Syndikerade lån i Kina - inverkan av låntagarens rating och börsnotering på lånesyndikatets storlek

Syndikerade lån i Kina - inverkan av låntagarens rating och börsnotering på lånesyndikatets storlek Maiju Suo Institutionen för finansiell ekonomi Svenska handelshögskolan Helsingfors 2011

SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN Institution: Institutionen för finansiell ekonomi och statistik Arbetets art: Avhandling Författare: Maiju Suo Datum: 14.9.2011 Avhandlingens rubrik: Syndikerade lån i Kina inverkan av låntagarens rating och börsnotering på lånesyndikatets storlek Sammandrag: Avhandlingen behandlar marknaden för kinesiska lånesyndikat. Fokusen ligger i hur informationsasymmetrier låntagare och långivare emellan påverkar lånesyndikatets storlek. Avhandlingen bidrar genom att analysera informationsinnehållet av kinesiska ratingar och företagets börsnotering utanför Kina. I linje med tidigare forskning antas låntagarens rating och börsnotering minska på marknadens informationsasymmetrier. Efter kontrollering för företagsspecifika och lånespecifika faktorer hittar jag bevis för informationsasymmetrier på den kinesiska lånesyndikatmarknaden. Kinesiska ratingar har informationsvärde, både för kinesiska och utländska långivare. Ifall låntagaren har en kinesisk rating har de större lånesyndikat. Kinesiska kreditbetyg producerar information till marknaden och de förbättrar därmed företagets tillgång till kapital. Informationsvärdet av en rating är större än det av en börsnotering. Kritiken mot kvaliteten av kinesiska ratingar utgör grunden till fortsatt forskning i ämnet. Utländska långivare deltar hellre i lånesyndikering ifall låntagaren har en kinesisk rating. Låntagarens börsnotering utanför Kina ökar utländska bankernas villighet att delta i lånesyndikatet. Eftersom inverkan av rating och börsnotering var starkare för utländska långivare, möts de av större informationsasymmetrier än lokalbankerna. Lagförändringen år 2007 verkar ha bidragit till den snabba tillväxten på lånesyndikatmarknaden. Informationsvärdet av kinesiska ratingar är större efter lagförändringen. Börsnotering är viktig för utländska banker före och efter reformen. Avhandlingens resultat är starkt signifikanta och robusta. Avhandlingen bidrar med förståelse om en stor och viktig finansieringskanal för alla företag och ger nya insikter om informationsasymmetrierna i Kina. Resultaten är värdefulla både för kinesiska och utländska investerare. Nyckelord: Syndikerade lån, Kina, rating, börsnotering, informationsasymmetri

INNEHÅLL 1 INLEDNING... 1 1.1. Syfte... 2 1.2. Definitioner... 2 1.3. Avgränsningar... 2 1.4. Kontribution... 3 1.5. Disposition... 4 2 SYNDIKERADE LÅN MED KINESISKA KARAKTÄRSDRAG... 5 2.1. Kinesiska lånesyndikat... 5 2.1.1. Marknaden för syndikerade lån... 6 2.1.2. Varför syndikera lån?... 7 2.1.3. Syndikeringsprocessen... 8 2.1.4. Reglering av syndikerade lån i Kina... 9 2.2. Långivarna i kinesiska lånesyndikat... 9 2.2.1. Kinesiska bankernas dominans... 10 2.2.2. Ineffektiv finansmarknad... 10 2.2.3. Utländska banker i Kina... 12 2.2.4. Reformer på banksektorn... 12 2.3. Låntagarna i kinesiska lånesyndikat... 14 2.3.1. Rating...... 14 2.3.2. Börsnotering... 16 3 TEORETISK REFERENSRAM... 18 3.1. Förhållandebaserad kreditgivning... 19 3.2. Långivarna som informationsförmedlare... 19 3.2.1. Riskdiversifiering och övervakning... 20 3.2.2. Utländska banker som långivare... 22 3.3. Låntagare och informationsasymmetrier...24 3.3.1. Kreditbetyg och informationsasymmetrier...24 3.3.2. Börsnotering och informationsasymmetrier... 25 3.4. Diskussion om teori...26 4 TIDIGARE FORSKNING... 27 4.1. Översikt över tidigare forskning om syndikerade lån... 27

4.2. Bosch & Steffen (2011)...29 4.2.1. Empiriska undersökningen i Bosch & Steffen (2011)... 30 4.3. Pessarossi, Godlewski & Well (2010)... 32 4.3.1. Empiriska undersökningen i Pessarossi, Godlewski & Well (2010)... 32 4.4. Diskussion om tidigare forskning... 34 5 DATA... 36 5.1. Datasökningsprocess... 36 5.1.1. Begränsningar... 37 5.2. Variabler och hypoteser... 38 5.2.1. Beroendevariabler... 38 5.2.2. Variabler för informationsasymmetrier... 38 5.2.3. Låne- och företagsspecifika variabler... 40 5.3. Deskriptiv statistik... 43 5.3.1. Överblick över samplets deskriptiva statistik... 43 5.3.2. Deskriptiv statistik om undersökningens variabler... 46 6 METOD... 49 6.1. Modellering av räknedata... 49 6.1.1. Poissonregression... 50 6.1.1.1. Tolkning av icke-linjära modeller... 51 6.1.1.2. Överdispersion... 52 6.1.2. Negativ binomialregression... 52 6.1.2.1. Motivering för valet av en negativ binomialmodell... 54 6.1.3. Modelluppbyggnad... 54 6.1.3.1. Modell 1... 55 6.1.3.2. Huvudmodellen (Modell 2)... 55 6.1.3.3. Modell 3... 55 7 RESULTAT... 56 7.1. Uppbyggnad av resultatkapitel... 56 7.1.1. Test av modellens kontrollvariabler... 57 7.2. Informationsasymmetrierna och lånesyndikatets storlek... 57 7.2.1. Modell 1: Lånespecifika variabler och informationsasymmetrier...58 7.2.2. Huvudmodellen (modell 2): Alla kontrollvariabler och informationsasymmetrier... 59 7.2.2.1. Kontrollvariabler... 60

