2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 19 augusti 2016 Sammanfattning (PCAT) Försäljningen tar fart Försäljningen i Q2 uppgick till 2,3 MDKK, vilket är något mer än vi hade räknat med. Det är visserligen blygsamma tal, men en kraftig tillväxttakt, +60% jämfört med Q1 i år och flera hundra procent Y/Y. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 55 MSEK Material Michael Humle Mette Therkildsen har utökat kundkretsen och kommer av allt att döma få successivt större beställningar från de samarbeten som inletts under det senaste året. Ledningen verkar klart optimistiska avseende affärsaktiviteten under hösten. Våra prognosförändringar efter Q2-rapporten är bara marginella då vi redan hade intecknat en kraftig försäljningstillväxt. Motiverat värde i vårt Base case har ökat till 47 SEK, vilket främst beror på att den danska kronan har stärkts gentemot den svenska. 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20-nov 18-feb 18-maj 16-aug Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 10,0 poäng 6,0 poäng 0,0 poäng 0,0 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MDKK 4 3 10 23 38 Tillväxt 0% -31% 257% 121% 67% EBITDA -1-3 -3 1 9 EBITDA-marginal Neg Neg Neg 5% 23% EBIT -3-5 -6-1 7 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 18% Resultat före skatt -3-6 -6-1 7 Nettoresultat -2-6 -6-1 5 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 13% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -1,95-2,85-2,26-0,25 1,85 P/E 0,0 Neg Neg Neg 9,9 EV/S 0,9 17,0 3,9 2,1 1,2 EV/EBITDA Neg Neg Neg 42,5 5,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 23,3 Antal aktier (milj) 2,4 Börsvärde (MSEK) 55 Nettoskassa (MDKK) 4 Free float (%) 27% Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Försäljningen tar fart Q2-försäljning:+60% vs Q1 Tillväxten accelererade under det andra kvartalet och försäljningen blev något högre än vi hade räknat med. Bolaget är klart optimistisk kring affärsläget inför hösten då de ser ökad aktivitet hos några av kunderna samt att ett par nya affärer kommer dra igång. Försäljningen i Q2 uppgick till 2,3 MDKK, medan vi hade räknat med 2,0 DKK. Visserligen är det fortfarande ganska små tal, men en kraftig tillväxttakt. Drygt 60 procent högre än försäljningen i Q1 och flera hundra procent över fjolårets nivåer. är inne i en kraftig expansionsfas vilket givetvis medfört stigande kostnader. Men inte mer än vi hade räknat med. EBITDA i Q2 var minus 0,7 MDKK. Samma period ifjol var underskottet på EBITDA nivå dubbelt så stort och bolaget ser därmed ut att successivt närma sig break-even. 6 MDKK i kassan, men räkna med ytterligare någon mindre emission Vid halvårsskiftet hade bolaget drygt 6 MDKK i kassan efter den riktade nyemissionen som tillförde 6,5 MDKK netto under kvartalet. Möjligen kan detta räcka till dess att de når positivt kassaflöde, men vi tror ändå att man bör räkna med ytterligare någon mindre nyemission. Bolaget behöver expansionskapital och en viss buffert för att vara en trovärdig motpart till vissa av kunderna som är stora internationella koncerner. Av rapporten framgår också att de tittar på möjligheterna att ta in ytterligare kapital. Förväntat vs. utfall MDKK Q2'15 Q2'16P Utfall Diff Nettoomsättning 0,5 2,0 2,3 17% Bruttoresultat * 0,3 1,4 1,7 20% EBITDA -1,4-1,5-0,7 n.m. EBIT -1,8-2,0-1,3 n.m. PTP -1,9-2,0-1,4 n.m. Omsättningstillväxt n.a. 317% 388% Bruttomarginal 58,3% 70,0% 72,0% EBITDA marginal neg neg neg * Avser försäljning minus råmaterialkostnader Källa:, Redeye Research Bruttomarginal runt 70% s redovisning följer inte den traditionella uppställningen med kostnad sålda varor. Däremot uppges kostnaderna för råmaterial som var knappt 30 procent av försäljningsintäkterna nu i Q2. Nivån på denna modifierade bruttomarginal, ca 70 procent, är också vad vi har i våra långsiktiga antaganden. Det kommer ge utrymme för en rejäl hävstång när volymerna stiger. Bolaget anger själva en Gross profit i sin resultaträkning. Denna innehåller dock andra poster som inte har med tillverkningskostnaderna att göra. 3
