 Att förse ickeprofessionella kunder med denna typ av information anses emellertid vara otillräckligt för att läka deras informationsunderskott och förhindra negativa utfall av intressekonflikter. 83 Denna bedömning beror antagligen delvis på att informationen ifråga överlag uppvisar brister såsom otydlighet och ofullständighet. 84 Man skulle alltså kunna argumentera för att information är ett effektivt sätt att hantera informationsunderskott och intressekonflikter, bara det ställs stränga krav på dess utformning. Med tanke på att icke-professionella kunder i regel har bristfällig finansiell kunskap, finns det dock 80 SOU 2006:50 s 141. 81 Blåvarg och Jansson, När bör staten reglera intressekonflikter? s 112. 82 Finansinspektionen, Reglering av försäkring, pensioner och provisioner s 8. 83 Finansinspektionen, Reglering av försäkring, pensioner och provisioner s 8. 84 Jfr Finansinspektionen, Tillsynsrapport 2013 s 13. 24