E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 12 december 2016 Sammanfattning Samarbetsavtal med Siemens Försäljning och resultat kom in strax under vår prognos för Q3. Den stora nyheten vid rapporten var att ingår samarbetsavtal med Siemens. SyMRI är numera kompatibelt med 65 procent av marknaden. Avtalet ger en stark validering av teknologin. introducerade REMyDI på RSNAkonferensen i Chicago. En ny funktion för kvantitativ segmentering av myelin. Utveckling av nya funktioner stärker bolagets konkurrenskraft ytterligare. Lista: Aktietorget Börsvärde: 461 MSEK Bransch: Life Science VD: Stefan Tell Styrelseordf: Staffan Persson OMXS dec 14-mar 12-jun 10-sep Vi höjer vårt motiverade värde i Base case till 185 (130) kronor per aktie. Vårt Bear/Bull case hamnar på 89 respektive 264 kronor per aktie. Risk i förhållande till möjligheter ser attraktivt ut efter kursnedgången från toppen på 121 kronor per aktie. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 9,0 poäng 6,0 poäng 0,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal E 2017E 2018E Omsättning, MSEK Tillväxt 40% 235% 149% 149% 75% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg 12% 46% 57% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg 40% 53% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 1% Neg 40% 43% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 1,30 2,40 VPA -1,64 0,02-0,15 3,76 7,20 P/E Neg 5179,6 Neg 30,3 15,8 EV/S 121,5 63,9 29,3 11,4 6,2 EV/EBITDA Neg Neg 234,6 24,5 10,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 114,0 Antal aktier (milj) 4,0 Börsvärde (MSEK) 461 Nettoskuld (MSEK) -9 Free float (%) 49 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Andreas Kvist andreas.kvist@redeye.se Arvid Necander arvid.necander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E Total försäljning (MSEK) Andra kvartalet med vinst Q3 kom in nära våra förväntningar Försäljningen för det tredje kvartalet kom in på 3,6 (0,8) miljoner kronor, vilket var lägre än våra förväntningar på 4 miljoner kronor. Det ger en tillväxt på 379 procent. Säsongsmönstret liknar jämförelsekvartalet för föregående år. Vi kommer inte drar några större slutsatser av differensen mellan utfall och våra prognoser. I bolagets skede kan enskilda orders ha en stor påverkan på försäljningen och skapar variationer mellan kvartalen. Försäljning per kvartal Kostnaderna som inte specificeras i kvartalet borde vara nära förväntat Kostnaderna som inte specificeras i den kvartalredogörelse som presenteras i Q1 och Q3 gör att siffror utöver omsättning, periodens resultat och vinst per aktie kommer att visas först i räkenskaperna vid halv och helår. Vi kan dock utläsa att differensen mellan våra estimat och kvartalets utfall vad gäller försäljning följer med ända ner till periodens resultat. Det gör att totala kostnaderna för Q3 borde vara i linje med vad vi förväntat oss. Förväntat vs. utfall (MSEK) 3Q16 Redeye Diff. Förra året Diff. Nettoomsättning 3,6 4,0-0,4 0,8 2,9 Periodens resultat 0,3 0,7-0,4-1,4 1,7 Resultat per aktie 0,07 0,17-0,10-0,4 0,43 Tillväxt 379% 422% -43% 772% -393% Marginal 8% 18% -10% -190% 198% 3

4 Miljoner kronor Likvida medel var vid utgången av kvartalet 6,77 miljoner kronor och var aningen högre än efter Q2 rapporten. Vi räknar med att med god marginal kommer bli lönsamma för helåret 2017 och anser därför att befintlig kassa är tillräcklig. Positivt resultat för andra gången efter framförallt låga kostnader under sommarmånaderna För andra gången i s historia visade bolaget positivt resultat under ett enskilt kvartal. Lägre kostnader under sommarmånaderna och en fortsatt stigande försäljning ser vi som den främsta anledningen till positivt resultat i kvartalet. Väljer vi att exkludera Q har visat försäljningstillväxt sex kvartal i rad. Fram till 2020 räknar vi med stigande kostnader kopplat till behovet av