E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 9 november 2016 Sammanfattning Invisio (IVSO.ST) 115 procents EBIT-tillväxt i Q3 Invisios EBIT för Q3 på 27,7 MSEK innebar i och med intäktstillväxten om 52 procent en EBIT-marginal på rekordhöga 32,4 procent, i linje med väntat. Bruttomarginalen uppgick till starka 53 procent och har nu bortsett från Q4 15 hållit sig över 50 procent under 8 kvartal i rad. Våra estimat på kort sikt sänks p.g.a. den volatila orderingången som på rullande 12 månader sjönk 24 procent från Q2 16 till 296 MSEK, något som emellertid ligger i verksamhetens natur. Vår oförändrade värdering innebär ett base case på 72 SEK per aktie och en fair value range om SEK. Världens aktiemarknader kontemplerar just nu över hur de bör förhålla sig till osäkerheten från Trumps valseger. Invisio skulle dock i teorin kunna gynnas av det amerikanska val-utfallet om de stora, utlovade ökningarna i försvarsanslagen förverkligas. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Mid Cap MSEK Information Technology Lars Højgård Hansen Lars Röckert Invisio nov 07-feb 07-maj 05-aug 03-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 9,0 poäng 8,5 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal E 2017E 2018E Omsättning, MSEK Tillväxt 136% 14% 43% 22% 26% EBITDA EBITDA-marginal 20% 23% 30% 31% 33% EBIT EBIT-marginal 17% 21% 28% 29% 32% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 22% 25% 31% 28% 26% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,97 VPA 1,05 1,35 2,37 2,59 2,95 P/E 12,2 56,1 26,3 24,0 21,1 EV/S 2,7 13,8 7,8 6,1 4,6 EV/EBITDA 13,5 59,9 26,2 19,9 13,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 62,3 Antal aktier (milj) 43,4 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld 16E (MSEK) -139 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 27 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Invisio Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 EBIT växte 115 procent under Q3 Invisio Med en tresiffrig procentuell EBIT-tillväxt under tredje kvartalet fortsatte Invisio att skala ytterligare under Q3, vilket syns i grafen nedan över rullande 12 månader. Invisio skalade ytterligare under Q3 Försäljning och EBIT på rullande 12 månader (MSEK) Försäljning EBIT Källa: Redeye Research, Invisio Verksamhetens volatila orderingång har visat sig från sin negativa sida under ett relativt svagt H2 16, vilket leder till sänkta kortsiktiga estimat. Vår bild av Invisios position och bolagets värde är oförändrat positiv men priset (på aktien) borde röra sig nedåt om långa ledtider i upphandlingarna fortsätter att inverka negativt. Invisio kommenterar den starka Q3-försäljningen med att det är business as usual som gäller men att det är skönt att bolaget kan hantera de ökande volymerna utan komponentbrister eller andra växtvärk-relaterade problem. Inga ändringar i marknad eller konkurrensbild Invisio nämnde i rapportpresentationen att bolaget såg ett ökande intresse från polismyndigheter och tolkade detta som grundat i det allmänna säkerhetsläget runtom i världen. Satsningarna i utvalda länder i Mellanöstern, Sydostasien och Sydamerika fortgår enligt plan men det är oklart vilken av dessa tre regioner som ligger närmast en större affär. Invisio har dock tidigare fått små ordrar från samtliga dessa tre regioner. Vidare har Invisio efter Q3-rapporten dessutom meddelat att bolaget öppnar ett dotterbolag i USA för att stärka sin position bland befintliga kunder, utveckla branschnätverket samt öka kundbasen. Eftersom Invisio tidigare hanterat TCAPS och specialstyrkorna med bravur antar vi att nya kunder-skälet är viktigast men Invisio anger även att dotterbolaget ska ses som en förberedelse inför framtida program och nya produkter etc. Vi 3

4 väntar oss inga större förändringar från det nya dotterbolaget utan ser det mer som ett normalt, långsiktigt arbete i syfte att gradvis stärka positionen och bita sig fast hårdare på marknaden. Vi har inte sett några nya rörelser på marknaden från exempelvis Peltor, vars s.k. in-ear headsets vi skrev om i vår förra uppdatering. 