Jussi Hyöty 16.12.2010 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Välkommen till TBF-världen (Too Big to Fail) Skuldkrisen tog en otrevlig vändning måndagen den 29 november då Spaniens och Italiens räntor skuttade 25 punkter uppåt och nådde 5, respektive 4,7 %. Läget lugnade sig då marknaden väntade att ECB skulle meddela om ett QE-paket på 1-2 biljoner. Meddelandet kom inte, men räntorna hölls i schack tack vare ECB:s stödköp. De senaste dagarna har räntorna igen smugit sig uppåt; Spaniens ränta ligger nu på 5, och Italiens på 4,6 %. Jag vet inte på vilken nivå bankernas problem tillspetsas, men på marknaden har det varit tal om att 5,5 6, redan vore en kritisk zon för Spaniens ränta. Om förtroendet på statslånemarknaden försvinner sprider sig krisen till banksystemet, världshandeln och företagens resultat. På avigsidan av en låg ränta och en svag euro har vi därmed risken för en systemkris, så jag vågar inte jubla över krisens symptom, utan ser hellre att riskerna i den europeiska ekonomin minskar. ECB är sannerligen inte FED. I lanserades Obama2 på nästan $ 1 biljoner förra veckan, och denna vecka kommer en bekräftelse på QE2 på $ 0,6 biljoner, trots låga räntor och en tillväxt som närmar sig 3 %. I Europa växer ekonomin nästa år endast 1, och randstaternas räntor är rekordhöga, men QE1 införs inte, Euro-bonds emitteras inte, inte heller höjs stabiliseringsfondens övre gräns på 750 miljarder. ECB vill förbli självständigt och pressar staterna att själva lösa sina problem. FED måste få tillväxten att hålla och ECB måste bemästra riskerna, annars kommer valutamarknaden att drabbas av turbulens. Beslutet var en lättnad för marknadernas genomskinlighet, fastän ECB och finansministrarna inte kom och räddade Europa med ett jättepaket och fastän de lämnade marknaderna i ett osäkert tillstånd. Samtidigt berättar Spaniens stigande långa ränta om att beslutet kan ändras och att detta kan ske mycket snabbt. Antalet ovanliga stimulansåtgärder försvagar prissättningen av risk och förkortar prissättningshorisonten. Banksektorns risker är orsaken till den ovanliga situationen i Europa och riskerna kan bli okontrollerbara. För tillfället håller de stora bankernas TBF-princip ihop marknaderna, men försvagar samtidigt prissättningen av svansrisken och skapar en gynnsam omgivning för uppkomst av bubblor. Aktieindex Spot 1 v OMX Helsinki 7,387.9 0.2 % STOXX 600 276.2 1.9 % S&P 500 1,240.4 1.3 % Nikkei 225 10,212.0 0.3 % Shanghai 19,070.1-1.6 % Hang Seng 2,841.0 0. Företagslån Spot 1 v itraxx CDS Europe 107.5 1 itraxx CDS X-over 457.0-12 Senior financials 166.0 18 Statslån Spot 1 v Germany 2y 1.08 % 0.22% Germany 10y 2.9 0.10% 2y 0.64 % 0.17% 10y 3.32 % 0.31% Råvaror Spot 1vko Brent oil 90.5-1. Gold 1,386.0-2. Källa: Bloomberg marknadsdata 10.12.2010 3000 3.2 550 640 2800 500 610 2.8 2600 450 580 2400 2.4 400 550 Stoxx 50 (v) 10 år (h) Företagslån, HY (v) S&P GSCI Råvara (h)
