2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 7 september 2016 Sammanfattning Prevas (PREVb.ST) Fortsätter åt rätt håll Prevas rapport för det andra kvartalet bjöd inte på några större överraskningar. Bolaget fortsätter med sitt omstruktureringsprogram och det mesta tyder på att utvecklingen går åt rätt håll. Den Danska enheten är en klar ljuspunkt och växte med 8 procent med god lönsamhet under kvartalet. Vi menar att det finns delar i Prevas, bland annat verksamheten i storstäderna och Danmark, som går riktigt bra. Värde av dessa delar anser vi överstiger dagens pressade kursvärdering. Omstruktureringsoch kostnadsbesparingsprogrammet är ett led i att öppna upp dessa värden. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Small Cap 135 MSEK Information Technology Karl-Gustav Ramström Göran Lundin Prevas 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 24-aug 22-nov 20-feb 20-maj 18-aug Trots att Prevas fortsätter på rätt spår gör vi enbart mindre justeringar av våra estimat. Vårt motiverade värde i Base-case höjs till 15 (13) SEK per aktie. Skulle Prevas förbättra den långsiktiga lönsamheten i nivå med branschen är uppsidan i aktien stor. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5,0 poäng 7,0 poäng 4,0 poäng 4,0 poäng 3,0 poäng Nyckeltal 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 726 701 712 725 754 Tillväxt 6% -3% 2% 2% 4% EBITDA 29 7 20 28 39 EBITDA-marginal 4% 1% 3% 4% 5% EBIT 16-18 8 16 26 EBIT-marginal 2% Neg 1% 2% 4% Resultat före skatt 15-13 7 14 24 Nettoresultat 12-8 4 11 19 Nettomarginal 2% Neg 1% 2% 2% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,18 0,55 0,92 VPA 1,22 0,48 0,36 1,10 1,85 P/E 17,7 Neg 37,1 12,2 7,2 EV/S 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 EV/EBITDA 9,6 28,4 10,4 6,6 4,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 13,4 Antal aktier (milj) 10,1 Börsvärde (MSEK) 135 Nettoskuld (MSEK) 67 Free float (%) 75 % Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Förbättringar pågår Prevas rapport var i linje med våra antaganden utan större avvikelser. Bolaget rapporterade en försäljning som uppgick till SEK 191,5m med en EBITDA på SEK 3,4m. 2016 - Utfall vs. Förväntningar 2016 (SEKm) Utfall Redeye estm. Diff Försäljning 184,1 191,5 188,5 2% EBITDA -0,6 3,4 3,5-2% adj EBITDA 5,4 55% EBIT -3,9 0,7 0,6 25% Försäljningstillväxt -1,3% 4,0% 2,4% EBITDA marginal -0,4% 1,8% 1,9% adj EBITDA marginal 2,8% EBIT marginal -2,1% 0,4% 0,3% KPIs Anställda (medel) 574 561 563 0% förändring. -2% -2% Försälj./anställd & timme 666 688 647 6% förändring. 3% -3% Kost./anställd & timme -481-468 -458 2% förändring. -3% -5% Konsultmarginal 28% 32% 29% Kalendereffekter har påverkat kvartalet positivt Försäljningen påverkades positivt av de två extra tillgängliga arbetsdagarna jämfört med samma period föregående, p.g.a. den tidiga påsken. Glädjande var att försäljningen per anställd och timme ökade med närmare 6 procent och att konsultmarginalen stärktes, vilket tyder på en ökad beläggning och effektivitet. På resultatnivå var avvikelserna små mot våra estimat i faktiska tal. Under perioden har det pågående åtgärdsprogrammet ökat kostnaderna med SEK 2m och justerat för detta uppgick EBITDA marginalen till 2,8 procent, vilket kan låta lågt men i Prevas fall är det ett klart steg i rätt riktning. Rapporten hade en mer positiv ton I övrigt har rapporten en något mer positiv ton än tidigare rapporter och Prevas känner av en styrka framförallt i storstadsregionerna. Bolaget uppger att de ser ett behov för nettorekrytering samtidigt menar bolaget att marknaden för att anställa konsulter är fortsatt svår då antalet ingenjörer med rätt kompetenser är svåra att finna och konkurrensen om dom är stentuff. 3