1 Vi publicerade i denna analys bilder av Peltors in-ear headsets samt deras traditionella hörselkåpor där uppmärksamheten direkt går till de enorma batterierna som krävs och dessutom snabbt laddas ur. Invisios teknikhöjd och fördelar handlar dock inte främst om snålare energiförbrukning utan sättet komponenterna och kretskorten designas på. Det handlar om så kallad miniatyrisering av ett stort antal komponenter som dessutom är oerhört avancerade, vilket i regel även är dyrt. Den närliggande hörapparattekniken brukar av ytmonteringsutrustnings-tillverkaren Mycronic lyftas fram som ett typexempel på avancerad elektronik på en begränsad yta. Om man till de höga teknikbarriärerna adderar de långa kontraktstiderna och ledtiderna innan affärerna sluts som en ytterligare dimension så bör Invisios starka position bli uppenbar. Australien tog till exempel någonstans runt fyra år, lite beroende på hur man räknar tiderna när upphandlingen stod still. Fyra år är en fullt normal tidsperiod för tester och kvalificering i en upphandling om det är fråga om ett helt nytt kommunikationssystem. Om det istället är fråga om inkrementell utveckling av nästa generations system så kan det dock enligt Invisio gå fortare än så. 1 3M/Peltor höll tidigare i år en övning med US Marines för inbjudna militära audiologer i syfte att dessa bättre skulle förstå soldaternas arbetsmiljö och behov och på så sätt bli förespråkare för nya lösningar. Vad vi förstår så var det Peltors så kallade in-ear-headsetet som testades. Vi använder benämningen in-ear headsets eftersom det är vad Peltor själva kallar denna produkt, men adekvansen i den benämningen kanske kan diskuteras. Peltors in-ear headsets har tagits fram för att lösa problemet med värme och svett som kommer av användningen av hörselkåpor över örat. Ett uttalande från en soldat i en artikel i the Daily Beast rörande Peltors traditionella hörselkåpor sätter fingret på problemen med dessa: It was hot, and they were giving me a headache, so I opted not to wear them on that one patrol. And that was the one I got blown up on and had significant hearing loss. Det finns alltså vad gäller Peltors traditionella, militära hörselkåpor betydande förbättringspotential. Peltor/3M var dock inte med Eurosatory-mässan och verkar även ha slutat pusha för sina in ear-headsets. Man ska komma ihåg att Peltor inte är någon dussintillverkare i ett småländskt garage utan världsledande inom hörselskydd och marknadsledare vad beträffar jakt, sport och industri. Militära hörselskyddssystem är dock enligt vår tolkning ganska väsensskilt från dessa områden och verkar inte tillhöra kärnkompetensen hos den styrka på 400 man som arbetar på Peltor i Värnamo. Innandömet på de stora, batterislukande Peltor-hörselkåporna av traditionell modell som drivs av AA-batterier har enligt oss är ganska slående olikheter mot Invisio. Vår tolkning är att det skulle kosta mer än det smakar för Peltor att på allvar utmana Invisio. Om Peltor i och med sin flirt med US Marines nu ändå vill vara med på allvar och kratta manegen för militärmarknaden så skulle vi snarare se det som positivt för Invisio. Vi räknar dock inte ut Peltor på lång sikt utan följer noga utvecklingen. 4

5 Vi skrev i vår förra uppdatering om att konkurrenten Racal tagit en lettisk order avseende system till stridsfordon Som kan gissas utifrån avgränsningen stridsfordon 90 rör det sig om mycket små volymer. Det kan förtydligas att denna affär inte varit föremål för någon upphandling och att Invisios mångåriga, starka track record av vunna upphandlingar alltså fortfarande är obrutet. Rapportsiffrorna i linje med väntat EBIT-resultatet om 27,7 MSEK och intäktstillväxten på 52 procent (45 % justerat för valuta) kom in i linje med väntat, i enighet med tabellen nedan. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3'15 Q3'16E Utfall Diff Försäljning 56,3 86,7 85,6-1% EBITDA 14,7 27,1 29,0 1,9 EBIT 12,9 25,7 27,7 2,0 PTP 12,8 25,7 27,7 2,1 VPA, SEK 0,62 1,20 0,70-0,50 Försäljningstillväxt 120,2% 54,0% 52,0% Bruttomarginal 52,0% 51,5% 52,7% EBIT marginal 22,9% 29,6% 32,4% Källa: Redeye Research, Invisio Trots fortsatta nyrekryteringar där antalet heltidsanställda nu uppgår till 52 (48 st. i Q2) nådde Invisios EBIT-marginal en rekordnivå om 32,4 procent. Starka rekryteringar Även om Invisio inte kan berätta några detaljer om vad de nya projekten innebär så imponeras vi över den generella kvaliteten på nyrekryteringarna då många av det senaste årets nyanställda är seniora hårdvaru- eller mjukvaruingenjörer med lång erfarenhet från de danska hörapparatsjättarna eller radiotillverkare som t.ex. Motorola. Invisos beskedliga ökningar i fasta kostnader ger oss ingen anledning att tro något annat än att lönerna till de nya ingenjörerna skulle vara marknadsmässiga. Vi bedömer därför att det snarare är coolhetsfaktorn i t.ex. den världsledande tekniken och att jobba nära militära specialstyrkor som gör att Invisio inte har svårt att locka till sig duktiga nya medarbetare. Invisio har ett stort nätverk inom hörapparatsindustrin