2015 2016 2017E 2018E 2019E BOLAGSANALYS 17 maj 2017 Sammanfattning (SYNT.ST) Ett magiskt kvartal Försäljningen i det första kvartalet var betydligt bättre än förväntat, vilket även påverkade EBIT-marginalen som kom in på 38 procent. Det har gått snabbare än förväntat att få upp försäljningen till en ny nivå. Det är främst GE Healthcare som står bakom det positiva bidraget, men Philips och Siemens kunder väntas öka sitt bidrag till försäljningen stegvis framöver. Framtiden ser ljus ut för syntetisk MR, där bolagets marknadsinsatser och ökad kompatibilitet för mjukvaran hos MR-tillverkarna förväntas öka marknadspenetrationen. Det gäller inte bara för GE Healthcare, utan även för Philips och Siemens på sikt. Lista: Aktietorget Börsvärde: 1 309 MSEK Bransch: Life Science VD: Stefan Tell Styrelseordf: Staffan Persson OMXS 30 400 350 300 250 200 150 100 50 0 17-maj 15-aug 13-nov 11-feb 12-maj Vi har justerat upp våra estimat efter att marknadsbearbetningen från GE Healthcare gått snabbare än vi tidigare räknat med. Det påverkar både innevarande och efterföljande år, vilket tillsammans med en höjd rating resulterat i ett motiverat värde på 333 (275) kronor per aktie. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledarskap Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 10,0 poäng 6,5 poäng 4,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning, MSEK 6 19 48 85 127 Tillväxt 235% 207% 153% 77% 49% EBITDA -3 6 29 60 98 EBITDA-marginal Neg 30% 61% 70% 77% EBIT -6 3 26 57 95 EBIT-marginal Neg 17% 55% 67% 75% Resultat före skatt -6 3 26 57 95 Nettoresultat 0 2 23 44 74 Nettomarginal 6% 13% 47% 52% 58% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 1,90 3,70 6,10 VPA 0,10 0,59 5,63 10,97 18,33 P/E 1005,0 168,8 57,5 29,5 17,7 EV/S 63,9 20,8 26,5 14,6 9,3 EV/EBITDA Neg 68,3 43,6 20,7 12,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 324,0 Antal aktier (milj) 4,0 Börsvärde (MSEK) 1 309 Nettoskuld (MSEK) -35 Free float (%) 49 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Andreas Kvist andreas.kvist@redeye.se Arvid Necander arvid.necander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Levererar över förväntan Försäljningen för det första kvartalet kom in på 9,2 (2,7) miljoner kronor, vilket motsvarar en tillväxt på hela 240 procent. Vår prognos på 6 miljoner kronor visade sig vara alldeles för låg när det fjärde kvartalets starka sentiment fortsatte även i Q1. Den starka utvecklingen tillskrivs fler sålda licenser efter att GE Healthcares fortsatt bredda erbjudandet till nya kundsegment. Utöver GE ser vi även att försäljningen via Philips börjar komma igång på grund av en ökad efterfrågan från de lokala kontoren i världen. Resultatet förbättrades till 3,5 (-1,1) miljoner kronor, vilket ger en marginal på 38 procent. Vår prognos för kvartalet var 1,4 miljoner kronor och en EBIT-marginal på 23 procent. Trots något högre kostnader gör sig hävstången i s affärsmodell återigen påmind och visar potentialen för att bolaget ska nå våra höga marginalantaganden för kommande år. Skatten som syns på resultaträkningen är inte kassaflödespåverkande utan tas ut av bolagets förlustavdrag, som vid utgången av kvartalet uppgick till 22 miljoner kronor. I VD-ordet var det fortsatt positiva tongångar trots att man flaggade för möjligheten till kvartalsvariationer under den etableringsfas som befinner sig i. Co-marketing avtalen väntas successivt öka antalet sålda licenser, där Philips är först, men Siemens har satsat på en unik nisch som gör samarbetet intressant på sikt. Förväntat vs. utfall (MSEK) 1Q17 Redeye Diff. Förra året Diff. Nettoomsättning 9,2 6,0 3,2 2,7 6,5 Aktiverat arbete 0,5 0,8-0,3 0,8-0,3 Övriga rörelseintäkter 0,0 0,2-0,1 0,1-0,1 Summa intäkter 9,8 7,1 2,7 3,7 6,0 Övriga externa kostn. -1,8-1,6-0,2-1,2-0,7 Personalkostnader -3,6-3,4-0,2-2,9-0,7 Avskrivningar -0,7-0,7 0,0-0,6-0,1 Övriga rörelsekostn. -0,2 0,0-0,2-0,1-0,1 Rörelseresultat 3,5 1,4 2,1-1,1 4,6 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. fin. poster 3,5 1,4 2,1-1,1 4,6 Skatt -0,8 0,0-0,8 0,0-0,8 Resultat efter skatt 2,7 1,4 1,3-1,1 3,8 Resultat per aktie 0,7 0,34 0,33-0,3 0,94 Tillväxt 240% 122% 118% 403% -163% EBIT-marginal 38% 23% 15% -41% 79% 3