fler anställda under den fortsatta tillväxtfasen. Förutsett en stark avslutning på året där försäljningen av MAGiC i USA börjar bidra i mindre skala indikerar trenden att negativa rörelseresultat redan är historia. Hävstång i affärsmodell ger en hög vinsttillväxt kommande år befinner sig i ett skede där bolagets skalbara effekter börjar synas tydligare genom att den höga tillväxten ökar i en betydligt snabbare takt än ökningarna i kostnadsmassan. Det sker då en stor del av kostnaderna för är fasta samtidigt som partners står för majoriteten av de marknadsförings- och försäljningsinsatser som genomförs för programvaran. Försäljning, operativa kostnader och EBIT E 2017E 2018E 2019E 2020E Försäljning OPEX EBIT 4

5 Nytt avtal med marknadsledaren Avtal med de tre största aktörerna och goda möjligheter finns för fler än så kunde i samband med bolagets kvartalredogörelse meddela ett samarbetsavtal med Siemens Healthineers. Det marknadsledande bolaget inom MR-kameror. Siemens Healthineers försäljning står för ca 26 procent av marknaden och SyMRI blir efter avtalet kompatibelt med 65 procent av marknaden för MR-kameror. Det finns därmed goda möjligheter för bolaget att sluta avtal med fler aktörer på marknaden, där den fjärde största, Toshiba, kommer ha störst betydelse. Vi tror också att det kommer vara strategiskt viktigt för Toshibas och övriga aktörers del. Samarbetsavtalen validerar teknologin Marknaden på väg mot en ny standard? (erkänner teknologin) Efter att GE Healthcare ingick ett licensavtal med har bolaget genomfört en satsning på MAGiC genom utställningar på mässor, kliniska studier och insatser från den egna sälj- och marknadsorganisationen. Detta för att driva på marknadens kunskap för syntetisk MR. Efter att både Philips och senast nu Siemens ingått samarbetsavtal med kan det ses som ett erkännande för teknologin och en viktig validering av det arbete som utförts sedan starten. Det gör att förutsättningarna för en framgångsrik marknadsbearbetning har förbättras ytterligare. SyMRI kan börja marknadsföras i USA i väntan på FDAgodkännande SyMRI kan börja marknadsföras i USA Samtidigt som GE Healthcare har börjat försäljningen av MAGiC i USA efter FDA-godkännandet under Q3 har skickat in en ansökan för SyMRI till FDA. Det gör att produkten är 510k pending och kan börja marknadsföras i USA. Vi ser det som en viktig milstolpe i utvecklingen då USA är den största marknaden och där upptaget av ny teknologi brukar vara bra. Finns flera fördelar för s teknologi på tillväxtmarknader Tillväxtmarknader allt viktigare för MR-tillverkare Huvudmarknaderna i Europa, USA och Japan är relativt mogna och försäljningen sker främst genom utbytesmarknaden av MR-kameror (ca var år), uppgraderingar (ca var 5-6 år) av befintliga installationer samt intäkter från service och uppdateringar. Det gör att ledarna på marknaden sedan ett par år tillbaka har börjat fokusera mer på RoW (Rest of the World) med Asien i täten. Det finns en högre tillväxt i de mindre utvecklade delarna av världen och möjliggör mer nyförsäljning på regioner som är obearbetade sedan tidigare. Något som talar för är att personalen i dessa områden i många fall saknar den erfarenhet som finns hos befintliga kliniker i västvärlden och gör att SyMRI kan vara till extra nytta med deras objektiva beslutstöd. En annan fördel som möjliggörs med s programvara är att den ger positiva ekonomiska nettoeffekter, vilket blir ännu viktigare i priskänsliga regioner. 5

