2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 7 november 2016 Sammanfattning (BRE2.ST) Bättre marginaler! Än en gång imponerar tillväxten hos 25 procent under Q3 (väntat 23%). EBIT-marginalen kom in på 10,2% (väntat 8,3%). Avvikelsen beror på en starkare bruttomarginal samt att vi väntat oss dubbelt så hög periodisering av kampanjrabatter. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 1,2 OMXS 30 First North 715 MSEK Telecommunications Daniel Krook Anders Lövgren Bruttomarginalen steg med 1,1 procentenheter mot kvartal två och uppgick till 40,4 procent (väntat 38,7 procent). Det är framförallt pga. den högre prisbilden på konsumentmarknaden. På företagssidan väntar vi fortfarande på den stora islossningen som är förväntad 2017. 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 06-nov 04-feb 04-maj 02-aug 31-okt Rapporten föranleder endast mindre prognosförändringar och vi upprepar därmed vår tidigare fair value range mellan 0,5 1,8 SEK, där värderingen i base case uppgår till 1 SEK per aktie. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 299 364 448 536 627 Tillväxt 16% 22% 23% 19% 18% EBITDA 32 38 55 69 89 EBITDA-marginal 11% 11% 12% 13% 14% EBIT 18 21 34 45 63 EBIT-marginal 6% 6% 8% 8% 10% Resultat före skatt 17 20 34 46 63 Nettoresultat 14 16 27 36 50 Nettomarginal 5% 4% 6% 7% 8% Utdelning/Aktie 0,01 0,00 0,02 0,03 0,04 VPA 0,02 0,02 0,04 0,05 0,07 P/E 21,5 29,2 26,5 19,7 14,3 EV/S 1,0 1,2 1,4 1,2 1,0 EV/EBITDA 9,7 11,5 11,8 9,2 6,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 1,0 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 715 NettoskuldE (MSEK) -67 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Havan Hanna havan.hanna@redeye.se Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Starkare bruttomarginal De senaste analysuppdateringarna har förutom att självklart fokusera på tillväxten inom de två segmenten privat samt företag, uppmärksammat ett antal faktorer/nyckeltal enligt nedan, som anses vara centrala för investment caset. Skalfördelarna i de fasta kostnaderna och den förväntade marginalexpansionen. Bruttomarginalen. ARPU. Intäktsfördelning. Kassaflödet. Denna analysuppdatering är ingen skillnad och punkterna ovan är fortsatt avgörande när vi blickar framåt. Tillväxten uppgick till 25 procent under kvartal tre Under tredje kvartalet fortsatte sin tillväxtresa, tillväxten uppgick till 25 procent (justerad för kampanjrabatter 19 procent). Intäktstillväxten fortsätter överstiga ökningen i fasta kostnader därmed kvarstår vårt case med marginalexpansion. Årlig tillväxt i intäkter och fasta kostnader Källa: Redeye Research,. Skalbarheten i kostnaderna kan även tydas från grafen nedan som visar de fasta kostnaderna som andel av intäkterna. Så länge denna trend består är det inte nödvändigt att har medvind i den omtalade bruttomarginalen vilken vi återkommer till längre fram i analysen. 3
Personalkostnader och övriga kostnader: andel av intäkterna Källa: Redeye Research,. Övriga kostnader och personalkostnader har succesivt sjunkit från nivåer närmare 22 procent och 16 procent till nivåer omkring 15 procent respektive 12 procent. Det är enkelt att inse att den översta raden starkt kommer driva den nedersta raden om bolaget lyckas hålla lika god kostnadskontroll framöver vilket vi tror bolaget lyckas med. Tillväxten på rullande 12 månader ser intakt ut Tillväxten på rullande 12 månader ser intakt ut i grafen nedan. Samtidigt har marginalerna hållit sig relativt oförändrade de senaste åren. Justerade marginaler och omsättning (MSEK): R12m Källa: Redeye Research,. En naturlig fråga är varför vi inte sett en tydligare marginalexpansion enligt den inledande diskussionen kring skalbarheten på de fasta kostnaderna. Förklaringen ligger dels i den senaste tidens bruttomarginalskontraktion 4