GE Healthcares satsning betalar av sig Sedan erhållit relevanta myndighetsgodkännande har försäljningsutvecklingen framför allt drivits av sålda MAGiC-licenser. Det är en effekt av det robusta marknadsföringsarbete som har genomförts av GE Healthcare. MAGiC är den enda produkten som står för över 10 procent av s försäljning, vilket gör att övriga produkter än så länge enbart bidrar i mindre skala. Eftersom GE Healthcare säljer MAGiC ihop med en ny MR-kamera går det snabbare för dem att rulla ut produkten till den egna kundbasen än vad det gör för Philips och Siemens. Utöver den befintliga kundbasen i Europa och Japan finns det även stor potential inom GE:s egna tillväxtområden Asien (exklusive Japan) och Syd Amerika. Marknadsregionerna har i dagsläget inte tillgång till MR-kameror i någon större utsträckning, vilket skapar stora möjligheter till nyförsäljning. Vi bedömer att värdet för MAGiC är stort på tillväxtmarknader, då mjukvaran dels erbjuder kortare undersökningstider och ger ett objektivt beslutsstöd för mer oerfarna radiologer och läkare. I dessa mer priskänsliga regioner efterfrågas framför allt produkter inom value-segmentet, vilket är ett obearbetat fält jämfört med premium-segmentet som GE Healthcare hittills erbjudit MAGiC till. Samarbetet med GE Healthcare gäller idag för motsvarigheten till SyMRI Image, och vi bedömer att det på sikt även kommer inkludera mer avancerade produkter i SyMRI:s NEURO-paket. Det skulle i så fall bidra till stigande intäkter per såld licens. Marknadsinsatser nästa fokusområde har sedan starten fokuserat på utvecklings- och etableringsfasen. Efter att bolaget lyckats med att ingå samarbetsavtal med de tre marknadsledarna är det nu dags för nästa fas, som är mer marknadsoch försäljningsorienterad. Detta genom att utveckla relationerna med samarbetspartners, ledande opinionsbildare och de kliniker som ska använda produkten i sitt arbetsflöde. För att nå ut brett behöver marknadsbearbetningen från Philips och Siemens komma igång och ske aktivt från respektive partner. Vi bedömer att s marknadsinsatser är en viktig början för att co-marketing avtalen ska kunna nå sin fulla potential på sikt. 4
Philips är näst på tur I VD-kommentaren beskrev att man nu börjar se en större efterfrågan från Philips lokala säljkontor. En viktig indikator till detta är myndighetsgodkännandet i Singapore. Utökade marknadsinsatser är viktiga för att nå ut till Philips kunder och visa fördelarna med syntetisk MR. Den stora potentialen finns när Philips börjar marknadsföra syntetisk MR mot slutkund både på central och lokal nivå. Siemens har en stor potential på sikt Siemens har sedan samarbetsavtalet ingicks fokuserat på SyMRI NEURO och framför allt REMyDI som blev CE-märkt den 18 april. Likt samarbetet med GE Healthcare tar det tid från att avtalet ingås till att försäljningen kan ta fart. Än så länge gäller samarbetet med Siemens främst pilotinstallationer. Vad gäller försäljningen av REMyDI, handlar det om att inkludera en ny funktionalitet in i MR-undersökningen, vilket gör att det kan ta längre tid innan en bredare användning sker. En intressant aspekt är att det blivit allt vanligare att mäta myelin i kliniska studier vid läkemedelsutveckling. Det gör att vi även förväntar oss ett större intresse för att undersöka myelin hos patienten i det diagnostiska skedet. Försäljningsutvecklingen går snabbare