och har god koll på de specialistkunskaper som finns i närområdet. Det finns en shortlist över personer som bolaget gärna vill anställda men det kan dröja flera år innan bolaget har projekt som passar den specifika individens expertis. Bolaget har dock nu i och med den starka 2 Den stora Eurosatory-mässan i Paris utgör en bra hållpunkt för att se och stämma av hur konkurrensen utvecklas. Enligt Invisio så var det inga direkta ändringar mot tidigare. Racal/Easterline presenterade sitt Racal Acoustics RA7000 ELITE Hearing Protection System för första gången efter fyra års utveckling. Lettland har valt Elite-systemet för trupper i sina stridsfordon 90 men någon större traction i övrigt verkar det inte vara frågan om. ELITE påminner till utseendet om Invisios system men en uppenbar, stor skillnad är mikrofonen som inte är en käkbensmikrofon utan en röstmikrofon som placeras i öronkanalen, vilket enligt oss borde innebära sämre hörbarhet under exempelvis intensiv skottlossning. 5

6 finansiella situationen råd och möjlighet att knyta till sig dessa personer något tidigare. Invisio har en nätt balansräkning och i princip inget behov av att investera i materiella tillgångar. Det kan därför förtydligas att när Invisio talar om ökade investeringar så avser bolaget uteslutande personalrekryteringar, företrädesvis inom FoU. Bruttomarginalen på 53 procent imponerade som så många gånger förr. Q3 var det sjätte kvartalet i rad med en rullande 12 månader- bruttomarginal på över 50 procent (se grafen nedan). Bruttomarginalutveckling (%) 57,5% Bruttomarginal 55,0% 52,5% Bruttomarginal rullande 12 månader 50,0% 47,5% Lång trend med bruttomarginaler över 50 % 45,0% 42,5% 40,0% 37,5% 35,0% Källa: Redeye Research, Invisio Som vi skrev i vår rapportkommentar så är det mycket positivt att Invisio kan hålla bruttomarginalen över 50 procent under så många kvartal i följd trots diverse påverkningar i olika riktningar från exempelvis valuta, andelen direktförsäljning och produktmix. Bolaget angav på rapportpresentationen att bruttomarginalen inte varierar så mycket mellan de olika geografiska marknaderna. Även om priserna kan fluktuera mellan de olika programmen beroende på exempelvis vilken lösning som efterfrågas eller konkurrensbilden så ligger bruttomarginalerna enligt bolaget i samma härad. Vi tolkar detta som att priserna möjligtvis är något lägre när man t.ex. går in och slåss på konkurrenternas hemmaplan såsom Invisio gjorde i Storbritannien mot Racal. De volymuppgifter/rykten vi sett angående Storbritannien innebär priser per enhet om 7000 SEK, cirka procent lägre än TCAPS, men då ska man komma ihåg att S10 är billigare och mindre avancerad än de andra kontrolldonen. Vi ser det som positivt att Invisio, som bruttomarginalerna under året också antyder, kan ha goda marginaler även på S10 och Storbritannien. 6

7 Svagare orderingång under 2016 Orderboken på 162 MSEK var i princip oförändrad från motsvarande period förra året. Orderingången uppgick till 61 MSEK, jämfört med 97 MSEK i snitt under de fyra föregående kvartalen, vilket även yttrar sig i att rullande 12 månader-orderingången föll från 388 till 296 MSEK sett från Q2 16. Försäljningen på cirka 300 MSEK mätt på rullande 12 innebär en book-tobill kring 1,0; den längsta nivån på sju kvartal. Orderingång, försäljning R12 & orderbok (MSEK) 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 Försäljning Orderbok Orderingång 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Källa: Redeye Research, Invisio Den enkla anledningen bakom nedgången i orderingång är den stora Storbritannien-ordern från Q3 15 som bolaget hittills inte lyckats matcha under 2016 (se grafen nedan) även om uppföljningsbeställningar från NATO och TCAPS kommit in i hyfsat bra takt. Orderingång per kund R12M (MSEK) Övrigt UK TCAPS NATO-arméer Underliggande & eftermarknad Källa: Redeye Research, Invisio Grafen på förra sidan beskriver det Invisio nämnde under rapportpresentationen om att volatil orderingång är in the nature of the 7