7.2.2.2. Informationsasymmetriernas inverkan på lånesyndikatets storlek...62 7.3. Informationsasymmetrier & utländska banker... 63 7.3.1.1. Kontrollvariabler... 63 7.3.1.2. Informationsasymmetriernas inverkan på utländska bankernas deltagande... 65 7.4. Inverkan av förändringen i lagstiftningen år 2007... 66 7.5. Robusthetstest... 67 7.5.1. Andra estimeringsmodeller... 67 7.5.2. Ett annat urval av variabler... 67 7.6. Sammanfattning av resultaten... 68 8 DISKUSSION... 70 8.1. Förslag till fortsatt forskning... 73 BILAGOR Bilaga 1 Syndikerade lån kvartalsvis... 79 Bilaga 2 Test av Poisson restriktionen... 80 Bilaga 3 Regression av lånespecifika variabler mot antalet deltagare i syndikatet... 81 Bilaga 4 Regression av låne-och företagsspecifika variabler mot antalet deltagare i syndikatet... 82 Bilaga 5 Resultaten för undergruppen Före2007... 83 Bilaga 6 resultaten för undergruppen Efter 2007... 84 Bilaga 7 kinesiska Kreditbetyg i samplet...85 Bilaga 8 Jämförelse av resultaten med tidigare forskning... 86

FIGURER Figur 1 Lånesyndikering... 5 Figur 2 Syndikerade lån i BRIC -länder, miljoner USD... 7 Figur 3 Informationsasymmetrier mellan långivare och låntagare i ett lånesyndikat... 18 Figur 4 Årlig statistik om lånesyndikat... 43 Figur 5 Fördelningen av beroende variabeln (NR_Deltagare)... 49 TABELLER Tabell 1 En överblick över tidigare forskning i syndikerade lån...29 Tabell 2 Sammanfattning av undersökningens variabler och hypoteser...42 Tabell 3 Lånets användningsändamål... 44 Tabell 4 Låntagarnas branschfördelning... 44 Tabell 5 Deskriptiv statistik om låntagare... 45 Tabell 6 Deskriptiv statistik om långivare... 46 Tabell 7 Deskriptiv statistik... 47 Tabell 8 Resultaten från modell 1...58 Tabell 9 Resultaten från huvudmodellen (modell 2)... 60 Tabell 10 Resultaten från modell 3... 64

1 1 INLEDNING Kina, som ännu idag klassificeras som ett utvecklingsland, nådde status som världens näst största ekonomi i januari 2011. Kinas marknad definieras ofta med uttrycket Capitalism with Chinese Characteristics vilket betyder att marknaden har kinesiska särdrag som gör den unik. Kinas ekonomi präglas bland annat av kapitalism, kommunism och statens starka inflytande. Den kinesiska ekonomin har dessutom redan under en längre tid vuxit kraftigt och Kina har etablerat en bestående roll i världsekonomin. Ökad forskning är av vikt för att förstå denna marknad. Avsikten med denna avhandling är att öka förståelsen för en mindre känd del av Kinas kapitalmarknad, marknaden för syndikerade lån. Syndikerade lån är en viktig kapitalkälla globalt och volymen av denna marknad överskrider volymen av aktie- och obligationsmarknaden. År 2010 steg de kinesiska bankernas utgivning av lånesyndikat med 30 % från år 2009. Lånesyndikatmarknaden i Kina växte starkt även under finanskrisen. I och med att utländska banker utsatts för både en striktare reglering och ett svårare marknadsområde än lokalbankerna ger lånesyndikering en möjlighet för utländska banker att komma in på marknaden (Pessarossi, Godlewski, & Weill, 2010). Därför undersöker jag även utländska bankernas roll i kinesiska lånesyndikat. Ett syndikerat lån har en låntagare, flera långivare och ett stort lånebelopp. Långivarna i ett lånesyndikat har inte nödvändigtvis ett kundförhållande med låntagaren, vilket kan leda till en situation där alla långivare inte har samma information om låntagaren. Utgående från tidigare forskning är syndikerade lån ett fungerande verktyg för att undersöka informationsasymmetrierna på en marknad. Syftet med avhandlingen är att undersöka hur långivarnas deltagande i kinesiska lånesyndikat påverkas av informationsasymmetrier mellan låntagare och långivare. I enlighet med tidigare forskning används lånesyndikatets storlek som ett mått för informationsasymmetrier. Jag undersöker ifall en börsnotering utanför Kina eller en kinesisk rating minskar på informationsasymmetrierna mellan låntagare och långivarna. Avhandlingen bidrar till den existerande forskningen i informationsasymmetrierna och ger insikter i huruvida utländska banker möts av annorlunda informationsasymmetrier än lokalbankerna. Avhandlingen ger nya, värdefulla insikter om hur den kinesiska marknaden fungerar.

2 1.1. Syfte Avhandlingens syfte är att undersöka ifall låntagarens rating eller börsnotering påverkar lånesyndikatets storlek i Kina. Lånesyndikatets storlek används som ett mått på informationsasymmetrier på den kinesiska marknaden. 1.2. Definitioner Ett syndikerat lån definieras som ett lånekontrakt där det finns flera långivare och lånen från olika långivarna ska administreras av en och samma huvudarrangör. Ett syndikerat lånekontrakt har en och samma låntagare och ett givet datum för långivning. Långivare är de banker som deltar i lånesyndikatet genom att bevilja lån. Lånesyndikatets storlek definieras i avhandlingen som antalet deltagare i lånesyndikatet. Deltagarna i ett lånesyndikat definieras som en agent, ett antal långivare och ett antal deltagarbanker. Deltagarna i syndikatet kan ha olika grader av informationsasymmetrier med låntagaren (Lee, Kwag, Donald, & Park, 2010). Graden av informationsasymmetrier mäts genom att undersöka faktorer som kan påverka storleken av lånesyndikat. Faktorer som jag i enlighet med tidigare forskning anser minska på informationsasymmetrierna mellan olika aktörer är låntagarens rating och börsnotering. Mindre informationsasymmetrier resulterar i flera långivare i lånesyndikaten. (Sufi, 2007), (Bosch & Steffen, 2011) Låntagarens kreditrisk är en faktor som kan påverka lånesyndikatets storlek. Ifall låntagarens kreditrisk är större, är lånesyndikatet mindre eftersom färre långivare då vill delta i lånesyndikatet 1. Låntagarens kreditrisk diskuteras i samband med teori. 1.3. Avgränsningar Avhandlingen begränsas till att enbart beröra den kinesiska marknaden eftersom det inte finns en marknad som Kina entydigt skulle kunna jämföras med 2. Tidsperioden sträcker sig från januari 2003 till juli 2011. Banker och finansiella förmedlare exkluderas från låntagarna på grund av deras annorlunda behov för finansiering 1 Antagandet om kreditriskens inverkan på lånesyndikatets storlek är i enlighet med Sufi (2007), Lee & Mullineaux (2004) och Lee et al. (2010). 2 Med tanke på tillväxt ligger Kina helt i en egen klass och en jämförelse till exempel med Ryssland skulle vara svårt eftersom bankbranscherna mellan Ryssland och Kina är mycket annorlunda (Fungáčová, Godlewski, & Weill, 2011). Genom att undersöka bara en marknad kan problem med heterogeniteten mellan länderna undvikas (Haselmann & Wachtel, 2011).