www.front.fi - 2 - Schizofrenin på marknaden tilltar Nein für Europeische QE Efter :s kris står det klart att man inte kan låta en stor bank gå omkull, särskilt inte i Europa där banksektorn är klart större än i och kopplingarna mellan bankerna komplexa. Den lugnare skuldmarknaden berodde på att man förväntade sig att ECB skulle meddela om ett massivt QE-köpprogram. Det kom inget europeiskt QE, men marknaden tog detta rätt lugnt. Eftersom den tyske centralbankschefen och Jean Claude Trichets eventuelle efterträdare Axel Weber till och med motsätter sig centralbankens nuvarande köp, skulle ett QE-beslut ha varit en veritabel U-sväng i den tyska filosofin. Även i övrigt vill att ansvaret för att lösa problemen från och med 2013 i högre grad ska ligga hos randstaterna själva och hos placerarna. Trichet har i flera repriser betonat att bankens primära mål är att upprätthålla prisstabilitet, vilket banken har lyckats utomordentligt väl med under sin historia. Att tillgripa QE skulle göra arbetet för prisstabilitet svårare, så det passar dåligt ihop med bankens primära mål. Det har förekommit oro för att de extraordinära stimulansåtgärderna ska utlösa inflation, så ECB:s försäkran om att man bevakar spararnas intressen var på sin plats. Det finns en skillnad i vad man betonar; ECB bekymrar sig mer om inflationen och spararnas intressen, medan FED vill accelerera inflationen och driva placerarnas intressen. ECB inför inget QE, men fortsätter de steriliserade köpen (mot försäljningar) så som tidigare. Banken har accelererat sina köp i takt med att krisen tillspetsats, och ger ingen övre gräns för köpen, utan agerar efter marknadsläget. Eftersom köpen steriliseras kan de inte fortsätta för evigt. Randstaternas räntor har sjunkit endast något, så i grunden är situationen oförändrad och riskerna på marknaden kan återkomma. Om ECB:s nuvarande köp inte räcker är stabiliseringsfonden den följande som börjar köpa statslån och sedan står ett europeiskt QE1 i turen. Ännu ingen bestående lösning på den europeiska skuldkrisen har upprepade gånger efterlyst en bestående lösning på det europeiska skuldproblemet, och i sitt beslut är ECB inne på samma linje. Centralbanken vill behålla pressen på staterna att sätta sin ekonomi i skick och att marknaden ska prissätta riskerna på normalt vis. Om staterna korrigerar sin balansräkning själva återgår också marknadens prissättning till det normala, och ECB behövs inte längre på marknaden. Centralbanken vill inte i sin balansräkning ha genom QE köpta värdepapper, vars eventuella försäljning marknaden skulle vara tvungen att vänta på. Eftersom de europeiska staternas kris kan vara länge, blir det knappast lätt att hitta en lämplig tidpunkt att sälja en stor mängd statslån. bara ökar stimuleringen först Bernanke och nu Obama Man lever i helt skilda världar på varsin sida om Atlanten. Medan Europa nästa år tillgriper inbesparingar av aldrig tidigare skådat slag fortsätter att stimulera på full effekt. Först meddelade Bernanke att han är redo för QE3 och sedan annonserade Obama ytterligare ett stimulanspaket på $ 0,7 1,0 biljoner för de kommande två åren. I Obama2