NOxOFF och Garden lyfter Under Q2 levererades cirka 24 ton fotokatalytiskt material, vilket är mer än en fördubbling jämfört med årets första kvartal. Det är produktområdena NOxOFF och Garden som båda visar kraftiga ökningar till följd av några tidigare kundkontrakt som nu börjar takta upp i volym. Lite trögt för ShineOn Actifloor och ShineOn bidrog däremot inte till försäljningstillväxten under det andra kvartalet. Men för Actifloor kommer beställningarna stötvis och förväntar sig fortsatt stark tillväxt framöver. I rapporten nämns bland annat att bolaget har kunder som eventuellt kommer lansera golvprodukter i Sydostasien. Inom produktområdet ShineOn har samarbetet med franska Guard Industri däremot gått lite trögt inledningsvis och verkar inte ha givit något avtryck i försäljningen ännu. Men desto bättre drag inom NOxOFF och Garden För produktområdena NOxOFF och Garden ser det desto ljusare ut. Här finns ett antal nya kunder som går in i produktionsfas under andra halvåret. Bland annat ASAK Miljöstein i Norge som annonserades i början av juni. I pressreleasen uppgavs att leveranserna väntas starta nu under sommaren och att ordervärdet för bedöms kunna uppgå till 1-2 MDKK per år från 2017. ASAK Miljöstein har nu två stycken produktionslinjer för tillverkning av NOxOFF betongstenar i Norge. På den tyska marknaden har bolaget också fått ett fotfäste inom"bitumen roofing" (takpapp och liknande), genom samarbetena med Quandt Dachbahnen och Binné & Sohn som inleddes tidigare i år. Garden står också inför en internationell expansion och utvärderar förutsättningarna i Tyskland, Spanien och Sverige. Försäljningen i dessa länder kommer dock knappast igång förrän under nästa år då de först måste hitta distributionspartners och lösa logistik med mera. Tabellen nedan återger hur försäljningen inom de fyra produktområdena har utvecklats under det senaste året. Observera att beloppen anges i tusental danska kronor. Försäljning per produktområde DKK (000) Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 NOxOFF 370 0 330 1 420 ActiFloor 480 0 650 0 Garden 10 150 300 850 ShineOn 0 43 130 70 Total försäljning: 860 193 1 410 2 340 Källa: 4
Prognoser Våra prognosjusteringar efter Q2-rapporten är mycket små och förändringarna i detta avsnitt därför bara marginella. Bäst lönsamhetspotential: ActiFloor och NOxOFF Bäst tillväxtpotential: NOxOFF följt av ActiFloor och Garden Bilden nedan illustrerar hur vi ser på s möjligheter inom de fyra olika produktområdena. Rubriken på y-axeln, "Unikitet/marknadsposition" kan i detta fall likställas med "pricing power". Bilden skall tas med en rejäl nypa salt, men den illustrerar förhoppningsvis ett par poänger. Dessa är dels att expansion inom ActiFloor och NOxOFF bör leda till ett större lönsamhetslyft än vad motsvarande tillväxt för ShineOn eller Garden skulle bidra med. Vi ser också de bästa tillväxtmöjligheterna inom NOxOFF, följt av ActiFloor och Garden. NOxOFF har i båda avseenden den bästa potentialen. Produkterna har unika egenskaper och marknaden är gigantisk. Dessutom har bolaget redan ett flertal kunder som lagt de första beställningarna. Några av dessa kunder är stora väletablerade företag