Independent Analysis Latvian Forest Buy Target price: 1,5 SEK Skog är en attraktiv investering. En stabil tillgång som bra komplement till portföljen då korrelationen med aktier är låg. Skog erbjuder en etisk och ansvarsfull investering. Uppköpskandidat. Ledningen har uttryckt en önskan om att i framtiden sälja hela skogsbeståndet, medför uppsida om bortåt 1 %. Affärsmodellen innebär tydliga nackdelar. Emissionskostnader, kursrörelser samt lön till ledning och styrelse riskerar i kombination med en reavinstbonus till ledningen om 1 % att tillslut urholka värdet i bolaget. Uppsida om 5 % till riktkurs 1,5 SEK baserat på justerat substansvärde. Analytiker Jens Edholm Nyckeldata Aktiekurs 7,1 52 v högsta / lägsta 8,8/6,6 Antal aktier 12 685 443 Börsvärde (MSEK) 9,6 Nettoskuld (MSEK) Q214 8,73 EV (MSEK) 98,79 Sektor Skog/Förvaltning Lista / Kortnamn LATF B Nästa rapport, Q3 214-1-28 Utveckling 1 mån -2,74% 3 mån 3,65% 1 år,71% YTD,% Huvudägare Innehav (%) Mariliese Investments 6,9 Ryda Finans AB 6,3 Anders Nilsson o bol 6,1 SEB Life International 5,6 Jan Alvenius o bol 4, Ledning Fredrik Zetterström Jan Alvenius VD Styrelseordf. Avkastningspotential 9 poäng Lönsamhet 1 poäng Ledning 3 poäng Trygg Placering 9 poäng Balansräkning MSEK 21A 211A 212A 213A 214E 215E 216E Eget kapital 7 14 25 3 76 86 86 Totala tillgångar 7 14 32 32 92 1 16 Nettoskuld -4-2 6 1 1 11 11 Kassa och bank 4 3 1 1 7 5 5 Rörelsekapital 4 3 6-1 5 4 Soliditet 99% 98% 79% 95% 83% 85% 81% Var vänlig ta del av Var våra vänlig ansvarsbegränsningar ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapportendfddddddawwwwww i slutet av rapporten
2 Investment Thesis Stor teoretisk kurspotential vid bull-scenario. Då kvaliteten på skogen är densamma i Sverige som i det lettiska området Latvian Forest är verksamma i anser vi att priserna vara ungefär de samma. Det stora prisgapet mellan lettisk och svensk skog innebär att Latvian Forests tillgångar är värda kring 375 MSEK i Sverige i förhållande till nuvarande lettiskt marknadspris om 1 MSEK. Potentialen i värdestegring av tillgångarna till svenska nivåer (definierat som vägt genomsnitt mellan priser i Norrland och Sydsverige) kan ställas i förhållande till Latvian Forests nuvarande Enterprise Value om 99 MSEK. Potentiell teoretisk uppsida vid värdering närmare svenska priser är således upp emot 35 %. Skog är en attraktiv investering. Marknaden för investering i skog är attraktiv för de flesta typer av investerare. Det är en stabil tillgång då det finns ett underliggande fundamentalt värde. Priset har låg korrelation med aktiemarknaden, vilket gör skog till ett lämpligt komplement till en välbalanserad portfölj. Vidare är skogsinvestering en ansvarsfull och etisk investering med biologisk tillväxt av nya träd. Kompetens hos lokal personal har visat sig ha bra förståelse för verksamheten och göra väl valda investeringar vilket ingjuter förtroende för bibehållet värde i bolaget. Vidare talar ägandet hos ledningen för att bolagets värde kommer växa linjärt med investeringarna även framöver. Förvärv som genomfördes våren 214 fördubblade innehavet på skogsfastigheter Det är ett sundhetstecken från Latvian Forest som nu kan vara på väg att växa ifrån sin småbolagsstämpel. Jämförbart innehav för investerare växer. En investering i Latvian Forest i slutet av 211, strax efter notering ger investeraren motsvarande 6,25 hektar. Om investeraren behållit sitt innehav a motsvarande hektar innehav 7,9 hektar idag, innehållande 63 kubikmeter virke med ett teoretiskt värde i Sverige om 423 tusen kronor. Dvs. investerarens innehav av skog har apprecierat med 26 %, rensat för kurs- och skogsprisrörelser. Dock, så skall det tas i beaktande att Latvian Forest under 211 hade 2,5 miljoner i nettokassa i kontrast med 214 då nettokassan var -8,7 miljoner. Delar av ökningen i antal hektar har således finansierats av upptagna skulder. Latvian Forests affärsmodell innebär tydliga nackdelar. Investeringsalternativet gör det enkelt investera i lettisk skog. Dock, så medför affärsplanen även risker för eventuell värdeförstöring. Sammantaget är emissionskostnader, kursrörelser och lön till ledning och styrelse de faktorer som potentiellt kan minska värdet på skogsinnehav genom en investering i Latvian Forest. Vidare erhåller ledningen en bonus om 1 % av reavinsten vid försäljningar. Vi vill därför varna läsaren om dess potentiella innebörd, bonusen kan ge ledningen incitament att genomföra många försäljningar av skog enbart i syfte att erhålla bonus. Vi anser dock att riskerna är relativt små, det då bonus endast utgår om priset vid försäljning är högre än priset vid köp, dvs. att även du som investerare kommer tjäna på affären. Uppköpskandidat. Ett framtida