men framförallt i tillväxtsatsningarna. För alla som följt en längre tid kommer det inte som en överraskning att bolaget tagit rejäla investeringar de senaste åren för att säkra den långsiktiga tillväxten. En del av investeringarna påverkar även direkt resultaträkningen, särskilt personalkostnader kopplat till företagssegmentet. Vi bedömer att bolaget idag har den organisation (och infrastruktur) som behövs för att exekvera enligt sina målsättningar och räknar därmed med mindre tillväxtsatsningar framöver. I våra prognoser börjar de fasta kostnaderna avta i relativa tal under H2 2017 (EBIT uppgår till 8,4 procent i våra prognoser för 2017) för att under 2018 på allvar göra avtryck i marginalerna med en EBIT-marginal på 10 procent. Har bruttomarginalen bottnat? Trots att privatintäkterna steg med 2 procentenheter till 67 procent av totalen (den högsta noteringen sedan 2012) jämfört med Q1 lyckades bruttomarginalen landa på 40 procent. I jämförelse med Q1 är det en ökning med en procentenhet vilket bekräftar bolagets uttalanden om högre priser på privatsidan. Väntat var en bruttomarginal på 39 procent. Bruttomarginalen kom in högre än förväntat Om denna prissättning håller sig skulle det eventuellt kunna utgöra en botten för bruttomarginalen. Intressant är att konkurrenten Bahnhof dock rapporterade ytterligare ett kvartal med lägre bruttomarginaler, från 31,7 procent under Q2 till 29,8 procent under Q3. Vi tolkar det som att kampanjer ligger bakom en större del av Bahnhof kundintag än vad man kommunicerar utåt. Även efterfrågeproblemen i Bahnhofs datacenter utgör en möjlig förklaring. : bruttomarginal Källa: Redeye Research,. 5
Förutom prisnivån har även churnen stor påverkan på bruttomarginalen. Markant fler kunder netto som betalar mer i snitt och inte säger upp i någon större omfattning kommer på sikt stärka marginalerna, eller i vart fall bibehålls allt annat lika. jobbar idag mer proaktivt i sina satsningar för att sänka churnen Därför är det intressant att idag jobbar mer proaktivt i sina satsningar för att sänka churnen. Bland annat i form av välkomstbrev, löpande månadsbrev men kanske framförallt förbättringar inom kundtjänsten och svarstider. Den sedan tidigare externa kundtjänsten tas helt och hållet hem för att ytterligare förbättras en strategi som vi är positiva till. Försäljning i linje med förväntningar men högre marginaler Privatsidan växte med hela 31 procent jämfört med samma kvartal föregående år och fortsätter vara den drivande tillväxtfaktorn, försäljningen uppgick till 77 MSEK mot väntade 73 MSEK. Företagssidan växte med 16 procent under samma period men 0 procent sekventiellt och uppgick till 34,5 MSEK (väntat var 36,6 MSEK). Företagssidan är inget som oroar oss än vi väntar oss en islossning först under 2017 till följd av de längre säljcyklerna vid dessa typer av avtal. EBIT och EBITDA uppgick till 11,7 respektive 16,8 MSEK, mot väntade 9,4 och 14,5 MSEK. Avvikelsen beror dels på den starkare bruttomarginalen men vi hade även väntat oss dubbelt så hög periodisering av kampanjrabatterna. Sammantaget expanderade både EBIT och EBITDAmarginalen med 2 procentenheter en positiv utveckling då bolaget arbetat fortsatt aggressivt med kampanjerna och kundtillväxten. Även de justerade marginalerna expanderade med 1 procentenhet. Faktiskt utfall vs. Prognos SEKm Q3'15 Q3'16E Utfall Diff. Justerad* Försäljning 92,3 113,2 115,1 2% 109,8 EBITDA 11,7 14,5 16,8 16% 15,3 EBIT 7,1 9,4 11,7 24% 10,2 PTP 6,9 9,5 11,9 VPA, SEK 0,008 0,011 0,013 Försäljningstillväxt (YoY) 23% 23% 25% 19% Bruttomarginal 41% 39% 40% 38% EBITDA-marginal 13% 13% 15% 14% EBIT-marginal 8% 8% 10% 9% VPA-tillväxt (YoY) 28% 39% 67% Källa: Redeye Research, * = Resultat och försäljning justerat för ändrad redovisning av kampanjrabatter 6
ARPU positiv trend intakt Trots hög andel nya, rabatterade privatkunder (nettokundintag i Q3 blev cirka 7300) kan vi tyda en fullföljd positivt trend för ARPU (R12m). ARPU ökade från 209,9 under kvartal två till 212 kronor i kvartal tre. Huruvida den högre prisnivån är här för att stanna (eller i bästa falla fortsätta klättra uppåt) är svårt att spekulera i. Vi vet att operatörer som tidigare agerat prispressare på marknaden (Bahnhof, Alltele, T3) börjar förflytta sig uppåt. I dagsläget är det framförallt Universal Telecom som agerar prispressare, dock utan större framgång nettointaget för hela Alltele inklusive Universal under Q2 uppgick till 900 kunder. ARPU stiger till 212 kronor Intäkter per bredbandskund (ARPU) Källa: Redeye Research,. I likhet med tidigare stiger privatsidans intäkter kraftigt och utgör en allt större andel av intäkterna (67 procent). Intäktsfördelning (MSEK) Källa: Redeye Research,. 7