som också har valt att marknadsföra varumärket NOxOFF. ActiFloor säljs idag enbart till en kund. kan sannolikt ta bra betalt, då man höjer värdet avsevärt på slutprodukten. Då inte styr helt själva över detta kundsegment, utan är beroende av samarbetet med Välinge, finns ytterligare en osäkerhetsfaktor kring tillväxtmöjligheterna. Garden kan sannolikt bli framgångsrikt som en produkt för efterbehandling av stenbeläggningar. Men vi har svårt att bedöma hur efterfrågan är bland privatpersoner och för husbruk. Försäljning via bygghandel kan givetvis gå, men är en mycket konkurrensutsatt kanal. ShineOn konkurrerar med både de stora glastillverkarna och ett flertal billigare alternativ för eftermarknadsbehandling. Här tror vi att de kommer behöva påvisa sin kundnytta tydligare för att kunna växa väsentligt. Tillväxt och lönsamhetspotential "Unikitet"/marknadsposition ActiFloor? NOxOFF ShineOn? Garden? Källa: Redeye Research Tillväxtpotential 5
Flera affärer kommer ge repetitiva intäkter under lång tid Potential att mångdubbla volymerna ser nu ut att stå inför en kraftig tillväxtfas där ett antal affärer som tagits under hösten och vintern kommer addera betydande volymer under 2016 och framåt. De flesta av dessa är också av karaktären att de är repetitiva då s kunder har lanserat egna produkter och varumärken som marknadsförs gentemot slutkunderna. Drygt hälften av årets prognos är affärer som redan annonserats Intäkterna 2015 summerade till 2,4 MDKK. Vår prognos för 2016 är intäkter omkring 10 MDKK, 4 ggr högre än fjolåret. Drygt hälften av detta belopp består emellertid av de affärer som redan har tagit och annonserat och som berör alla fyra produktområden. Hur försäljningen sedan kommer utvecklas går knappast att förutspå. Våra prognoser baseras på ett stigande intresse för bolagets produkter och att de lyckas någorlunda väl. Potentialen hos vissa av kunderna, exempelvis Icopal, är dock så stor att om de satsar fullt ut, skulle våra tillväxtprognoser vara alldeles för försiktiga. NOxOFF kommer få ett skapligt fotfäste på marknaden under 2016. Dels bland tillverkare av betongstenplattor i Danmark genom IBF, Gammelrand och nu senast ASAK Miljöstein. Och dels bland takpappstillverkarna genom tyska Quandt Dachbahnen och Binné & Sohn. I maj 2016 slöts också ett exklusivt avtal kring bolagets senaste produktteknologi med en icke namngiven kund som beskrivs som ledande europeisk taktillverkare. ActiFloor har hittills varit det största produktområdet. Än så länge har emellertid bara en kund, Lauzon. Vi har räknat med fler kunder framöver, men startsträckan är sannolikt relativt lång. Intresset i Europa verkar heller inte alls vara på samma nivå som i Nordamerika. Garden kommer främst att säljas i Danmark under 2016. Hur den fortsatta expansionen skall ske återstår att se. Tyskland är gissningsvis nästa stora steg och utfallet där kan ge en indikation på framtida potential. ShineOn har nu ett avtal med ett franskt företag som ger en kanal ut i flera europeiska länder. Det kan innebära en ketchup-effekt, men vi är än så länge osäkra på hur man påvisar kundnyttan i förhållande till konkurrenterna. Försäljning per produktområde MDKK 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P NOxOFF 0,5 4,1 12,0 21,0 33,0 45,0 ActiFloor 0,8 1,8 4,0 7,0 10,0 13,0 Garden 0,6 3,3 4,0 6,0 7,0 9,0 ShineOn 0,5 0,6 2,5 3,5 4,0 5,0 Total försäljning: 2,4 9,8 22,5 37,5 54,0 72,0 Källa: Redeye Research 6