www.front.fi - 3 - är 0,3 biljoner ny stimulering och resten en förlängning av Bush skattelättnader. Storleken på Obama1 efter Lehman var 0,8 biljoner, så det annonserade stimulanspaketet är omfattande. En dollarplacerare vill knappast se Obama3 eller QE4. Uppföljare är sällan bättre än sina föregångare. Det är inte förvånande om aktiemarknaden blir överförtjust efter dessa nyheter medan effekten är den motsatta på räntemarknaden. Obama2 förutspås öka tillväxten med 0,5 procentenheter till över 3 % år 2011, men också öka budgetunderskottet till rekordstora $ 1,4-1,5 biljoner. Det har förekommit misstankar om att Obama2 skulle minska behovet av QE2, men statens ökande finansieringsbehov och stigande räntor ökar pressen för centralbanksköp, så vi får nog antagligen se QE2 genomföras fult ut. För demokraterna är Obama2 svårsmält då en förlängning av Bush skattelättnader bedöms öka ojämlikheten. Man anser att Obama gav upp för lätt inför republikanerna, så det kommer inte att vara lätt att driva igenom paketet. En annan orolig aktör är Moody s, som anser att ytterligare stimulering på lång sikt kommer att leda till oro över :s riskklass AAA. ECB och FED på helt olika linjer mycket på spel på valutamarknaden :s ekonomi beräknas växa dubbelt snabbare än den europeiska, och i har man fortfarande till skillnad från Europa kontroll över räntorna, men trots detta fortsätter den massiva stimuleringen. Centralbankerna är på helt olika linjer angående lösningarna på de ekonomiska problemen, eller så är arbetslösheten ett större problem i än i euroområdet, trots att arbetslösheten ligger kring 1 på båda kontinenterna. I är man inte van vid strukturell arbetslöshet och har inte motsvarande skyddsnät som i Europa. I Europa eftersträvar man tydligare en hållbar lösning genom anpassning, medan man i tror att den groende tillväxten ska lösa problemen. När en kris blir djupare blir lösningarna vanligen allt kortsiktigare. QE har en försvagande effekt på valutan. En försvagning av den amerikanska dollarn har uteblivit då den europeiska krisen har försvagat euron och man samtidigt fått bättre nyheter om :s ekonomi. Om Europa lyckas undvika krisen och trots QE-stimulering inte lyckas föra in sin ekonomi mot hållbar tillväxt, börjar en lång nedförsbacke för dollarn. Detta skulle samtidigt eliminera FED:s möjligheter att lösa sina problem genom massiva oortodoxa metoder. Men om riskhanteringen inte lyckas i Europa går euron i däck av sin första kris. Välkommen till TBF-världen! Efter konsumentsiffror som var bättre än väntat i har marknaden lugnat sig, men plötsliga och tvära kast har varit typiska för marknaden. Marknaden kommer att lugna ner sig först då skulden slutar öka och man har lyckats skapa en bestående lösning på skuldkrisen, en fråga som drivit och som kan komma att ta tid. Spaniens långa ränta ligger igen på 5, och Portugals på 6,2 %, så vi har ännu inte fast mark under fötterna. Åsikterna i frågan går vitt isär, men enligt Rogoff (8.12.) kommer Europa till slut att bli tvunget att omstrukturera sina lån. Å andra sidan har amerikanerna alltid varit mer skeptiska till euroområdets förmåga att klara sig. Om krisen angående statslånen tillspetsades skulle den sprida sig som en kedjereaktion till bankerna och vidare till världshandeln och företagen. Krisen gäller därmed alla tillgångsklasser, inte endast lån.