uppköp är det ur en investeringssynpunkt det fall som kan tänkas ge högsta möjliga avkastning. Latvian Forest har flertalet gånger potentierat att de styr verksamheten och skogsköp mot ett mål där bolagets tillgångsportfölj blir attraktiv för internationella investerare och institutioner. För att få maximal utväxling vid en sådan affär förutsätter det att den lettiska skogens värdering stiger avsevärt i förhållande till nuvarande nivåer. Kvaliteten på skogens avkastning i form av timmer och virke håller högsta klass, en dubblering av nuvarande lettiska skogspriser anses vara fullt realistiskt. Fundamentalt värde begränsar nedsida. Ett negativt utfall för Latvian Forest är att uppvärderingen på den lettiska skogen låter sig vänta och driften av bolaget fortskrider som vanligt. Det fysiska värdet i skogen kvarstår, vilket begränsar en potentiell nedsida väsentligt. Dock så kommer ledningens lön, emissionskostnader och potentiella reavinstbonusar att minska värdet i bolaget. Dock så uppgår ersättning till styrelse och ledning endast till 525 tusen 213, vilket ger den låga förvaltningskostnaden om,58 %. Näringslivsprofilen Peter Gyllenhammar går in som största ägare i bolaget. Latvian har nu en tydlig, stabil och slagkraftig ägare.
3 Bolagsbeskrivning Latvian Forest Company AB (publ.) möjliggör för investerare att via ett svenskt börsnoterat bolag investera i lettisk skog. De tre huvudsakliga grunderna för verksamheten är: En tro på en ökning av prisnivåerna för lettiska skogs- och jordbruksfastigheter. Värdesökande aktiviteter som skogsförvaltning. Värdeskapande genom att konsolidera separata fastigheter till ett större innehav. Tillgångsexpansionen finansieras genom att etappvis genomföra nyemissioner, riktade mot externa investerare, allt eftersom fastigheter förvärvas och verksamheten utvecklas. Aktieägarna blir således delägare i många fastigheter istället för en enskild. Den löpande verksamheten är självfinansierande genom EUbidrag på jordbruksmarken, vilket genererar en direktavkastning om cirka 6-7 % per år och hektar. Även försäljning av virke bidrar till att täcka de löpande kostnaderna. Försäljningen av fastighetspaket kan bli aktuell på sikt, för att generera en eventuell vinst för investerare. Det faktum att aktierna är noterade ger även en exitmöjlighet för investerare. En lokal organisation i Lettland sköter förvaltningen av fastigheterna. Affärskontakten bygger på en rörlig ersättning till organisationen baserad på antal förvaltade hektar, dvs. en form av rörlig ersättning. Den etablerade ersättningsstrukturen skall motivera till hög aktivitetsnivå samtidigt som ett långsiktigt ekonomiskt intresse skall gynna aktiviteter som är långsiktigt värdeskapande för aktieägarna. Organisationsstrukturen i det här avseendet är riskminimerade för Latvian Forest och bidrar till en väl kontrollerad kostnadsbild. En bonus utgår till ledningsgruppen om 1 % av alla reavinster. Förvärv Latvian Forest Company AB har under 214 genomfört två omfattande affärer avseende förvärv av totalt 3.835 hektar skogs- och jordbruksmark i Lettland med ett virkesförråd om ca 29. kubikmeter. Förvärven mer än fördubblar Latvian Forests samlade markinnehav och virkesvolym. Förvärven finansierades med upptagande av lån om 14,8 MSEK, en emission om 14,8 MSEK samt en riktad nyemission om 3,3MSEK Latvian Forest är idag en av de 5 största mark och skog ägare i Lettland. Latvian Forests mål är att fortsätta bygga upp sina volymer så länge priserna är fördelaktiga samt att fortsätta den aktiva förvaltningen och skapa värde. Avverkning sker endast vid gynnsamma villkor och eventuella vinster återinvesteras. Riskbild Latvian Forest vs. privat investering i skog Påverkande faktor Köp Latvian Forest Köp egen skog Kursrörelser Ja Nej Emissionskostnader Ja Nej Prisförändringar skog Ja, diversifiering Ja, stor påverkan minskar påverkan Stordriftsfördelar Ja Nej Lön till ledning och styrelse Ja Nej Transaktionskostnader Små Stora Risk för skadedjur/brand Diversifiering minskar risk Relativt stor Egen förvaltning Nej Ja Konjunkturella marknadsrisker Ja Ja Affärsmodellen ur kritiskt perspektiv Latvian Forests affärsmodell ger tydliga fördelar för en mindre investerare dock, så medför affärsplanen även risker för värdeförstöring. Tabellen nedan visar en sammanfattning. Utöver denne erhåller ledningen en bonus om 1 % av reavinsten vid försäljningar. Vi vill varna läsaren om dess potentiella innebörd, då bonusen kan ge ledningen incitament att genomföra många försäljningar av skog för att erhålla bonus. Dock, så anser vi att riskerna är relativt små, då bonus endast utgår om priset vid försäljning är högre än priset vid köp, dvs. en nettovinst som i slutändan gynnar investerare.