Bruttomarginaler runt 70% Vår uppskattning av framtida bruttomarginaler baseras främst på hur stora kostnaderna varit för råmaterial i förhållande till försäljningen under senare tid. Med bruttomarginaler på uppskattningsvis runt 70% finns goda förutsättningar att snart kunna redovisa svarta siffror. Vi räknar med att bolaget når break-even någon gång under år 2017. Ökad kapacitet 2017 samt rörelsekapital och högre personalkostnader Kommer sannolikt kräva en nyemission Investerings- och finansieringsbehov Produktionskapaciteten är cirka 200 ton per år, vilket är ungefär 20x fjolårets volymer. Vi tror att det blir aktuellt att höja kapaciteten under 2017, vilket skulle innebära ny produktionsutrustning och flytt till nya lokaler. Därutöver kommer expansionen kräva finansiering av rörelsekapital och ökade personalkostnader. kan möjligen klara sig utan något ytterligare kapitaltillskott från aktieägarna, men det ter sig osannolikt. Det förutsätter att kapitalbehovet tillgodoses med lån, vilket vi inte kan ta för givet. I vår värdering antas därför ytterligare en nyemission i samma storleksordning som den som genomfördes i maj om 6,5 MDKK. Bolagets egna ambitioner är utan tvekan höga. I tabellen nedan återges deras prognoser för intäkter och resultat som kommunicerades hösten 2015 strax innan noteringen. Det ger en känsla för vilka tillväxtmöjligheter ledningen ser och hur de har bedömt att resultatutväxlingen kommer ske. Prognoser, resultaträkning Fjolårets delårsrapporter, och i synnerhet bokslutet för 2015, är något svårtolkade. Främsta orsaken till det är att redovisningsprinciperna ändrades inför bokslutsrapporten 2015. Detta medförde exempelvis att redovisad materialkostnad för helåret var ett positivt tal (0,1 MDKK). Transparensen i rapporteringen nu i år har ökat då vi slipper dessa effekter. MDKK 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Nettoomsättning 3,8 2,4 9,8 22,5 37,5 54,0 72,0 Övriga operativa intäkter 0,3 0,5 0,4 0 0 0 0 Materialkostnader -0,5 0,1-2,9-6,8-11,3-16,2-21,6 Bruttoresultat 1 3,6 3,0 7,2 15,8 26,3 37,8 50,4 Övriga externa kostnader -1,8-3,6-5,5-7,0-8,0-10,0-13,0 Rapporterat bruttoresultat 1,8-0,6 1,7 8,8 18,3 27,8 37,4 Personalkostnader -1,6-2,5-5,1-7,7-9,6-11,5-13,3 EBITDA -0,9-3,1-3,4 1,1 8,7 16,3 24,2 Av- & Nedskrivningar -1,9-2,4-2,4-1,8-2,0-2,0-2,5 EBIT -2,7-5,5-5,8-0,7 6,6 14,3 21,7 Tillväxt 309% 130% 67% 44% 33% Bruttomarginal 1 n.m. n.m. 74% 70% 70% 70% 70% EBITDA-marginal neg neg neg 5% 23% 30% 34% EBIT-marginal neg neg neg neg 18% 26% 30% s egna prognoser (kommunicerade hösten 2015) Intäkter 9 22 52,5 82,5 EBITDA -7,6-3,6 11,6 24,8 EBITDA-marginal neg neg 22% 30% Källa:, Redeye Research 7
Värdering Motiverat värde: ~47 SEK per aktie Vår kassaflödesmodell ger ett indikativt värde omkring 97 MDKK. Det motsvarar 123 MSEK, eller 47 SEK per aktie. I vår senaste analysuppdatering, per 2 maj 2016, var motsvarande värde något lägre: 45 SEK per aktie. Skillnaden beror i huvudsak på att den danska kronan har stärkts gentemot den svenska. Vi baserar värderingen på det totala antalet aktier, 2,65 miljoner, efter en antagen nyemission om 0,3 miljoner aktier. Värderingen i detta huvudscenario (Base Case) bygger på prognoserna ovan samt följande långsiktiga antaganden: 25% årlig tillväxt under perioden 2020-2026. Intäkterna år 2026 blir då strax under 300 MDKK. 20% långsiktig genomsnittlig EBIT-marginal. Antagen WACC: 15,5% WACC Avkastningskravet (WACC) som har använts är 15,5%. Detta räknas fram genom ett antal olika parametrar som tillsammans utgör Redeyes ratingmodell. De underliggande faktorerna syftar till att fånga upp den företagsspecifika risken och berör allt ifrån ledning och ägare till marknadsposition och balansräkning. Aktiens likviditet och volatilitet ingår däremot inte i dessa kriterier, vilket skiljer vår beräkning av WACC från de flesta andra. Straffas av relativt hög WACC Ett avkastningskrav på 15,5% är givetvis långt över aktiemarknaden totalt sett, som i dagsläget sannolikt ligger en bit under 10%. Däremot är det en relativt normal nivå för ett bolag i denna tidiga kommersiella fas. När intäkterna kommer och bolaget så småningom närmar sig lönsamhet kommer vår WACC att justeras ned. Inom några år kan den sannolikt ligga omkring 12-13%, vilket ger ett avsevärt högre värde. 8