6 Ny funktion för att objektivt mäta myelin Introducerar ny funktionalitet på RSNA-konferensen introducerade REMyDI på RSNA-konferensen i Chicago, en ny funktion för att genom automatisk kvantifiering mäta volymen av myelin i hjärnan. De flesta nervtrådar i hjärnan och ryggmärgen har ett tunt fettskikt omkring sig och kallas för myelin. Myelinet är det som försnabbar impulsledningen. För patienter med MS gör de återkommande inflammationerna att myelinet angrips. Det är ett viktigt mått i analysen för patienter med MS och neurodegenerativa sjukdomar. Med REMyDI kommer läkare att objektivt följa patientens utvecklingsförlopp på ett sätt som inte har varit möjligt med konventionell MR. Nya funktioner kommer öka distansen mellan syntetisk MR och konventionell MR Att ta fram nya funktionaliteter är en viktig del i att bearbeta marknaden. Desto mer djupgående det objektiva beslutstödet är i analysarbetet för läkare och radiologer kommer avståndet mellan syntetisk MR och konventionell MR att öka. Vidare ser vi även att utvecklingen av innovativa funktioner kommer leda till ett ökat intresse från befintliga och nya partners att utveckla samarbeten. Forskningen sker kostnadseffektivt där bolaget med hjälp av akademin och institutioner kan utveckla och testa nya möjliga funktioner. Siemens valde att presentera det nya samarbetet med på RSNA genom att fokusera på nya REMyDI. Det ger en viktig kvalitetsstämpel att Siemens väljer att lyfta fram den nya funktionaliteten i sina presentationer om samarbetsavtalet. Denna strategi leder även till att bolaget försvårar för andra aktörer att ta sig in på deras nischmarknad för att konkurrera. REMyDI finns för närvarande tillgänglig genom SyMRI Research Edition som främst används av akademin och forskare. Under H kommer REMyDI att inkluderas i SyMRI NEURO och därmed kunna tillämpas för klinisk användning. Nya anatomier blir ett naturligt nästa steg Utvärderar nya användningsområden SyMRI Neuro är dagens specifika programvara för automatisk segmentering av hjärnvävnaden och därmed erbjuda ett objektivt beslutsunderlag för läkaren. När vi ser en större acceptans och framförallt klinisk användning av teknologin tror vi att nästa steg kommer vara att utöka användningsområdet till nya anatomier såsom ryggmärg och nedre extremiteter. Denna breddning borde i ett sådant fall förenklas genom befintliga samarbeten och insatser för teknologin som har genomförts och även kommer göras tills dess. undersöker idag möjligheten på vissa områden tillsammans med samarbetspartners. Nya SyMRI 8 integrerar PACS Under det tredje kvartalet lanserade en ny version av programvaran i SyMRI 8, den integrerar sekvensen i flera typer av PACS (Picture Archiving and Communication Systems). PACS är det digitala bildarkiv där radiologer kan arbeta och använda lagrade bilder i efterhand. I takt med att syntetisk MR tar en större andel av de installerade MR- 6

7 kamerorna på marknaden ser vi att detta kommer driva på försäljningen inom PACS i en hög takt. GE Healthcare har genomfört en klinisk studie med MAGiC som visade goda resultat Kliniska valideringen fortsätter En viktig del i att driva marknadens övergång till syntetisk MR är att kunna visa på de fördelar SyMRI erbjuder i det kliniska arbetet. Sedan starten har och olika sjukhus genomfört flertalet kliniska studier för att validera teknologin och förbättra marknadspenetrationen samt teknologins genomslag. Under det tredje kvartalet genomförde GE Healthcare en klinisk studie på sex olika kliniker där radiologer jämförde MAGiC med konventionell MR på 109 patienter. Resultaten var goda och visade att med syntetisk MR kan undersökningen göras på en betydligt kortare tid med en bildkvalité som är jämförbar med konventionell MR. Enligt vår mening kan marknadens utveckling ses i tre faser där befinner sig mellan den första och andra förnärvarande. 1. behöver själva eller tillsammans med partners påvisa de fördelar som uppstår med teknologin för syntetisk MRI. Detta görs genom kliniska studier för att få teknologin accepterad på marknaden. I denna fas har bolaget haft stor hjälp av GE Healthcares satsning som validerar och är pådrivare av den teknologiska övergången. GE Healthcare positionerar sig även med en unik lösning på området genom MAGiC. Här finns de kunder som är early adopters. 