än förväntat Inför kvartalet hade vi förväntat oss ett svagare Q1, där försäljningen skulle ta fart från och med Q2. Baserat på att Q1 både historiskt och hos MRtillverkarna brukar vara en säsongsmässigt svagare period. Den snabbare utvecklingen kom dock tidigare än vi räknat med, även om det inte leder till några större prognosförändringar under 2017. I VD-kommentaren flaggades för att intäkterna i etableringsfasen kan variera mellan kvartalen. Dessa intäkter påverkas i stor utsträckning av när GE Healthcare köper in licenserna från. Med tanke på de två senaste kvartalens starka utveckling estimerar vi att Q2 och Q3 hamnar strax över dagens nivåer, för att sedan avsluta året starkt. Det finns aspekter som kan förändra förutsättningarna, som exempelvis ifall försäljningen hos Philips och Siemens kommer igång snabbare än förväntat och likaså MAGiC-försäljningen i USA. De första försäljningarna till Philips kunder har genomförts och vi bedömer att det kan finnas en viss efterfrågan initialt från early adopters. Siemens anses snarare vara ett steg efter där pilotinstallationer pågår för fullt. Det gör att bidraget från co-marketing avtalen förväntas öka under andra halvan av året, för att sedan stegvis bidra till försäljningen i större utsträckning efterföljande år. 5
Miljoner kronor Total försäljning (MSEK) FÖrsäljning på årsbasis (MSEK) Försäljning per kvartal 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Nettoomsättning Försäljning R12 Marginalexpansionen är i startskedet En följdeffekt av den starka försäljningen är att EBIT-marginalen har expanderat betydligt och hamnat på => 38 procent under de två senaste kvartalen. Vi estimerar att denna positiva utveckling kommer fortsätta fram till 2020e. Ökningen bland kostnadsposterna sker framför allt på personal och övriga externa kostnader. Även om dessa ökningar förväntas ske i en betydligt långsammare takt än försäljningsutvecklingen. Det är denna hävstång som gör att kan förbättra lönsamheten även från nuvarande höga nivåer. Det beror främst på att partners, i det här fallet GE Healthcare, står för marknadsförings- och försäljningskostnaderna som annars brukar vara den stora kostnadsposten för bolag i s läge. Försäljning, operativa kostnader och EBIT 200 175 150 125 100 75 50 25 0-25 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E Försäljning OPEX EBIT 6
Klinisk validering för att nå bred användning Insamlingen av klinisk dokumentation för syntetisk MR har fortsatt byggas på under de senaste åren. GE Healthcares kliniska studie, den största genomförda för s produkter, publicerades nyligen i American Journal of Neuroradiology. Resultaten har kommunicerats sedan tidigare och var därmed ingen överraskning. Det är dock betydligt viktigare i marknadsföringssyfte och för den kliniska valideringen av en ny metod, vilket krävs för en successivt förbättrad acceptans. På senare tid har vi fått se ett par publicerade studier av japanska ledande opinionsbildare. Där har bland annat myelin och plack undersökts närmare. Exempelvis kom en studie fram till att man med syntetisk MR kan hitta fler MS-plack än med konventionell MR, vilket är ett intressant område att göra fördjupade studier på. En positiv aspekt är att de flesta studier på senare tid genomförs av andra aktörer och forskare än bolagets egna. Det tror vi gör att resultatet kan få ett större genomslag på marknaden. En viktig skillnad är att tidigare har studier fokuserat på att visa likvärdig kvalité med konventionell MR, medan det på senare tid har börjat handla om att visa fördelar som kan erhållas genom syntetisk MR. Det är en viktig del i arbetet för att validera en ny metod och dess funktionalitet. I takt med att kliniker övertygas och funktionaliteten blir överlägsen konventionell MR bör det leda till en större användning globalt. 7