Känslighetsanalys Tabellen nedan är en känslighetsanalys där vi har varierat uthållig lönsamhet och avkastningskrav. Det skuggade områden framstår som ett fullt rimligt utfall givet att bolaget fortsätter leverera planenligt när de nu börjar kommersialisera sina produkter. Rutan markerar våra antaganden i nuläget då vi ännu saknar underlag för att med någon precision bedöma både tillväxt och lönsamhet. Utifrån känslighetsanalysen kan man se att det kommer krävas marginaler över 15% för att motivera ett väsentligt högre värde än dagens börskurs. Samtidigt framgår att 20% EBIT-marginal räcker för att ge god potential i värderingen, även med lägre tillväxt än vi har räknat med. Betydande potential i aktien om bolaget når uthålliga marginaler omkring 20% Värde, SEK per aktie Uthållig EBIT-marginal 10% 15% 20% 25% 30% Årlig tillväxt år 2020-27 15% 14 25 34 45 55 20% 15 28 41 53 64 25% 16 32 47 62 77 30% 18 36 55 73 92 35% 21 43 64 85 109 Källa: Redeye Research Att fastställa avkastningskravet är definitivt ingen exakt vetenskap och uppfattningarna om vilken WACC som skall användas på ett bolag som går säkerligen isär. Värderingen varierar givetvis med olika avkastningskrav, men skillnaden blir i detta fall inte jättestor. Orsaken är att de positiva kassaflödena väntas komma relativt snart. Bolag som har många år till positivt kassaflöde påverkas mer av avkastningskravet. Avkastningskravet har viss betydelse men är inte avgörande för värderingen Värde, SEK per aktie Uthållig EBIT-marginal 10% 15% 20% 25% 30% WACC 14,0% 21 40 58 77 95 15,5% 16 32 47 62 77 17,0% 13 26 39 51 64 Källa: Redeye Research 9
Scenarios Vårt huvudscenario, som i tabellen nedan återges under rubriken Base Case, är utgångspunkten för vår värdering och ger ett motiverat värde omkring 47 SEK per aktie. Som vi har påtalat tidigare är det emellertid svårt att förutsäga både marknaden för s produkter och hur väl bolaget kommer att lyckas. Våra prognoser bör på det här stadiet enbart betraktas som kvalificerade gissningar. Det finns definitivt möjlighet att det kommer gå väsentligt mycket bättre, men också sämre. Vi har därför skissat på ett par scenarier som åskådliggör sådana utfall. Bull Case Detta scenario baseras på en högre expansionstakt än vi har räknat med. Vi antar att försäljningen redan år 2018 når drygt 80 MDKK, vilket är i nivå med den ambition som bolaget själva kommunicerade förra hösten. Det skulle kunna ske genom att s NOxOFF blir standard hos några av de större tillverkarna av bitumenprodukter. Eller får ett brett genomslag bland myndigheter och stadsförvaltningarna i Europa. För perioden 2019-26 gör vi samma antaganden som i Base Case. Det motiverade värdet i detta scenario blir klart högre, drygt 82 SEK per aktie. Bear Case I detta scenario antar vi att tillväxten under hela prognosperioden blir ganska måttlig. Det kan ske antingen till följd av att marknadsintresset aldrig tar riktig fart eller genom att får ökad konkurrens. Vi antar då att lönsamhet också blir lägre både till följd av sämre skalfördelar och prispress. Åren 2019-26 har vi antagit 10% årlig tillväxt samt en EBITmarginal om 