8 business men även att kunderna kommer tillbaka och beställer mer. Sedan Q2-rapporten har Invisio fått uppföljningsbeställningar från Storbritannien (THPS), TCAPS och en befintlig NATO-kund sedan 2012 som senast beställde i våras för 6,5 MSEK. Totalt belopp för periodens tre beställningar uppgår till 39 MSEK. Ordervärdet från samtliga TCAPS-ordrar uppgår nu till 335 MSEK, inklusive den stora 100 MSEK-ordern i Q2 16. US Army har tidigare bekräftat att över man utrustats med TCAPS, vilket liknar de uppgifter vi hittat om volymerna i den australiensiska upphandlingen (som dock antagligen inkluderar hörselkåpor och öronproppar också). 3 Särskilt positivt i Q3-rapporten var siffrorna över den starka underliggande orderingången av småaffärer och annat som inte kommuniceras via pressmeddelanden. 4 Denna orderingång uppgick uppskattningsvis till 22 MSEK, vilket är mer än dubbelt så högt som snittet det senaste året (jämför grafen på förra sidan). Vi tänker att det säkert ingår en del mindre engångsaffärer i denna post eftersom Invisio vanligtvis inte annonserar affärer under 5 MSEK i pressmeddelanden. Vi antar en över tid växande återkommande försäljning av öronproppar, kablar, reservdelar, etcetera. Något mindre uppföljningsorder från Storbritannien än vi trott Uppföljningsorder på 22 MSEK från Storbritannien I vår förra analys skrev vi att vi väntade ytterligare order från Storbritannien i form av beställningar från Royal Navy, Royal Air Force och reservofficerarna, vilket också skedde under Q3. Uppföljningsordern på 22 MSEK var dock något under våra förväntningar då vi hade väntat oss lite mer gasen i botten med tanke på att den stora utrullningen av initialorden till brittiska armén på 130 MSEK som ser ut att ha förflutit enligt plan. Invisio saknar visibilitet i hur kundernas tankar om utrullning går men väntar sig fler beställningar från Ministry of Defence rörande den brittiska armén. Vår bedömning är att även övriga delar av det brittiska försvaret lär komma med uppföljningsbeställningar. Royal Navy och Royal Air Force sysselsätter, exklusive reserver, över man vardera. 3 Vi har hittat följande leveransinfo om den australiensiska upphandlingen (vänligen notera att denna inte har bekräftats officiellt från Invisio). Den första fasen av utrullningen, till den 1:a brigaden, började i maj medan den 3:e och 7:e brigaden kommer erhålla sin utrustning 2017 respektive Över tre år ska totalt enheter levereras bland annat till de tre nämnda stridsbrigaderna i den första divisionen men vi bedömer att denna totalsiffra även innehåller hörselkåpor och enklare öronproppar från andra tillverkare. Understödjande brigader och andra divisionens förstärknings-stridsgrupper (eng: reinforcing battlegroups) kommer få löpande leveranser under en treårsperiod. Dessutom tillkommer leveranser till specialstyrkor och vissa utvalda enheter inom flygvapnet och marinen. 4 Den underliggande orderingången består bland annat av tilläggs- och ersättningsbeställningar av kablar, öronproppar och saker som gått sönder TCAPS anger exempelvis även att nya öronproppar måste beställas efter 1-4 månader av hygien och hälsoskäl, eftersom orena öronproppar kan vara skadliga. Till detta kommer att TCAPS är något helt nytt och kräver mycket träning för att kunna användas på ett bra sätt. Vi bedömer att detta är positivt för Invisios öronpropps-affär eftersom det talar för att soldaterna går runt och vänjer sig med utrustningen i god tid innan de utstationeras utomlands. 8

9 Nettokassa på 88 MSEK Det operativa kassaflödet i Q3 var negativt, -2 MSEK, beroende på rörelsekapitaleffekter om -30 MSEK, vilket grundar sig i att en större kundinbetalning skedde 4 dagar efter kvartalet. Invisio anger att detta är en temporär effekt som dock riskerar att uppstå igen om större betalningar väntas precis innan månadsskiftet. Nettokassan uppgår efter perioden till 88 MSEK men vad denna kommer användas till blir upp till stämman i vår att besluta om. Vår bedömning är att ägarna framför utdelning skulle föredra att kassan sätts i arbete inom bolaget i form av förvärv för att stärka positionen ytterligare men de starka kassaflödena utesluter enligt oss inte utdelning helt och hållet. V20: Ny produkt för soldater med gruppradio I vår förra uppdatering skrev vi om det nya V20-kontrolldonet 5 som är byggd på en plattform och därmed kan bana väg för ytterligare produkter till andra grupper i framtiden t.ex. poliser även om just detta exempel troligen inte ligger i närtid. V20 innebär enligt vad vi förstår inte någon större kannibaliseringsrisk. Invisio har kunder som köper både V20 och V60 beroende på vilka uppgifter som soldaterna ska utföra. Det finns alltså snarare merförsäljnings-möjligheter här ytterligare aktier från optionsprogrammet I vår förra uppdatering skrev vi att insiders sålt på grund av skatteeffekter från optionsprogrammet. Efter tredje kvartalet har ytterligare cirka nya aktier getts ut inför leverans av aktier inom ramen för optionsprogrammet. Man bör därmed inte bli förvånad om det rapporteras fler insider-försäljningar motsvarande skatten på 60 procent. 