Privatsidans tillväxt på 31 procent innebär en försäljning på 77 MSEK Privatsidan fortsätter agera ånglok Privatsidans tillväxt på 31 procent innebär en försäljning på 77 MSEK, justerat för kampanjrabatterna uppgick tillväxten till 19 procent. Antalet nya kunder fortsätter att imponera och bolaget är tydliga med att det framgångsrika kampanjarbetet fortsätter framöver. För att bolaget ska belönas på längre sikt är det viktigt att kunderna stannar kvar efter rabattperioden vi tolkar därför ARPU-utvecklingen och tillväxtsiffrorna som positiva signaler. Även det tidigare nämnda, mer proaktiva organisationsarbetet kommer vara avgörande. Traditionellt är det fjärde kvartalet starkt och vi väntar oss därför en tillväxt kring liknande nivåer för de sista månaderna av året. Vi bedömer även att den högre prisnivån torde hålla sig även under det fjärde kvartalet. På längre sikt kan en högre prisnivå komma att förlänga kampanjarbetet utan att offra marginalerna, eftersom bolaget samtidigt kan höja ordinarie priser. Både fiberförsäljningen samt telefonisidan stampar kring samma nivåer som under det andra kvartalet Företagssegmentet - i väntan på islossningen Bredband lyckades inte följa upp det positiva andra kvartalet på företagssidan där bolaget uppvisade en tillväxt på 21 procent jämfört med i fjol samt 4 procent sekventiellt. Både fiberförsäljningen samt telefonisidan stampar kring samma nivåer som under det andra kvartalet, den sekventiella tillväxten uppgick till o procent i båda fallen. Vi hade väntat oss en fiberförsäljning på 36,6 miljoner samt telefoniförsäljning på 3,6 miljoner, mot utfallet på 34,5 miljoner respektive 3,6 miljoner. Vi drar inga slutsatser baserat på årets siffror, framförallt med bakgrund i de längre säljcyklerna och det faktum att vi inte räknat med islossning förrän under 2017. Enskilda affärer i detta segment kan komma att göra stora avtryck i siffrorna och även utgöra viktiga referenser i arbetet framöver. Dock tror vi möjligen att satsningen och dess framgångar dröjt längre än bolagets ursprungliga kalkyler. Segmentet skiljer sig från privatsidan, framförallt när det gäller trygghetsfaktorn. är ett relativt oprövat kort och vi bedömer att det finns en större tendens hos kunderna inom företagssegmentet att välja mer etablerade aktörer i jämförelse med privatsidan. Dock är det inget som på något sätt hindrar bolaget från att nå framgångar, utan kommer helt enkelt få jobba hårdare för de stora affärerna där konkurrensen är hård vilket vi tror kan stärka organisationen. På sikt kommer emellertid trygghet och närhet till leverantören enligt att vara den viktigaste egenskapen för säljet. Man kan här se DGC som ett framgångsexempel en mindre spelare som utnyttjat sin storlek till sin fördel mot dinosaurierna. Vidare tror vi att bredden i bolagets erbjudande har satt vissa käppar i hjulet. Framförallt är det telefonidelen som inte utvecklats till ett lika starkt 8
segment som fibertjänsterna. Det långsiktiga målet är att alla tre segmenten (fibertjänster, telefoni och datacenter) ska bli lika stora. Det vi vet är att bolaget idag har en väl förberedd organisation på företagssidan efter rekryteringsarbetet med de nya säljarna (se vår senaste analysuppdatering för en längre diskussion). På telefonisidan har den nya plattformen Telepo nu varit på plats ett tag och säljkåren borde därför sakta men säkert bli bekväma även i den affären en utmaning som inte är självklar vid en första anblick. VD är även tydlig med att företagssäljarna idag för långt gångna diskussioner om större företagsavtal. Vårt investment case bygger till stor del på att bolaget på allvar får igång företagssidan. har investerat stora belopp i segmentet och vi tror att bolaget sakta men säkert gör rätt saker i väntan på de större framgångarna. Vi skulle vara positiva om bolaget ser över och kommunicerar eventuella åtgärder framförallt på telefonisidan. Slutligen noterade vi i den senaste analysuppdateringen Tele2s förvärv av TDCs svenska verksamhet. Vi skrev att ibland stöter på TDC i olika företagsaffärer. Förvärvet kan alltså möjligen ge lite medvind de närmsta kvartalen när TDC och Tele2 vänder blicken inåt för att sy ihop förvärvet. Kanske kan förvärvet även bidra till en positivare prisbild på företagssidan. TDC och Tele2 har haft olika profiler där Tele2 främst varit starka prismässigt och TDC mer teknisk innovativa eventuellt sker nu en förflyttning från pris till kvalité. 9