www.front.fi - 4 - Aktiernas volatilitet har i praktiken hela tiden legat kvar på normal nivå, även om skuldmarknaden skulle stelna utan stöd från centralbanker och stater. Placerarna är oroliga över ECB:s beslut att inte inleda QE, men å andra sidan har den stigande trenden på aktiemarknaden hållit i sig. Vad är det fråga om? Enligt en förklaring flyr placerarna till aktier på grund av staternas problem. Här ligger en del av sanningen, men randstaternas höga räntor gör att risken via kedjereaktionen även drabbar aktier. Förklaringen skulle innebära att ju sämre tillstånd på lånemarknaden, desto mer skulle placerare övergå till aktier, trots att aktiernas risker skulle stiga. Förklaringen fungerar med andra ord endast då riskerna inte är för höga, men då skulle trycket att övergå till aktier endast vara måttligt. Man kan också hävda att aktiemarknaden inte bryr sig om vad som händer med räntorna, men detta förefaller inte trovärdigt med tanke på de uppenbara riskerna på räntemarknaden. Den bästa förklaringen jag kan tänka mig är TBF-antagandet (Too Big to Fail). På G20-mötet beslutade man att inte längre låta stora TBF-banker gå omkull. Om risken är tillräckligt stor minskar sannolikheten för att den ska realiseras, och då lönar det sig inte att prissätta den. Marknaden kan alltså lita på att centralbankerna sköter problemet eftersom de är tvungna att göra det, men hur går det om medborgarna och därmed politikerna är av annan åsikt? Ett allmänt fenomen på marknaden för tillfället är att prissättningshorisonten på aktiemarknaden är inställd på kort sikt, vilket de okonventionella metoderna driver marknaden mot. Centralbankernas operationer på marknaden och de okonventionella metoderna har inneburit att centralbankerna har ingripit och räddat läget när riskerna har ökat tillräckligt. När risken har varit tillräckligt stor har den raderats, vilket har gjort det schizofrent att avläsa marknaden. På kort sikt har läget lättats, men problemet har inte försvunnit, det har bara flyttats fram. Först då det inte längre finns TBF-risker om detta över huvud taget är möjligt är prissättningen på marknaden effektiv och behovet att gräva i skattebetalarens plånbok avlägsnat. Om prissättningen av risker inte görs fullt ut, är uppkomsten av risker för extrema utfall (svansrisken, s.k. tail risk), bubblor, nästan säker.
www.front.fi - 5 - BNP 6 % Kina 2 4 % 1 2 % Indien 1 Brasilien Spanien -2 % -4 % Ryssland -6 % - Hong Kong -8 % -1 Japan -1-1 Valutor Pund (v) Yen (h) 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 180 160 140 120 100 80 Real 3 2 Rubel 1 Rupie Renminbi -1-2 0.50 60-3 -4 Index 12 Kina 50 9 40 Indien 6 30 Brasilien Spanien 3 20 Ryssland 10-3 Hong Kong Japan -6-10 P/E Spanien 20 18 16 14 12 10 8 6 06 07 08 09 10 Kina Indien Brasilien Ryssland Hong Kong 50 40 30 20 10 0 06 07 08 09 10 Råvaror Frakt Metaller 30 20 Mat Vete Majs 25 20 15 Koppar Nickel 10 Soijabönor 10 5-10 -5 Obs! Observationsperioden för graferna på denna sida anges i årtal.
www.front.fi - 6 - Aktieindex 1 Kina 1 Indien Spanien Brasilien Ryssland Japan - Hong Kong - Branschindex (Europa) Olja och gas 1 Hushållsvaror 3 % Material Hälsovård Investeringsvaror Banker Mat Teletjänster Teknologi - El -3 % Branschindex (Europa-) Olja och gas 1 Hushållsvaror 3 % Material Hälsovård Investeringsvaror Banker Mat Teletjänster Teknologi - El -3 % Kreditrisk (CDS) EA, IG (v), IG (v) EA, HY (h), HY (h) 120 110 100 90 550 500 450 Industri (v) Konsument (v) Energi (v) Teknologi (v) Finansiering (h) 60 40 180 170 160 150 140 130 120 80 400 20 110 Råvaror Frakt 1 Mat 2 Metaller Vete 1 1 Koppar Nickel Majs Soijabönor - -