Danmark och storstäderna går starkt I storstadsregionerna samt Danmark fortsätter Prevas att leverera starka resultat. Vi vet inte exakt hur stor andel av försäljningen eller hur hög lönsamhet man har i storstäderna, men vår uppskattning är att de står för närmare hälften av försäljningen med en EBIT-marginal i höjd med övriga konsultbolag. Resten av försäljningen som ligger utanför storstäderna tynger resultatet med relativt kraftiga förluster. Danmark rapporteras som en enskild enhet, vilket gör att vi vet vilken lönsamhet och försäljning som Prevas har där. Danmark visar hur Prevas kan se ut Försäljning per region Region 2016 R12m Försäljning Sverige 149 160 569 tillväxt 8% Danmark 19 20 78 tillväxt 8% Övriga 16 11 53 tillväxt -31% EBIT Sverige -0,8 2,9-4,1 marginal n.m. 2% n.m. Danmark 1,0 1,5 5,7 marginal 5% 7% 7% Övriga -3,0-3,4-7,6 marginal n.m. n.m. n.m. Danmark växte med 8 procent med en EBIT marginal på 7 procent under det andra kvartalet, jämfört med koncernen i sin helhet är Danmark en klar ljuspunkt. Som vi tidigare har skrivit så ser vi Danmarks resultat som en indikator på att Prevas borde kunna nå goda marginaler även i Sverige på lite längre sikt. 4
Vad är delarna värda? Prevas aktie har länge handlats på till synes låga nivåer. När en aktie är så nedtryck som Prevas är en Sum-Of-The-Parts (SOTP) värdering ofta bra sätt för att hitta gömda tillgångar. Vi menar att värdet av delarna, enskilt eller vid organisatoriska förändringar, i Prevas är högre än dagens marknadsvärde. Som vi ser det är Sverige stad (storstadsområdena som vi antar stå för cirka 40 procent av försäljningen) och Danmark något av guldkorn i Prevas. Det omstrukturerings- och kostnadsbesparingsprogram som bolaget har inlett visar på att det finns besparingar att göra på kostnadssidan. Även vid konservativa antagande om värderingen på bolagets olika delar går det tydligt att se ett klart övervärde jämfört med dagens aktiekurs. Det omstruktureringsoch kostnadsbesparingsprogr am som bolaget har inlett visar på att det finns besparingar att göra på kostnadssidan Teoretisk SOTP (R12m) Region Omsättning EBIT-m EBIT Multipel Värde Sverige stad* 227 8% 18,2 5x EBIT 91 Sverige övrig* 341-7% -22,3 0,1x Sales 34 Danmark 78 7% 5,7 5x EBIT 29 Övriga 53-14% -7,6 0,1x Sales 5 Totalt 700-1% -6 159 Kostnadsbesparingar 30 4x EBIT 120 EV 279 Nettoskuld -10 MCAP 269 per aktie 27 *enbart Redeyes estimat och inte från bolaget För att detta värdegap skall stängas behövs det sannolikt ett omstruktureringsprogram eller en industriell köpare av Prevas. Denna värdering ska inte ses som vårt motiverade värde, då vi använder oss av DCF och scenarioanalys, men vi vill visa för en läsare att potentialen i Prevas borde vara god även vid konservativa antagande om delarnas värde. Vi tycker därför det är bra att Prevas har inlett förbättringsåtgärder och på så sätt, om möjligen, kunna låsa upp dessa dolda värden. 5
Intäkt per timme och anställd Konsultmarginal Prevas Förbättringar på personalsidan Under kvartalet uppgick medelantalet anställda till 561 stycken, vilket innebär en nedgång jämfört med på -2 procent men en uppgång mot med 1,8 procent. Antalet anställda vid kvartalets utgång uppgick till 586 stycken. Vi ser detta som sannolikt att antalet anställda inte kommer förändras nämnvärt till nästa kvartal. Vi kan ändå se ett visst trendbrott i antalet anställda med en svagt uppåtgående trend. Under kvartalet uppgick antalet anställda i medeltal till 561 stycken Prevas, Antal anställda medel och periodens slut 640 620 600 580 560 540 520 Q3 Q4 Q3 Q4 Q3 Q4 2016 2016 Antal anställda (periodens slut) Antal anställda (medel) Källa: Prevas & Redeye Research Likt föregående kvartal så stärktes konsultmarginalen jämfört med samma period föregående år. Vi ser detta som ytterligare tecken på att Prevas rör sig i rätt riktning och att omstruktureringsprogrammet börjar ge effekter. Intäkten per timme och anställd uppgick till ungefär 687 SEK under kvartalet Intäkt per timme och anställd samt konsultmarginal 900 800 700 600 500 400 300 200 100 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 0 Q3 Q4 Q3 Q4 Q3 Q4 2016 2016 20% Intäkt per timme och anställd Konsultmarginal Källa: Prevas & Redeye Research 6
