Q4 var ett starkt kvartal med EBIT om 17 MSEK och en intäktstillväxt på 69 procent (est. 23 MSEK & 78 %).

2015 2016 2017E 2018E 2019E BOLAGSANALYS 27 februari 2017 Sammanfattning (IVSO.ST) Fortsätter göra slarvsylta av konkurrenterna Q4 var ett starkt kvartal med EBIT om 17 MSEK och en intäktstillväxt på 69 procent (est. 23 MSEK & 78 %). Orderboken föll, i linje med väntat, till 137 MSEK, vilket innebär en orderingång och book to bill på rullande 12 månader om 307 MSEK respektive 0,9. Vår bedömning är dock att pipeline innehåller ett flertal affärer på över 100 MSEK. Även om det är oklart när dessa upphandlingar väntas avslutas så känns utgången och vinnaren i respektive upphandling desto mer säker. På grund av den svaga orderingången hittills under 2017 reviderar vi ned försäljning och EBIT för 2017 med 8 respektive 15 procent men vår tilltro till bolaget är orubbad. Vi upprepar vårt base case på 72 SEK per aktie. Lista: Mid Cap Börsvärde: 2 977 MSEK Bransch: Information Technology VD: Lars Højgård Hansen Styrelseordf: Lars Röckert OMXS 30 80 70 60 50 40 30 20 10 0 29-feb 29-maj 27-aug 25-nov 23-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 9,0 poäng 8,5 poäng 8,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning, MSEK 230 330 368 485 615 Tillväxt 14% 44% 12% 32% 27% EBITDA 53 98 106 155 204 EBITDA-marginal 23% 30% 29% 32% 33% EBIT 47 90 99 147 194 EBIT-marginal 21% 27% 27% 30% 32% Resultat före skatt 47 90 99 147 194 Nettoresultat 57 92 99 140 151 Nettomarginal 25% 28% 27% 29% 25% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,50 1,00 1,71 VPA 1,35 2,14 2,29 3,16 3,42 P/E 56,1 29,8 30,0 21,7 20,0 EV/S 13,8 7,9 7,5 5,5 4,1 EV/EBITDA 59,9 26,6 26,0 17,1 12,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 68,5 Antal aktier (milj) 43,5 Börsvärde (MSEK) 2 977 Nettoskuld 17E (MSEK) -228 Free float (%) 64 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Fortsätter göra slarvsylta av konkurrenterna Efter 44 procents årlig försäljningstillväxt (49 % valutajusterat) summerade s EBIT för 2016 till 90 MSEK (se grafen nedan), vilket är 91 procent högre jämfört med 2015. Försäljning och EBIT på rullande 12 månader (MSEK) 500 100 450 90 400 80 350 70 300 60 250 50 200 40 150 30 100 20 50 10 0 0-50 -10-100 -20-150 -30-200 Försäljning EBIT -40 Källa: Redeye Research, Aktiemarknadens förtroende för är lika starkt som innan. Vi delar denna positiva bild och caset är enligt oss likväl intakt. I likhet med förra kvartalet fortsatte emellertid den svaga orderingången och om detta fortgår skulle vi bli oerhört förvånade om inte priset på aktien påverkades negativt. Enligt vår bedömning finns ett antal bjässe-upphandlingar i pipeline och vi antar att initialbeställningen för några av dessa skulle motsvara storleken på Storbritannien-affären om 130 MSEK. Storbritannien-pressreleasen blev startskottet på en fyra månader lång uppvärdering till nära 80 SEK efter en kursdubbling á 40 SEK. En liknande ny monsterorder borde också få stor effekt på kursen. Vi har dock sett att avgörandena i affärerna ofta dröjer. Två konkurrenter på väg bort angav under telefonkonferensen att två konkurrenter är borta eller på väg bort från marknaden. Vi antar att aktörerna som avses är Silynx som skiftat fokus till konsumentmarknaden och Racal som förlorade Storbritannien-affären på sin hemmamarknad till. Racal kämpar vidare men satsar t.ex. mindre och mindre på att närvara vid marknadsmässor. Medaljens baksida är att i allt högre grad självt måste driva marknaden framåt och möjligen skulle tiden fram till avgörande i upphandlingarna kunna påverkas i negativ riktning. Lyckosamt nog anger emellertid att de nya marknaderna kommer att gå fortare eftersom bolaget känner kunderna och redan har försäljningskanalerna. 3