2. I den andra fasen gäller det att i egen regi och via samarbetspartners fortsätta arbeta med att vidareutveckla produkten samt med försäljnings- och marknadsresurser börja öka marknadens användning av programvaran. Med hjälp av referenskunder och partners fortsätter arbetet med kliniska studier för att kunna visa de kvalitativa och ekonomiska fördelar teknologin och produkten ger användare och patienter. Här ser vi att kliniker vill se ordentliga studier som utvärderar teknologin för att bli intresserade och ta del av de fördelar som de nya produkterna skapar i arbetet. 3. Om man lyckas med den andra fasen kan teknologin bli till en Best Practies -lösning. Det ger stora fördelar där myndigheter, branschorganisationer och ledande sjukhus rekommenderar teknologin i det kliniska arbetet för användare. I ett sådant scenario får marknadsföringstakten inte lika stor betydelse då kunskapen om teknologin och produkterna redan är känd i de flesta led och gör att efterfrågan lika gärna kan komma från slutkunden som från distributören. Här börjar även de mer konservativa till förändringar intressera sig för den nya teknologin och att använda produkten. 7

8 Finansiella prognoser Resultaträkning per år och kvartal Resultaträkning (MSEK) E 2017E 2018E Nettoomsättning 0,8 0,5 0,7 1,3 1,8 6,2 15,4 38,3 66,9 Aktiverade omkostnader 0,1 0,0 0,5 1,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,5 Aktiverat arbete för egen räkning 1,6 1,0 1,6 1,9 2,2 2,7 2,7 3,0 3,2 Övriga rörelseintäkter 0,0 0,0 0,2 0,3 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 Summa intäkter 2,5 1,5 3,0 4,8 4,7 9,6 18,9 42,3 71,2 Projektkostnader -0,1 0,0-0,5-1,2-0,3-0,3-0,3-0,4-0,5 Övriga externa kostnader -1,1-1,6-1,5-1,8-2,2-4,0-5,4-7,7-10,7 Personalkostnader -1,7-1,8-3,8-4,8-6,5-8,9-11,1-16,3-21,7 Avskrivningar -0,4-0,9-1,2-1,7-2,3-2,5-2,6-2,6-2,7 Övriga rörelsekostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-0,1-0,2 0,0 0,0 Rörelseresultat -0,8-2,8-4,0-4,7-6,6-6,3-0,6 15,2 35,5 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. finansiella poster -0,8-2,8-4,1-4,7-6,6-6,2-0,7 15,2 35,5 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 6,3 0,0 0,0-6,5 Resultat efter skatt -0,8-2,8-4,1-4,7-6,6 0,1-0,7 15,2 29,1 Resultat per aktie nm nm nm -1,37-1,64 0,02-0,17 3,76 7,20 Tillväxt -41,0% 35,2% 100% 40% 235% 149% 149% 75% EBIT-marginal -94,1% -564,1% -612,1% -357% -360% -101% -4% 40% 53% Notera att siffrorna från 3Q16 exklusive omsättning, resultat och vinst per aktie är uppskattningar från vår sida. I kvartalsredogörelsen specificeras inte dessa poster. Resultaträkning (MSEK) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E Nettoomsättning 0,5 0,7 0,8 4,2 2,7 3,6 3,6 5,5 Aktiverade omkostnader 0,0 0,2 0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 Aktiverat arbete för egen räkning 0,7 0,7 0,7 0,6 0,8 0,6 0,7 0,6 Övriga rörelseintäkter 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Summa intäkter 1,3 1,7 1,7 5,0 3,7 4,4 4,5 6,3 Projektkostnader 0,0-0,2-0,1 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1 Övriga externa kostnader -0,9-1,1-0,7-1,3-1,2-1,6-1,1-1,6 Personalkostnader -2,3-2,3-1,7-2,6-2,9-2,4-2,4-3,4 Avskrivningar -0,7-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6 Övriga rörelsekostnader 0,0 0,0 0,0-0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -2,5-2,6-1,4 0,3-1,2-0,4 0,3 0,7 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. finansiella poster -2,5-2,6-1,4 0,3-1,2-0,4 0,3 0,7 Skatt 0,0 0,0 0,0 6,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultat efter skatt -2,5-2,6-1,4 6,6-1,2-0,4 0,3 0,7 Resultat per aktie -0,62-0,64-0,36 1,64-0,29-0,11 0,07 0,17 Tillväxt 128% 24% 772% 346% 403% 389% 380% 32% EBIT-marginal -469% -355% -190% 7% -43% -11% 8% 12% 8