Kassan växer Kassaflödet för Q3 blev 16,9 och 15 MSEK före respektive efter rörelsekapitalförändringar. Vi noterar att investeringarna endast uppgick till 2,6 MSEK, att jämföra med 6,7 och 5 MSEK för Q2 respektive Q1. Detta utgör inte på något sätt en ny lägre investeringsnivå utan vi räknar med återkommande underhållsinvesteringar framöver, om än spridda över kvartalen. Vi räknar med återkommande underhållsinvesteringar framöver, om än spridda över kvartalen Operativt kassaflöde & investeringar: R12m (MSEK) Källa: Redeye Research,. Vi räknar med att de starka kassaflödena fortsätter strömma in och fylla på kassan som vid utgången av kvartal tre uppgick till 54,3 MSEK, att jämföra med 43,2 MSEK i Q2. 10
Prognoser och detaljerade estimat Kvartalsrapporten föranleder endast marginella estimatjusteringar. Med bakgrund i den högre prisnivån höjer vi försäljningsprognosen på privatsidan i det sista kvartalet. Den totala försäljningen motverkas av något lägre försäljningsprognoser på företagssegmentet. Då vi väljer att inte dra slutsatser baserat på ett enskilt kvartal tar vi fortsatt höjd för en svag utveckling för bruttomarginalen på kort sikt trots förbättringen i kvartal tre. Vi bedömer att prishöjningarna kan komma att bestå framöver, skulle vi samtidigt med större säkerhet kunna tyda att kostnadssidan inte spökar (nätavgifter) under kommande kvartal är vi öppna för att höja bruttomarginalsestimaten. Förändring estimat SEKm 2016E 2017E Försäljning Gamla 445 535 Nya 448 536 % förändring 1% 0% EBITDA Gamla 52 68 Nya 55 69 % förändring 5% 1% EBIT Gamla 31 45 Nya 34 45 % förändring 10% 0% Resultat före skatt Gamla 31 45 Nya 34 46 % förändring 10% 1% Vinst per aktie Gamla 0,04 0,05 Nya 0,04 0,05 % förändring 0% 0% Källa: Redeye Research. 11
Försäljningsantaganden Den stora skillnaden ligger i att privatsegmentet nu utgör en större andel av totalen än tidigare i våra estimat för 2016 (66 mot 64 procent). Sedan ingången av 2016 har privatsidans andel av intäkterna sakta men säkert tickat uppåt från omkring 65 till 67 procent i kvartal tre. Då vi förväntar oss att de stora affärerna på företagssidan är i hamn först under 2017 samt att kampanjarbetet fortsätter bedömer vi dessa nivåer bestå även under det sista kvartalet. Intäktsfördelning och kunder SEKm Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E Privata bredbandstjänster 52,8 56,6 57,7 59,9 226,9 67,5 71,0 77,0 79,3 294,8 Privata bredbandstjänster - % av total 61% 63% 63% 63% 62% 65% 65% 67% 67% 66% Företagstjänster 28,4 28,4 29,7 31,3 117,8 33,3 34,5 34,5 35,7 138,0 Företagstjänster - % av total 33% 32% 32% 33% 32% 32% 32% 32% 30% 31% Telefoni & Övrigt 4,8 5,0 4,9 4,5 19,2 3,7 3,7 3,6 3,8 14,8 Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 5% 5% 5% 4% 3% 3% 3% 3% Totalt intäkter 85,9 90,0 92,3 95,7 363,9 104,5 109,2 115,1 118,7 447,6 Totalt antal bredbandskunder 143 138 144 863 153 863 161 463 161 463 169 370 177 500 184 800 192 100 192 100 Källa Redeye Research, Detaljerade estimat Detaljerade estimat SEKm 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16E 2016E Försäljning 299,1 85,9 90,0 92,3 95,7 363,9 104,5 109,2 115,1 118,7 447,6 EBITDA 32,1 7,4 9,1 11,7 10,0 38,2 12,8 11,5 16,8 13,6 54,7 EBIT 18,1 3,3 4,8 7,1 5,3 20,5 7,8 6,5 11,8 8,1 34,2 PTP 16,9 3,0 4,6 6,9 5,4 19,9 7,7 6,4 11,9 8,2 34,2 VPA, SEK 0,020 0,004 0,005 0,008 0,006 0,023 0,009 0,007 0,013 0,010 0,038 Försäljningstillväxt (YoY) 16% 20% 25% 23% 19% 22% 22% 21% 25% 24% 23% Bruttomarginal 44% 40% 41% 41% 41% 41% 41% 39% 40% 39% 40% EBITDA marginal 11% 9% 10% 13% 10% 11% 12% 10% 15% 11% 12% VPA tillväxt (YoY) 127% 9% 14% 28% -2% 13% 122% 40% 70% 63% 70% Källa Redeye Research, 12