5 Invisio presenterade under perioden sitt nya V20-kontrolldon. Produktportföljen består nu av v20, v40 och v60 med en, två, respektive tre radioanslutningsportar. V20 riktar sig således till soldater med en radio och är därför inget som ersätter den eventuella efterfrågan på TCAPS lite. V20 är en väntad men välkommen utveckling mot bakgrund av USAs armés mål om att alla soldater ska ha en radio. V20 blir bolagets minsta och lättaste kontrolldon hittills, till stor del beroende på att den till skillnad från S10 inte har något batteri utan har sin strömförsörjning från radion. Ett typiskt användarfall för V20 är gruppradio inom en grupp där bara gruppledaren har mer än en radio och resten av gruppen uteslutande kommunicerar med övriga gruppmedlemmar via gruppradion. Invisio, som redan innan var ledande inom storlek, har nu alltså fått ned storleken ytterligare. Storleken och enkelheten gör att V20 blir billigare än V60 men V20 är gjord för sådana specifika användarfall som nämns ovan och inte för att få ned priset. Vi väntar oss inte någon märkbar skillnad i marginaler. Det kanske mest intressanta med V20 är emellertid plattformen som den är byggd på eftersom en variant av V20 borde vara mycket intressant för andra användare, exempelvis poliser. Eftersom V20 måste kvalificeras för varje upphandling antar vi att V20 till en början bara blir relevant i små volymer för specialstyrkorna. 9

10 Estimat och prognosändringar Invisio Våra 2016-estimat förblir i princip oförändrade men vi har reviderat ned vinsten per aktie då vi väntar oss en något lägre användning av förlustavdragen än innan. För 2017 har vi dragit ned vår försäljningsprognos med 14 procent då vi bedömer att höstens lugna orderingång gör att det blir rätt svårt att nå en dubbelsiffrig tillväxt procentuellt under det första halvåret. Även om vi väntar oss att flera större beställningar trillar in i mitten på 2017 så antar vi att dessa delvis spiller över på Det är således fråga om kortsiktiga estimatförändringar och som sagt inte någon långsiktigt förändrad syn på bolaget. En något uppreviderad bruttomarginal till i snitt 52 procent gör att resultatprognosen för 2017 sammantaget sänks med 20 procent. Förändringar i estimaten (SEKm) 2016E 2017E Försäljning Gamla Nya % förändring -3% -14% EBIT Gamla Nya % förändring -1% -20% Resultat före skatt Gamla Nya % förändring -1% -20% Vinst per aktie Gamla 2,7 3,2 Nya 2,4 2,6 % förändring -12% -19% Källa: Redeye Research, Invisio Nedan följer våra kvartalsestimat. Försäljning och resultat E (MSEK) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4' Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E FÖRSÄLJNING 201,6 57,2 68,2 56,3 48,1 229,8 79,5 83,6 85,6 78,9 327,6 EBITDA 39,6 15,0 18,4 14,7 4,8 52,9 24,8 23,4 29,0 20,7 98,0 EBIT 34,7 14,2 16,2 12,9 4,0 47,3 23,5 22,2 27,7 19,3 92,8 Resultat efter skatt 44,3 13,9 13,5 26,1 3,6 57,1 23,4 22,2 29,9 27,3 102,8 VPA, SEK 1,05 0,33 0,32 0,62 0,08 1,35 0,55 0,52 0,70 0,63 2,37 Försäljningstillväxt 137% 30% 45% 20% -25% 14% 39% 23% 52% 64% 43% Bruttomarginal 45% 56% 50% 52% 47% 51% 53% 52% 53% 53% 53% EBIT marginal 17% 25% 24% 23% 8% 21% 30% 27% 32% 25% 28% VPA tillväxt (YoY) n.a 174% 222% 30% -76% 29% 69% 62% 13% 642% 75% Källa: Redeye Research, Invisio 10

11 Investment case (oförändrat) Invisio Invisio har gått från försäljning av mindre partier utrustning för ledande specialstyrkor till att leverera på bred front till hela arméer i sju länder. Genombrottet kom i slutet av 2013 med US Army (det s.k. TCAPSprogrammet). US Army har, med en stark drivkraft i att bekämpa hörselskadekostnader som uppgår till flera miljarder USD, i omgångar beställt för totalt över 300 MSEK. Den krävande amerikanska armén utgör givetvis den bästa tänkbara referenskunden. Med TCAPS som referens siktar Invisio nu på att vinna de andra upphandlingsprocesserna inom militära moderniseringsprogram som bolaget deltar i. Invisio har efter de långa och tuffa TCAPS-testerna blivit NATO-certifierade och vi bedömer därför att Invisios produkter gradvis bör bli standard även i övriga NATO-länder. Bolaget är i och med nya avtal med de reguljära arméerna i Storbritannien, Kanada och Australien under 2015 redan på god väg. Sekretessen i affärerna är i princip total men vi känner inte till att Invisio förlorat någon upphandling sedan De många och stora affärerna som bolaget tar indikerar därför att Invisio har ett helhetserbjudande inom hörselskydd och kommunikation som ingen i dag kan matcha. Upphandlingsprocesserna håller i regel på i flera år men så gör även kontrakten efter