9 Försäljningsprognos Försäljningsprognos (MSEK) E 2017E 2018E 2019E 2020E Direktförsäljning 1,0 1,4 3,3 4,7 6,9 9,3 11,2 12,8 Installerad bas 0,3 0,5 0,9 1,4 2,1 3,0 3,3 4,3 GE Healthcare 0,0 0,0 2,1 7,4 16,7 27,2 42,8 49,7 Philips 0,0 0,0 0,0 1,9 7,6 14,1 16,8 24,0 Siemens 0,0 0,0 0,0 0,3 5,0 13,3 16,5 29,6 Summa 1,3 1,8 6,2 15,7 38,3 66,9 90,6 120,3 GE Healthcare fortsatt drivande i försäljningen GE Healthcare är fortsatt den ledande parten för s tillväxt och har det största incitament till försäljning av dagens samarbetspartners. Vi beräknar att Philips och Siemens kommer att börja bidra mer till försäljningen från och med 2Q2017 och Ett utvecklat samarbete med befintliga partners skulle troligtvis sänka :s intäkter per såld licens men kompenseras av en högre marknadsandel och snabbare marknadspenetration, vilket skulle ge en positiv nettoeffekt. Vår redovisning av var försäljningen kommer ifrån är uppskattningar från vår sida, även vad gäller historiska tal. särredovisar inte intäkter baserade på kunder men vi tycker att den ger en bättre transparens och förståelse för hur vår modell är uppbyggd. Kommer påverkas positivt av den senaste tidens valutaförändringar är en vinnare på en försvagad SEK mot Euro och USD. Majoriteten av bolagets kostnader finns i kronor och intäkterna kommer i största del via Euro och USD. Bolaget har inte några valutasäkringar, vilket gör att effekten vid fluktuationer får en betydande påverkan på resultaträkningen. Senaste tidens utveckling av valutakurserna kommer påverka bolaget positivt, även om denna påverkan än så länge är liten i jämförelse med försäljningstillväxten. Bearbetningen av den amerikanska marknaden kommer vara viktig MAGiC:s FDA-godkännande under det tredje kvartalet kommer vara den största drivkraften till den högre försäljning vi prognostiserat de närmaste åren. Vi beräknar att det kommer ge ett betydande tillskott till försäljningen från Det kommer sedan att följas upp av SyMRI som inväntar ett FDA-godkännande och är 510k pending. Ett godkännande i USA ser vi som en viktig milstolpe för bolaget då USA står för ca 50 procent av världsmarknaden. Försäljningsprognos (MSEK) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E Direktförsäljning 0,4 0,5 0,5 1,9 0,9 1,2 1,2 1,4 Installerad bas 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 GE Healthcare 0,0 0,0 0,1 2,0 1,4 1,7 1,9 2,5 Philips 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,4 0,5 1,0 Siemens 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 Summa 0,5 0,7 0,8 4,2 2,7 3,6 3,9 5,5 9

10 Estimatförändringar Högre prognoser efter avtalet med Siemens Vi har skruvat upp våra estimat för försäljning och resultat efter avtalet med Siemens. Likt avtalet med Philips väljer vi initialt att räkna med att en lägre andel av Siemens kunder kommer att köpa SyMRI till en början. Detta för att stegvis börja röra sig mot 20 procent. Skruvar upp estimaten för det fjärde kvartalet som är det starkaste för bolaget Efter att försäljningen kom in något under våra estimat för Q3 har vi justerat upp estimaten för det fjärde kvartalet och tror på ett tydligare säsongsmönster än vad som tidigare varit inräknat i vår prognos. Det fjärde kvartalet är vanligtvis årets starkaste där upphandlingar avslutas och säljarna försöker få igenom sina affärer innan det nya året startar. Vi räknar med en kraftig vinsttillväxt de närmaste åren Från 2017 och framåt väntar vi oss att bolaget kommer kunna skala upp försäljningen. Då säljer licenser för en mjukvara kan det göras utan att kostnaderna följer med i samma takt, vilket kommer bidra till den kraftiga vinsttillväxt vi räknar med till Estimatförändringar (MSEK) 2016E 2017E 2018E 2019E Nettoomsättning 15,4 38,3 66,9 90,6 Summa intäkter 18,9 42,3 71,2 95,1 Rörelseresultat -0,6 15,2 35,5 57,2 Res. e. fin. poster -0,7 15,2 35,5 57,2 Resultat efter skatt -0,7 15,2 29,1 44,6 Resultat per aktie -0,2 3,8 7,2 11,0 Tillväxt 149% 149% 