3 (Ivashina, 2009). Dessutom är deras riskprofil och kapitalstruktur av en annan karaktär och därmed finns det en risk att resultatet snedvrids (Qian & Strahan, 2007) (Ivashina, 2009). Eftersom avhandlingens fokus ligger i storleken på syndikerade lån är teorier om valet av kapitalstruktur 3 inte relevanta i denna avhandling. Jag antar att alla låntagare har valt att åta sig mera skuld för att öka på sin kapitalbas och de har valt att använda lånesyndikering. Utgående från tidigare forskning används lånesyndikatets storlek som ett mått på informationsasymmetrier. Faktorer som kan påverka graden av informationsasymmetrierna undersöks huvudsakligen med två mått, låntagarens börsnotering och kreditbetyg 4. För att undersökningen bättre ska lämpa sig för den kinesiska marknaden koncentrerar jag mig på ratingbetyg av kinesiska ratingbolag samt låntagarföretagets börsnotering utanför Kina. Detta ökar även på avhandlingens kontribution. Ratingar av de internationella ratingbolagen används inte eftersom det bara finns ett fåtal företag i samplet som har ett kreditbetyg av Standard & Poor s, Moody s eller Fitch. I avhandlingen koncentrerar jag mig på asymmetrisk information mellan låntagare och långivare. Enligt Sufi (2007) är den teoretiska referensramen kring informationsasymmetrierna likadan, oberoende om man antar att huvudarrangören väljer de andra deltagarna eller om deltagarna själv väljer de lånesyndikat de vill delta i. I avhandlingen är grundantagandet att deltagarna själv väljer lånesyndikaten. Deltagarantalet i lånesyndikatet växer därmed utgående från deltagarnas villkor. Skribenten är fullt medveten om den komplexa strukturen av informationsasymmetrier mellan olika parter i lånesyndikat. Resultaten tolkas och diskuteras med hänsyn till detta. Problematiken diskuteras mera ingående i teorikapitlet där avhandlingens avgränsning beträffande informationsasymmetrierna illustreras med en figur. 1.4. Kontribution Det finns fortfarande förvånansvärt lite forskning kring lånesyndikering i Kina, vilket ökar avhandlingens kontribution 5. Datamaterialet som har samlats under ett halvt års tid är unikt och användningen av de kinesiska ratingarna ger nya insikter om informationsasymmetrierna i Kina. Författaren håller sig givetvis kritisk till kvaliteten 3 På engelska Choice of debt: Pecking order osv. 4 Bl.a. (Sufi, 2007), (Lee & Mullineaux, 2004), (Bosch & Steffen, 2011). 5 Pessarossi, Godlewski& Weill (2010) är en av de få undersökningar om syndikerade lån i Kina.

4 av kinesiska kreditbetyg men eftersom kinesiska ratingar används i samband med informationsasymmetrier, gör kinesiska ratingarna avhandlingens resultat mera intressanta. Det har bevisats i tidigare forskning att ratingar har ett informativt värde i lånesyndikatsammanhang 6 men i denna avhandling undersöks huruvida kinesiska ratingar anses ha informativt värde för bankerna. Kritiken av de kinesiska ratingarnas kvalitet utgör en bra motivering för att använda ratingarna som mått på informationsasymmetrier. Samma resonemang gäller för börsnotering, som i denna avhandling undersöks som börsnotering utanför Kina. Har en börsnotering utanför Kina informativt värde för banker? Användning av börsnotering utanför Kina som mått är berättigat, eftersom kinesiska börsen i Shanghai och Shenzhen inte är lika välutvecklade som de västerländska börserna 7 där forskning i lånesyndikering hittills haft största fokus. En börsnotering utomlands har bevisats ha större informationsvärde än en börsnotering i hemlandet, vilket diskuteras senare i avhandlingen. 1.5. Disposition Efter det inledande kapitlet följer en beskrivning av syndikerade lån och en översikt av de olika aktörerna i lånesyndikaten. Motiveringen för kapitel 2 är att öka förståelsen för den kinesiska marknaden för att senare kunna analysera avhandlingens resultat i rätta ramar. I kapitel 3 diskuterar jag den teoretiska referensramen för lånesyndikering och i kapitel 4 presenterar jag tidigare forskning i ämnet. I kapitel 5 presenteras undersökningens data och avhandlingens metod diskuteras i kapitel 6. Kapitel 7 sammanfattar undersökningens resultat. Diskussion om resultaten förs i kapitel 8. 6 Se t.ex. (Bosch & Steffen, 2011), (Sufi, 2007), (Lee & Mullineaux, 2004) 7 Se t.ex. (Salih & Ménager-Xu, 2007)