Inäkt per timme och anställd Övriga kost. % intäkter Prevas Övriga kostnader landade på runt 30 procent av intäkterna, en liten uppgång jämfört med, men samtidigt finns det sannolikt en del extraordinära kostnader på grund av det pågående omstruktureringsprogrammet i siffrorna. Vi räknare med att dessa kostnader kommer pendla mellan 26-29 procent av försäljningen framöver. Övriga kostnader landade dessa på runt 30 procent av intäkterna Intäkt per timme och anställd samt övriga kost. % intäkt 900 800 700 600 500 400 300 200 100 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 Q3 Q4 Q3 Q4 Q3 Q4 2016 2016 0% Intäkt per timme och anställd Övriga kostnader % intäkter Källa: Prevas & Redeye Research Prevas tar inga stormsteg men utvecklingen går helt klart åt rätt håll enligt oss. Som vi tidigare har diskuterat om så genomför Prevas ett omstruktureringsprogram med en målsättning att ytterligare effektivisera verksamheten och sänka kostnaderna på årsbasis med minst 20 Mkr. Prevas omstruktureringsprogra m ska sänka kostnaderna på årsbasis med minst 20 Mkr. Fokus i programmet ligger på fasta kostnader, reducering av köpta tjänster samt optimering av funktionerna för ledning, sälj och support. Ett besparingsprogram medför i regel alltid engångskostnader, uppsägningar m.m. Därför bedöms programmet vara kostnadsneutralt under 2016 och ge full effekt från och med 2017. Primärt kommer sannolikt försäljningen optimeras med fler debiterande konsulter i förhållande till övriga anställda samt nedstängning av kontor. Vi räknar med att de största besparingarna finns att hämta i posten övriga kostnader. 7
Estimatförändringar och nästkommande kvartal Prevas estimatförändringar Estimatförändringar (msek) Nya Gamla % dif Nya Gamla % dif Nya Gamla % chg Försäljning 712 707 0,7% 725 719 0,8% 754 748 0,8% EBIT 8 4 n.m. 16 19-15% 26 22 20% EBIT-marginal 1,2% 0,6% 2,2% 2,6% 3,5% 2,9% 2016E 2017E 2018E Vi har inte gjort några större förändringar av våra estimat och räknar med en lönsamhetsförbättring under 2017 och 2018 som en följd av omstruktureringsprogrammet. Q3 estimat - Prevas Q3 Q3 MSEK 2016E Försäljning 148 152 EBITDA 3 2 EBIT 0-1 Försäljningstillväxt -8% 2,3% EBITDA marginal 2,2% 1,2% EBIT margin 0,2% -0,7% Q3 är säsongsmässigt svagt på grund av ledigheter för alla konsultbolag Vi väljer att fortsätta vara konservativa i våra prognoser trots att vi börjar se ljusningar i Prevas. Q3 är säsongsmässigt svagt på grund av ledigheter för alla konsultbolag. Det pågående kostnadsbesparingsprogrammet kommer också sannolikt leda till engångseffekter som påverkar resultatet negativt under de kommande kvartalen, något som är svårt a precisera i en prognos. Jämfört med föregående år räknar vi med en viss försäljningstillväxt och ett EBIT-resultat som landar kring nollstrecket under nästkommande kvartal. 8
Värdering DCF-värdering Vårt avkastningskrav uppgår till 11 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren 2016-2025 runt 3 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 3,4 procent. Vi använder oss utav en terminal tillväxt på 2 procent och en EBIT-marginal på 3,5 procent i mognadsfasen. Vårt motiverade värde höjs, som en följd av våra estimat förändringar, till 15 (13) SEK per aktie. Vårt motiverade värde uppgår till 13 SEK per aktie Prevas Base-case Antaganden: -24 (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 2,8% 2,7% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 3,4% 1,2% Nuvärde av FCF 106 ROE (medel) 11% 2,8% Nuvärde av Termina 104 Terminal EV 209 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -61 EBIT-marginal (Termina 3,5% Minoritetsägande -1 EV/SALES exit multipel 0,3x DCF-värde 147 EV/EBITDA exit multipe 5,3x Motiverat värde pe 15 Dagens aktiekurs 13,7 Potential/Risk 6% Konkret åtgärdsprogram skulle kunna lyfta kursen Katalysatorer för värdeökning För att aktien och värderingen skall lyftas måste bolaget visa klara resultatförbättringar. Bolaget har en intention att minska overhead delen i bolaget för att förbättra lönsamheten samt att de nya regionerna ska skapa ett tydligare resultatansvar och förbättra beläggningen. Om bolaget skulle annonsera ett konkret program kring exempelvis nedstängning/konsolidering av kontor skulle detta kunna skapa en uppvärdering av aktiekursen enligt vår bedömning då investerare lättare kan förstå effekterna av åtgärderna. 9