4 Marknadsstruktur och marknadsposition Branschens karaktäristiska De verksamheter som står för den huvudsakliga efterfrågan av produkteter och material som härrör från skogsindustri är producenter av papper, byggindustrin, förnybar energi och biokolindustrin. Behovet av skog som råvara ökar konstant, en bild som den historiska prisutvecklingen av skog skildrar väl. I Sverige steg de genomsnittliga priserna per kubikmeter med 69 % från år 2 21. I Lettland väntas en liknande utveckling. Kvalitativt skiljer sig skogen inte mycket från den svenska och i takt med att Lettland integreras mer i EU bör även import, export och mindre prisskillnader underlätta en högre värdering av Lettlands skog. närliggande områden och konsolidera dem till en enda större tillgång och därigenom uppnå en mer effektiv förvaltning och samtidigt ett ökat ackumulerat värde. Priserna på skogsfastigheter i Lettland ökade kontinuerligt fram till och med 28 men föll under den ekonomiska krisen (28-29). Priset på den enskilda fastigheten är givetvis beroende av virkesbestånd, ålder och kvalitet, men generellt kan man säga att priserna i Lettland endast är cirka 1-3 % av de svenska. De största skillnaderna mellan Sverige och Lettland är dels att Lettland har en något sämre (marginellt där Latvian Forest är verksamma) infrastruktur och att skogen i Lettland många gånger inte har förvaltats lika aktivt som i Sverige. I många fall har ingen förvaltning skett. Sverige har en högre andel lövskog, vilket delvis kan förklara prisskillnaderna. Latvian Forests bedömning är dock att skillnaderna i infrastruktur och bristen på förvaltningsåtgärder inte motiverar den befintliga prisskillnaden mellan Sverige och Lettland. En annan viktigt faktor att beakta med den lettiska skogsmarknaden är att det i många fall även ingår jordbruksmark vid förvärv av skogsfastigheter. Denna mark är i många fall av god kvalitet och innebär genom olika former av stöd och bidrag. Priserna för jordbruksmarken ligger även de väsentligt under vad som är vanligt i Sverige och bedöms på sikt ha en liknande potential för värdeökning som skogsfastigheterna. Bidrag ges även för upprustning av skogsområden. Latvian Forest har därför en stor del av sina intäkter från EU-bidrag. Lettlands skogsmarknad 44 % eller 2,8 miljoner hektar(28 tusen kvadratkilometer) av Lettlands 64,6 tusen kvadratkilometer stora yta är beklädd med skog. Ett etablerat kontaktnät, bra förutsättningar rörande infrastruktur med närhet till hamnar och kunder motiverar, för Latvian Forest, ett fokus på ett aktivitetsområde geografiskt lokaliserat i norra Lettland. Skogen i Latvian Forests aktivitetsområde består huvudsakligen av många mindre fastigheter som resultat av privatiseringen efter Sovjetunionens fall. De mindre uppdelade fastigheterna förvaltas i dagsläget väldigt ineffektivt. Latvian Forest har uppmärksammat potentialen i att köpa upp Skog som investering Marknaden för investering i skog är attraktiv för de flesta typer av investerare. Det är en stabil tillgång då det finns ett underliggande fundamentalt värde i skogen. Priset har låg korrelation med aktiemarknaden, vilket gör skog till ett lämpligt komplement till en välbalanserad portfölj. Vidare är skogsinvestering en ansvarsfull och etisk investering med biologisk tillväxt av nya träd.