5 2 SYNDIKERADE LÅN MED KINESISKA KARAKTÄRSDRAG I detta kapitel presenterar jag syndikerade lån samt den kinesiska omgivningen för lånesyndikering. I figur 1 illustrerar jag ett lånesyndikat med tre långivare. Figuren utgör strukturen för kapitel 2. Figur 1 Lånesyndikering Enligt figur 1 skapar bankerna A, B och C ett lånesyndikat för företag X. Bankerna A, B och C är lånesyndikatets långivare och företag X är syndikatets låntagare. Långivarnas och låntagarens olika egenskaper har bevisats ha en inverkan på lånesyndikatets storlek. Därför diskuterar jag de olika aktörerna skilt. Jag börjar diskussionen från att definiera ett lånesyndikat och diskutera lånesyndikatmarknaden i Kina. Sedan diskuteras långivarna i ett lånesyndikat, dvs. bankerna. De deltagande banker är antingen kinesiska eller utländska och de kan mötas av olika grader av informationsasymmetrier. Låntagarens egenskaper diskuteras sist där speciellt låntagarens kinesiska kreditbetyg och börsnoteringen utanför Kina är av intresse. 2.1. Kinesiska lånesyndikat Ett syndikerat lån betyder i sin enkelhet ett lånekontrakt där lånebeloppet är så stort att flera banker fungerar som långivare. Till exempel bygget av Disneyland i Hong Kong finansierades med ett syndikerat lånekontrakt värt cirka 425 miljoner USD. Enligt den kinesiska lagstiftningen definieras ett lånesyndikat som ett lån eller liknande kreditinstrument, arrangerat av två eller flera banker till en och samma låntagare med gemensamma finansieringsdokument. (ChinaLaw&Practice, 2008). Definitionen är i linje med hur lånesyndikering definieras i andra länder.

6 I ett syndikerat lån kommer två eller flera institutioner överens om att bevilja ett lån åt en låntagare. En av långivarna agerar som arrangör för lånesyndikat och kallas för en huvudarrangör eller en agent. Huvudarrangören skapar ett förhållande med låntagaren, förhandlar om lånevillkoren och söker sedan andra banker till lånesyndikatet. Varje bank gör ett låneavtal med låntagaren, under samma villkor utarbetade av huvudarrangören. Det finns ett gemensamt lånekontrakt för alla deltagare i syndikatet men varje långivare har en separat fordran på låntagaren (se figur 1). Varje långivare i ett lånesyndikat är en direkt långivare för låntagaren och bilaterala lånevillkor specificeras långivare och låntagare emellan. På grund av bankernas separata fordringar har varje bank ansvar endast för sin andel av lånet. Deltagarna kan inte tvingas ansvara för någon annans andel i syndikatet. Lånebeloppet kan variera långivarna emellan men lånekontraktet är gemensamt för alla parter (Dennis & Mullineaux, 2000), (Godlewski & Weill, 2008). Dennis och Mullineaux (2000) definierar ett syndikerat lån som en hybrid mellan privat skuld och skuld som kan köpas och säljas på marknaden. Ett syndikerat lån innehåller enligt Dennis och Mullineaux (2000) element av kommersiell bankverksamhet. Lånesyndikering har även likheter med investeringsbankernas verksamhet. 2.1.1. Marknaden för syndikerade lån Syndikerade lån har funnits i flera hundra år men på 90 talet har marknaden börjat växa betydligt. (Dennis & Mullineaux, 2000). I figur 2 presenteras volymen av syndikerade lån i BRIC länder 8 på 2000-talet. En figur om den globala syndikatmarknaden presenteras i bilagorna. 9 Statistik om syndikerade lån i Kina varierar källor emellan, beroende på ifall man beaktar det obetalda beloppet av lånekontraktet (amount oustanding) eller till exempel det totala beloppet av undertecknade lånesyndikat under ett år. Enligt BIS nådde volymen av undertecknade syndikerade lånekontrakt upp till 33,6miljarder USD år 2010 i Kina, en tillväxt på 150 % från år 2009 10. Kinas andel av alla syndikerade lånekontrakt i Asien och Stilla havet var närmare 30 % år 2010 8 Brasilien, Ryssland, Indien och Kina. 9 Data från BIS, Bank of International Settlements. Syndikatvolymerna enligt undertecknade lånekontrakt. 10 13,1 mrd. USD år 2009 och 17,7 mrd. USD år 2008.

7 gentemot 19 % ett år tidigare. Enligt figur 2 har Kina och Indien liknande volymer i lånesyndikat men i Ryssland är volymerna ännu betydligt större. Figur 2 Syndikerade lån i BRIC -länder, miljoner USD 90 000,00 80 000,00 70 000,00 60 000,00 50 000,00 40 000,00 30 000,00 20 000,00 10 000,00 0,00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Brasilien Kina Indien Ryssland Källa: BIS Kina publicerar sina data sent och således finns det inte ännu kinesisk statistik för år 2010. Enligt China Banking Association (CBA) överskred värdet av obetalda (amount outstanding) syndikerade lån två triljoner RMB i slutet av juni 2010, en tillväxt på 12,4% från år 2009. 88 % av alla syndikerade lån arrangerades då av fyra banker 11. Långivning med lånesyndikat växte med 30 % från år 2009. 2.1.2. Varför syndikera lån? En bank kan ha flera orsaker för att delta i ett lånesyndikat beroende på hurdan roll banken har i lånesyndikaten. Genom lånesyndikat kan banken erbjuda större lån åt sina kunder utan att åta sig för stor risk själv (Wood, 2007), (Godlewski & Weill, 2008). Banken kan med hjälp av lånesyndikering diversifiera sin låneportfölj. Lånesyndikering är därmed ett bra sätt för banken att diversifiera sin risk. De deltagande bankerna kan även skapa nya kontakter och bygga upp en mera omfattande låneportfölj. Deltagandet i ett lånesyndikat kan hjälpa banken att skapa nya kundförhållanden (Roij, 2006). 11 China Development Bank, Industrial and Commercial Bank of China, China Construction Bank, Bank of China. (BusinessChina)