En låg värdering med anledning av en skakig historik Relativvärdering Prevas ser i en jämförelse med övriga IT-konsulter ut att vara relativt lågt värderat om man tittar på försäljningen, detta är dock en effekt av att Prevas har lägre marginaler än de flesta andra konsultbolagen. Sett till ett konservativt antagande om resultatförbättring under 2017 ser dock Prevas attraktivt värderad ut jämfört med övriga konsulter. Kombinationen av en relativt hög skuldsättning, låga historiska marginaler samt en osäkerhet kring framtiden motiverar dock enligt vår bedömning en rabatt i Prevas jämfört med övriga IT-konsulter. Peer valuation Price MCAP EV EV/Sales EV/EBITDA P/E EBITDA % Sales CAGR (SEK) MSEK Company 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E -2017 HiQ 54 2910 2793 1,7x 1,6x 7,5x 6,9x 10,0x 9,4x 13% 6% ACANDO AB 20 2077 2131 1,0x 1,0x 10,3x 9,0x 14,1x 12,4x 10% 3% KNOW IT AB 80 1498 1722 0,7x 0,7x 11,9x 11,5x 20,5x 19,2x 8% 4% SEMCON AB 48 860 958 0,4x 0,3x 20,9x 17,7x 32,6x 27,3x 5% 2% AVEGA GROUP 22 244 236 0,6x 0,5x 10,7x 10,9x 15,8x 18,6x 9% 1% Aggregerad 7 589 7 840 1,0x 1,0x 11,6x 10,6x 17,1x 15,6x 9% 3% Median 1 498 1 722 0,7x 0,7x 10,7x 10,9x 15,8x 18,6x 9% 3% PREVAS AB 14 141 204 0,3x 0,3x 36,5x 25,3x 195,9x 64,4x 3% 2%, * Bloomberg 10
Scenariovärdering Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat Prevas effektiviseringar i organisationen och därmed beläggningsgraden. Framförallt kommer det att kräva en större investeringsvilja från bolagets kunder i industrin. Detta skulle göra att Prevas når en genomsnittlig rörelsemarginal runt 7 procent (i höjd med sektorn) samt en god försäljningstillväxt runt 3,4 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 33 SEK per aktie, vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på hela 139 procent. Detta visar på den stora potentialen i aktiekursen om en vändning i lönsamheten sker. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 33 SEK per aktie Prevas Bull-case Antaganden: -25 (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 3,8% 6,4% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 7,4% 0,9% Nuvärde av FCF 254 ROE (medel) 19% -0,8% Nuvärde av Terminal Value 140 Terminal EV 394 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -61 EBIT-marginal (Terminal) 4,5% Minoritetsägande -1 EV/SALES exit multipel 0,4x DCF-värde 331 EV/EBITDA exit multipel 5,9x Motiverat värde per aktie 33 Dagens aktiekurs 13,7 Potential/Risk 139% Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Prevas inte lyckas vända den negativa trenden i bolaget utan kommer att prestera tillväxttal och marginaler i nivå med historiska. Vi antar här en årlig försäljningstillväxt på omkring 2 procent samt uthålliga EBIT-marginaler på 2-2,5 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 8 SEK per aktie, vilket motsvarar en risk till dagens nivå på omkring -42 procent. I Bear-case ser vi ett motiverat värde på 8 SEK per aktie Prevas Bear-case Antaganden: -25 (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 2,7% 5,9% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 2,9% 0,1% Nuvärde av FCF 79 ROE (medel) 9% -0,8% Nuvärde av Terminal Value 64 Terminal EV 143 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -61 EBIT-marginal (Terminal) 2,5% Minoritetsägande -1 EV/SALES exit multipel 0,2x DCF-värde 80 EV/EBITDA exit multipel 4,5x Motiverat värde per aktie 8 Dagens aktiekurs 13,7 Potential/Risk -42% Potentiallen till vårt Bull-case borde ses som god men det förutsätter en vändning till det bättre. Utan en konkret åtgärdsplan på hur detta skall gå till kommer sannolikt värderingen fortsätta ligga på låga nivåer. 11