Värdering I vår värdering av använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) med olika scenarion och en relativvärdering där vi analyserar hur andra telekomoperatörer värderas. Värderingsslutsats och aktieutveckling Trots att kvartalsrapporten kom in bättre än väntat över alla linjer gör vi endast marginella ändringar i denna analysuppdatering. Efter en del större ändringar i samband med Q2-rapporten väljer vi att inte dra nya slutsatser baserat på ett enskilt kvartal, och vår värdering sedan sist är oförändrad. Q2-rapporten föranledde höjda prognoser för tillväxten på privatsidan men vi adderade framförallt företagssidans islossning i prognoserna. I övrigt fortsätter skalbarheten i de fasta kostnaderna se intakt ut en viktig parameter i investment caset. Värderingen i base case uppgår till 1 SEK per aktie och fair value range hamnar på 0,5-1,8 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Senast handlades aktien kring 0,8 SEK mot base case på 1 SEK. Vi bedömde att marknadens syn på bolaget skulle förändras och handla upp aktien när företagstillväxten tar fart på allvar. Vi tolkar därför dagens kurs på 1,02 SEK som att marknaden utgår från att den senaste tidens positiva trend ska hålla i sig men även att positiva nyheter på företagssidan är förväntade. Trots att positiva nyheter på företagssidan finns inbakade i dagens kurs (enligt oss) bedömer vi att aktien kan komma att lyfta än mer när genombrottsaffärerna på företagssidan väl är på plats. Slutligen tror vi att marginalförbättringar utgör triggers för aktien, och då framförallt bruttomarginalen. DCF-värdering Vi har använt en skattesats om 22 procent, men för de närmaste åren tagit hänsyn till bolagets förlustavdrag genom att då använda kring 20 procent i skattesats. Vårt avkastningskrav som baseras på vår Redeye Rating av bolagets kvalitéer uppgår i alla tre scenarion till 10,5 procent. Grundscenario I vårt grundscenario bedömer vi att kan fortsätta att försvara sina marknadsandelar på den snabbt växande fibermarknaden. Vi räknar med stabila priser på några års sikt framöver och därefter långsamt fallande priser. Våra antaganden inkluderar en volymtillväxt där regeringens mål om 90 procentig fiberpenetration nås år 2020. Tillväxten väntas till allt större del komma från företagssidan allteftersom fiberpenetrationen ökar. 13
Företagssidan antas växa med i snitt 16 procent under 2016-2024 medan privatintäkternas tillväxt under samma period blir 9 procent. Vi tar dock höjd för att telefoni-delen inte tar fart i enighet med bolagets mål. Vi räknar med att bolaget fortsätter att prioritera tillväxt med inledningsvis offrade marginaler som följd. Vi antar att fortsätter med sina privatkundskampanjer samt att bolaget i början behöver prisa in sig på företagsmarknaden för att få stora referenskunder. Vi ser därför framför oss en successivt, långsamt förbättrad bruttomarginal från de högre försäljningsvolymerna. Vi bedömer därmed att den största marginalexpansionen kommer att synas på övriga externa kostnader som inte bedöms öka i samma takt som försäljningen. I vårt grundscenario (base case) räknar vi på grund av ovanstående med en genomsnittlig årlig intäktsökning om drygt 11 procent i snitt under 2016-2024, och därefter 3,5 procent i långsiktig tillväxt i takt med att den snabba fibertillväxten avtar när regeringens mål är nått och i princip hela Sverige fibrerats. Vi ser en EBIT-marginal på 9 procent under samma period. Vi prognostiserar därefter att den långsiktiga EBIT-marginalen gradvis närmar sig 7 procent. Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 1 krona per aktie. Vi räknar med att det är cirka 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear case I bear case antar vi samma antagande om volymtillväxt på privatmarknaden som i base case men något lägre på företagssidan då den snabba utbredningen av fiber bromsar in och regeringen nöjer sig med 80 procent fiberpenetration. Vi bedömer att ARPU på företagssidan kan hållas relativt stabil på medellång sikt, vilket innebär en tillväxt på i snitt 14 procent under 2016-2024 men att privatsidan får lida av priskrig drivet av de större aktörerna och deras skalfördelar. skulle alltså i detta scenario fortsätta kunna växa och då främst på företagssidan men på privatsidan antar vi en avstannande tillväxt uppgående till 8 procent under 2016-2024. Bolaget skulle riskera att växa långsammare än marknaden med följden att marknadsandelarna långsamt skulle eroderas. Prispressen i bear case neutraliserar de positiva volymeffekterna på bruttomarginalen men med skalbarheten på de övriga fasta kostnaderna och de låga investeringsbehoven skulle ändå kunna nå en EBIT-marginal på i snitt 5 procent, vilket även blir den långsiktiga EBIT-marginalen. Tillväxten skulle under 2016-2024 bli i snitt 8 procent årligen. Vi räknar här med att motiverat värde i bear case uppgår till 0,5 SEK och att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 14