75% 35% EBIT-marginal -4% 40% 53% 63% Gamla estimat Nettoomsättning 14,8 35,5 62,4 84,1 Summa intäkter 18,3 39,5 66,5 88,4 Rörelseresultat -1,1 12,9 33,8 53,5 Res. e. fin. poster -1,1 12,9 33,8 53,5 Resultat efter skatt -1,1 12,9 29,5 41,8 Resultat per aktie -0,28 3,20 7,31 10,34 Tillväxt 139% 139% 76% 35% EBIT-marginal -7% 36% 54% 64% Förändring Nettoomsättning 0,6 2,8 4,5 6,5 Summa intäkter 0,5 2,8 4,7 6,7 Rörelseresultat 0,5 2,3 1,7 3,7 Res. e. fin. poster 0,5 2,3 1,7 3,7 Resultat efter skatt 0,5 2,3-0,5 2,9 Resultat per aktie 0,1 0,6-0,1 0,7 Tillväxt 9% 9% -1% 1% EBIT-marginal 3% 3% -1% -1% 10

11 Investment case kan med sin teknologi göra undersökningarna på ca en tredjedel av tiden har utvecklat produkter som möjliggör dramatiska förbättringar av bilddiagnostik med hjälp av magnetisk resonanstomografi (MR). Vid en traditionell undersökning tas sex sekvenser, men med så kallad syntetisk MR genomförs en särskilt anpassad sekvens som ger samma antal kontraster med likvärdigt informationsinnehåll. Det innebär att sekvenserna tar ca en tredjedel så lång tid med s teknik. Bolaget har samarbeten med de tre största aktörerna på marknaden Viktiga avtal med marknadsledarna har tagit fram produkter som är kompatibelt med marknadsledarna GE Healthcare, Philips och Siemens vilka står för 65 procent av marknaden. har ett licensavtal med GE Healthcare som tagit fram en kundanpassad programvara av SyMRI Image, i MAGiC. Det ser vi som en tydlig kvalitetsstämpel för s teknologi. Vi räknar med att MAGiC tar en marknadsandel för GE:s kunder på 60 procent då incitamentet är starkare än för Philips och Siemens. För Siemens och Philips räknar vi med en andel på 20 procent och att den större försäljningsökningen tar fart när teknologin är mer etablerad på marknaden. En ökad bearbetning av den amerikanska marknaden kommer i första hand driva en fortsatt hög tillväxt. Vi räknar med vinst för 2017e eftersom den ökade försäljningen kräver väldigt lite insatser på kostnadssidan med tanke på affärsmodellens betydande hävstång. Finns flera drivkrafter för syntetisk MR Drivkrafter för marknadsbearbetning Marknadens övergång till syntetisk MRI drivs av tre viktiga faktorer: - Kortare undersökningstider och möjligheten att justera bilder i efterhand gör att patienter inte behöver kallas tillbaka till nya undersökningar pga. sämre kvalité på bilderna. - Myndigheter kan spara kostnader och privata sjukhus kan förbättra lönsamheten genom att fler patienter kan undersökas per dag. - Objektivt beslutstöd ökar kvalitén och informationsunderlaget vid undersökningar och minskar risken för att fel diagnoser förmedlas till patienter genom subjektiva bedömningar. Ny funktionalitet och nya anatomier är intressanta kommande år Utöka funktionalitet och bredda användningsområdet Utöver nuvarande erbjudande kommer en fortsatt satsning på att ta fram nya funktioner att påskynda marknadsövergången till syntetisk MR. När teknologin börjar sätta sig på marknaden finns potential för att bredda användningen till nya anatomier. Värderingen sker till en rabatt mot vårt motiverade värde Värdering Värderingen av sker till en rabatt mot vårt motiverade värde i Base case. Multiplarna ser höga ut för närliggande år. Vänder vi blickarna 11

12 framåt i tiden kommer den höga vinsttillväxten kväva farhågorna om höga nyckeltal i snabb takt. Värdering och aktie Vi har höjt vårt motiverade värde till 185 (130) kronor per aktie. Försäljning och resultat har justerats upp efter avtalet med Siemens. Uppsidan till vårt motiverade värde är 62 procent. Motiverat värde på 185 kronor per aktie Aktiekursen har försvagats sedan toppen på 121 kronor och handlas förnärvarande på nivåer som är lägre än före beskedet om avtalet med Siemens. Vi tycker att beskedet är positivt och är aningen förvånade att det inte haft en större påverkan på marknaden då Siemens är den största aktören på marknaden idag. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) pekar på ett värde i nivå med vårt motiverade värde 185 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,6 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2025E och terminalvärdet därefter. DCF sammanfattning MSEK Per aktie DCF DCF Skulder 0 0 Kassa 8 2 Övrigt 0 0 Summa Multipelvärdering indikerar att vårt motiverade värde finns i den högre halvan av intervallen Multipelvärdering Försäljningen har ökat betydligt från och med Q och vi räknar med att bolaget nästan når break-even för 2016E. Det är dock ett alltför tidigt skede för att man ska kunna resonera kring värderingsmultiplar för de närmaste åren. Vi har istället ansatt intervall av multiplar som vi anser vara rimliga när bolaget mognat ytterligare och applicerat dessa för våra estimat för 2022E. Genom att diskontera värdet till nutid och ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som speglar var aktien bör handlas idag. Multipelvärdering Multipel Estimat 2022E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 161 5,0x - 8,0x EV/EBITDA EBITDA 124 7,0x - 10,0x EV/EBIT EBIT 121 8,0x - 11,0x P/E EPS 23,43 12,0x - 16,0x

13 Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 185 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med att avtalet med GE Healthcare på sikt innebär att närmare 60 procent av dem som köper utrustningen väljer att använda sig av s option. Det innebär att investeringen blir någon procent dyrare, men ger för de flesta användare en markant förbättrad prestanda, lägre risk att patienter behöver återkallas på grund av felaktiga inställningar och ett mer dynamiskt sätt att ta fram och tolka bilder. Vi antar att 20 procent av Philips- och Siemens-användarna kommer använda produkterna på sikt. I det här scenariot har vi inte räknat med ytterligare avtal, även om det finns goda möjligheter för att övriga bolaget kommer följa efter de tre marknadsledarna. Det ger ett motiverat värde på 185 kronor per aktie. Bear case: 89 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario räknar vi med att bara 30 procent av de som köper en MR-utrustning från GE Healthcare på sikt väljer s option och 10 procent av Philips- och Siemens-användarna. Det är således halva försäljningspotentialen jämfört med vårt Base case, men vi räknar också med att bolaget väljer att ha en lägre kostnadsnivå om ett sådant scenario inträffar. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktiepris på cirka 89 kronor per aktie. Bull case: 264 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario har vi modellerat med ett större intresse från klinikerna som lyfter försäljningen relaterad till GE Healthcare (till 70 procent), Philips (till 30 procent) och Siemens (till 30 procent). Vi räknar med att högre försäljning, oavsett orsak, leder till högre kostnader även om programvaran inte medför några direkta kostnader. Dels kan den högre kostnadsnivån krävas för att leverera i enlighet med avtalet och dels skulle bolaget ha råd att investera resurser i exempelvis utvecklingsprojekt som breddar verksamheten och på sikt lägger en ännu stabilare grund inför framtiden. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktiepris på cirka 264 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Värde per aktie Uppsida från 114 kronor -22% 62% 132% 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi har gjort en genomgång av vår Rating där ett par mindre förändringar är gjorda. Betyget för ledarskap och vinstutsikter har ökat med en halv poäng var medan betyget för ägarskap har minskat med en poäng. Bolaget har en bra och erfaren ledning med relevant bakgrund. Styrelsen kompletterar management bra med en blandning av storägare och personer som har erfarenhet från olika delar av sektorn. Med tanke på att bolaget varit börsnoterat under relativt kort period