8 Arrangören för lånesyndikatet får inkomster då de deltagande bankerna betalar avgifter för syndikatarrangemanget 12. Populariteten av syndikerade lån kan sammanfattas till tre orsaker. För det första har syndikerade lån en låg volatilitet med tanke på avkastningen på det investerade kapitalet (Return on Investment, ROI). En annan orsak är att lånesyndikatets ränta inte är fastslagen, vilket betyder att syndikerade lån kan användas för att minska volatiliteten i investerarnas portfölj. Sist men inte minst är syndikerade lån en form av banklån, vilket betyder att risken för försummelse är mindre än vad det är med annars jämförelsebara obligationer. (Roij, 2006) Ett företag som behöver mycket kapital kan med ett syndikerat lånekontrakt låna större lånebelopp av flera långivare. Om låntagaren byggde upp ett kundförhållande skilt med alla deltagande banker skulle kostnaderna för kapitalet vara avsevärt större. Om företaget behöver mycket kapital kan lånesyndikering till och med vara det billigaste alternativet (Roij, 2006). Eftersom banker anses kunna estimera kreditvärdigheten bättre än andra aktörerna på marknaden har även låntagarna som inte har en rating bättre tillgång till kapital med hjälp av lånesyndikering (Wood, 2007) (Malmgren, 2009). 2.1.3. Syndikeringsprocessen En syndikeringsprocess har tre faser. I första fasen (pre mandated stage) skickar banker som vill agera som syndikatets huvudarrangör in sina offerter. Den mest sannolika huvudarrangören är banken som låntagaren redan har ett kundförhållande med. Arrangörsbanken förhandlar de centrala villkoren i låneavtalet och strukturerar lånesyndikatet. Arrangören får sitt arvode i form av avgifter vilka betalas av de andra bankerna i lånesyndikatet (Dennis & Mullineaux, 2000) I den andra fasen (post mandated stage) skapar arrangören ett informationsmemorandum som innehåller information om låntagarens kreditvärdighet och lånevillkor. Arrangören distribuerar memorandumet vidare till andra deltagare. Sedan följer en road show, där arrangören presenterar memorandumet, avgifterna, tidtabellen och datumet då lånekontraktet ska undertecknas. Under road showen har deltagarna en möjlighet att ge kommentarer och ändringsförslag gällande lånets 12 De olika deltagande bankerna får också inkomster i form av olika avgifter. Eftersom dessa inte undersöks i avhandlingen, ska de inte diskuteras i detalj.

9 struktur. Efter road showen slår arrangören fast lånestrukturen och villkoren och ger sedan en officiell inbjudan åt deltagarna. Därefter börjar den sista fasen i syndikeringsprocessen då lånekontraktet blir bindande för alla deltagare. I kontraktet specificeras även alla övriga lånevillkor (lånebeloppet, låneperioden, räntan, avgifterna och säkerheten) (Esty B., 2001) (Fungáčová, Godlewski, & Weill, 2011) 2.1.4. Reglering av syndikerade lån i Kina År 2007 ändrades Kinas bankreglering gällande syndikerade lån. China Banking Regulatory Commission (CBRC) publicerade då nya riktlinjer 13 för lånesyndikering för att minska bankernas risker och standardisera praxis på lånesyndikatmarknaden. Agentbankens, långivarens och låntagarens roll reviderades i de nya riktlinjerna. (ChinaLaw&Practice, 2008) 14 Enligt den nya regleringen är det rekommenderat att syndikera ett lån om lånebeloppet överskrider 10 % av bankens kapital eller om utsattheten till ett konglomerat överskrider 15 %. Om det bara finns en agent i lånesyndikatet ska agenten hålla 20 % (men inte mera än 50 %) av det totala lånebeloppet i sin egen balans. De nya riktlinjerna har fått mycket kritik och de har diskuterats livligt i kinesiska medier. Det är bland annat oklart ifall det är fråga om anvisningar eller riktlinjer. Därmed är det inte klart ifall de nya reglerna är bindande eller om de kan tolkas som rekommendationer. Riktlinjerna är strikta om syndikatet bara har en agent men reglerna kan enkelt kringgås genom att ha två agenter i lånesyndikatet. Utgående från de nya riktlinjerna förefaller den kinesiska staten att uppmuntra till lånesyndikering men det förblir oklart vad de nya rekommendationerna betyder i praktiken. I avhandlingens empiriska del kommer jag att undersöka ifall förändringen i lagstiftningen år 2007 har haft en effekt på den kinesiska lånesyndikatmarknaden. 2.2. Långivarna i kinesiska lånesyndikat I detta kapitel diskuteras långivarna i ett kinesiskt lånesyndikat. Först diskuteras kinesiska och utländska banker för att sedan övergå till diskussion om banksektorns reformer. 13 Guidelines on Syndicated Loan Business (CBRC, 2011) 14 Reglementet ersätter CBRC:s förra reglering av lånesyndikat, The Syndicate Loans Provisional Measures år 1997 (CBRC, 2011).

10 2.2.1. Kinesiska bankernas dominans Banksektorn är den primära kapitalkällan för Kinas växande ekonomi. Kinas bank- och kreditindustri utgör 80 % av marknadens finansiella tillgångar. Bankernas roll har traditionellt varit att finansiera staten och de statsägda bolagen. I slutet av 2004 utgjorde banklån 138 % av bruttonationalprodukten när det sammanlagda värdet av börserna i Shanghai och Shenzhen bara var 27 % av BNP. År 2006 utgjorde banklån 87 % av det totala kapitalet. Banklån är fortfarande den dominerande kapitalkällan i Kina. (Bailey, Huang, & Yang, 2011) Bankbranschen sysselsatte nästan tre miljoner människor år 2010. Kinas banker är stora jämfört med andra tillväxtmarknader men de är stora även i global jämförelse 15. Kinesiska bankernas lönsamhet har förbättrats under de senaste åren och den sammanfattade vinsten efter skatt växte år 2010 med en tredjedel till 100 miljarder euro 16. Enligt preliminär statistik för år 2010 var de totala tillgångarna för banker och finansinstitut 94 triljoner RMB, en tillväxt på 20 % jämfört med året innan (CBRC, 2011). Banksektorns totala skulder ökade med 19 % till 88 triljoner RMB. Banksektorn har behållit en stadig tillväxt efter finanskrisen. Kinas bankbransch har varit i stor grad statsägd men denna tradition har börjat ändras under de senaste åren. År 2010 blev statsägda bankernas andel av banksektorns totala balans för första gången under 50 %. Kommersiella bankernas marknadsandel har vuxit under de senaste åren. Även om direkt statsägande har minskat är statens dominans ändå betydlig, eftersom de kinesiska bankerna ofta ägs indirekt av staten via statsägda bolag. (Wolfe & Aarsnes, 2011) 2.2.2. Ineffektiv finansmarknad Enligt Pessarossi et al. (2010) är Kinas finanssystem ännu outvecklat och lider av brister som kan ha en negativ inverkan på Kinas tillväxt. Banksektorns dominans på finansmarknaden är stor. Statens dominans leder till bankernas ineffektivitet vilket syns i dålig bolagsstyrning (corporate governance), i ett för stort antal anställda samt i lånegivningsbeslut som baserar sig på andra än kommersiella kriterier. (Pessarossi, Godlewski, & Weill, 2010). Utländska investerare äger bara minoritetsandelar i 15 Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) blev år 2010 världens största bank och det sjunde största bolaget i världen. (BanksDaily, 2010), (Forbes, The World's Biggest Public Companies, 2011) 16 BOFIT veckorapport 14/2011.