I rapporten adresserades detta i form av att angav att bolaget ingått nya partnerskap på de nya marknaderna, vilket primärt rör återförsäljare. När gör entré på en ny marknad vill bolaget i regel göra detta med understöd från en välrenommerad lokal återförsäljare med såväl god kännedom om kommunikationsmarknaden som militärteknologisk expertis. Konkurrenslandskapet har summa summarum egentligen inte ändrats under de senaste månaderna jämfört med tidigare. Vad vi skrev angående Racal, Peltor m.m. i vår förra uppdatering 1 gäller således alltjämt. Vi överskattade bruttomarginalen något EBIT i Q4 på 17 MSEK var något lägre än vår prognos om 23 MSEK (se tabellen nedan) efter att vi överskattat försäljningstillväxten på 81 MSEK och bruttomarginalen på 50 procent (väntat 86 MSEK & 53 %). Intäktstillväxten på 69 procent motsvarade 65 procent i jämförbara valutor. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q4'15 Q4'16E Utfall Diff Försäljning 48,1 85,6 81,3-5% EBITDA 4,8 24,3 20,6-3,7 EBIT 4,0 22,9 16,9-6,0 PTP 4,2 22,9 16,9-6,0 VPA, SEK 0,08 0,69 0,69 0,00 Försäljningstillväxt 75,5% 77,8% 68,9% Bruttomarginal 47,1% 53,0% 49,7% EBIT marginal 8,4% 26,8% 20,8% Källa: Redeye Research, 1 Nedan följer texten från sida 3-5 i förra analysen, vilken finns att ladda ned här: http://beta.redeye.se/company/invisio-communications/510660/invisio-115-procents-ebittillvaxt-i-q3#company-navigation Vi har inte sett några nya rörelser på marknaden från exempelvis Peltor, vars s.k. in-ear headsets vi skrev om i vår förra uppdatering. Vi publicerade i denna analys bilder av Peltors inear headsets samt deras traditionella hörselkåpor där uppmärksamheten direkt går till de enorma batterierna som krävs och dessutom snabbt laddas ur. s teknikhöjd och fördelar handlar dock inte främst om snålare energiförbrukning utan sättet komponenterna och kretskorten designas på. Det handlar om så kallad miniatyrisering av ett stort antal komponenter som dessutom är oerhört avancerade, vilket i regel även är dyrt. Den närliggande hörapparattekniken brukar av ytmonteringsutrustnings-tillverkaren Mycronic lyftas fram som ett typexempel på avancerad elektronik på en begränsad yta. Om man till de höga teknikbarriärerna adderar de långa kontraktstiderna och ledtiderna innan affärerna sluts som en ytterligare dimension så bör s starka position bli uppenbar. Australien tog till exempel någonstans runt fyra år, lite beroende på hur man räknar tiderna när upphandlingen stod still. Fyra år är en fullt normal tidsperiod för tester och kvalificering i en upphandling om det är fråga om ett helt nytt kommunikationssystem. Om det istället är fråga om inkrementell utveckling av nästa generations system så kan det dock enligt gå fortare än så. Vi skrev i vår förra uppdatering om att konkurrenten Racal tagit en lettisk order avseende system till stridsfordon 90. Som kan gissas utifrån avgränsningen stridsfordon 90 rör det sig om mycket små volymer. Det kan förtydligas att denna affär inte varit föremål för någon upphandling och att s mångåriga, starka track record av vunna upphandlingar alltså fortfarande är obrutet. 4