och att ledningen ännu inte jobbat ihop under så lång tid krävs det längre historik för att få ytterligare några poäng. Ägarskap 9,0p Vi premierar aktiva kapitalstarka ägare och att såväl ledning som styrelse äger aktier i betydande omfattning. Vi vill se ett större institutionellt ägande innan kan nå högsta betyg. Vinstutsikter 6,0p Bolaget har goda tillväxtutsikter, men betyget dras ned av det stora beroendet av en aktör, att andelen återkommande intäkter är relativt liten och att bolaget än så länge inte etablerat en tillräckligt stark position på marknaden. Lönsamhet 0,0p Bolagets förluster är begränsade och det finns en tydlig väg till lönsamhet, men än har bolaget inte nått dit. Vi räknar med att betyget kommer att justeras upp efter att bolaget visat positivt resultat Finansiell styrka 5,0p Den låga skuldsättningsgraden ger poäng och bolaget ligger väl till för höjt betyg, men det negativa kassaflödet drar ner betyget. 14

15 Resultaträkning E 2017E 2018E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2017E 2018E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,6 % NPV FCF ( ) 38 NPV FCF ( ) 294 NPV FCF (2026-) 407 Rörelsefrämmade tillgångar 8 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 747 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 47,9 % Motiverat värde per aktie, SEK 185,0 EBIT-marginal 52,9 % Börskurs, SEK 114,0 Lönsamhet E 2017E 2018E ROE -38% 0% -3% 53% 61% ROCE -38% -29% -3% 53% 74% ROIC -109% -89% -5% 130% 259% EBITDA-marginal -237% -61% 12% 46% 57% EBIT-marginal -360% -101% -4% 40% 53% Netto-marginal -358% 1% -4% 40% 43% Data per aktie E 2017E 2018E VPA -1,64 0,02-0,15 3,76 7,20 VPA just -1,64 0,02-0,15 3,76 7,20 Utdelning 0,00 0,00 0,00 1,30 2,40 Nettoskuld -3,94-2,03-2,27-6,15-12,07 Antal aktier 4,04 4,04 4,04 4,04 4,04 Värdering E 2017E 2018E Enterprise Value 224,5 395,8 451,4 435,7 411,8 P/E -36, ,6-739,3 30,3 15,8 P/S 130,1 65,2 29,9 12,0 6,9 EV/S 121,5 63,9 29,3 11,4 6,2 EV/EBITDA -51,3-104,8 234,6 24,5 10,8 EV/EBIT -33,8-63,2-718,8 28,7 11,6 P/BV 11,2 18,8 22,1 12,8 7,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 0,9 % Omsättning 188,8 % 3 mån 2,7 % Rörelseresultat, just -69,26 % 12 mån 25,3 % V/A, just -69,3 % Årets Början 14,0 % EK -1,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Staffan Persson 39,4 % 39,4 % Jan Warntjes (Marcel) 11,4 % 11,4 % Johan Sedihn 6,1 % 6,1 % Andreas Bunge 4,6 % 4,6 % Thord Wilkne 4,3 % 4,3 % Länsförsäkringar Fonder 2,8 % 2,8 % Avanza Pension 2,5 % 2,5 % Gunnar Strand 2,0 % 2,0 % Carl Rosvall 1,8 % 1,7 % Rune Larsson 1,8 % 2.28E-7 Aktien Reuterskod Lista Aktietorget Kurs, SEK 114,0 Antal aktier, milj 4,0 Börsvärde, MSEK 460,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Stefan Tell Maria Wrethag Staffan Persson Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2017E 2018E Soliditet 91% 85% 82% 82% 85% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,1 0,2 0,6 0,9 0,9 Tillväxt E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 40% 235% 149% 149% 75% VPA-tillväxt (just) 20% -101% -899% % 91% Analytiker Andreas Kvist andreas.kvist@redeye.se Arvid Necander arvid.necander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E 250% 200% 150% 100% 50% 0% E 2017E 2018E 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% -400% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2017E 2018E % 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% E 2017E 2018E 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Division 1 Intressekonflikter Andreas Kvist äger aktier i : Nej Arvid Necander äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning utvecklar och kommersialiserar mjukvara för magnetisk resonanstomografi. Med bolagets teknologi kan undersökningstiden förkortas samtidigt som resultatet utgör ett bättre beslutsunderlag för läkaren. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17