15%. Motiverat värde i detta scenario blir, allt annat lika, omkring 14 SEK per aktie. Bull Case MDKK År 2018 Antaganden: År 2026 DCF-värde Intäkter 82 Intäkter 523 Totalt värde emissionsjusterat EBIT 23 CAGR 2019-26 25% med 2,6 miljoner aktier 176 EBIT-marginal 28% EBIT 105 Per aktie, DKK 66 EBIT-marginal 20% Per aktie, SEK 82 Base Case MDKK År 2018 Antaganden: År 2026 DCF-värde Intäkter 37 Intäkter 275 Totalt värde emissionsjusterat EBIT 7 CAGR 2019-26 25% med 2,6 miljoner aktier 97 EBIT-marginal 18% EBIT 55 Per aktie, DKK 37 EBIT-marginal 20% Per aktie, SEK 47 Bear Case MDKK År 2018 Antaganden: År 2026 DCF-värde Intäkter 25 Intäkter 74 Totalt värde emissionsjusterat EBIT 3 CAGR 2019-26 10% med 2,6 miljoner aktier 29 EBIT-marginal 13% EBIT 11 Per aktie, DKK 11 EBIT-marginal 15% Per aktie, SEK 14 Källa: Redeye Research 10
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 6,0p Ledarskapet är än så länge svårt att utvärdera då bolaget fram till noteringen på First North hösten 2015 har levt en anonym tillvaro i princip utan någon extern kommunikation. Ledningen som tillika är grundare av bolaget har en gedigen branscherfarenhet och relevant bakgrund, men underlaget för att utvärdera dem är hittills klart begränsat. Kommunikationen och den ekonomiska redovisningen är också knapphändig och begränsar genomlysningen av verksamheten. Ägarskap 10,0p Här får full pott i samtliga avseenden. Bland ledande befattningshavare och styrelsemedlemmar finns betydande aktieinnehav som borgar för ett starkt engagemang att skapa värden för ägarna. Bolaget har också några kapitalstarka individer och institutioner på ägarlistan som kan skjuta till kapital vid behov. Vinstutsikter 6,0p står av allt att döma inför en kraftig volymtillväxt och bör få god utväxling i resultaten genom sina höga bruttomarginaler. Förutsättningarna att skapa både uthålliga och växande vinster är därför goda. För att nå dit krävs dock fortsatt stora försäljningsframgångar och utsikterna är svårbedömda. För en högre rating krävs framförallt en historik av stigande intäkter och positiv resultattrend. Lönsamhet 0,0p Resultat och kassaflöden har hittills varit negativa vilket gör att vår rating för Lönsamhet blir noll. Finansiell styrka 0,0p Delvis av samma skäl som ovan (negativa kassaflöden) är Finansiell Styrka också mycket svag. Nuvarande kassa kommer sannolikt inte räcka hela vägen till positivt kassaflöde i rörelsen. Vi räknar med att bolaget tar in ytterligare kapital via någon mindre emission under 2016. 11
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 4 3 10 23 38 Summa rörelsekostnader -5-6 -14-21 -29 EBITDA -1-3 -3 1 9 Avskrivningar materiella tillg -1 0-1 -1-1 Avskrivningar immateriella tillg. -1-2 -1-1 -1 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -3-5 -6-1 7 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -3-6 -6-1 7 Skatt 1 0 0 0-2 Nettoresultat -2-6 -6-1 5 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 0 3 9 2 5 Kundfordringar 1 1 4 6 8 Lager 1 2 4 6 8 Andra fordringar 1 0 0 0 0 Summa omsättn. 2 6 16 13 20 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 3 3 4 10 12 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 11 11 9 8 8 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 14 14 13 18 20 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 16 20 29 32 40 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 3 3 5 8 11 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 3 3 5 8 11 Räntebr. skulder 4 2 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 7 5 5 8 11 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 4 2 2 2 2 Eget kapital 