Att bruttomarginalen kom in i botten av det kommunicerade intervallet på 50-55 procent (jämför grafen nedan) förklarar med några sedvanliga årsskifterelaterade lagernedskrivningar av mindre karaktär. Det nämnda intervallet gäller fortsatt och här har självt full kontroll eftersom avgifterna till Scanfil (f.d. PartnerTech) är fasta (Det finns för övrigt gott om kapacitet hos Scanfil.). Q4 var ytterligare ett bevis för de starka bruttomarginalerna tillhörande den förträffliga affärsmodellen samt att denna klarar svängningar i valuta, andelen direktförsäljning och produktmix m.m. Bruttomarginalutveckling (%) 57,5% 55,0% 52,5% Bruttomarginal Bruttomarginal rullande 12 månader 50,0% 47,5% 45,0% 42,5% 40,0% 37,5% 35,0% Källa: Redeye Research, Vi har tidigare ifrågasatt det låga marginalmålet på 15 procent. Enligt är 15 procent ett minimimål för bolaget att arbeta utifrån och en markering att tillväxten är prio nummer ett. vill inte hamna i ett läge där bolaget tackar nej till bra affärer bara för att den förväntade marginalen är en procentenhet för dålig. Om t.ex. ser en stor tillväxtmöjlighet men med något lägre marginalprofil vill bolaget fortfarande ha valmöjligheten att sätta av 10 anställda till denna men under 15 procents EBIT-marginal kommer bolaget alltså inte att gå. angav i samband med rapporten en intressant tidpunkt för information om bolagets nya satsningar. Bolaget förväntar sig att om cirka ett år, efter Q3-rapporten, kunna berätta mer om breddningen av sortimentet. Bolaget upprepade att upphovet till satsningarna i fråga är kundernas krav och idéer och att kunderna alltså är att se som initiativtagare. Vår tolkning är att förutom teknikhöjden och barriärerna i de långa upphandlings- respektive kontraktstiderna även har en konkurrensfördel i vad som kan kallas market experience i bolagets långa relationer till kunderna. Vi saknar insyn i sekretessens omfattning på 5

kundens sida men det skulle kunna vara så att konkurrenterna i tillägg till att behöva satsa rejält för att komma i kapp vad gäller grundtekniken, dessutom för att hålla jämna steg med i de nya satsningarna, behöver gissa sig till vad dessa nya satsningar är. Fortsatt relativt svag orderingång Den enda men ack så viktiga plumpen i protokollet rör orderingången. Orderboken på 137 MSEK var som vi skev i Q4-kommentaren den sämsta på sju kvartal. Orderingången på 29 MSEK är den svagaste på två år även om det bara skiljer 7 MSEK från förra året, vilket innebär att orderingången på rullande 12 månader ligger kvar på samma nivåer som i Q3 16, kring 300 MSEK. Med anledning av föregående sjönk book to bill under 1,0 till 0,9. Orderingång, försäljning R12 & orderbok (MSEK) 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 Försäljning Orderbok Orderingång 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Källa: Redeye Research, Orderingångens fördelning per kund ser i princip likadan ut som förra kvartalet (se grafen nedan). Orderingång per kund R12M (MSEK) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Övrigt UK TCAPS NATO-arméer Underliggande & eftermarknad Källa: Redeye Research, 6

Orderingången kommer förbli kraftigt volatil över kvartalen. Även om får tydliga signaler av kunderna så kan ändringar och förseningar snabbt inträffa. Någon guidning om försäljningen kan därför inte ges utöver att bolaget avser att växa försäljningen med i snitt minst 20 procent per år över tid. hänvisar dock till en hög aktivitetsnivå i bolaget. Läget i orderingången påminner som vi tidigare påpekat mycket om hur det såg ut vid månaderna före och efter årsskiftet 2014/2015, vilket dock är en slump. Det finns inget säsongsmönster i s orderingång men däremot kan en ny president och en ny budget, såsom t.ex. i USA, leda till vissa förseningar. I övrigt upplever just nu ingen Donald Trump-effekt men läsaren bör notera Trumps kritiska uttalanden mot de många NATO-länder som inte uppfyller NATOs krav gällande försvarsanslag på minst 2 procent av BNP. I dagsläget uppfylls kravet bara av fyra av NATOs 27 övriga medlemsländer; Storbritannien, Estland, Grekland och Polen. USAs försvarsminister James Mad Dog Mattis uttryckte Trumps krav på följande sätt if your nations do not want to see America moderate its commitment to the alliance, each of your capitals needs to show its support for our common defense.. Trumps hot skulle kunna fungera som en blåslampa för de övriga NATO-ländernas försvarsinvesteringar, vilket kan vara positivt för s del. har sedan lång tid byggt kredibilitet via leveranser till NATOs specialstyrkor och är därför redo att ta sig an större beställningar från reguljära NATO-arméer. Angående risken att kunderna nu köpt klart sa s VD, Lars Højgård Hansen, nyligen i en intervju med nyhetsbyrån Direkt att han ser denna som låg med tanke på den ständiga teknikutvecklingen. De två NATO-beställningarna på 11 respektive 18 MSEK som togs under perioden gäller olika befintliga kunder. Dessa affärer är större än tidigare ordrar från samma kunder, vilket delvis kan ses som en effekt av en bredare produktportfölj och det finns med andra ord merförsäljningseffekter. Kunderna har jämfört med tidigare beställt lite fler varianter av kontrolldon och några ytterligare kabelsorter etcetera. Den underliggande orderingången rörande så kallade småaffärer och annat som inte annonseras i pressmeddelanden 2 uppgick till cirka 13 MSEK. Trots ett starkt andra halvår för småaffärerna var ordervärdet för den här typen av affärer totalt sett oförändrat från 2015, vilket kan ses i grafen på förra sidan. Vi antar alltjämt en över tid växande återkommande försäljning av öronproppar, kablar, reservdelar, etcetera men bedömer att även den här typen av försäljning kan vara volatil. 2 Den underliggande orderingången består bland annat av tilläggs- och ersättningsbeställningar av kablar, öronproppar och saker som gått sönder TCAPS anger exempelvis även att nya öronproppar måste beställas efter 1-4 månader av hygien och hälsoskäl, eftersom orena öronproppar kan vara skadliga. Till detta kommer att TCAPS är något helt nytt och kräver mycket träning för att kunna användas på ett bra sätt. Vi bedömer att detta är positivt för s öronpropps-affär eftersom det talar för att soldaterna går runt och vänjer sig med utrustningen i god tid innan de utstationeras utomlands. 7