vunnen upphandling. Att det är en långdragen och svår process att vinna en upphandling innebär även att det är svårt att bli utkastad om man sköter sig. Eftersom det inte går att komma in i de upphandlingarna i efterhand bedömer vi att Invisio kommer att äga militärmarknaden under de närmsta åren och göra allt för att stärka denna position. Den som därefter skulle vilja hota Invisio skulle förstås kunna ta fram ett ekvivalent erbjudande men måste då vara mycket långsiktig, fokuserad och resursstark samtidigt som den årliga storleken på denna nischmarknad utgör ett frågetecken. Frågan är dock om föregående räcker med tanke på att Invisio med bolagets kombinerade expertis inom audiologi och militär kommunikation sedan ett decennium är en etablerad speaking partner hos världens ledande militära förband. Marknaden har under 2015 börjat förstå skalbarheten i Invisios affärsmodell och att denna marknadsnisch mer än väl kan föda en spelare i Invisos storlek. Vi menar dock att aktiemarknaden underskattar styrkan i konkurrensfördelarna. Marknaden missar därför även hur snabbt bolaget kan växa på medellång och lång sikt men detta kommer att korrigeras i takt med att bolaget tar alltfler affärer. 11

12 Värdering Invisio Värderingsslutsats och aktieutveckling Våra estimat ändras bara på kort sikt eftersom volatiliteten i orderingången, som Invisio uttryckte det, ligger i verksamhetens natur. Bolagets starka position kvarstår dock. Vi upprepar det vi skrev i vår rapportkommentar: Volatiliteten påverkar inte värdet på verksamheten men däremot prissättningen hos manodepressive Mr Market. Vi ser det därför inte som osannolikt att aktien, likt två gånger tidigare under 2016, ska ned och hälsa på nivåer strax under 50 SEK igen. Samtidigt finns det många stora militära upphandlingar som kan avslutas över en natt, vilket skulle få aktien att gå åt helt motsatt håll. Vi ser det som sannolikt att osäkerheten från Donald Trumps valseger kommer att ligga som en våt filt över världens aktiemarknader under lång tid framöver. Även om Invisio kan dras med i breda börsnedgångar så skulle bolaget faktiskt kunna gynnas av utgången i det amerikanska presidentvalet om Trumps löften om större försvarsanslag förverkligas. Vi drar dock för tillfället inga större växlar av detta då miljardkostnaderna för hörselskador och övergången från traditionella hörselkåpor är viktigare än vem som är president. Eftersom vår syn på Invisio är oförändrat positiv upprepar vi vårt base case på 72 SEK per aktie tillsammans med vår fair value range om SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Inför rapporten flaggade vi för en eventuell ratingsänkning av ägarbetyget på grund av en avyttring under perioden från huvudägaren. Någon ändring i ratingen kommer dock inte att ske eftersom vi i huvudägarens position även inkluderar familjemedlemmarna, vilket sammantaget innebär en position på över 20 procent. DCF-värdering För att bedöma vilken värdering Invisio bör åsättas använder vi oss av ett intervall med scenarion i en modell med diskonterade kassaflöden. Vi inkluderar i mitten vårt mest troliga base case scenario samt två ytterlägen där vi bedömer hur bolagets värde skulle utvecklas i ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario. Vår Redeye Rating ger ett avkastningskrav på 8 procent, vilket vi anser speglar bolagets kvalité. Vi räknar vidare en skattesats på 22 procent bortsett från de närmsta åren beroende på de stora skattefordringarna i det danska dotterbolaget på grund av gamla förlustavdrag. Dessa förlustavdrag gäller enligt dansk lagstiftning på obestämd tid, men har ett årligt maxbelopp. Grundscenario (base case) Vårt grundscenario baseras på följande antaganden: I vårt grundscenario ser vi en ökad konkurrens på lite längre sikt men att konkurrenterna har en bra bit kvar till Invisios position. Invisio kommer 12

13 därför att vinna flertalet affärer inom ramen för moderniseringsprogrammen framöver. Även om konkurrensen ökar så bedömer vi att Invisio kan fortsätta vara en av de ledande aktörerna och därför växa snabbare än marknaden. Den successiva prispressen på bruttomarginalen skulle bromsas upp av volymtillväxten inom övergången från hörselkåpor till in-ear-headsets. Invisio har en stor fördel i inlåsningseffekterna i avtalen från de långa upphandlingarna eftersom bolaget kan skala upp försäljningen under denna period och utöka sin dominans. Det skulle därmed inte spela så stor roll att Peltor och de övriga stora hörselkåps-tillverkarna eller någon av de mindre konkurrenterna inom inear headsets på sikt tar fram liknande helhetserbjudanden med käkbensmikrofon. Samtidigt får man anta att Invisios framgångsrika FoUavdelning i det världsledande audiologiklustret i Köpenhamn inte lär sitta och rulla tummarna hela dagarna. Den höga skalbarheten på OPEX gör att Invisio kan hålla uppe marginalerna trots att tillväxten saktar in och bruttomarginalen pressas ned. Invisio växer i base case med en CAGR på 20 procent mellan Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 51, 16 och 2 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 32 procent och långsiktigt 20 procent. Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att Invisios aktie har ett motiverat värde om 72 SEK per aktie. Vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) Vårt bear case baseras på följande antaganden: I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att tillväxten går ned rejält redan efter 2018 efter att konkurrensen i de nya upphandlingarna ökar. Invisio kan dock hålla uppe försäljningen bra i de gamla, vunna upphandlingarna. Samtidigt så antar vi att bruttomarginalen successivt pressas ned mot 41 procent. Invisio kan trots det hålla en relativt hög lönsamhet tack vare den skalbara affärsmodellen med de låga fasta kostnaderna. Invisio behöver dock i bear case öka sina investeringar från och med medellång sikt för att hävda sig i den ökande konkurrensen. Invisio växer i bear case med en CAGR på 9 procent mellan och därefter går tillväxten ned mot den långsiktiga tillväxten om 3,7 procent. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 45, 16 och 4 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 26 procent och långsiktigt 20 procent. I bear case använder vi ett högre avkastningskrav än base case uppgående till 9,4 procent då vi skulle ha överskattat bolagets konkurrensfördelar och förmåga att bygga inträdesbarriärer på lång sikt. 13

14 I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna värderas ned mot 28 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) Vårt bull case baseras på följande antaganden: I ett rimligt optimistiskt scenario ser vi att Invisio får fortsätta att växa i lugn och ro och vara lika ohotade som nu under lång tid framöver. Bolaget kan då bygga rejäl skala och dominera militärmarknaden. Vi antar i bull case en begränsad konkurrens från nya aktörer som knappt märks i den snabbväxande marknaden. I bull case räknar vi även med att Invisio kan hitta effektiva affärsmodeller för att adressera marknaderna inom polis, SWAT-team, brandkår och tung industri. Invisio skulle i bull case kunna hålla bruttomarginalen stabil kring runt 51 procent tack vare effektivare produktion i takt med att bolaget skalar upp och bolaget blir relativt förskonade från någon prispress då konkurrensen som sagt blir mer begränsad. Precis som i övriga scenarion antar vi hög skalbarhet på OPEX. Invisio växer i bull case med en CAGR på 20 procent mellan i linje med bolagets mål och därefter med 15 procent innan tillväxten går ned mot den långsiktiga nivån om 3,7 procent. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 51, 14 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 35 procent vilket också väntas vara den långsiktiga EBIT-marginalen. Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt enligt oss värderas till 90 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Invisio Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar. Huvudägaren inklusive familj har fortfarande trots försäljningar över 20 procent. Ledning 9,0p Ägarskap 9,0p Vinstutsikter 8,5p Lönsamhet 6,0p Finansiell styrka 7,0p Invisio visar sedan 2014 en kraftig, lönsam tillväxt efter ett brokigt förflutet där bolaget tidigare aldrig visat vinst. Orderflödet blivit klart stabilare samtidigt som ordrarna i snitt har vuxit i storlek. Ledningen har därmed visat att bolaget styrs åt helt rätt håll samt att det var korrekt att under förluståren inte dra ned på FoU. VD har varit i bolaget sedan 2006 och har viktig erfarenhet från tidigare chefsroller på Ericsson. Policyn om att alla anställda får dela på vinsterna och den låga personalomsättningen vittnar även det om ett gott ledarskap. Bolaget tappar dock poäng på att informationen till marknaden är något knapphändig. Ledning och styrelse storköpte under 2014 aktier och äger nu, bortsett från Annika Andersson och en annan helt oberoende ledamot, betydande poster i Invisio även om vi helst sett att styrelseordföranden hade haft ett större ägande. Bolagets storägare, Lage Jonason, är aktiv i styrelsen och har en gedigen erfarenhet inom investeringar och