WACC WACC Prevas Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning -25 0% 1% 3% 4% 6% 15-4% -2% 0% +2% +4% 9% 17 19 21 23 26 10% 15 16 17 19 21 11% 12 13 15 16 18 12% 11 11 12 14 15 13% 9 10 11 12 13 Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren -25 har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 5 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 18 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 9 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 21 SEK per aktie. Värderingen i Prevas är mer känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten än försäljningstillväxten. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 18 SEK. Detta visar på att höja uthålliga marginalerna som fokus hos Prevas borde ligga. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (-2025) 1,9% 2,4% 2,9% 3,4% 3,9% 15-1% -1% 0% +1% +1% 9% 17 19 21 23 25 10% 14 15 17 19 21 11% 11 13 15 17 18 12% 9 11 12 14 16 13% 7 9 11 12 14 Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 2-4 procent och en uthållig EBIT-marginal runt 3 procent. Detta är i linje med historiska marginaler och tillväxttal. Om en investerare tror på klara resultatförbättringar framöver finns det stor potential i Prevas aktie från dagens nivåer. 12
Investment Case Prevas har som finansiell målsättning att växa med 15 procent med stöd av förvärv samt ha en rörelsemarginal på 10 procent. Bolaget har de senaste åren haft en varierande omsättningstillväxt då bolaget sedan finanskrisen både haft perioder då de minskat verksamheten och perioder där de både nettorekryterat och förvärvat bolag. Rörelsemarginalen har dock bara nått upp till målsättningen en gång vilket skedde under 2008. Problemet i Prevas har framförallt legat i affärsområdet Produktutveckling som står för cirka 2/3 av omsättningen och som har haft problem med både beläggningen och projektnedskrivningar. En annan anledning till den svaga utveckling har varit ett antal mindre lyckade förvärv där framförallt satsningen på Management Consultingen inte har blivit vad bolaget hoppades på. Till det ska läggas en återhållsam investeringsnivå inom framförallt tillverkningsindustrin. Prevas nya ledning jobbar även fokuserat på att stärka lönsamheten inom affärsområdet Produktutveckling De stora underliggande drivkrafterna i Prevas ligger i att allt mer produkter innehåller inbyggd intelligens samtidigt som produktlivscyklerna hela tiden blir kortare. Det positiva är att satsningen på Management Consulting nu har begränsats så att den inte längre ska påverka bolaget negativt framöver. Prevas nya ledning jobbar även fokuserat på att stärka lönsamheten inom affärsområdet Produktutveckling, vilket om det får effekt bör utgöra en trigger i aktien. Affärsområdet industrisystem som står för den resterande tredjedelen av omsättningen är betydligt stabilare, mindre konjunkturkänsligt samt har historiskt levererat en god lönsamhet, ofta med rörelsemarginalen på över 10 procent. Vi anser att en rörelsemarginal om 7-8 procent över en konjunkturcykel bör vara fullt möjligt för bolaget att nå och att bolaget återigen ska kunna återgå till organisk tillväxt, vilket inte avspeglas i dagens värdering. Däremot ser vi små möjligheter att för bolaget att nå sitt tillväxtmål som kräver en stor del förvärv, vilket vi inte ser utrymme för med den något ansträngda balansräkningen. I dagens värdering ligger inte heller några förväntningar på att bolaget ska komma i närheten av de 15 procenten som tillväxtmålet idag stipulerar. De stora underliggande drivkrafterna i Prevas ligger i att allt mer produkter innehåller inbyggd intelligens samtidigt som produktlivscyklerna hela tiden blir kortare. Det ställer höga krav på produktutvecklingsavdelningarna och där har Prevas både kompetens och möjlighet att stödja eller ta helhetsåtaganden för utveckling av nya produkter. Inom Industrisystemsidan ligger den underliggande drivkraften mer på de effektiviseringar som Nordisk tillverkningsindustri hela tiden måste investera i för att stå sig i den globala konkurrensen. Den största risken i Prevas är fortsatta problem i den konjunkturella återhämtningen och att kunderna då väljer att skjuta upp sina utvecklingsprojekt av nya produkter, vilket gör att den förväntade förstärkningen i beläggningsgrad uteblir. Andra risker som vi ser ligger i den prispress som finns på marknaden samt ökad konkurrens från både inhemska och globala aktörer. Bolagets styrkor ligger till stor del i Prevas 13