Nettokassa på 133 MSEK ger utdelning Det operativa kassaflödet uppgick till 22 och 47 MSEK före respektive efter rörelsekapitaleffekter beroende på den stora kundinbetalningen från september som skedde ett par dagar sent och hamnade i kassan i början av oktober. Kassan (dvs nettokassan) i den fina balansräkningen summerar därefter till 133 MSEK och innebär inget hinder för den utdelning om 0,5 SEK, motsvarande 22 MSEK, som styrelsen föreslår. Utdelningen var en glad överraskning för oss då vi gjorde bedömningen att bolagets ägare skulle föredra att låta pengarna jobba i bolaget. Vi tolkar utdelningsförslaget som ett budskap om att lönsam tillväxt kan kombineras med utdelning, vilket är angenämt men inte så konstigt sett till de låga investeringsbehoven. Kapitalallokerings- problemet kvarstår fortfarande, vilket vi frågade kring under telefonkonferensen. har i dagsläget inte utvärderat förvärv och anger att bolaget föredrar att investera i sin egen framgångsrika verksamhet eftersom de ser en högre utväxling i detta. Vår tolkning av s svar är att bolaget inte är sugna på att urvattna sin egen affär genom att köpa någon av de konkurrenter man så framgångsrikt utmanövrerat. Svaret låter fullt logiskt och indikerar att om det senare kommer något förvärv så lär detta röra en kompletterande teknologi. 8

Estimat och prognosändringar De två affärerna i slutet av december gör att vi inte behöver revidera våra H1 17-estimat nämnvärt men den lugna inledningen på året gör att vi väljer att ta höjd för ett svagare Q3 17. Totalt antar vi 8 procent lägre försäljning för 2017 än tidigare estimat (se tabellen nedan). Förändringar i estimaten (SEKm) 2017E 2018E Försäljning Gamla 401 505 Nya 368 485 % förändring -8% -4% EBIT Gamla 116 159 Nya 99 147 % förändring -15% -8% Resultat före skatt Gamla 116 159 Nya 99 147 % förändring -14% -8% Vinst per aktie Gamla 3,2 3,2 Nya 2,3 3,2 % förändring -28% -1% Källa: Redeye Research, Vi väntar oss, i enighet med innan, nyrekrytering av 12 anställda under året och antar konservativt att kostnaden för de nyanställda motsvarar snittet för den befintliga personalstyrkan. Nedan följer våra kvartalsestimat. Försäljning och resultat 2014-2016E (MSEK) 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 2016 Q1'17E Q2'17E Q3'17E Q4'17E 2017E FÖRSÄLJNING 229,8 79,5 83,6 85,6 81,3 330,0 84,0 82,0 93,0 109,0 368,0 EBITDA 52,9 24,8 23,4 29,0 20,6 97,8 22,8 21,3 29,4 32,2 105,6 EBIT 47,3 23,5 22,2 27,7 16,9 90,4 21,3 19,6 27,9 30,2 98,9 Resultat efter skatt 57,1 23,4 22,2 29,9 16,3 91,8 21,3 19,7 30,2 28,5 99,6 VPA, SEK 1,35 0,55 0,52 0,70 0,37 2,12 0,49 0,45 0,69 0,66 2,29 Försäljningstillväxt 14% 39% 23% 52% 69% 44% 6% -2% 9% 34% 12% Bruttomarginal 51% 53% 52% 53% 50% 52% 53% 53% 53% 51% 52% EBIT marginal 21% 30% 27% 32% 21% 27% 25% 24% 30% 28% 27% VPA tillväxt (YoY) 29% 69% 62% 13% 342% 57% -12% -13% 0% 75% 8% Källa: Redeye Research, 9