Finansiella prognoser Resultaträkning på helår Resultaträkning (MSEK) 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E Nettoomsättning 1,3 1,8 6,2 19,00 48,0 85,0 126,8 176,2 Aktiverat arbete för egen räkning 3,2 2,5 3,0 3,1 3,2 3,7 4,2 5,0 Övriga rörelseintäkter 0,3 0,3 0,4 0,6 0,2 0,2 0,2 0,2 Summa intäkter 6,0 5,0 10,0 22,8 51,7 89,3 131,7 181,9 Övriga externa kostnader -1,8-2,2-4,0-5,9-7,4-8,7-9,3-10,0 Personalkostnader -4,8-6,5-8,9-10,8-14,6-20,4-23,9-28,9 Avskrivningar -1,7-2,3-2,5-2,6-2,9-3,0-3,0-3,0 Övriga rörelsekostnader 0,0 0,0-0,1-0,2-0,2 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -3,5-6,3-5,9 3,2 26,3 56,8 94,9 139,4 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. finansiella poster -3,5-6,3-5,9 3,1 26,3 56,8 94,9 139,4 Skatt 0,0 0,0 6,3-0,7-3,6-12,5-20,9-30,7 Resultat efter skatt -3,5-6,3 0,4 2,4 22,7 44,3 74,1 108,8 Resultat per aktie -1,01-1,56 0,10 0,59 5,63 10,97 18,33 26,92 Tillväxt 100% 40% 235% 207% 153% 77% 49% 39% EBIT-marginal -264% -342% -96% 17% 55% 67% 75% 79% Resultaträkning per kvartal Resultaträkning (MSEK) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E Nettoomsättning 2,7 3,6 3,6 9,1 9,2 10,4 9,8 18,7 Aktiverat arbete för egen räkning 0,8 0,7 0,8 0,9 0,5 0,8 1,0 0,9 Övriga rörelseintäkter 0,1 0,1 0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Summa intäkter 3,7 4,4 4,5 10,2 9,8 11,3 10,9 19,7 Övriga externa kostnader -1,2-1,6-1,6-1,5-1,8-1,9-1,6-2,1 Personalkostnader -2,9-2,4-2,0-3,4-3,6-3,6-3,4-4,1 Avskrivningar -0,6-0,6-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7 Övriga rörelsekostnader -0,1 0,0 0,0-0,1-0,2 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -1,1-0,3 0,1 4,5 3,5 5,0 5,1 12,7 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. finansiella poster -1,1-0,4 0,1 4,5 3,5 5,0 5,1 12,7 Skatt 0,0 0,0 0,0-0,7-0,8 0,0 0,0-2,8 Resultat efter skatt -1,1-0,4 0,1 3,7 2,7 5,0 5,1 9,9 Resultat per aktie -0,27-0,09 0,03 0,92 0,67 1,25 1,25 2,46 Tillväxt 403% 389% 380% 118% 240% 191% 169% 105% EBIT-marginal -41% -9% 4% 49% 38% 48% 52% 68% 8
Försäljningsprognos Försäljningsprognos (MSEK) 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E Installerad bas 0,3 0,5 0,8 1,2 1,3 1,3 2,9 1,4 GE Healthcare 0,3 0,5 4,5 12,4 35,1 43,3 53,2 62,8 Philips 0,3 0,5 0,4 3,2 6,7 19,2 29,9 45,1 Siemens 0,3 0,5 0,4 1,7 4,9 21,2 40,8 66,9 Summa 1,3 1,8 6,2 19 48 85 127 176 Vi förväntar oss att försäljningen fortsätter att öka under innevarande år och fram till 2020e. Efter två starka kvartal har vi gjort justeringar i våra estimat för resterande delen av året och efterföljande år. Vi räknar med att s försäljning kommer att ha en årlig genomsnittlig försäljning på 74 procent fram till 2020e. Trots dagens starka grund, med marknadsledande partners, anser vi att det blir viktigt att fortsätter att bearbeta marknadens intressenter. Det är en viktig del för att nå acceptans hos kliniker och få syntetisk MR att bli en standard-metod på sikt. Det finns stor potential ifall Siemens och Philips börjar marknadsföra sina produkter aktivt till kunder Den stora potentialen ser vi i det fall Siemens och Philips börjar marknadsföra produkterna aktivt mot sina kunder, vilket inte sker i någon större utsträckning idag. Siemens har visat framfötter sedan avtalet slöts, även om det nya samarbetet befinner sig i ett tidigt skede. Vi ser goda möjligheter för att fler avtal kan ingås under de två kommande åren s mjukvara är kompatibel med de tre största MR-tillverkarna, vilket har möjliggör en bearbetning av ca 65 procent av marknaden. Nästa aktörer på tur är bland annat Toshiba och Hitachi, där ett avtal med någon av dessa bedöms kunna ske under 2017-18. Utöver dessa parter finns även potential inom PACS-marknaden som inte är lika centraliserat område. Vår redovisning av var försäljningen kommer ifrån baseras på uppskattningar från vår sida, även vad gäller historiska tal. särredovisar inte intäkter baserat på segment och kunder. Försäljningsprognos (MSEK) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E Installerad bas 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 GE Healthcare 1,7 2,1 2,2 6,6 7,5 8,3 8,1 11,2 Philips 0,4 0,7 0,8 1,4 0,8 1,1 0,9 3,9 Siemens 0,3 0,5 0,4 0,8 0,6 0,6 0,4 3,3 Summa 2,7 3,6 3,6 9,1 9,2 10,4 9,8 18,7 9