långa kundrelationer och deras gedigna erfarenhet av produktutveckling och produktionseffektiviseringar. 14
Sammanfattning Redeye Rating Prevas Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar i rating. Ledning 5,0p Ägarskap 7,0p Prevas ledning är relativt ny men har en högst relevant bakgrund. Vd Karl- Gustav Ramström, har snart fyra års erfarenhet av Prevas, två år i styrelsen och snart två år som vd. Tidigare erfarenheter är från ledande positioner på kundsidan. Senast in är CFO Anderas Lindahl per det första kvartalet. Ledningen har lönsamhet som ett tydligt fokus, vilket har yttrat sig i åtgärder och omorganisationer för effektivisera organisationen. Dessa åtgärder börjar nu ge resultat även om bolaget har en bit kvar till sina finansiella mål. Prevas har en tydlig och långsiktig huvudägare i bolaget som dessutom är styrelseordförande, vilket vi ser som positivt. Däremot skulle ratingen öka om såväl övriga styrelseledamöter som ledningen hade egna större innehav i bolaget. Vinstutsikter 4,0p Prevas har en stor exponering mot industrin som varit avvaktande i sina investeringar under de senaste åren, vilket påverkat bolaget. Prevas har dock varit aktiva på förvärvsfronten vilket hjälpt till att driva tillväxten. För tillfället ligger fokus på att öka lönsamheten i bolaget vilket gör att vi räknar med att Prevas är relativt försiktiga både vad gäller att dra på ökade kostnader och att genomföra förvärv. Lönsamhet 4,0p Lönsamheten har varit svag i bolaget både under 2012 och. Nya vd:n Karl-Gustav Ramström har som främsta uppgift att få bukt på det problemet. Vi har höjt ratingen sedan bolaget återigen visar svarta siffror och ser ut att vara på rätt väg lönsamhetsmässigt igen. Finansiell styrka 3,0p Kombinationen av svag resultatutveckling och förvärv under de senaste två åren har ökat skuldsättningen i bolaget. Vi ser inte framför oss att Prevas kommer att genomföra några fler förvärv i närtid utan räknar med att bolaget främst kommer att se till att få ut synergier ur förvärven. Samtidigt kommer de att amortera på sina skulder vilket över tid kommer att leda till en ökad rating. 15
Resultaträkning 2016E 2017E 2018E Omsättning 726 701 712 725 754 Summa rörelsekostnader -697-694 -693-697 -715 EBITDA 29 7 20 28 39 Avskrivningar materiella tillg -6-5 -4-5 -5 Avskrivningar immateriella tillg. -7-8 -7-7 -7 Goodwill nedskrivningar 0-13 0 0 0 EBIT 16-18 8 16 26 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -1 4-1 -2-2 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 15-13 7 14 24 Skatt -2 5-2 -3-5 Nettoresultat 12-8 4 11 19 Balansräkning 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 4 0 0 15 15 Kundfordringar 190 195 199 203 211 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 194 196 200 217 226 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 19 14 18 18 19 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 146 133 133 133 133 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 18 12 12 12 13 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 182 159 163 164 165 Uppsk. skatteford. 