11 kinesiska bolag och de bidrar inte avsevärt med förbättrad bolagsstyrning (Bailey, Huang, & Yang, 2011). Kapitalmarknaden präglas av problem i lagstiftningen, regleringen samt brister i informationspubliceringen (disclosure). Detta orsakar ineffektivitet både för banker och för låntagare. Börsnoterade kinesiska bolag har även bevisats ha problem med tunneling 17. Den begränsade marknaden för noterade värdepapper gör det svårare för bolag att söka kapital från marknaden. Även obligationsmarknaden är ännu en liten marknad i Kina 18. Den internationella inverkan är ännu liten och obligationsmarknaden är illikvid. Emitteringen av obligationer började år 1984. Betydande problem på obligationsmarknaden är bland annat marknadens illikviditet och dåliga skydd för borgenärer vid en konkurs. (Bailey, Huang, & Yang, 2011) För att öka sin kapitalbas använder kinesiska bolag antingen internt kapital i form av mindre vinstutdelningar, eller så ansöker de om mera banklån. (Bailey, Huang, & Yang, 2011) En stor del av långivningen sker via icke-officiella kanaler. Detta betyder att en stor del av långivningen i Kina inte syns i den officiella statistiken. Den delen av banksektor som är inofficiell kallas för den gråa banksektorn. Det är svårt att utföra riskhantering och estimera riskscenarier då en stor del av verksamheten pågår under ytan. En orsak till den snabba tillväxten av den gråa banksektorn i Kina är den hårda regleringen. Från hösten 2010 till april 2011 har bankernas reservkapital höjts sex gånger. Eftersom bankerna är bundna att hålla 20 % av sina tillgångar som reservkapital har det grundats andra instanser, som till exempel fondbolag, som inte klassificeras som banker. Dessa instanser är inte lika hårt reglerade som bankerna och de kan bevilja finansiering mera fritt (Wolfe & Aarsnes, 2011). Finansmarknadens ineffektivitet kan ha en inverkan både på hur den kinesiska lånesyndikatmarknaden fungerar och hurdana informationsasymmetrier marknaden präglas av. Ineffektiviteten påverkar både kinesiska och utländska bankernas agerande på marknaden. Utländska banker i Kina diskuteras härnäst. 17 Tunneling betyder att företagets majoritetsägare flyttar företagets resurser ut från företaget till sin egen nytta. (Johnson, La Porta, Lopez-De-Silanez, & Shleifer, 2000) 18 (Allen, Qian, & Qian, 2005), (Cheung, Jing, Rau, & Stouraitis, 2009)

12 2.2.3. Utländska banker i Kina Antalet utländska banker har vuxit snabbt sedan regleringen år 2006 lättats. I juli 2010 fanns det 37 utländska banker verksamma i Kina. Kinas banksektor är utmanande för utländska banker. China Banking Regulatory Commission (CBRC) använder inte bankreglering endast för att kontrollera risker utan också för att anpassa statens makroekonomiska politik. Det här syns i regleringen av utländska banker (KPMG, 2010). De är striktare reglerade än lokalbankerna vilket gör det svårt för utländska banker att etablera sig på marknaden. Utländska banker får inte delta i fondindustrin utan den domineras fullkomligt av de stora kinesiska bankerna. Utländska bankernas marknadsandel i Kina har hållits liten, kring 2 %, under 2000 talet. (Pessarossi, Godlewski, & Weill, 2010), (KPMG, 2010) Trots den hårda regleringen som gör det svårt för utländska banker att göra inträde på marknaden och vara verksamma i Kina, förhåller sig de utländska bankerna positivt till marknadens tillväxtmöjligheter (PwC, 2010). De utländska banker som inte har etablerat sig på den kinesiska marknaden kan delta i kreditgivningen via marknaden för syndikerade lån. Lånesyndikering har varit det lättaste sättet för utländska investerare att ta sig in på marknaden. I början var den kinesiska lånesyndikatmarknaden dominerad av utländska banker. Då emitterades majoriteten av alla lånesyndikat i utländsk valuta. Efter finanskrisen har dock lokalbankernas andel i lånesyndikatmarknaden vuxit betydligt och de utländska bankernas andel av långivningen (i volym) var bara 7 % år 2009. (Pessarossi, Godlewski, & Weill, 2010) (Chui, Domanski, Kugler, & Shek, 2010). 2.2.4. Reformer på banksektorn Kinas ekonomiska reform fick sin början 1978 när Deng Xiaoping började med reformen Socialism with Chinese Characteristics. Från år 1978 till nu har Kinas bankbransch gått genom stora reformer för att öka på bankernas effektivitet och lönsamhet. I detta kapitel diskuterar jag några reformer som kan ha påverkat den kinesiska lånesyndikatmarknaden. En av de viktigaste reformerna har varit Kinas medlemskap i WTO från och med 2001 som har haft betydelse speciellt för utländska banker. I praktiken medförde WTO - medlemskapet en möjlighet för utländska banker att vara verksamma i Kina genom att grunda sina egna dotterbolag och kontor.