Bull case I vårt bull case, jämfört mot grundscenariot, så skulle vi ha underskattat den framtida fiberpenetrationen och då främst på företagssidan vars fiberefterfrågan skulle explodera. Priserna skulle även kunna hållas stabila under några extra år samtidigt som med framgångsrik bundling och utökat erbjudande stärker ARPU:n. fortsätter därför i bull case att som en agil och snabbfotad utmanare ta marknadsandelar från de stora operatörerna inom privatsegmentet som väntas öka intäkterna med 10 procent i snitt per år men särskilt inom den komplexa företagsmarknaden där antas kunna växa med 17 procent under 2016-2024. Den stora skillnaden mot grundscenariot i bull case är att vi skulle ha underskattat bolagets förmåga att försvara bruttomarginalen. håller därför i bull case en bruttomarginal på i snitt över 41 procent under 2016-2024. Vi räknar i ett sådant optimistiskt scenario med en genomsnittlig årlig intäktsökning om 14 procent under 2016-2024. EBIT-marginalen blir under samma period, enligt våra beräkningar, i snitt 13 procent. Långsiktigt bör bolaget tack vare den starka skalbarheten kunna hålla 16 procent i långsiktig EBIT-marginal. Vi bedömer att kursen i detta bull case skulle kunna nå 1,8 SEK och räknar med att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Relativvärdering Vi kompletterar DCF-värderingen med en analys av s värdering i förhållande till andra nordiska telekomoperatörer av varierande storlek. Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Tillväxt EBITDA % (Mdr SEK) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2017E 2016E 2017E Grupp 1 TELENOR 211 12,1 11,3 5,4 5,2 1,9 1,9 1% 35% 36% TELIASONERA 150 11,5 10,8 9,0 8,9 2,8 2,8 0% 32% 32% TELE2 33 21,0 15,1 7,8 6,7 1,5 1,5 3% 20% 22% Medel grp.1 131 14,9 12,4 7,4 6,9 2,1 2,1 1% 29% 30% Median grp.1 150 12,1 11,3 7,8 6,7 1,9 1,9 1% 32% 32% Grupp 2 ALLTELE 0,477 17,8 26,8 6,9 7,9 0,7 0,7-2% 10% 9% DGC ONE 1,158 22,8 18,0 8,0 6,1 1,9 1,6 16% 24% 26% TELIO 0,641 7,1 5,5 3,3 3,1 0,6 0,6 2% 35% 36% BAHNHOF* 1,888 25,5 n/a n/a n/a 2,2 n/a n/a n/a n/a Medel grp.2 1,041 18,3 16,8 6,1 5,7 1,4 1,0 5% 23% 24% Median grp.2 0,899 20,3 18,0 6,9 6,1 1,3 0,7 2% 24% 26% BREDBAND2 0,715 26,5 19,7 11,8 9,1 1,4 1,2 19% 12% 13% Källa: Redeye Research, Bloomberg. * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget. Sett till EV/EBITDA-multiplarna (mest relevanta enligt oss) värderas idag aningen högre än de andra aktörerna. Med bakgrund i 15
bolagets historiska framgångar, den förväntade snabba tillväxten i jämförelse med övriga aktörer, marginalexpansionen samt potentialen på företagssidan framstår värderingen som sund. 16
Investment Case Teleoperatören surfar på fiber-vågen i en telekommarknad där föråldrad bredbandsteknik (i regel coax och adsl) i snabb takt ersätts med bredband via fiber. Regeringens mål är en fiberpenetration på 80-90 procent till år 2020 och där har vi kommit ungefär halvvägs för tillfället. kan, som den enda operatören med uteslutande fiber-teknik, dra stor fördel av denna utveckling. Att fortsätta växa på företagssidan, där fiberpenetrationen ännu är väsentligt lägre än privatmarknaden (något över 20 procent), utgör en kritisk framgångsfaktor för. s främsta konkurrensfördelar hänger samman med att bolaget är en snabbfotad, mindre spelare med rätt teknikpositionering i förhållande till konkurrenterna. Bolaget har samtidigt med en marknadsandel på 9 procent nått den skala som krävs för att volymtillväxten ska rendera i en god marginalexpansion. Eventuell prispress från företrädesvis större men även mindre konkurrenter utgör dock en risk