5 Ledning och styrelse Fredrik Zetterström, VD Ledamot, född 1968. Civilekonom från Stockholms Universitet. Fredrik har sedan 1994 arbetat med frågor rörande finansiell information, Investor Relations, entreprenörsprojekt samt finansiering och notering av mindre bolag. B.l.a. som projektledare/vd inom Bonnier Affärsinformation, egna entreprenörsprojekt, grundare och VD Nertus Corporate Finance, informationsdirektör Svithoid Tankers samt senior projektledare inom Corporate Finance på G&W Kapitalförvaltning. Nuvarande innehav: 71 tusen aktier Jan Alvenius, Styrelseordförande Jan Alvenius är styrelseordförande i Latvian Forest. Han har avlagt en examen inom Ekonomi vid Handelshögskolan i Stockholm. Jan har tidigare arbetat i rollen som Senior Development Officer hos Nordea i Stockholm samt varit verksam som projektledare inom Exportrådet. Han har under några års tid även drivit det egna konsultföretaget Ted Alvenius Consulting. Jan Alvenius tidigare erfarenheter i Lettland ligger enligt Latvian Forest till grund för hur bolaget ser ut idag. Nuvarande innehav: 58,94 tusen aktier Martin Skugge. Styrelsemedlem Han har avlagt en examen inom Ekonomi vid Handelshögskolan i Stockholm och har genom åren drivit flertal egna företag. Martin är även verksam inom Garantum Fondkommission. Nuvarande innehav: 48 tusen aktier Ulrika Arver, Styrelsemedlem Ulrika Arver är styrelsemedlem i Latvian Forest och representerar Arvergruppen AB. Arvergruppen är verksamma inom förvärv och utveckling av företag. Arvergruppens syfte är att äga och förvalta aktier. Nuvarande innehav: 83,3 tusen aktier Anders Nilsson, Styrelsemedlem Anders Nilsson var säljare till en av de fastighetsportföljer som förvärvades under våren 214. Anders har betydande erfarenhet från att bygga upp och förvalta skogsinnehav i både Lettland och Sverige. Nuvarande innehav: 727,9 tusen aktier Andreas Norman Andreas Norman har utbildats vid SLU och har bl.a. arbetat för Rusforest och IKEA Industry i Ryssland. Nuvarande innehav: 14,28 tusen aktier Ägarstruktur Under det andra kvartalet 214 slutfördes förvärven av Forest Holding Latvia AB och SIA Zaveria om sammanlagt 3 885 hektar. I den senaste nyemissionen köpte Bockasjö AB aktier för cirka 5,6 mkr. Efter nyemissionen är nu Bockasjö AB en av de större enskilda aktieägarna i Latvian Forest Company AB. Bockasjö AB äger bolaget Ryda Finans AB, och utgör alltså den näst största ägaren i Lativan Forest Company AB. Zaviera är ett Svenskt/Lettiskt bolag som bedriver en liknande verksamhet som Latvian. Latvian och Zaveria har genomfört flera förvärv tillsammans. Zaverian står som ägare i Latvian i form av Anders Nilsson och äger sammanlagt 6,1 %. Angående den största ägare, Mariliese Investments Ltd, finns det ingen tillgänglig information. Bronsstädet AB är sedan 23/9 214 största ägare i Latvian Forest med 14,81 % av kapitalet och 14,1 % av rösterna. Bakom förvärvet är aktivisten Peter Gyllenhammar, ägare till Bronsstädet, vars affärsplan är att investera i fastigheter, Private Equity och operativa dotterbolag. Enligt Latvian Forest köptes 8 tusen av aktierna från Ryda Finans och resterande över marknaden. Vi anser att Peter Gyllenrams entré i bolaget är mycket positivt.