www.front.fi - 7 - Aktiernas volatilitet Räntedifferens (10 år) 25 Spanien- 5. (v) 10. 20 Portugal- 4. (v) Grekland- 2. (h) 9. 15 1. 8. Guld samt inflationsförväntningar Olja och dollar Guld 1,460 4 % Olja (v) 95 1.35, 5/5 1,420 3 % EUR/USD (h) 90, 5/5 1,380 1.3 1,340 2 % 85 1,300 1 % 80 1.25 Statslånens räntor 10 år Statslånens räntor 2 år 3. 1. 3. 1. UK 2. UK 0. 2. 0. Staternas kreditrisk 5 år (CDS) Marknadsräntor (Euribor) Irland (v) 700 1000 Euribor 3mån 1.03 % 0.84 % Spanien (v) 550 Euribor 1mån 0.82 % Grekland (h) 400 250 900 0.8 100 800 1.02 % 0.78 % Valutakurser Pund (v) 0.89 86 Rubel (v) 32.0 6.69 Yen (h) 84 Yuan (h) 31.5 0.85 6.66 82 31.0 0.81 80 30.5 6.63
www.front.fi - 8 - Till salu - Front Nekkar Nokia t.o.m. 14.1.2011 8 7.5 7 6.5 Nokia Underliggande tillgång för Placeringswarranten Front Nekkar Nokia är Nokia Abp:s aktie. Värderingsnivån för Nokias aktie är för tillfället bland de lägsta på 2000-talet. Bolaget är inför ett brytningsskede då den nya ledningen tillspetsar affärsstrategin. Detta, tillsammans med ett starkt produktled och accentuering av servicekonceptets betydelse skapar i en nära framtid betydande möjligheter för det starka varumärket. Försäljningspriset 21 % samt en nästan femfaldig hävstång ger hög avkastningspotential för den 2-åriga placeringswarranten. Uppgifter om graferna i denna veckoöversikt I denna veckoöversikt uppföljs veckovis de viktigaste marknadernas rörelser samt ekonomiska indikatorer som påverkar placerande. En omfattande mängd information presenteras i grafisk form för att förbättra åskådligheten. Observationsperioden utgörs av de två senaste veckorna, så att den sista observationsdagen är föregående veckas fredag och den första tio arbetsdagar tidigare. Noggrannare förklaringar samt källor för informationen presenterad i graferna finns presenterade i en skild bilaga. Denna finns att få på vår hemsida på adressen http://www.front.fi/viktigt/vecko_oversikt/. I denna veckoöversikt är graferna fördelade på två sidor. Den första presenterar utvecklingen för de centrala egendomsslagen aktier, kreditrisk, råvaror. Aktieindexens utveckling presenteras, såväl geografiskt som branschvis, och utvecklingen för de europeiska och amerikanska marknaderna jämförs sinsemellan. Den andra sidans syfte är att ge en helhetsbild av marknaderna eller sådana variabler vilka visar marknadsriktningen eller t.ex. nervositet. På denna sida presenteras de viktigaste räntorna och räntedifferenserna, valutorna och skyddskostnaderna för staternas kreditrisker, guld och inflationsförväntningar samt volatilitetsnivåerna som beskriver kursfluktuationerna på de centrala aktiemarknaderna. Denna publikation är avsedd endast för kundens privata bruk. Denna publikation baserar sig på källor som Front Capital Ab anser pålitliga. Front Capital Ab garanterar inte informationens riktighet och ansvarar inte för felaktigheter, brister eller olämpligheter i presenterat material. Inget material presenterat i publikationen är ett bindande bud att köpa eller sälja värdepapper och inte heller en uppmaning att vidta annan placeringsverksamhet. Innan placeraren gör ett investeringsbeslut bör han basera sitt beslut på egna analyser och uppskattningar av placeringsobjektet och risker förknippade med detta. Detta dokument, eller delar av det, får inte kopieras, distribueras eller publiceras utan Front Capital Ab:s på förhand givna skriftliga tillstånd. Alla rättigheter förbehålles. Front Capital Ab Alexandersgatan 48 A 00100 Helsingfors Finland Tel: (09) 6829 800 Fax: (09) 6829 8010 fornamn.efternamn@front.fi www.front.fi Front Capital Ab är ett värdepappersföretag vars verksamhet övervakas av Finansinspektionen, Snellmansgatan 6 och Mikaelsgatan 8, PB 103, 00101 Helsingfors, telefon 010 831 51; www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Ab är medlem av Ersättningsfonden för investerare. Ytterligare information om tjänsteleverantören och dess tjänster fås på adressen www.front.fi.