för marginalerna och behöver därför pareras, något som bolaget hittills har klarat med bravur. Prisbildens utveckling är alltså centralt antaganden i våra olika värderingsscenarion. Konkurrensen har på senare tid minskat på grund av branschkonsolidering, vilket även lett till stigande snittintäkter (ARPU). De stora aktörerna känner i dag inte av de mindre spelarna inom bredbandsmarknaden särskilt mycket på grund av den snabba marknadstillväxten men om de börjar göra detta ökar risken för priskrig. Ökad konkurrens skulle även kunna leda till stigande kostnader för marknadsföring etcetera för att skaffa nya kunder. Vi anser att har rätt positionering och fokus och bedömer därför att bolaget har goda chanser att fortsätta växa i tvåsiffrig takt i flera år framöver, vilket vi inte prisats in av marknaden. 17
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar. VD Daniel Krook har goda marknadskunskaper efter att ha varit länge i både branschen och bolaget. Krook har även varit tongivande i den nya strategin som förvandlat till en lönsam tillväxtmaskin. Bolaget gör väl avvägda återinvesteringar av de stabila kassaflödena, men har även möjlighet att dela ut pengar till ägarna också. Det finns därmed inget att anmärka på inom kapitalallokering. Ägarskap 7,0p har en aktiv större ägare i Anders Lövgren, som är ordförande och innehar runt 15 procent av aktierna i bolaget. Även övriga styrelsen har i överlag ett stort aktieägande. VD äger dessutom strax under 2 procent av bolaget. Vinstutsikter 5,5p Lönsamhet 6,0p Finansiell styrka 7,5p drar fördel av den fokuserade positioneringen mot det snabbväxande fibersegmentet där bolaget med en marknadsandel på runt 9 procent kan utmana jättarna. Med regeringens höga målsättning i åtanke så väntas fibermarknaden visa en stadig tillväxt framöver. På företagssidan ökar efterfrågan och fiberpenetrationen snabbast då dessa två ännu är på låga nivåer. jobbar med snabbhet, redundans, intelligent Cisco-infrastruktur och service för att parera prispressen som hör till den konkurrensintensiva telekommarknaden, vilket bolaget hittills lyckats utmärkt med. Lönsamheten och kassaflödet har ökat successivt under de senaste åren, hand i hand med försäljningstillväxten. Marginalerna är dock alltjämt låga i jämförelse med konkurrenterna och bruttomarginalen har inte nått högre än mellan 44-46 procent under de senaste åren, vilket enligt oss ger en fingervisning om att prisbilden är fortsatt tuff. Vi anser emellertid att det den fortsatt snabba volym och intäktstillväxten ger en god chans till marginalexpansion framöver då skalbarheten i affärsmodellen bör vara god. är en liten spelare, med de risker detta innebär. Kapitalstrukturen och balansräkningen stärks dock kontinuerligt i takt med att bolaget växer sig allt större. Bolaget håller en låg kassa men har å andra sidan inte heller någon större nettoskuld att tala om, särskilt inte i relation till de stabila, repetitiva förskottsintäkterna. 18
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 299 364 448 536 627 Summa rörelsekostnader -267-326 -393-467 -537 EBITDA 32 38 55 69 89 Avskrivningar materiella tillg -11-13 -15-18 -21 Avskrivningar immateriella tillg. -3-5 -5-5 -6 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 18 21 34 45 63 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -1-1 0 1 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 17 20 34 46 63 Skatt -3-4 -7-9 -13 Nettoresultat 14 16 27 36 50 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 10 35 79 101 125 Kundfordringar 35 29 38 48 56 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 26 27 29 32 34 Summa omsättn. 71 91 147 181 216 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 37 41 47 59 72 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 69 69 69 69 69 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 12 11 11 13 19 Övr. anlägg. tillg. 0 3 3 3 3 Summa anlägg. 119 124 130 144 163 Uppsk. skatteford. 