Estimatförändringar Vi har skruvat upp andelen GE-kunder som köper MAGiC och intäkten per såld enhet De högre prognoserna baseras på att marknadspenetrationen gått snabbare än vi tidigare räknat med. Det är på grund av den starka utvecklingen från GE:s MAGiC-försäljning, vilket gör att vi har justerat upp takten på GE:s försäljningsbearbetning och den intäkt får för en såld MAGiClicens till 85 (75) tusen kronor. Vi räknar med att Philips och Siemens börjar öka sin andel av den totala försäljningen successivt framöver. Försäljningsuppdelningen per respektive kund är för att skapa transparens från vår sida. Försäljningen genom comarketing avtalen skulle kunna beräknas som direktförsäljning, då är med i varje process och i många fall driver på den. Estimatförändringar (MSEK) 2017E 2018E 2019E Nettoomsättning 48,0 85,0 126,8 Rörelseresultat 26,3 56,8 94,9 Res. e. fin. poster 26,3 56,8 94,9 Resultat efter skatt 22,7 44,3 74,1 Resultat per aktie 5,6 11,0 18,3 Tillväxt 153% 77% 49% EBIT-marginal 55% 67% 75% Gamla estimat Nettoomsättning 44,4 72,5 110,7 Rörelseresultat 23,4 43,4 79,7 Res. e. fin. poster 23,5 43,4 79,8 Resultat efter skatt 23,5 33,8 62,2 Resultat per aktie 5,81 8,38 15,40 Tillväxt 134% 63% 53% EBIT-marginal 53% 60% 72% Förändring Nettoomsättning 3,6 12,5 16,1 Rörelseresultat 2,9 13,4 15,2 Res. e. fin. poster 2,8 13,4 15,1 Resultat efter skatt -0,8 10,5 11,9 Resultat per aktie -0,2 2,6 2,9 Tillväxt 19% 14% -4% EBIT-marginal 2% 7% 3% 10
Värdering och aktie Vi har höjt vårt motiverade värde till 333 (275) kronor per aktie. Till följd av en imponerande utveckling har vi även justerat upp betygsättningen i vår Redeye Rating och sänkt avkastningskravet till 9,6 (11,7) procent. Det baseras på att bolaget utvecklats bättre än förväntat och levererat på sina målsättningar. Motiverat värde uppgår till 333 kronor per aktie DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) indikerar ett värde i nivå med vårt motiverade värde på 333 (275) kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 9,6 (11,7) procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2026E och terminalvärdet därefter. DCF sammanfattning MSEK Per aktie DCF 2016-25 568 141 DCF 2026-768 190 Skulder 0 0 Kassa 9 2 Summa 1 345 333 Multipelvärderingen indikerar att vårt motiverade värde finns i det övre intervallet Multipelvärdering Försäljningsutvecklingen har varit stark från Q4 2015 och bolaget blev lönsamt för 2016 efter ett starkt Q4. Det är dock ett alltför tidigt skede för att man ska kunna resonera kring värderingsmultiplar för de närmaste åren. Vi har istället ansatt intervall av multiplar som vi anser vara rimliga när bolaget mognat ytterligare och applicerat dessa för våra estimat för 2022E. Genom att diskontera värdet till nutid och ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som speglar var aktien bör handlas idag. Multipelvärdering Multipel Estimat 2022E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 202 5,0x - 8,0x 229-318 EV/EBITDA EBITDA 167 7,0x - 10,0x 252-326 EV/EBIT EBIT 164 8,0x - 11,0x 273-346 P/E EPS 32 12,0x - 16,0x 254-329 11
Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 333 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med att avtalet med GE Healthcare på sikt innebär att närmare 60 procent av dem som köper utrustningen väljer att använda sig av s option. Det innebär att investeringen blir någon procent dyrare, men tillåter för de flesta användare att undersöka fler patienter per dag, lägre risk att patienter behöver återkallas på grund av felaktiga inställningar och ett mer dynamiskt sätt att ta fram och tolka bilder. Vi antar att 20 procent av Philips- och Siemensanvändarna kommer använda produkterna på sikt. Det ger ett motiverat värde på 333 (275) kronor per aktie. Bear case: 140 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario räknar vi med att bara 30 procent av de som köper en MR-utrustning från GE Healthcare på sikt väljer s option och 10 procent av Philips- och Siemens-användarna. Det är således halva försäljningspotentialen jämfört med vårt Base case, men vi räknar också med att bolaget väljer att ha en lägre kostnadsnivå om ett sådant scenario inträffar. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktiepris på cirka 140 kronor per aktie. Bull case: 455 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario har vi modellerat med ett större intresse från klinikerna som lyfter försäljningen relaterad till GE Healthcare (till 70 procent), Philips (till 30 procent) och Siemens (till 40 procent). Vi räknar med att högre försäljning, oavsett orsak, leder till högre kostnader även om programvaran inte medför några direkta kostnader. Dels kan den högre kostnadsnivån krävas för att leverera i enlighet med avtalet och dels skulle bolaget ha råd att investera resurser i exempelvis utvecklingsprojekt som breddar verksamheten och på sikt lägger en ännu stabilare grund inför framtiden. I det här scenariot har vi inte räknat med ytterligare avtal, även om det finns goda möjligheter för att övriga bolaget kommer följa efter de tre marknadsledarna. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktiepris på cirka 455 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Värde per aktie 140 333 455 Uppsida från 324 kronor -57% 3% 40% 12
Investment case har produkter som är kompatibla med 65 procent av marknaden Viktiga avtal med marknadsledarna har tagit fram produkter som är kompatibla med marknadsledarna GE Healthcare, Philips och Siemens vilka står för 65 procent av marknaden. har ett licensavtal med GE som tagit fram en kundanpassad version av SyMRI Image, i MAGiC. Det ser vi som en tydlig kvalitetsstämpel för s teknologi. Vi räknar med att 60 procent av GE:s kunder köper MAGiC, baserat på ett starkare incitament från licensavtalet. För Philips och Siemens räknar vi med en andel på 20 procent och att en större försäljningsökning tar fart när teknologin är mer etablerad på marknaden. Vi förväntar oss en hög tillväxt kommande år Hög tillväxt under hög lönsamhet En bearbetning av den amerikanska marknaden och ökade marknadsförsäljningsinsatser blir viktigt för att på sikt erhålla en fortsatt hög försäljningstillväxt. Vi räknar med en CAGR på 74 procent fram till 2020e. Vinsttillväxten förväntas växa snabbare än försäljningen drivet av den hävstång som finns i affärsmodellen. Finns flera drivkrafter för syntetisk MR Drivkrafter för marknadsbearbetning Marknadens övergång till syntetisk MRI drivs av tre viktiga faktorer: - Kortare undersökningstider och möjligheten att justera bilder i efterhand gör att patienter inte behöver kallas tillbaka till nya undersökningar pga. bilder med sämre kvalité. - Myndigheter kan spara kostnader och privata sjukhus kan förbättra lönsamheten genom att fler patienter kan undersökas per dag. - Objektivt beslutstöd ökar kvalitén och informationsunderlaget vid undersökningar och minskar risken för att fel diagnoser förmedlas till patienter genom subjektiva bedömningar. Ny funktionalitet och nya anatomier är intressanta för framtiden Utöka funktionalitet och bredda användningsområdet Utöver nuvarande