6 Bull-case Bear-case 3 25 2 15 1 5 Potential i uppvärding av lettisk skog Uppvärdering av tillgångar till svensk nivå Marknadsvärdering av tillgångarna Värde enligt Balansräkning (14Q2) Substansvärde i bolaget (14Q2) 2 15 1-5 Potentiell nedsida vid nedgång i skogspriser 5 Uppvärdering av tillgångar till svensk nivå Marknadsvärderi ng av tillgångarna Värde enligt Balansräkning (14Q2) Substansvärde i bolaget (14Q2) Det finns ett antal tänkbara utfall för Latvian Forest ur ett optimistiskt perspektiv. Det scenariot med högsta potentiella avkastningen för investerare är ett framtida uppköp. Latvian Forest har flertalet gången nämnt att de styr verksamheten och fastighetsköpen mot ett mål där bolagets tillgångsportfölj ska bli attraktiv för internationella investerare och institutioner. För att få maximal utväxling ur en sådan affär förutsätter det att den lettiska skogens värde stiger kraftigt. Kvaliteten på skogens avkastning i form av timmer och virke håller högsta klass, en dubblering av nuvarande lettiska skogspriser anses vara fullt realistiskt. En intern uppvärdering av tillgångarna förväntas komma då ledningen vid flera tillfällen nämnt ett skifte av redovisningsmetoder till IFRS. Ett sådant skifte skulle innebära att de ansträngningar bolaget gjort för att öka värdet på dess tillgångar genom skogsröjning etc., kommer att beaktas vid framtida värdering. Övriga potentiella utfall för Latvian Forest är att uppvärderingen på den lettiska skogen låter sig vänta och driften av bolaget fortskrider som vanligt. Det fysiska värdet i skogen kvarstår, vilket begränsar risker väsentligt. Dock så kommer ledningens lön, emissionskostnader och potentiella reavinstbonusar att minska värdet i bolaget. Värderingen utgår mycket från att priserna på lettisk skog är undervärderade. Det finns dock argument för att skogspriserna i Sverige är långt över andra länder. Att det spekuleras kring en bubbelvarning på priserna i Sverige gör att en värdering i svenska priser inte blir lika trovärdig. Naturligtvis kan priser på den lettiska skogen även sjunka. Skulle det mot förmodan ske en nedvärdering av Latvian Forests tillgångar så kan skogen börja avverkas i hög takt och pengar slussas ut till ägarna. Vidare flaggas även Rysslands hot mot Östeuropa som en potentiell riskfaktor, andelen ryssar som bor i Lettland utgör en lika stor andel som i Ukraina. Integration av förvärv och nyttjande av stordriftsfördelar. Övergång till IFRS redovisningsmetoder. Stigande priser på lettiskt skog och virke. Försäljning av tillgångar alt. uppköp. Ökad avverkningstakt.
Antal hektar Kubikmeter virke LATVIAN FOREST 7 Finansiella Prognoser Latvian Forests intäktskällor består av avverkning, bidrag, reavinster vid försäljning av skog, intäkter vid försäljning av timmer och hyresintäkter vid arrenden eller konsulttjänster. Omsättningen befinner sig på en mycket låg nivå, vilket vi förväntar kommer bestå även framöver. Latvian Forests tillstånd för avverkning är endast 15 tusen kubikmeter, vilket kraftigt begränsar potentialen att öka omsättningen. Vi ser med bakgrund i ovan ingen anledning att ändra kraftigt på nuvarande avverkningstakt, trots ett utökat skogsbestånd. Vi prognostiserar avverkningar mellan 1 och 12 tusen kubikmeter under överskådlig framtid. Aktiviteterna beräknas inbringa ca. 25 kr per kubikmeter (snitt under 213), vilket indikerar omsättning framöver kring 3 MSEK. Ytterligare en miljon i omsättning beräknas komma från bidrag och övriga intäkter så som konsultuppdrag och arrenden. Latvian Forest som investering bygger huvudsakligen på balansräkningen och hur befintliga tillgångar finansieras. Enligt affärsmodellen skall expansioner (förvärv av ytterligare skog) finansieras med emissioner. Dock, så innefattande det senaste förvärvet även upptagande av lån. Det förändrar kapitalstrukturen, ökar risken men bolaget ökar samtidigt sitt leverage. Upptagande av lån ser vi som positivt, dock inte till större belopp då verksamhetens kassaflöde inte förmår att finansiera mycket mer. Vi räknar inte med fortsatt ökning av skuldsättningen i bolaget, istället tror vi att framtida emissioner kommer finansiera fortsatt expansion. Ledningen har uttalat att belåningen inte kommer överstiga 2 %. Sedan årsskiftet 213 redovisar Latvian Forest i Euro, för 213 är omräkningskurs SEK/EUR 8,7 och för 214 8,9 SEK/EUR. 5 4 5 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5,25,2,15,1,5 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Tillgångar totalt (Hektar) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 5,%,% -5,% -1,% -15,% -2,% -25,% -3,% Totala intäkter TKR EBITDA-marginal (%) Förråd, virke