VD-poster. Jonason äger tillsammans med familj fortfarande över 20 procent. Värdedrivaren nummer ett är den ökande medvetenheten om miljardkostnaderna för hörselskador. In ear-headsets utgör därför en potentiell miljardmarknad men verkar hittills ha ansetts för liten av de stora aktörerna. Invisio har fått beställningar från runt 10 länder, men de militära moderniseringsprogrammen uppgår till 50 stycken. Den amerikanska armén utgör även den bästa tänkbara referenskunden och är en språngbräda in i övriga NATO-länder. Vunna upphandlingar ger även inlåsningseffekter. Kombinationen av audiologiexpertis och över 10- års försäljning till ledande specialstyrkor ger Invisio en god konkurrensfördel i pareringen av patentutgångarna inom bone conduction. Invisios svaga historik har förbytts i stark lönsamhet. Vår ratingmodell straffar dock fortsatt bolaget för gamla synder men upprevidering kommer sannolikhet att fortsätta ske om Invisio bara fortsätter i samma takt. Bolagets kapitalsnåla verksamhet gör att ROA och ROE blir hög och låga fasta kostnader leder till hävstångseffekter på resultatet, vilket talar för EBIT-marginaler kring 30 procent på medellång sikt. Invisos högre volymer i kombination med affärsmodellen har även lett till skalfördelar på bruttomarginalen. Invisio har amorterat ned all belåning och har successivt fått upp räntetäckningsgraden. Bolaget har en stabil nettokassa, särskilt sett till de låga investerings- och rörelsekapitalbehoven. Försvarsbudgetar är relativt stabila och det finns inlåsningseffekter i vunna upphandlingar, vilket minskar riskerna. Vi hade gärna haft mer information om hur differentierad produktmixen är. 15

16 Resultaträkning E 2017E 2018E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2017E 2018E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 7,8 % NPV FCF ( ) 329 NPV FCF ( ) 802 NPV FCF (2026-) 1954 Rörelsefrämmade tillgångar 29 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 3114 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 16,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 71,7 EBIT-marginal 30,3 % Börskurs, SEK 62,3 Lönsamhet E 2017E 2018E ROE 157% 72% 66% 43% 34% ROCE 61% 52% 59% 44% 41% ROIC 95% 122% 135% 164% 208% EBITDA-marginal 20% 23% 30% 31% 33% EBIT-marginal 17% 21% 28% 29% 32% Netto-marginal 22% 25% 31% 28% 26% Data per aktie E 2017E 2018E VPA 1,05 1,35 2,37 2,59 2,95 VPA just 1,05 1,35 2,37 2,59 2,95 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,97 Nettoskuld -0,12-0,70-3,19-5,89-8,68 Antal aktier 42,24 42,24 43,45 44,07 44,73 Värdering E 2017E 2018E Enterprise Value 535, , , , ,6 P/E 12,2 56,1 26,3 24,0 21,1 P/S 2,7 13,9 8,3 6,8 5,5 EV/S 2,7 13,8 7,8 6,1 4,6 EV/EBITDA 13,5 59,9 26,2 19,9 13,7 EV/EBIT 15,5 67,0 27,7 21,0 14,6 P/BV 10,3 30,3 13,0 8,4 5,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån -8,5 % Omsättning 27,5 % 3 mån -6,7 % Rörelseresultat, just 63,65 % 12 mån 8,3 % V/A, just 50,3 % Årets Början -17,8 % EK 99,6 % Aktiestruktur % (källa: Holdings) Röster Kapital Lage Jonason 17,9 % 17,9 % Patinex AG 17,3 % 17,3 % Handelsbanken Fonder 7,3 % 7,3 % Swedbank Robur Fonder 6,0 % 6,0 % Erik Åfors 4,7 % 4,7 % Karin Lindahl 3,2 % 3,2 % Svenska Handelsbanken AB for PB 1,9 % 1,9 % Fjärde AP-Fonden 1,7 % 1,7 % Avanza Pension 1,6 % 1,6 % Astrid Jonason 1,3 % 1,3 % Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista Mid Cap Kurs, SEK 62,3 Antal aktier, milj 43,4 Börsvärde, MSEK 2704,7 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Lars Højgård Hansen Lars Röckert Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2017E 2018E Soliditet 50% 75% 79% 83% 85% Skuldsättningsgrad 44% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,9 1,6 1,2 1,0 0,9 Tillväxt E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 136% 14% 43% 22% 26% VPA-tillväxt (just) -511% 29% 75% 9% 14% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2017E 2018E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 2017E 2018E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2017E 2018E % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2017E 2018E 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Invisio: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på Mid Cap (IVSO). INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för militärt bruk. Kunderna finns främst inom militär och militära specialstyrkor men även inom polis och insatsstyrkor, räddningstjänst och säkerhetsbranschen. Mer information finns på företagets hemsida 17

18 DISCLAIMER Invisio Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18