erbjudande kommer en fortsatt satsning på att ta fram nya funktioner att påskynda marknadsövergången till syntetisk MR. REMyDI är ett viktigt steg där myelin kan kvantifieras och möjliggör för läkaren att följa utvecklingen för barn och patienter med neurodegenerativa sjukdomar. När teknologin börjar etablera sig på marknaden finns potential för att bredda användningen till anatomier utöver det neurologiska, som idag står för ca 25-30 procent av alla MR-undersökningar. Värderingen av är nära vårt motiverade värde Värdering Värderingsrabatten mot vårt motiverade värde i Base case har försvunnit sedan rapporten för det fjärde kvartalet. Multiplarna kan se höga ut för närliggande år, men vänder vi blickarna 1-2 år framåt i tiden ser multiplarna attraktiva ut i förhållande till den höga vinsttillväxten. 13
Motargument till investment case Utvecklingen på en medicinteknisk marknad präglas av en strukturell tröghet i branschen. För en ny metod krävs robust klinisk dokumentation där acceptans från kliniker och ledande opinionsbildare är en central faktor. är i stort behov av partners för att fortsätta bolagets utveckling. Hittills har konkurrensen varit nästintill obefintlig, vilket inte behöver beskriva framtiden. Skulle någon av befintliga partner välja att satsa på en konkurrent eller ny metod kan det påverka bolagets långsiktiga försäljningspotential. 14
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt vårt betyg på ledning, ägarskap och vinstutsikter efter en genomgång av modellen. Bolaget har en bra och erfaren ledning med relevant bakgrund. Styrelsen kompletterar management bra med en blandning av storägare och personer som har erfarenhet från olika delar av sektorn. Med tanke på att bolaget inte varit börsnoterat under en så lång period och att ledningen ännu inte jobbat ihop så länge krävs det längre historik för att få ytterligare några poäng. Ägarskap 10,0p Vi premierar aktiva kapitalstarka ägare och att såväl ledning som styrelse äger aktier i betydande omfattning. Efter att vi har fått se den första större institutionella ägaren har fått högsta betyg. Vinstutsikter 6,5p Bolaget har goda tillväxtutsikter, men betyget dras ned av det stora beroendet av en aktör, att andelen återkommande intäkter är relativt liten och att bolaget än så länge inte etablerat en tillräckligt stark position på marknaden. Lönsamhet 4,0p 2016 var första helåret där visade positiva kassaflöden. Vinsten för 2016 skedde dessutom till en mycket god lönsamhet som vi förväntar oss stiga ytterligare framöver. Vi behöver se en längre historik innan betyget kan höjas. Finansiell styrka 5,0p har en låg skuldsättningsgrad tillsammans med kassa som räcker gott och väl sedan bolaget blev självfinansierande. Det ger en stabil grund för kommande år. 15
Resultaträkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning 6 19 48 85 127 Summa rörelsekostnader -10-13 -19-25 -29 EBITDA -3 6 29 60 98 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. -2-2 -3-3 -3 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -6 3 26 57 95 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -6 3 26 57 95 Skatt 6-1 -4-13 -21 Nettoresultat 0 2 23 44 74 Balansräkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 8 9 36 71 128 Kundfordringar 3 2 4 7 10 Lager 0 0 0 1 1 Andra fordringar 1 1 1 1 1 Summa omsättn. 12 12 41 80 141 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 7 8 9 10 13 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 7 8 9 10 13 Uppsk. skatteford. 