19 15 10 7 5 Summa tillgångar 209 230 287 332 385 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 58 72 92 109 125 Kortfristiga skulder 10 6 5 5 5 Övriga kortfristiga skulder 34 43 53 57 62 Summa kort. skuld 102 121 150 171 192 Räntebr. skulder 11 5 7 7 7 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 114 126 157 178 199 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 95 104 131 153 185 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 95 104 131 153 185 Summa skulder och E. Kap. 209 230 287 332 385 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 299 364 448 536 627 Sum rörelsekost. -267-326 -393-467 -537 Avskrivningar -14-18 -20-23 -27 EBIT 18 21 34 45 63 Skatt på EBIT -3-4 -7-9 -13 NOPLAT 15 16 27 36 50 Avskrivningar 14 18 20 23 27 Bruttokassaflöde 29 34 47 59 77 Föränd. i rörelsekap 2 27 18 9 10 Investeringar -17-23 -27-37 -46 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 10,5 % NPV FCF (2016-2018) 108 NPV FCF (2019-2025) 225 NPV FCF (2026-) 330 Rörelsefrämmade tillgångar 35 Räntebärande skulder -11 Motiverat värde MSEK 687 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 13,1 % Motiverat värde per aktie, SEK 1,0 EBIT-marginal 9,8 % Börskurs, SEK 1,0 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 15% 16% 23% 26% 30% ROCE 16% 18% 27% 29% 35% ROIC 14% 15% 34% 57% 78% EBITDA-marginal 11% 11% 12% 13% 14% EBIT-marginal 6% 6% 8% 8% 10% Netto-marginal 5% 4% 6% 7% 8% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 0,02 0,02 0,04 0,05 0,07 VPA just 0,02 0,02 0,04 0,05 0,07 Utdelning 0,01 0,00 0,02 0,03 0,04 Nettoskuld 0,02-0,03-0,10-0,13-0,16 Antal aktier 701,00 701,00 701,00 701,00 701,00 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 313,2 438,9 647,6 626,2 601,7 P/E 21,5 29,2 26,5 19,7 14,3 P/S 1,0 1,3 1,6 1,3 1,1 EV/S 1,0 1,2 1,4 1,2 1,0 EV/EBITDA 9,7 11,5 11,8 9,2 6,7 EV/EBIT 17,3 21,4 18,9 13,9 9,6 P/BV 3,2 4,5 5,5 4,7 3,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 15,9 % Omsättning 22,3 % 3 mån 22,9 % Rörelseresultat, just 37,64 % 12 mån 75,9 % V/A, just 38,6 % Årets Början 54,6 % EK 17,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Leif Danielsson 18,6 % 18,6 % Anders Lövgren 15,8 % 15,8 % Dan Örjan Berglund 13,0 % 13,0 % Gwd Group AB 5,2 % 5,2 % Ulf Östberg 3,8 % 3,8 % Avanza Pension 3,8 % 3,8 % Gustavia Fonder 2,5 % 2,5 % Försäkringsaktiebolaget Skandia 1,8 % 1,8 % Daniel Krook 1,7 % 1,7 % Göte Johansson 0,7 % 0,7 % Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 1,0 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 715,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Daniel Krook Claes Fägersten Daniel Krook Anders Lövgren Fritt kassaflöde 14 39 39 32 41 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 45% 45% 45% 46% 48% Skuldsättningsgrad 23% 11% 9% 8% 6% Nettoskuld 12-24 -67-89 -113 Sysselsatt kapital 107 80 63 65 72 Kapit. oms. hastighet 1,4 1,6 1,6 1,6 1,6 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 16% 22% 23% 19% 18% VPA-tillväxt (just) 26% 13% 70% 35% 38% Analytiker Havan Hanna havan.hanna@redeye.se Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 19
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 25% 70 12% 600 500 400 300 200 100 20% 15% 10% 5% 60 50 40 30 20 10 10% 8% 6% 4% 2% 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0% 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0 49% 48% 47% 46% 45% 44% 43% 42% 41% 40% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Sverige Intressekonflikter Havan Hanna äger aktier i bolaget: Nej Viktor Westman äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning erbjuder användarvänliga kommunikationstjänster som Internet, telefoni, datacenter och mobilt bredband till privat- och företagskunder. Bolaget fokuserar på framtidens teknologi och är en av Sveriges största leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik med c:a 170 000 bredbandskunder. Genom snabbhet och god lyssnarförmåga siktar bolaget på kundnära relationer, där rätt anpassade kommunikationslösningar ger en tryggare vardag. i Skandinavien AB (publ) grundades 1989 och har cirka fyratusen aktieägare med notering på Nasdaq OMX Stockholm, First North. 20
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-11-07) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 41 43 20 8 18 3,5p - 7,0p 71 61 92 34 45 0,0p - 3,0p 6 14 6 76 55 Antal bolag 118 118 118 118 118 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 21