m3 Skuldsättningsgrad Soliditet (%) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Ledningen har uttryckt att förvärvstakten kommer att sakta ned framöver. Vi prognostiserar att Latvian Forests skogstillgångar kommer öka till 9 hektar under 216. Nuvarande marktillgångar består till 3 % av jordbruksmark. Vi tror att Latvian Forest kommer försöka sälja av dessa markområden, dock så är det väldigt spekulativa gissningar och vi kommer därför inte ge någon ledning av vad det kan generera för reavinster. Alla förvärv bokas i anskaffningspris. Tillgångarna består av skogsbestånd till 7 %, resterande klassificeras som jordbruksmark och övrig mark. 16 14 12 1 8 6 4 2 29 21 211 212 213 214 215 216 Antal aktier
8 Värdering Värdering av Latvian Forest kan ha ett antal utgångspunkter. Då resultaträkningar och cashflowanalyser inte på ett korrekt sett speglar värdet i bolaget är en värdering baserad på balansräkningen nödvändig. Det genomsnittliga anskaffningspriset på bokförda tillgångar 214 om ca. 11,8 tusen kr per hektar (den bokade värderingen inkluderar inte gjorda skogsröjningar och andra värdehöjande aktiviteter). De 7366 hektaren bokade till anskaffningspris om 85,2 miljoner SEK per Q2 214 består till 7 % av skog och resterande av jordbruksmark och övrig mark. Teoretiskt värde mark En objektiv värdering av Latvian Forests nuvarande tillgångar indikerar ett direkt marknadsvärde på Latvian Forests skogstillgångar om 14,3 tusen kr per hektar (baserade på förvärv och försäljningar under 213/14). Det indikerar en marknadsvärdering av tillgångarna om 15 miljoner SEK i förhållande till det bokade värdet 83 miljoner SEK för Q2 214. Det ger en direkt uppsida om 27%. Teoretiskt värde - virkestillgångar Då kvaliteten på skogen är densamma i Sverige som i området Latvian Forest är verksamma i anser vi att priserna i Lettland bör stiga. Det stora prisgapet mellan lettisk och svensk skog innebär att Latvian Forests tillgångar är värda kring 375 MSEK i Sverige i förhållande till nuvarande lettiskt marknadspris om 1 MSEK. Potentialen i värdestegring av tillgångarna till svenska nivåer (definierat som vägt genomsnitt mellan priser i Norrland och Sydsverige) kan ställs i förhållande till Latvian Forests nuvarande Enterprise Value om 99 MSEK. Potentiell uppsida vid värdering närmare svenska priser är således upp emot 35 %. Potential i virkesbeståndet Latvian Forests mest likvida tillgång, utöver omsättningstillgångarna, är virket som skogen genererar. Värden som är bokade i balansräkningen speglar endast anskaffningsvärdet på marken, dvs. på hektarbasis. Vi kan genom att studera nyligen gjorda förvärv och försäljningar konstatera att virket för tillfället har ett marknadsvärde i Lettland kring 2 SEK per kvadratmeter (konservativa kalkyler då historiska avverkningsintäkter och förvärv skiljer sig kraftigt). Det teoretiska scenariot att bolagets totala tillgångar om 559 tusen kubikmeter skulle säljas till nuvarande marknadspris skulle skifta 118 MSEK till ägarna (ink. nettoskuld om 8,7 MSEK). Marken skulle fortfarande inneha ett kvarvarande värde i bolaget. Det virke som Latvian Forests skogsbestånd producerar är jämförbart med det som produceras i Finland (pris: 24 SEK/m3) och Sverige (4 SEK/m3) men är betydligt billigare (2 SEK/m3). Priserna på virke i Sverige varierar kraftigt, med ett genomsnitt på ca. 4 SEK/m3. Då produkten är densamma finns det goda argument för stigande priser på lettiskt timmer. 3 25 2 15 1 5 Potential i uppvärding av lettisk skog, mätt i hektar Substansvärde i bolaget (14Q2) Värde enligt Balansräkning (14Q2) Marknadsvärdering av tillgångarna Uppvärdering av tillgångar till svensk nivå 35 3 25 2 15 1 5 Potential vid avverkning av virkesbeståndet Enligt balansräkning Enligt marknadspriser (lettland) Enligt finska priser Enligt Svenska genomsnittspriser 1
9 Substansvärdering Latvian Forest handlas till en premie i förhållande till sitt substansvärde. Bolagets fastighetstillgångar om 83,1 MSEK minus nettoskulden om 8,7 MSEK ger ett substansvärde om 74,4 MSEK i förhållande till börsvärdet om 88,8 MSEK och Enterprise Value om 97 MSEK. Då Latvian kan ses som ett skogsinvestmentbolag så skulle en substansrabatt, rent intuitivt, vara lämpligt. Dock, så speglar inte de bokade värdena i Latvian Forests det faktiska värdet. Tillgångarna bokas till anskaffningsvärdet, vilket innebär att de värdeökande aktiviteter som genomförts inte syns i uträkningen. Konsolideringen av många tidigare ineffektivt skötta områden till ett större välskött skogsbestånd innebär en stor värdeökning som inte speglas i substansvärdet av bolaget. Vi anser, baserat på marknadspriserna