6 6 6 6 5 Summa tillgångar 25 26 56 96 159 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 0 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 3 5 9 13 16 Summa kort. skuld 4 5 9 13 16 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 4 5 9 13 16 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 21 24 47 83 142 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 21 24 47 83 142 Summa skulder och E. Kap. 25 29 56 96 159 Fritt kassaflöde 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning 6 19 48 85 127 Sum rörelsekost. -10-13 -19-25 -29 Avskrivningar -2-3 -3-3 -3 EBIT -6 3 26 57 95 Skatt på EBIT 1-1 -4-13 -21 NOPLAT -5 2 23 44 74 Avskrivningar 2 3 3 3 3 Bruttokassaflöde -2 5 26 47 77 Föränd. i rörelsekap -1 3 1 0-1 Investeringar -3-4 -4-5 -5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 9,6 % NPV FCF (2017-2019) 116 NPV FCF (2020-2026) 453 NPV FCF (2027-) 767 Rörelsefrämmade tillgångar 9 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 1345 Antaganden 2017-2023 Genomsn. förs. tillv. 28,1 % Motiverat värde per aktie, SEK 332,9 EBIT-marginal 73,6 % Börskurs, SEK 324,0 Lönsamhet 2015 2016 2017E 2018E 2019E ROE 2% 11% 65% 68% 66% ROCE -28% 14% 75% 88% 84% ROIC -85% 18% 156% 398% 627% EBITDA-marginal -56% 30% 61% 70% 77% EBIT-marginal -96% 17% 55% 67% 75% Netto-marginal 6% 13% 47% 52% 58% Data per aktie 2015 2016 2017E 2018E 2019E VPA 0,10 0,59 5,63 10,97 18,33 VPA just 0,10 0,59 5,63 10,97 18,33 Utdelning 0,00 0,00 1,90 3,70 6,10 Nettoskuld -2,03-2,31-8,79-17,69-31,75 Antal aktier 4,04 4,04 4,04 4,04 4,04 Värdering 2015 2016 2017E 2018E 2019E Enterprise Value 395,8 394,7 1 273,5 1 237,5 1 180,7 P/E 1 005,0 168,8 57,5 29,5 17,7 P/S 65,2 21,3 27,2 15,4 10,3 EV/S 63,9 20,8 26,5 14,6 9,3 EV/EBITDA -114,6 68,3 43,6 20,7 12,1 EV/EBIT -66,6 124,9 48,4 21,8 12,4 P/BV 18,8 16,9 28,1 15,7 9,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 15/17e 1 mån 20,2 % Omsättning 178,4 % 3 mån 65,3 % Rörelseresultat, just 12 mån 218,4 % V/A, just 652,4 % Årets Början 159,2 % EK 47,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Staffan Persson 39,4 % 39,4 % Jan Warntjes (Marcel) 11,4 % 11,4 % Johan Sedihn 6,1 % 6,1 % Andreas Bunge 4,6 % 4,6 % Thord Wilkne 4,3 % 4,3 % Länsförsäkringar Fonder 2,8 % 2,8 % Avanza Pension 2,5 % 2,5 % Gunnar Strand 2,0 % 2,0 % Carl Rosvall 1,8 % 1,7 % Rune Larsson 1,8 % 2.28E-7 Aktien Reuterskod Lista Aktietorget Kurs, SEK 324,0 Antal aktier, milj 4,0 Börsvärde, MSEK 1309,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Stefan Tell Fredrik Jeppsson Staffan Persson Fritt kassaflöde -6 4 23 43 71 Kapitalstruktur 2015 2016 2017E 2018E 2019E Soliditet 85% 82% 83% 87% 90% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -8-9 -36-71 -128 Sysselsatt kapital 13 15 11 12 14 Kapit. oms. hastighet 0,2 0,7 0,9 0,9 0,8 Tillväxt 2015 2016 2017E 2018E 2019E Försäljningstillväxt 235% 207% 153% 77% 49% VPA-tillväxt (just) -106% 495% 851% 95% 67% Analytiker Andreas Kvist andreas.kvist@redeye.se Arvid Necander Arvid.necander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 16
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 140 120 100 80 60 40 20 0 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 100 80 60 40 20 0-20 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% -400% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 20 15 10 5 0-5 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 20 15 10 5 0-5 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Division 1 Intressekonflikter Andreas Kvist äger aktier i : Nej Arvid Necander äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning utvecklar och kommersialiserar mjukvara för magnetisk resonanstomografi. Med bolagets teknologi kan undersökningstiden förkortas samtidigt som resultatet utgör ett bättre beslutsunderlag för läkaren. 17
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2017-05-17) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 43 44 17 11 21 3,5p - 7,0p 71 62 98 34 44 0,0p - 3,0p 13 22 13 83 63 Antal bolag 127 128 128 128 128 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18