13 Från och med oktober 2011 kommer kvalificerade utländska banker att få tillstånd att börja sälja kinesiska fonder. Detta borde enligt CBRC öka konkurrensen på marknaden. CBRC hoppas även att flera kinesiska investerare, i och med den nya lagen, skulle investera sina pengar i Kina 19. En viktig reform har varit förbättringen av kvaliteten på kinesiskt långivning. Dåliga lån som kunderna inte kommer att betala tillbaka har flyttats från bankernas balanser till statsägda bolag (asset management corporations, AMCs). Andelen dåliga lån i bankernas balanser, även kallad NPL-ratio (non-performing loans), var över 20 % i början av 2000- talet. Andelen dåliga lån har minskat betydligt och var förra året endast 1,2 % i genomsnitt hos de kinesiska bankerna. Tack vare reformerna har kvaliteten av kreditgivningen förbättrats. De fyra största kinesiska bankerna som tidigare var statsägda har alla blivit börsnoterade. Tanken bakom börsnoteringen har varit att förbättra bankernas företagsledning och bolagsstyrning, öka transparensen och förbättra lönsamheten 20. Agricultural Bank of China (ABC) börsnoterades hösten 2010 i Shanghai och i Hong Kong som sista av de fyra stora statsägda bankerna. ABC utförde världens största IPO med ett värde på 22,1 miljarder dollar. Bolagsstyrning i västerländsk stil har ökat. Staten har även tillåtit utländska investerare att äga minoritetsandelar i bankerna i hopp om att flera utländska ägare skulle bidra med tilläggskapital samt bättre teknologi och ledarskap. Reformerna på den kinesiska bankbranschen har skett ofta och med snabb takt. Riktningen har gått mot en mera västerländsk praxis. Utgående från denna trend kan man anta att marknaden för syndikerade lån kommer att växa i Kina. Marknaden för syndikerade lån reformerades år 2007. Effekten av reformen undersöks i denna avhandling. Eftersom det har varit kännetecknande för Kina att snabbt reformera och ändra sin marknad, är det viktigt att kontinuerligt undersöka marknaden. När blir Kina av med sin status som en ekonomi i utvecklingsskede? När kommer Kina att klassificeras i samma grupp med de största, utvecklade ekonomierna i världen? Takten på reformerna i Kina tyder på att det inte tar länge innan detta sker. 19 Se Bofit veckorapport 31/2011. 20 China Construction Bank blev börsnoterat i Hong Kong år 2005. Bank of China och Industrial and Commercial Bank of China blev börsnoterade i Hong Kong och i Shanghai år 2006. (Bailey, Huang, & Yang, 2011)

14 2.3. Låntagarna i kinesiska lånesyndikat Efter diskussionen om lånesyndikering och långivarna går jag över till diskussion om kinesiska låntagare. Avhandlingen har begränsats att enbart inkludera företag som redan har valt att syndikera lån. I detta kapitel presenteras två aspekter av låntagare vars inverkan på lånesyndikatets storlek har fokus i avhandlingens empiriska del: betydelsen av kinesiska ratingar och låntagarens börsnotering utanför Kina. 2.3.1. Rating Marknadens misstro gentemot de tre stora ratingbolagen 21 har ökat på senaste tiden, inte minst till följd av finanskrisen då de tre största ratingbolagen inte justerade kreditbetygen till den verkliga risknivån i tid. Under de senaste åren har även kinesiska ratingbolag börjat tränga sig in på den internationella ratingmarknaden. Kreditbetyg infördes år 1987 i Kina. Då var verksamheten starkt under centralbankens (People s Bank of China) kontroll. Antalet kvalificerade ratingbolag begränsades till nio år 1997 22 och samtidigt infördes grundläggande kriterier för verksamheten. De största kinesiska ratingbolagen är Dagong Global Credit Rating, Xinhua Far-East Credit Ratings och China Chengxin International Credit Rating. Ratingbolagen regleras av det statliga China Securities Rating Committee (CSRC). Dagong grundades år 1994 och år 2009 ansökte de om tillstånd från SEC (Securities & Exchange Commission) i USA för att få ett likadant status som de tre största ratingbolagen har. Xinhua Far- East Credit Ratings etablerades i samarbete mellan städerna Shanghai och Hong Kong. Xinhua använder internationella standarder och jämfört med andra kinesiska ratingbolagen har deras kreditbetyg varit bättre i linje med de internationella ratingbolagens (Poon & Chan, 2008). Vissa kinesiska ratingbolag har påstått 23 att Standard & Poor s, Moody s och Fitch lägger för stor vikt på faktorer som politiska system, centralbankens opartiskhet och BNP per capita i sin kreditvärderingsprocess. Således beaktar de inte Kinas ekonomiska styrka rättvist. Kinesiska ratingbolag lägger större vikt på faktorer som utländska valutareserver och landets förmåga att skapa välstånd. 21 Standard & Poor s, Moody s, Fitch 22 De andra icke-kvalificerade kinesiska ratingbolagen är cirka 20st. Dessa ratingbolag är små och deras kreditbetyg anses inte vara värdefulla på grund av brister i teknologi och kunskap (Poon & Chan, 2008). 23 Bland annat av Dagong, se till exempel (Businessweek, 2010)

15 Kinesiska ratingbolag definierar sig som icke-västerländska vilket i dagens läge kan vara lockande för icke-västerländska investerare. Med tanke på hur dåligt de tre största ratingbolagen prognostiserade kreditvärdigheten under finanskrisen, är det inte mera så långsökt att nya spelare skulle välkomnas in på marknaden. (Poon & Chan, 2008). Även om behovet av ratingverksamhet växer i takt med att Kinas finansmarknad utvecklas är det oklart hur värdefulla kinesiska ratingbolag de facto är för investerare. Statens dominans i ratingbranschen är stark och kinesiska ratingarnas pålitlighet och opartiskhet har kritiserats mycket. När Dagong gjorde sin första evaluering utanför Kina värderade de USA:s statsobligationer mera riskfyllda än statsobligationerna i Kina, Schweiz, Australien och 9 andra länder i världen. Dagongs estimering avvek avsevärt från det av de tre största ratingbolagens. Även om man inte entydigt kan påstå att Dagongs evaluering skulle vara rätt eller fel, uppstår det ändå en fråga huruvida Dagong försämrade USA:s rating främst på grund av det att S&P, Moody s och Fitch har gett ett dåligt kreditbetyg åt Kina. Å andra sidan sänkte även Standard & Poor s USAs kreditbetyg några månader senare. Vågade Dagong göra det rätta värderingsbeslutet tidigare än andra ratingbolag på grund av Dagongs mindre makt (och därmed mindre ansvar) på marknaden? Även om objektivitet och opartiskhet i kinesiska ratingbolag har kritiserats (Poon & Chan, 2008), har det estimerats av Fitch att kinesiska investerare ändå anser kreditbetygen vara viktiga om ratingbolaget anses pålitlig och har ett bra rykte (Poon & Chan, 2008). Den intressanta frågan som ska undersökas i denna avhandling är huruvida kreditbetyg av kinesiska ratingbolag anses vara viktiga för långivarna: antar investerare att kinesiska ratingbolag känner sin hemmamarknad väl eller är statens dominans och brister i kunskap för stora problem för de kinesiska ratingbolagen? Hur förhåller sig utländska investerare till ratingar av kinesiska ratingbolag? Även om kritisk diskussion pågår kring Standard & Poor s, Moody s och Fitch, anses de ännu som relativt opartiska informationsförmedlare på marknaden. Kinesiska ratingbolag har inte samma förtroende, åtminstone inte ännu. Om de vill etablera sig utanför Kina är marknadens förtroende en grundläggande faktor.