Investment case (oförändrat) har gått från försäljning av mindre partier utrustning för ledande specialstyrkor till att leverera på bred front till hela arméer i sju länder. Genombrottet kom i slutet av 2013 med US Army (det s.k. TCAPSprogrammet). US Army har, med en stark drivkraft i att bekämpa hörselskadekostnader som uppgår till flera miljarder USD, i omgångar beställt för totalt över 300 MSEK. Den krävande amerikanska armén utgör givetvis den bästa tänkbara referenskunden. Med TCAPS som referens siktar nu på att vinna de andra 40-50 upphandlingsprocesserna inom militära moderniseringsprogram som bolaget deltar i. har efter de långa och tuffa TCAPS-testerna blivit NATO-certifierade och vi bedömer därför att s produkter gradvis bör bli standard även i övriga NATO-länder. Bolaget är i och med nya avtal med de reguljära arméerna i Storbritannien, Kanada och Australien under 2015 redan på god väg. Sekretessen i affärerna är i princip total men vi känner inte till att förlorat någon upphandling sedan 2007. De många och stora affärerna som bolaget tar indikerar därför att har ett helhetserbjudande inom hörselskydd och kommunikation som ingen i dag kan matcha. Upphandlingsprocesserna håller i regel på i flera år men så gör även kontrakten efter vunnen upphandling. Att det är en långdragen och svår process att vinna en upphandling innebär även att det är svårt att bli utkastad om man sköter sig. Eftersom det inte går att komma in i de 40-50 upphandlingarna i efterhand bedömer vi att kommer att äga militärmarknaden under de närmsta åren och göra allt för att stärka denna position. Den som därefter skulle vilja hota skulle förstås kunna ta fram ett ekvivalent erbjudande men måste då vara mycket långsiktig, fokuserad och resursstark samtidigt som den årliga storleken på denna nischmarknad utgör ett frågetecken. Frågan är dock om föregående räcker med tanke på att med bolagets kombinerade expertis inom audiologi och militär kommunikation sedan ett decennium är en etablerad speaking partner hos världens ledande militära förband. Marknaden har under 2015 börjat förstå skalbarheten i s affärsmodell och att denna marknadsnisch mer än väl kan föda en spelare i Invisos storlek. Vi menar dock att aktiemarknaden underskattar styrkan i konkurrensfördelarna. Marknaden missar därför även hur snabbt bolaget kan växa på medellång och lång sikt men detta kommer att korrigeras i takt med att bolaget tar alltfler affärer. 10

Värdering Värderingsslutsats och aktieutveckling Vi har som syns i föregående avsnitt gjort mindre ändringar i de kortsiktiga estimaten av hänsyn till den volatila orderingången som för tillfället är lite svagare. Vår syn på bolaget är däremot oförändrat positiv och vi upprepar därför vårt base case på 72 SEK per aktie tillsammans med vår fair value range om 28-90 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Denna värdering bygger i stort sett på den lilla kända information som finns om moderniseringsprogrammen och vi ser därför en god uppside-risk i detta hänseende samt från eventuella satsningar på nya segment. Som Benjamin Graham och Warren Buffett säger så gäller att price is what you pay, value is what you get. Vår analys är 100 procent fokuserad på värde. Vi ser dock en risk för att priset kan backa under våren om större ordrar fortsätter dröja. Att detta inte redan skett antar vi beror på att större institutioner har tagit position i -aktien och att dessa är benägna att köpa på dippar. Med tanke på nyhetstorkan och att de institutionella aktörerna sitter på sina aktier i större utsträckning ser vi det inte som konstigt att likviditeten i aktien är ned något under de senaste månaderna. Bolagets lönsamhetsrating höjs från 6 till 8 poäng efter ytterligare ett år av kontinuerlig, stark lönsamhet på alla mått mätt. Denna höjning neutraliseras dock av att stabilitetsbetyget faller från 7 till 6. Vi vill poängtera att bolagets finansiella ställning är lika urstark som innan. Ratingmodellen beaktar beträffande stabilitetsbetyget dock även operativa risker, exempelvis i form av behovet av enskilda produkter samt hög kundexponering och gör här numera en något hårdare bedömning. Avkastningskravet förblir därmed oförändrat på 8 procent. DCF-värdering För att bedöma vilken värdering bör åsättas använder vi oss av ett intervall med scenarion i en modell med diskonterade kassaflöden. Vi inkluderar i mitten vårt mest troliga base case scenario samt två ytterlägen där vi bedömer hur bolagets värde skulle utvecklas i ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario. Vår Redeye Rating ger ett avkastningskrav på 8 procent, vilket vi anser speglar bolagets kvalité. Vi räknar vidare en skattesats på 22 procent bortsett från de närmsta åren beroende på de stora skattefordringarna i det danska dotterbolaget på grund av gamla förlustavdrag. Dessa förlustavdrag gäller enligt dansk lagstiftning på obestämd tid, men har ett årligt maxbelopp. Grundscenario (base case) Vårt grundscenario baseras på följande antaganden: I vårt grundscenario ser vi en ökad konkurrens på lite längre sikt men att konkurrenterna har en bra bit kvar till s position. kommer 11