6 13 22 21 26 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 6 13 22 21 26 Summa skulder och E. Kap. 17 20 29 32 40 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 4 3 10 23 38 Sum rörelsekost. -5-6 -14-21 -29 Avskrivningar -2-2 -2-2 -2 EBIT -3-5 -6-1 7 Skatt på EBIT 1 0 0 0-2 NOPLAT -2-5 -6-1 5 Avskrivningar 2 2 2 2 2 Bruttokassaflöde 0-3 -3 1 7 Föränd. i rörelsekap 1-2 -2-1 0 Investeringar -2-2 -2-7 -4 DCF värdering Kassaflöden, MDKK WACC 15,5% NPV FCF (2016-2018) 2 NPV FCF (2019-2025) 29 NPV FCF (2026-) 66 Rörelsefrämmade tillgångar 3 Räntebärande skulder -2 Motiverat värde MDKK 97 Antaganden 2019-2026 Motiverat värde MSEK 123 Genomsn. förs. tillv. 25% Motiverat värde per aktie, SEK 46,7 EBIT-marginal 20% Börskurs, SEK 23,3 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE -33% -59% -34% -3% 21% ROCE -26% -44% -31% -3% 28% ROIC -21% -54% -48% -5% 25% EBITDA-marginal -21% -109% -33% 5% 23% EBIT-marginal -67% -193% -57% -3% 18% Netto-marginal -55% -199% -59% -3% 13% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA -1,95-2,85-2,26-0,25 1,85 VPA just -1,95-2,85-2,26-0,25 1,85 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 3,17-0,58-3,22-0,68-1,72 Antal aktier 1,17 1,98 2,65 2,65 2,65 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 3,7 48,4 40,0 46,7 43,9 P/E 0,0-8,8-8,1-73,4 9,9 P/S 0,0 17,4 4,8 2,2 1,3 EV/S 0,9 17,0 3,9 2,1 1,2 EV/EBITDA -4,4-15,7-11,8 42,5 5,1 EV/EBIT -1,3-8,8-6,9-70,7 6,6 P/BV 0,0 3,8 2,2 2,3 1,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 5,4 % Omsättning 57,5 % 3 mån -19,1 % Rörelseresultat, just 45,19 % 12 mån n.m. V/A, just 7,8 % Årets Början -11,1 % EK 90,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital PhotoC Holding ApS 48,5 % 48,5 % CAPNOVA Invest Zealand 15,5 % 15,5 % LMK Forward 8,1 % 8,1 % Michael Humle 7,1 % 7,1 % Michael Lönn 3,6 % 3,6 % Steen Ornslund 2,0 % 2,0 % 242 Holdings AB 1,0 % 1,0 % Mette Terkildsen 1,0 % 1,0 % Carsten Bach-Petersen 1,0 % 1,0 % Magnus Tegborg 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod PCAT:ST Lista First North Kurs, DKK 23,3 Antal aktier, milj 2,4 Börsvärde, MSEK 55 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Michael Humle Carsten Bach-Petersen Mette Therkildsen Nästkommande rapportdatum Q3 report November 04, 2016 Fritt kassaflöde -1-6 -7-7 3 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 37% 65% 76% 67% 66% Skuldsättningsgrad 61% 15% 0% 0% 0% Nettoskuld 4-1 -9-2 -5 Sysselsatt kapital 10 12 14 20 22 Kapit. oms. hastighet 0,2 0,1 0,3 0,7 0,9 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 0% -31% 257% 121% 67% VPA-tillväxt (just) -850% 47% -21% -89% -843% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 40 300% 8 50% 35 30 25 20 15 10 5 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 6 4 2 0-2 -4-6 -8 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0% -50% -100% -150% -200% -250% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2 1 0-1 -2-3 -4 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 3 2 1 0-1 -2-3 -4 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett kemtekniskt bolag med visionen att bokstavligt talat "rena luften som vi andas". Själva affärsidén är att integrera fotokatalytiska ämnen i olika material, som tillsammans med solljuset bryter ned vissa hälsofarliga luftföroreningar, och därmed skapar renare luft. 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-08-19) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 42 42 19 7 17 3,5p - 7,0p 69 61 91 35 45 0,0p - 3,0p 6 14 7 75 55 Antal bolag 117 117 117 117 117 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14