16 2.3.2. Börsnotering I detta kapitel diskuteras två aspekter: börsnoteringar i Kina och börsnoteringar utanför Kina 24. Börsnotering i eget land har använts i mycket tidigare forskning som mått på mindre informationsasymmetrier eftersom en börsnotering kräver att företaget publicerar mera information. I Kina är resonemanget inte lika enkelt. Börserna i Kina har vissa karaktärsdrag som påverkar informationsinnehållet av en kinesisk börsnotering. Kinas aktiemarknad består av börserna i Shanghai och i Shenzhen. Börserna i Kina öppnades först i början på 90-talet men den kinesiska aktiemarknaden har snabbt vuxit till den näst största i Asien (Tian, 2011), (Salih & Ménager-Xu, 2007). Trots den snabba tillväxten och reformerna har Kinas aktiemarknad karaktärsdrag som gör att den inte entydigt kan klassificeras till samma grupp med de utvecklade aktiemarknaderna i världen. Kinas aktiemarknad är hårt reglerad. Utländska investerare har dålig tillgång till Kinas aktiemarknad. Statens inverkan på Kinas aktiemarknad är stark. Kinas börser regleras av China Securities Regulation Commission (CSRC) som gör beslutet om vilka företag och hur många som får göra en nyemission på kinesiska börser. Detta är inte normal praxis på till exempel aktiemarknaderna i USA där det istället finns vissa informationskrav som företaget ska uppfylla. Den hårda regleringen i Kina gör aktiemarknaden mera illikvid. (Tian, 2011), (Salih & Ménager-Xu, 2007) Kinas börser har tre aktieklasser (A, B och H) varav utländska investerare bara kan köpa och sälja aktier i H-klassen. Utländska investerare är således utanför den största marknaden i Kina (Salih & Ménager-Xu, 2007). Regleringen av utländska investerare har förbättrats men kvalificerade utländska investerare är inte många och regleringen är hård. (Salih & Ménager-Xu, 2007) Utländskt strategiskt ägande i kinesiska banker tilläts från och med 2003 men CBRC begränsar utländska bankernas ägande till en minoritet. När kinesiska börserna öppnades på 90 talet var majoriteten av alla börsnoterade bolag statsägda. Statsägda bolagens inverkan är ännu stark på Kinas aktiemarknad. 24 Cross listing på engelska.

17 Den kinesiska staten ingriper regelbundet i börsernas verksamhet, vilket minskar marknadens effektivitet (Tian, 2011). Enligt Salih & Ménager-Xu (2007) är Kinas aktiemarknad inte jämförbar med de amerikanska eftersom Kina inte har regionala börser. Handeln i Kina sker endast på nationell nivå, på två börser. Enligt Tian (2011) präglas aktiemarknaden även av tunneling 25. Trots den snabba tillväxten anser jag Kinas aktiemarknad inte ha samma informationsvärde som börserna i utvecklade länder. Att bli börsnoterad utanför sitt egna land har bevisats minska på företagets kapitalkostnader (Errunza & Miller, 2000) och öka likviditeten (Tinic & West, 1974). Finansiella analytiker och medier följer stora börser vilket bevisligen leder till att företaget fått en högre värdering. (Lang, Lins, & Miller, 2003). Börsnotering på till exempel NYSE eller NASDAQ kan anses vara ett tecken på förbättrad bolagsstyrning och högre revisionsstandarder. Bailey, Karolyi och Salva (2006) hittade bevis på förbättrade prestationer för företag som blev börsnoterade i USA. Inverkan var speciellt stark för företag från utvecklingsländer. Under första halvan av år 2011 var 207 kinesiska bolag börsnoterade i 13 olika länder (China Enterprises IPO, 2011). En femtedel av dessa valde en aktiemarknad på andra sidan havet och 10 % valde börsen i Hong Kong. Populära aktiemarknader för börsnoteringar har varit NYSE och NASDAQ. Hong Kong är populär bland kinesiska företag på grund av språket och närheten till Kina. Det är lönsamt för kinesiska företag att ha verksamhet även i Hong Kong eftersom detta ger möjligheter till mera internationell verksamhet. 25 Se kapitel 2.2.2. Ineffektiv finansmarknad, för en definition av tunneling.

18 3 TEORETISK REFERENSRAM I kapitel 3 introduceras informationsasymmetrierna. I kapitel 2 diskuterade jag lånesyndikering med hjälp av en figur. Enligt figur 1 har varje långivare i ett lånesyndikat en separat fordran till låntagaren. En separat fordran betyder ett skilt förhållande mellan varje låntagare och långivare och detta förhållande är i fokus i teorikapitlet. Figur 3 Informationsasymmetrier mellan långivare och låntagare i ett lånesyndikat Informationsasymmetrier kan finnas mellan olika aktörer i lånesyndikering och den teoretiska diskussionen i ämnet är bred. I figur 3 illustrerar jag informationsasymmetrier som undersöks i avhandlingen. Figur 3 är även basis för uppbyggnaden av teorikapitlet. Olika grader av information som långivarna har om låntagare illustreras med färgnyanser: till exempel har bank A större informationsasymmetrier med företag X än vad Bank B har. Informationsasymmetrier och behovet av övervakning är centrala och grundläggande antaganden i den tidiga bankteorin. (Leland & Pyle, 1977), (Diamond, 1984) Informationsasymmetrier betyder att alla aktörer på marknaden inte har samma information och ingen av aktörerna är villiga att betala för informationen 26. Först diskuterar jag lånesyndikat för att sedan övergå till en diskussion om långivarna. Slutligen diskuterar jag informationsinnehållet av en rating och en börsnotering. 26 Informationsasymmetrier, moral hasard och advers selektion antas vara kända teorier för läsaren och teorier tillämpas direkt på lånesyndikering. För mera information se t.ex. (Jensen, 1986), (Jensen & Meckling, 1976)