därför att vinna flertalet affärer inom ramen för moderniseringsprogrammen framöver. Även om konkurrensen ökar så bedömer vi att kan fortsätta vara en av de ledande aktörerna och därför växa snabbare än marknaden. Den successiva prispressen på bruttomarginalen skulle bromsas upp av volymtillväxten inom övergången från hörselkåpor till in-ear-headsets. har en stor fördel i inlåsningseffekterna i avtalen från de långa upphandlingarna eftersom bolaget kan skala upp försäljningen under denna period och utöka sin dominans. Det skulle därmed inte spela så stor roll att Peltor och de övriga stora hörselkåps-tillverkarna eller någon av de mindre konkurrenterna inom inear headsets på sikt tar fram liknande helhetserbjudanden med käkbensmikrofon. Samtidigt får man anta att s framgångsrika FoUavdelning i det världsledande audiologiklustret i Köpenhamn inte lär sitta och rulla tummarna hela dagarna. Den höga skalbarheten på OPEX gör att kan hålla uppe marginalerna trots att tillväxten saktar in och bruttomarginalen pressas ned. växer i base case med en CAGR på 20 procent mellan 2016-2021. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 50, 16 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 32 procent och långsiktigt 20 procent. Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att s aktie har ett motiverat värde om 72 SEK per aktie. Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) Vårt bear case baseras på följande antaganden: I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att tillväxten går ned rejält redan efter 2018 efter att konkurrensen i de nya upphandlingarna ökar. kan dock hålla uppe försäljningen bra i de gamla, vunna upphandlingarna. Samtidigt så antar vi att bruttomarginalen successivt pressas ned mot 41 procent. kan trots det hålla en relativt hög lönsamhet tack vare den skalbara affärsmodellen med de låga fasta kostnaderna. behöver dock i bear case öka sina investeringar från och med medellång sikt för att hävda sig i den ökande konkurrensen. växer i bear case med en CAGR på 10 procent mellan 2016-2021 och därefter går tillväxten ned mot den långsiktiga tillväxten om 3,5 procent. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 45, 16 och 4 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 26 procent och långsiktigt 20 procent. I bear case använder vi ett högre avkastningskrav än base case uppgående till 9,4 procent då vi skulle ha överskattat bolagets konkurrensfördelar och förmåga att bygga inträdesbarriärer på lång sikt. I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna värderas ned mot 28 SEK per aktie. 12

Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) Vårt bull case baseras på följande antaganden: I ett rimligt optimistiskt scenario ser vi att får fortsätta att växa i lugn och ro och vara lika ohotade som nu under lång tid framöver. Bolaget kan då bygga rejäl skala och dominera militärmarknaden. Vi antar i bull case en begränsad konkurrens från nya aktörer som knappt märks i den snabbväxande marknaden. I bull case räknar vi även med att kan hitta effektiva affärsmodeller för att adressera marknaderna inom polis, SWAT-team, brandkår och tung industri. skulle i bull case kunna hålla bruttomarginalen stabil kring runt 51 procent tack vare effektivare produktion i takt med att bolaget skalar upp och bolaget blir relativt förskonade från någon prispress då konkurrensen som sagt blir mer begränsad. Precis som i övriga scenarion antar vi hög skalbarhet på OPEX. växer i bull case med en CAGR på 20 procent mellan 2016-2021 i linje med bolagets mål och därefter med 15 procent innan tillväxten går ned mot den långsiktiga nivån om 3,5 procent. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 52, 14 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 35 procent vilket också väntas vara den långsiktiga EBIT-marginalen. Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt enligt oss värderas till 90 SEK per aktie. 13