i Lettland, att Latvian skall värderas till en premie mot sin substansrabatt. Den omfattande potentialen i en framtida uppvärdering av tillgångarna stärker vår åsikt om en premie som motiverad. Ett uppskattat substansvärde kalkyleras årligen av Latvian Forest. Det uppskattade substansvärdet inkluderar de värdehöjande aktiviteter som gjorts samt värdet i det biologiskt växande virket. Senaste uppskattningen är 1,88 SEK/aktie. I dagsläget, till kurs 7,1 SEK/aktie värderas varje hektar av mark till 12,5 tusen kronor och varje kubikmeter virke till 16 kronor. Det är en viss rabatt mot uppskattade marknadsvärden av tillgångarna i Lettland och en stor rabatt i förhållande till motsvarande Svenska värden om 53 tusen per hektar och 4 SEK per kubikmeter. Det uppskattade marknadsvärdet på tillgångarna baserade på tidigare gjorda förvärv och försäljningar inkluderar inte det värde som finns i röjningar, avverkningar och konsolidering av mindre områden. Vi uppskattar marknadsvärdet av Latvian Forest tillgångar vara närmare bolagets egen uppskattning om 2 tusen kr per hektar och 27 kronor per kubikmeter dvs. ett justerat substansvärde kring 1,5 SEK per aktie. Rekommendation The Only Way is Up?.. Latvian Forest har en affärsplan vilken möjliggör för mindre investerare att på ett enkelt sätt investera i skog i Lettland. Latvian Forest affärsplan riskerar dock att ge upphov till värdeförstöring vilket kan minska deras värda. Detta som härrör från bland annat emissionskostnader, eventuella kursrörelser och även lön till styrelse och ledning. Det faktum att ledningen erhåller 1 % bonus vid reavinstförsäljningar är något som vi återigen vill flagga för. Ett bonussystem av detta slag skulle potentiellt leda till att ledningen ser det som fördelaktigt att genomföra flertalet försäljningar av skog enbart för att erhålla nämnd bonus. Ur en investeringssynpunkt så vill vi dock påpeka att denna bonus enbart utgår om Latvian Forest gör en nettovinst på affären. En investering i Latvian Forest erbjuder långsiktig exponering mot en potentiell uppvärdering av lettiska skogspriser. Vidare innebär det ett lättillgängligt alternativ för investering i skog för den mindre investeraren, transaktionskostnaderna är betydligt lägre, Latvian Forest sköter underhållet och löpande intäkter från avverkning täcker till större del förvaltningskostnaderna. Det är en etisk investering med en biologisk tillväxt och ett fundamentalt och fysiskt värde. Vi anser att Latvian Forest bör värderas i nivå med justerat marknadsvärde av tillgångarna minus nettoskuld. Vi inte ser någon närliggande uppvärdering av lettisk skog men framöver anser vi att den stora prisskillnaden mellan Sverige och Lettland bör minska. Vi tror således att kursen framöver kommer stiga mot det justerade substansvärdet om 1,5 SEK per aktie p.g.a. stigande priser i Lettland som resultat av minskat prisgap. Analyst Group rekommenderar köp för den långsiktiga investeraren. En förhållandevis låg förvaltningskostnad i kombination med den omfattande potentialen vid en uppvärdering av skogstillgångarna alternativt uppköp motiverar en värdering i nivå med, eller över, det justerade substansvärdet. Latvian Forest tillskrivs således ett motiverat värde om 133 MSEK, vilket motsvarar 1,5 SEK per aktie och en långsiktig uppsida om 5 % från nuvarande kurs, med en begränsad nedsida. Disclosure: Jens Edholm äger aktier i bolaget
1 Avkastningspotential 9 poäng Avkasningspotential 9 poäng Potentialen vid en uppvärdering av lettisk skog till samma nivåer som landets nordiska grannländer är upp emot 35 %. Vidare är ett framtida uppköpsscenario troligt, vilket även det innebär omfattande avkastningspotential. Lönsamhet 1 poäng Lönsamhet 1 poäng En låg avverkningstakt med ett nuvarande tak på 15 tusen kubikmeter per år innebär väldigt begränsade möjligheter till värdeskapande genom kassaflöden. De avverkningar som görs, sker till bra lönsamhet likaså gör de bidrag som erhålls för upprustning av skogstillgångarna. Ledning 3 poäng Ledning 3 poäng På grund av att det bara är en aktiv i ledningen av bolaget (VD på halvtid) och dennes relativa brist på erfarenhet inom skogsbranschen bedömer vi att ledningens kompetens är i underkant. Tillgången till kunnig personal i Lettland ges och ägare i bolaget som bistår med kunskap höjer kompetensen i bolaget. Trygg Placering 9 poäng Trygg placering 9 poäng Fysiska tillgångar med ett inneboende värde på vad som verkar vara redan undervärderade nivåer erbjuder en väldigt begränsad nedsida. Skogen växer biologiskt och dess värde består. Risker för brand och skadedjur är väl diversifierat genom mycket tillgångar.