0 4 4 0 0 Summa tillgångar 376 359 367 381 391 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 129 134 136 145 151 Kortfristiga skulder 11 45 49 48 42 Övriga kortfristiga skulder 7 9 9 9 9 Summa kort. skuld 146 188 194 201 201 Räntebr. skulder 55 16 18 17 15 L. icke ränteb.skulder 8 1 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 210 206 212 218 216 Uppskj. skatteskuld 12 10 8 6 5 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 154 142 146 155 168 Minoritet 0 1 1 1 1 Minoritet & E. Kap. 154 144 147 157 170 Summa skulder och E. Kap. 376 359 367 381 391 Fritt kassaflöde 2016E 2017E 2018E Omsättning 726 701 712 725 754 Sum rörelsekost. -697-694 -693-697 -715 Avskrivningar -13-25 -11-12 -12 EBIT 16-18 8 16 26 Skatt på EBIT -2 4-3 -4-6 NOPLAT 14-17 6 13 21 Avskrivningar 13 25 11 12 12 Bruttokassaflöde 27 8 17 25 33 Föränd. i rörelsekap -2 2-2 5-2 Investeringar -5-2 -15-13 -13 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,0 % NPV FCF (2016-2018) 26 NPV FCF (2019-2025) 79 NPV FCF (2026-) 104 Rörelsefrämmade tillgångar -1 Räntebärande skulder -62 Motiverat värde MSEK 147 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 3,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 15 EBIT-marginal 3,3 % Börskurs, SEK 13,4 Lönsamhet 2016E 2017E 2018E ROE 8% -5% 3% 7% 12% ROCE 7% -8% 4% 7% 12% ROIC 7% -8% 3% 6% 10% EBITDA-marginal 4% 1% 3% 4% 5% EBIT-marginal 2% -3% 1% 2% 4% Netto-marginal 2% -1% 1% 2% 2% Data per aktie 2016E 2017E 2018E VPA 1,22-0,77 0,36 1,10 1,85 VPA just 1,22 0,48 0,36 1,10 1,85 Utdelning 0,00 0,00 0,18 0,55 0,92 Nettoskuld 6,20 6,07 6,61 4,98 4,15 Antal aktier 10,10 10,10 10,10 10,10 10,10 Värdering 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 279,8 204,2 202,9 186,4 178,0 P/E 17,7-18,3 37,1 12,2 7,2 P/S 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 EV/EBITDA 9,6 28,4 10,4 6,6 4,6 EV/EBIT 17,3-11,5 24,2 11,5 6,7 P/BV 1,4 1,0 0,9 0,9 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 0,8 % Omsättning -1,0 % 3 mån -0,4 % Rörelseresultat, just -28,03 % 12 mån -10,7 % V/A, just -45,6 % Årets Början -3,6 % EK -2,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Länsförsäkringar Bergslagen 21,0 % 1.28E-7 Göran Lundin 15,0 % 1.17E-7 Helena Lundin 3,2 % 5.4E-8 Ann Stillström 3,0 % 5.0E-8 Magnus Lundin 2,6 % 4.4E-8 Swedbank Robur Ny Teknik 2,6 % 4.4E-8 Aktien Reuterskod PREVb.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 13,4 Antal aktier, milj 10,1 Börsvärde, MSEK 134,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Karl-Gustav Ramström Andreas Lindahl Helena Lundin Göran Lundin Fritt kassaflöde 20 9 0 17 17 Kapitalstruktur 2016E 2017E 2018E Soliditet 41% 40% 40% 41% 43% Skuldsättningsgrad 43% 43% 46% 42% 34% Nettoskuld 63 61 67 50 42 Sysselsatt kapital 217 205 214 207 212 Kapit. oms. hastighet 1,9 2,0 1,9 1,9 1,9 Tillväxt 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 6% -3% 2% 2% 4% VPA-tillväxt (just) -173% -163% -147% 204% 69% Analytiker Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 16
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 760 740 720 700 680 660 640 2016E 2017E 2018E 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 2016E 2017E 2018E 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 2016E 2017E 2018E 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 2016E 2017E 2018E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Prevas: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Prevas är en IT-konsult med inriktning på industriell IT och inbyggda system. Prevas grundades 1985 i Västerås av Göran Lundin, Per Lysholt och Björn Andersson. Göran Lundin är också bolagets största ägare och ordförande. Prevas noterades 1998 på Stockholmsbörsen. Bolagets styrkor ligger inom produktutveckling och produktionseffektiviseringar för industribolag. Prevas har drygt 600 medarbetare med stor kunskap inom systemering, programmering, elektronik, mekanik och produktionsutveckling. Bolaget har sitt huvudkontor i Västerås. Prevas har huvuddelen av sin verksamhet i Sverige (83 procent), Danmark (10 procent) och Norge (6 procent). Bolaget har även nyligen öppnat ett kontor i Tyskland. 17
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-09-07) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 42 42 19 7 17 3,5p - 7,0p 69 61 91 35 45 0,0p - 3,0p 6 14 7 75 55 Antal bolag 117 117 117 117 117 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18