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Lönsamhetsbetyget höjs till 8 (6) men stabilitetsbetyget sänks till 6 (7). Se resonemanget i föregående avsnitt. Ledning 9,0p Ägarskap 9,0p Vinstutsikter 8,5p Lönsamhet 8,0p Finansiell styrka 6,0p visar sedan 2014 en kraftig, lönsam tillväxt efter ett brokigt förflutet där bolaget tidigare aldrig visat vinst. Orderflödet blivit klart stabilare samtidigt som ordrarna i snitt har vuxit i storlek. Ledningen har därmed visat att bolaget styrs åt helt rätt håll samt att det var korrekt att under förluståren inte dra ned på FoU. VD har varit i bolaget sedan 2006 och har viktig erfarenhet från tidigare chefsroller på Ericsson. Policyn om att alla anställda får dela på vinsterna och den låga personalomsättningen vittnar även det om ett gott ledarskap. Bolaget tappar dock poäng på att informationen till marknaden är något knapphändig. Ledning och styrelse storköpte under 2014 aktier och äger nu, bortsett från Annika Andersson och en annan helt oberoende ledamot, betydande poster i även om vi helst sett att styrelseordföranden hade haft ett större ägande. Bolagets storägare, Lage Jonason, är aktiv i styrelsen och har en gedigen erfarenhet från VD-poster och egna investeringar. Jonason äger tillsammans med familj fortfarande över 20 procent. Värdedrivaren nummer ett är den ökande medvetenheten om miljardkostnaderna för hörselskador. In ear-headsets utgör därför en potentiell miljardmarknad men verkar hittills ha ansetts för liten av de stora aktörerna. har fått beställningar från runt 10 länder, men de militära moderniseringsprogrammen uppgår till 50 stycken. Den amerikanska armén utgör även den bästa tänkbara referenskunden och är en språngbräda in i övriga NATO-länder. Vunna upphandlingar ger även inlåsningseffekter. Kombinationen av audiologiexpertis och över 10- års försäljning till ledande specialstyrkor ger en god konkurrensfördel i pareringen av patentutgångarna inom bone conduction. s svaga historik har förbytts i stark lönsamhet. Vår ratingmodell straffar dock fortsatt bolaget för gamla synder men upprevidering kommer sannolikhet att fortsätta ske om bara fortsätter i samma takt. Bolagets kapitalsnåla verksamhet gör att ROA och ROE blir hög och låga fasta kostnader leder till hävstångseffekter på resultatet, vilket talar för EBIT-marginaler kring 30 procent på medellång sikt. Invisos högre volymer i kombination med affärsmodellen har även lett till skalfördelar på bruttomarginalen. har amorterat ned all belåning och har successivt fått upp räntetäckningsgraden. Bolaget har en stabil nettokassa, särskilt sett till de låga investerings- och rörelsekapitalbehoven. Försvarsbudgetar är relativt stabila och det finns inlåsningseffekter i vunna upphandlingar, vilket minskar riskerna. Vi hade gärna haft mer information om hur differentierad produktmixen är. 14

Resultaträkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning 230 330 368 485 615 Summa rörelsekostnader -177-232 -262-330 -411 EBITDA 53 98 106 155 204 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0-1 -1 Avskrivningar immateriella tillg. -6-7 -6-8 -9 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 47 90 99 147 194 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 47 90 99 147 194 Skatt 10 1 0-7 -43 Nettoresultat 57 92 99 140 151 Balansräkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 29 133 228 331 429 Kundfordringar 36 39 44 57 69 Lager 20 26 29 39 47 Andra fordringar 8 6 7 8 9 Summa omsättn. 93 204 308 435 555 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 3 7 10 12 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 17 18 21 26 31 Övr. anlägg. tillg. 1 1 2 2 2 Summa anlägg. 18 22 29 38 45 Uppsk. skatteford. 29 34 31 28 25 Summa tillgångar 141 261 368 501 625 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 16 26 29 37 47 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 20 25 30 37 44 Summa kort. skuld 35 51 60 74 91 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 35 51 60 74 91 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 106 210 309 427 534 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 106 210 309 427 534 Summa skulder och E. Kap. 141 261 368 501 625 Fritt kassaflöde 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning 230 330 368 485 615 Sum rörelsekost. -177-232 -262-330 -411 Avskrivningar -6-7 -7-8 -10 EBIT 47 90 99 147 194 Skatt på EBIT 10 1 0-7 -43 NOPLAT 58 92 99 140 151 Avskrivningar 6 7 7 8 10 Bruttokassaflöde 63 99 106 148 161 Föränd. i rörelsekap -17 9-1 -9-5 Investeringar -4-12 -14-17 -18 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 8,0 % NPV FCF (2017-2019) 311 NPV FCF (2020-2026) 821 NPV FCF (2027-) 1876 Rörelsefrämmade tillgångar 133 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 3142 Antaganden 2017-2023 Genomsn. förs. tillv. 18,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 72,3 EBIT-marginal 29,5 % Börskurs, SEK 68,5 Lönsamhet 2015 2016 2017E 2018E 2019E ROE 72% 58% 38% 38% 31% ROCE 52% 57% 38% 40% 40% ROIC 122% 120% 130% 172% 158% EBITDA-marginal 23% 30% 29% 32% 33% EBIT-marginal 21% 27% 27% 30% 32% Netto-marginal 25% 28% 27% 29% 25% Data per aktie 2015 2016 2017E 2018E 2019E VPA 1,35 2,14 2,29 3,16 3,42 VPA just 1,35 2,14 2,29 3,16 3,42 Utdelning 0,00 0,00 0,50 1,00 1,71 Nettoskuld -0,70-3,11-5,24-7,51-9,72 Antal aktier 42,24 42,84 43,46 44,13 44,13 Värdering 2015 2016 2017E 2018E 2019E Enterprise Value 3 170,3 2 598,1 2 749,4 2 645,8 2 548,1 P/E 56,1 29,8 30,0 21,7 20,0 P/S 13,9 8,3 8,1 6,2 4,9 EV/S 13,8 7,9 7,5 5,5 4,1 EV/EBITDA 59,9 26,6 26,0 17,1 12,5 EV/EBIT 67,0 28,7 27,8 18,0 13,2 P/BV 30,3 13,0 9,6 7,0 5,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 15/17e 1 mån 0,7 % Omsättning 26,6 % 3 mån 1,9 % Rörelseresultat, just 44,57 % 12 mån 30,5 % V/A, just 30,0 % Årets Början 7,5 % EK 71,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Lage Jonason 17,9 % 17,9 % Patinex AG 17,3 % 17,3 % Handelsbanken Fonder 7,3 % 7,3 % Swedbank Robur Fonder 6,0 % 6,0 % Erik Åfors 4,7 % 4,7 % Karin Lindahl 2,8 % 2,8 % Fjärde AP-Fonden 1,7 % 1,7 % Carl Palmstierna 1,7 % 1,7 % Avanza Pension 1,5 % 1,5 % Allianz Global Investors 1,4 % 1,4 % Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista Mid Cap Kurs, SEK 68,5 Antal aktier, milj 43,5 Börsvärde, MSEK 2977,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Tina Dackemark Lawesson Lars Röckert Fritt kassaflöde 42 97 91 122 139 Kapitalstruktur 2015 2016 2017E 2018E 2019E Soliditet 75% 80% 84% 85% 85% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -29-133 -228-331 -429 Sysselsatt kapital 76 76 81 95 105 Kapit. oms. hastighet 1,6 1,3 1,0 1,0 1,0 Tillväxt 2015 2016 2017E 2018E 2019E Försäljningstillväxt 14% 44% 12% 32% 27% VPA-tillväxt (just) 29% 58% 7% 38% 8% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 15

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 600 500 400 300 200 100 0 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 250 200 150 100 50 0 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på Mid Cap (IVSO). INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för militärt bruk. Kunderna finns främst inom militär och militära specialstyrkor men även inom polis och insatsstyrkor, räddningstjänst och säkerhetsbranschen. Mer information finns på företagets hemsida www.invisio.com. 16

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2017-02-27) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 40 41 18 10 21 3,5p - 7,0p 74 65 97 35 44 0,0p - 3,0p 9 17 8 78 58 Antal bolag 123 123 123 123 123 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17