11 SWOT Styrkor. Latvian Forests styrkor ligger främst i det förmånliga priset för lettiska skogsfastigheter samt att man är en av få aktörer på denna marknad. Latvian har även ett starkt kontaktnät i Lettland som härrör från snart 4 år i denna bransch. Latvian är även en av de allra största skogsfastighetsägare i Lettland. Svagheter. Eventuella svagheter är att Latvian Forest egentligen inte kan påverka priset, eller prisutvecklingen, på den lettiska skogen, samt att det finns stark konkurrens från liknande företag i bland annat Ryssland. Möjligheter. Latvian Forests fortsatta möjligheter är förstås en fortsatt expansion på den lettiska marknaden, så länge skogsfastigheternas pris förblir lågt. Skulle priserna öka, finns istället den av ledningen önskade möjligheten att bli uppköpt av en större aktör och därmed generera en hög avkastning till sina investerare. Risker. Riskerna kan, utöver de naturliga riskerna som kommer i samband med förvaltning av skogsfastigheter, vara följande: Valutarisker, Lettland har sedan 28 befunnit sig i en djup ekonomisk kris. Den politiska ambitionen om en anslutning till Euron kvarstår dock och valutan är fortfarande knuten till Euron. Bolagets finansiering sker i svenska kronor, medan tillgångarna som förvärvas värderas i lettiska Lat i bokföringen. Det innebär att det kontinuerligt finns en valutarisk gentemot Euron och latten att ta hänsyn till. Styrkor Lågt pris på skog i Lettland Kontaktnät i Lettland Största ägaren av skogsfastigheter i Lettland Svagheter Kan inte påverka priset på skog Konkurrens från ryska företag Möjligheter Fortsatt expansion och förvärv Uppköpta av en störa aktör SWOT Risker Naturliga risker (bränder, klimat) Valutarisker Ryssland
12 Nyckeltal - Bolagets performance MSEK 21A 211A 212A 213A 214E 215E 216E Omsättningstillväxt % -17% 75% 47% 9% 9% -5% Bruttomarginal 24% 65% 69% 62% 63% 65% 165% EBITDA-marginal -54% -243% -12% -1% -2% -3% 17% EBIT-marginal -54% -244,3% -18,6% -2,5% -3,3% -4,4% 16,2% Nettomarginal -118% -253% -144% -22% -46% -56% -39% ROA -7% -6% -3% -2% -2% -2% -1% ROE -7% -6% -3% -2% -2% -2% -2% ROCE -7% -6% -3% -2% -2% -2% -1% ROIC -6% -7% -3% % % % % Soliditet 99% 98% 79% 95% 83% 85% % Kapitalets omsättningshastighet,6,2,2,1,4,3,3 Nyckeltal - Värderingsmultiplar MSEK 21A 211A 212A 213A 214E 215E 216E P/E -42,81-41,17-52,9-146,1-7,4-55,93-84,85 EV/EBITDA 16,16-43,74-72,94-1143,5-715,96-421,3 84,42 EV/EBIT 16,24-43,54-68,67-525,31-448,43-314,31 9,46 P/S, 113,46 64,25 12,67 11,67 1,7 11,32 EV/Sales -8,72 16,39 74,56 12,98 14,72 13,92 14,69 P/BV, 2,76 1,5 1,28,5,44,44 Räntetäckningsgrad -,81-18,81-2,73 -,8 -,5 -,2,33 FCF/EV, 1,69-47,41-3,31-11,83-1,48 N/A MV 38 38 38 38 38 38 EV -4 36 44 39 48 5 49 Resultaträkning MSEK 21A 211A 212A 213A 214E 215E 216E Omsättning 1 3 3 4 3 Rörelsekostnader -1-1 -2-3 -4-5 -4 EBITDA -1-1 1 Avskrivningar,,,,, EBIT -1-1 1 Finansnetto -,3, -,2 -,5-1,9-1,8-1,9 EBT -1-1 -1-2 -2-1 Skatt,,, -,1,5,, Nettoresultat -1-1 -1-2 -2-1 Omsättningstillväxt YoY -17% 75% 47% 9% 9% -5% Balansräkning MSEK 21A 211A 212A 213A 214E 215E 216E Eget kapital 7 14 25 3 76 86 86 Totala tillgångar 7 14 32 32 92 1 16 Nettoskuld -4-2 6 1 1 11 11 Kassa och bank 4 3 1 1 7 5 5 Rörelsekapital 4 3 6-1 5 4 Soliditet 99% 98% 79% 95% 83% 85% 81% Kassaflöde MSEK 21A 211A 212A 213A 214E 215E 216E Operativt CF exkl. förändr. rörelsekap. -1-1 -1-2 -1 Förändring av rörelsekapital -1 6 CF löpande verksamheten -1-11 6-2 -2-1 CF investeringsverksamheten -8-9 -11-55 -1-6 Fritt kassaflöde -9-19 -5-56 -11-7 CF finansieringsverksamheten 17 6 62 1 5 Nettokassaflöde -9-2 6-2 -2
13 Disclaimer Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vidinvesteringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen.