2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 6 maj 2015 Sammanfattning (Binv.st) Kursen pressas under emission Det har varit en svag inledning av året med låga intäkter, 0,6 (1,8) miljoner kronor, samtidigt som rörelsekostnaderna ökat något till 22,4 (20,9) miljoner kronor. Det finns dock tecken på ljusning och ett sådant är det nya projekt som startas inom immunonkologi tillsammans med ett amerikanskt bolag. Pågående emission ger resurser att öka satsningarna på sin forskning inom immunonkologi. Därtill ges förutsättningar att starta nya kliniska studier med BI-1206, BI-505 och TB-403. Satsningarna framstår strategiskt riktiga för att bygga värden i bolaget. Vi har uppdaterat våra modellantaganden utifrån de nya satsningar som nu görs och tagit med BI-505 och TB-403 i vår värdering av bolaget. När vi väger in detta och utspädning från pågående emission får vi ett motiverat värde på 4,8 (3,9) kronor per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 311 MSEK Biotech Michael Oredsson Björn O Nilsson OMXS 30 4,1 3,6 3,1 2,6 2,1 1,6 06-maj 04-aug 02-nov 31-jan 01-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng 0,0 poäng 0,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 82 47 29 49 133 Tillväxt 90% -43% -38% 69% 171% EBITDA -16-53 -65-57 13 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 10% EBIT -19-55 -67-59 11 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 8% Resultat före skatt -18-54 -66-58 12 Nettoresultat -18-54 -66-58 12 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 9% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,21-0,48-0,41-0,36 0,07 P/E Neg Neg Neg Neg 26,0 EV/S 2,7 5,4 8,9 6,3 2,3 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 23,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 1,9 Antal aktier (milj) 162,9 Börsvärde (MSEK) 311 Nettoskuld (MSEK) -53 Free float (%) 70 % Dagl oms. ( 000) 320 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
VD-ordet var det mest kittlande Kostnaderna ökade något i Q1 Rapporten för första kvartalet bekräftade behovet av den nu pågående nyemissionen. Låga intäkter på 0,6 (1,8) miljoner kronor samtidigt som rörelsekostnaderna ökade något till 22,4 (20,9) miljoner kronor, innebar att bolagets likvida medel snabbt minskat till 25,7 miljoner kronor. Rörelseresultatet för perioden hamnade på -21,8 (-19,1) miljoner kronor. Förändringar av rörelsekapital innebar att kassaflödet för den löpande verksamheten blev något bättre än resultatet och hamnade på -19,9 miljoner kronor. Det mest kittlande i hela rapporten var det som stod längst ned i vd-ordet om att inlett ett nytt samarbete kring ett projekt inom immunonkologi med ett framstående biotech bolag i USA. Ledningen är relativt diffus om vad detta handlar om, men vårt intryck är att detta kan vara början på ett samarbete som kan komma att utökas. Spännande och vi hoppas på mer information kring detta under de närmaste månaderna. Emission tillför bolaget drygt 67 miljoner kronor Nyemission pågår För att stärka finanserna genomför en nyemission som totalt ska tillföra bolaget 77,7 miljoner kronor före emissionskostnader. Emissionskostnaderna uppgår till anmärkningsvärt höga 10,3 miljoner kronor, vilket motsvarar 13 procent av emissionslikviden. Teckningskursen är satt till 1,55 kronor, där befintliga ägare har rätten att teckna fyra nya aktier per nio aktier som ägdes vid avstämning den 24 april. Teckningstiden löper mellan den 24 april och 13 maj och handel med teckningsrätter pågår mellan den 24 april och 11 maj. Emissionen är garanterad till drygt 99 procent och detta utgörs till 8,9 procent av teckningsåtaganden från befintliga ägare. Att inte ens tio procent av ägarna velat lämna teckningsåtaganden ger negativa signaler. Att huvudägare Lars Backsell därtill väljer att gå ur styrelsen vid den senaste bolagsstämman höjer osäkerheten kring deras framtida engagemang i bolaget. Klinisk fas I/II-studie med TB-403 mot slutet av året Tre aktiva projekt mot kliniska studier En anledning till nyemissionen är att den kliniska aktiviteten ska intensifiera och att nytt liv väcks i tidigare insomnade projekt. Redan efter förra rapporten spekulerade vi i ett uppvaknande för TB-403, vilket nu kommer att ske. Projektet drivs i samarbete med Oncurious (avknoppning från Thrombogenics) med ägarfördelning 40/60. Oncurious ägs till 90 procent av Thrombogenics och 10 procent av det belgiska Life Science forskningsinstitutet VIB. Deras ägande grundas i att de omvandlat rättigheter de tidigare haft till royalty för TB-403. I nuläget framstår Oncurious upplägget som ett första steg till en exit och det kanske kan skapa förutsättningar för att köpa loss de resterande ägandet i projektet på sikt. 3
Förberedelser för en fas I/II-studie pågår och målet är att denna ska inledas under andra halvåret i år och rekrytera patienter inom barncancerindikationen medulloblastoma. TB-403 har visat på lovande resultat i prekliniska studier där det hämmar tumörtillväxt. En artikel publicerad 2013 i den ansedda vetenskapliga tidskriften Cell har visar att PlGF är uppreglerat i samtliga subtyper av sjukdomen, vilket även visats korrelerar med överlevnad. Data som publicerades i Cell artikeln har därefter upprepats och verifierats. Medulloblastoma är den första indikationen med TB-403 Medulloblastoma är den vanligaste formen av hjärntumör hos barn och drabbar uppskattningsvis 800-1.000 barn i EU, Japan och USA. Med dagens behandlingar överlever cirka 80 procent av patienter, men för högrisk patienter är överlevnaden 30-60 procent. Ett stort problem är återfall och hela 75 procent av patienterna återfår sin sjukdom inom 2 år. Dagens behandling bygger på kirurgiskt avlägsnande av så mycket tumörbörda som möjligt och detta följs av strålbehandling i kombination av cellgifter. Det är en tuff behandling där svåra biverkningar är vanliga. Snabb väg till marknad Fördelen med att agera inom denna barnindikation är det som rubriken anger; en möjlighet att snabbt nå marknaden. Medulloblastoma är en så kallad ultra orphan-indikation, där vi förväntar oss att myndigheter är mer tillmötesgången och att det inte krävs stora omfattande studier för att nå ett godkännande. Vi förväntar oss att en registrering i Europa och USA ska kunna uppnås med en efterföljande klinisk studie efter den nu inplanerade fas I/II-studien. Detta innebär en möjlighet att nå ett godkännande och lansering redan 2019 vid framgångsrik utveckling. En betydande utmaning under studierna kommer att vara att rekrytera patienter, givet det begränsade antalet. Smal indikation ger möjlighet till högt pris Uppnås bra data som framför allt minskar risk för att återfå sjukdomen räknar vi med möjlighet till högt pris (250.000 dollar) och en relativt hög penetration (50%). Våra antaganden ger en marknadspotential på drygt 100 miljoner dollar. TB-403 har tidigare varit licensierad till Roche som 2012 valde att återlämna projektet till och Thrombogenics. Roche genomförde flera kliniska studier inom exempelvis glioblastoma och levercancer, vilka dock stoppades och inga data har vad vi känner till publicerats från dessa studier. Trots de satsningar som Roche gjorde, uppfattar vi att, de inte har kvar några anspråk på TB-403. Vi uppfattar även att Roche varit generösa och låtit återlämnandet av projektet följas av den dokumentation de tagit fram. I de kliniska studier som genomförts med TB-403 har läkemedelskandidaten visat på en bra säkerhets- och biverkningsprofil. 4
Nya tag kring BI-505 har beslutat att starta en ny studie med BI-505, något som bolaget tidigare velat undvika. Av allt att döma har det inte varit möjligt att få till ett avtal kring projektet utifrån den data som genererades i fas I. Via ett samarbete med University of Pennsylvania och avses nu en ny studie genomföras. Fortsatt är det multipelt myelom som är indikationen. Bolaget har forskar vidare kring mekanismen för BI-505 och kommit fram till att den stimulerar makrofager att äta upp mylomceller. Detta passar väl in i behandling av patienter som genomgått stamcellstransplantation och cytotoxiska läkemedel så som Revlimid (Celgene) och Velcade (Johnson & Johnson). Behandlingen tar ned tumörbördan, men vissa patienter har ändå kvar myelomceller i kroppen, så kalla minimal residual disease (MRD). Detta leder till att patienten snabbare återfår sin sjukdom. Ompositionering av BI- 505 framstår riktig Den fas IIa-studie som nu förbereds förväntas omfatta 30 patienter, vilka kommer behandlas med Revlimid och BI-505 under 9 månader, 1 år efter genomförd stamcellsbehandling. Studien är forskarfinansierad och ska genomföras på Abramson Cancer Center vid University of Pennsylvania. Risken vid forskarledda studier är att de blir utdragna. Det kan innebära att första data dröjer till 2018. Positionering framstår genomtänkt. Vi bedömer målpopulationen till cirka 20.000-30.000 individer. Här räknar vi med en möjlig penetration på 50 procent och en prissättning på 30.000 dollar. Totalt ger detta en marknadspotential på upp mot 400 miljoner dollar. Forskningsresultat kring BI-1206 publicerat i ansedda Cancer Cell För BI-1206 är det få nyheter i dagsläget. Projektet fortskrider mot kliniska studier som vi bedömer inleds inom 3-6 månader. Vi imponeras av att bolaget återigen lyckats få sina forskningsresultat publicerad i en ansedd vetenskaplig tidskrift, denna gång Cancer Cell. Det visar på höjd i den forskning bolaget bedriver. Den kliniska studien som ska genomföras kommer att omfatta 50-60 patienter, med tyngdpunkt på patienter med kronisk lymfatisk leukemi, men även vissa andra patienter med andra former av non-hodgkins lymfom kommer att rekryteras. BI-1206 ska i studien ges både som monoterapi och i kombination med CD20-antikroppar (exempelvis Rituxan/Mabthera (rituximab, Roche)). Studien kommer vara av öppendesign, vilket gör det möjligt att utvärdera data löpande. 5
Finansiella prognoser Efter rapporten har vi justerat ned våra estimat något. De sänkta prognoserna beror framför allt på att vi nu räknar med högre kostnader för de studier som avses att starta. Huvuddragen i de ändringar vi gör presenteras i tabellen på nästa sida. Vi har höjt förväntningar på kostnaderna (MSEK) 2015P 2016P 2017P Nettoomsättning Nya 29,0 49,0 133,0 Gamla 31,0 49,0 133,0 (%) -6% 0% 0% EBIT Nya -67,0-59,0 11,0 Gamla -62,0-54,0 16,0 (%) -8% -9% -31% Källa: Redeye Research I våra nya prognoser räknar vi inte med att når affärsmålet om att nå balans mellan baskostnader och partnerintäkter under 2015 eller 2016. Våra prognoser för till och med 2017 presenteras i tabellen nedan. Prognoser 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Nya avtal ligger bakom förväntade stigande intäkter närmaste åren Omsättning 42,9 81,7 46,9 29,0 49,0 133,0 Rörelsekost. -227,9-98,0-99,8-94,0-106,0-120,0 EBITDA -185,0-16,3-52,9-65,0-57,0 13,0 Avskrivningar -6,1-2,9-2,0-2,0-2,0-2,0 EBIT -191,1-19,2-54,9-67,0-59,0 11,0 Finansnetto 3,2 1,1 0,9 1,0 0,5 1,0 Res. f. skatt -187,9-18,0-54,0-66,0-58,5 12,0 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -187,9-18,0-54,0-66,0-58,5 12,0 Verksamhetens intäkter och kostnader är riskjusterade. De intäkter som vi tagit upp för 2015 utgörs av partnerersättning för n-coder, ersättning för att ett nytt partnerprogram avancerar till fas I och att lyckas teckna ett avtal kring F.I.R.S.T.-plattformen. För 2016 räknar vi med ytterligare ett till avtal kring F.I.R.S.T.-plattformen och milstolpsbetalning från att ett av bolagets fyra partnerprogram vid avancemang till fas II, utöver intäkter relaterat till n-coder. Ökade kostnader 2016 och framåt drivs av de kliniska programmen. 6
Motiverat värde uppgår till 4,8 (3,9) kronor per aktie Värdering I vår värdering av använder vi oss av en riskjusterad kassaflödesmodell, där varje enskilt projekt värderas var för sig över sin patenttid. Efter de ändringar vi gjort kring projekten hamnar vårt motiverade värde på 4,8 (3,9) kronor per aktie, avkastningskrav på 17,5 procent. - Kassaflödesvärdering Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (Andel BINV) (MUSD) (MSEK)* BI-505 Multipel Myelom 25% 15% 400 2021 229 BI-1206 NHL 15% 14% 500 2022 212 TB-403 Medulloblastoma 15% Egen 110 2019 38 Plattformsprojekt, Fas I x4** Multipla 15% 3% 300 2021-157 Plattformsprojekt, Preklin x5** Multipla 10% 3% 300 2023-115 Motiverat teknologivärde (MSEK) 751 Nettokassa (MSEK) 93 Admim. kost -66 Motiverat börsvärde (MSEK) 778 Antal aktier (milj.) 162,9 Motiverad aktiekurs (SEK) 4,8 * Värderingen baseras på 8,4 SEK/USD, ** Partnerprogram n-coder Källa: Redeye Research Bilden av låga förväntningar i marknaden stärks vid en relativvärdering Aktien handlas med en hög rabatt mot vårt motiverade värde. Det finns en stor osäkerhet i marknaden, utifrån att det historiskt inte levererats på uppsatta mål. Bolagets nuvarande låga kliniska aktivitet bedömer vi även är något som i regel inte tilltalar investerare. När kliniska studier återigen dras igång i projekten bedömer vi att intresset kring bolaget ökar. Relativvärdering Jämförelsevärdering av mot relativt liknande svenska bolag inom onkologiområdet fortsätter att visa på lågt ställda förväntningar i marknaden. Bolaget får dåligt betalt på börsen för de många plattformsavtal som tecknats genom åren och där det nu pågår kliniska studier för fyra projekt. Relativvärderingen ger stöd för en betydande uppsida i aktien anser vi. Relativvärdering svenska bolag inom onkologi (msek) Egna projekt Antal partners Börsvärde Nettokassa Teknologivärde Utvecklingsstatus 311 93 218 3 5 Fas II Immunicum 525 87 438 3 0 Fas II Kancera 601 23 578 2 0 Preklin Pledpharma 893 86 807 3 0 Fas II Spago Nanomedoical 122 11 111 2 0 Preklin Wnt Research 889 35 864 2 0 Fas I Källa: Redeye Research 7
Emissionen sätter press på aktien -aktien fortsätter att utvecklas svagt och emissionen som nu pågår sätter extra press. Sedan årsskiftet är aktien ned med 21 procent och har inte alls hängt med den positiva trend som liknande bolag inom sektorn uppvisat i år. Bra handelsvolymer i aktien håller i sig Handeln i aktien är dock fortsatt relativt bra och den genomsnittliga handelsvolymen under de senaste tre månaderna ligger på drygt 320.000 antal omsatta aktier per dag. Scenarioanalys Vårt basscenario sammanfattas under Kassaflödesvärdering. Bolaget står inför ett antal kritiska händelser kring projekten under de närmaste två åren, vilket kommer att ha en stor påverkan på värdet av projekten och bolaget. För att tydliggöra effekterna från kommande kritiska händelser har vi därför skissat på två utfallsscenarier; ett mer optimistiskt Bull case och ett mer pessimistiskt Bear case. Vårt optimistiska scenario ger ett värde på 9,0 kronor per aktie I vårt rimligt optimistiska Bull Case-scenario som bygger på var bolaget kan vara om 2 år. BI-1206 och BI-505 visar positiva resultat i fas I/II Bolaget lyckas knyta två avtal kring F.I.R.S.T.-plattformen Två av de fyra projekt som drivs av partners i fas I avancerar till fas II-studie, vilket aktiverar milstolpsbetalning Ovanstående avtal finansierar verksamheten under perioden Vårt motiverade värde i Bull Case-scenariot uppgår till 9,0 kronor. I vårt rimligt pessimistiska Bear Case-scenario använder vi följande utgångspunkter: De kliniska studierna för BI-1206 & TB-403 är inte framgångsrika Bolaget fortsätter ha svårt att attrahera partners som är villiga att investera i den fortsatta utvecklingen av BI-505 Bolaget får till ett avtal kring F.I.R.S.T.-plattformen Ett av de fyra projekt som drivs av partners i fas I avancerar till fas II-studie, vilket aktiverar milstolpsbetalning Inga ytterligare projekt utvecklade från n-coder når kliniken Bolaget hamnar i en situation där de behöver ta in mer kapital under slutet av 2016 Vårt motiverade värde i Bear Case-scenariot uppgår till 1,5 kronor. 8
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,0p Bolagsledningen har delvis levererat på tidigare uppsatta mål, vilket är något som ger minus. I styrelsen hade vi gärna sett att det fanns fler personer med bakgrund från läkemedelsindustrin. Vi anser dock att det finns en tydlig vision som driver bolaget. Ägarskap 5,0p Bolaget har en större huvudägare som finns representerade i styrelsen, vilket vi anser är ett plus. På minus sidan har vi en avsaknad av ett direkt aktieägande hos flera styrelseledamöter, vilket kanske kan ändras i den pågående emissionen. Tillväxtutsikter 6,0p Projekten som driver har en stor kommersiell potential, men i närtid ligger potentialen i bolagets möjlighet till att teckna avtal och inte från löpande intäkter. Lönsamhet 0,0p Som forsknings- och utvecklingsbolag saknas i dagsläget löpande intäkter från produkter, men har vissa återkommande intäkter från partnersamarbeten. Finansiell styrka 0,0p Risken i verksamheten är hög, vilken dock delvis kompenseras av ett omfattande antal egna och partnerdrivna projekt. 9
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 82 47 29 49 133 Summa rörelsekostnader -98-100 -94-106 -120 EBITDA -16-53 -65-57 13 Avskrivningar materiella tillg -3-2 -2-2 -2 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -19-55 -67-59 11 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 1 1 1 1 1 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -18-54 -66-58 12 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -18-54 -66-58 12 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 65 46 53 0 9 Kundfordringar 13 22 13 15 20 Lager 0 0 0 0 3 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 78 67 66 16 32 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 4 2 1 1 1 Finansiella anl.tillg. 0 5 5 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 4 7 6 1 1 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 81 74 72 16 32 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 32 22 18 21 25 Summa kort. skuld 32 22 18 21 25 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 32 22 18 21 25 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 49 52 54-5 7 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 49 52 54-5 7 Summa skulder och E. Kap. 81 74 72 16 32 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 82 47 29 49 133 Sum rörelsekost. -98-100 -94-106 -120 Avskrivningar -3-2 -2-2 -2 EBIT -19-55 -67-59 11 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -19-55 -67-59 11 Avskrivningar 3 2 2 2 2 Bruttokassaflöde -16-53 -65-57 13 Föränd. i rörelsekap -39-20 5 1-3 Investeringar 0 0-1 -2-2 DCF värdering WACC 17,5 % Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 46,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 5,0 EBIT-marginal 25,9 % Börskurs, SEK 1,9 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -37% -106% -124% 0% 0% ROCE -38% -106% -124% -238% 895% ROIC 37% 349% -2912% 1836% -219% EBITDA-marginal -20% -113% -224% -116% 10% EBIT-marginal -23% -117% -231% -120% 8% Netto-marginal -22% -115% -228% -119% 9% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -0,21-0,48-0,41-0,36 0,07 VPA just -0,21-0,48-0,41-0,36 0,07 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,76-0,40-0,32 0,00-0,06 Antal aktier 85,00 112,77 162,90 162,90 162,90 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 223,4 255,5 258,6 310,8 302,2 P/E -16,0-5,6-4,7-5,3 26,0 P/S 3,5 6,4 10,7 6,4 2,3 EV/S 2,7 5,4 8,9 6,3 2,3 EV/EBITDA -13,7-4,8-4,0-5,5 23,2 EV/EBIT -11,7-4,7-3,9-5,3 27,5 P/BV 5,9 5,7 5,8-66,9 42,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -15,1 % Omsättning -40,4 % 3 mån -26,8 % Rörelseresultat, just 86,92 % 12 mån -36,1 % V/A, just 38,2 % Årets Början -28,5 % EK 4,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Van Herk Group 16,2 % 16,2 % B&E Participation AB 7,4 % 7,4 % Avanza Pension Försäkring AB 5,9 % 5,9 % Staffan Rasjö 4,0 % 4,0 % Rhenman fonder 3,9 % 3,9 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 3,8 % 3,8 % Peter Hoglin 3,8 % 3,8 % East Bay AB 2,1 % 2,1 % Pershing Llc 1,9 % 1,9 % Mikael Lönn 1,6 % 1,6 % Aktien Reuterskod Binv.st Lista Small cap Kurs, SEK 1,9 Antal aktier, milj 162,9 Börsvärde, MSEK 311,1 Bolagsledning & styrelse VD Ordf Michael Oredsson Björn O Nilsson Nästkommande rapportdatum Q2 report July 22, 2015 Q3 report October 22, 2015 Fritt kassaflöde -56-73 -61-57 8 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 60% 71% 75% -28% 23% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -65-46 -53 0-9 Sysselsatt kapital -16 2-3 -5-2 Kapit. oms. hastighet 1,0 0,6 0,4 3,0 4,1 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 90% -43% -38% 69% 171% VPA-tillväxt (just) -92% 126% -15% -11% -120% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 140 120 100 80 60 40 20 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 50 0-50 -100-150 -200-250 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% -400% -450% -500% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,5 0,5 100% 100% 0-0,5-1 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0-0,5-1 80% 60% 40% 80% 60% -1,5-2 -2,5-1,5-2 -2,5 20% 0% -20% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 40% 20% -3-3 -40% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Ja Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning BioInvent International AB är ett forskningsbaserat läkemedelsföretag med fokus på framtagning och utveckling av innovativa antikroppsläkemedel mot cancer. Bolagets har en unik kompetens att utveckla antikroppsbaserade läkemedel från idé till sen klinisk fas. Screeningverktyget F.I.R.S.T.TM och antikroppsbiblioteket n-coder är två patenterade verktyg som möjliggör identifikation av relevanta humana antikroppar och disease targets under discovery-fasen. BioInvent har också stor erfarenhet av och en egen anläggning för processutveckling och produktion av antikroppar för kliniska studier. Bredden och styrkan i denna plattform utnyttjas också av partners som finansierar utvecklingen av nya läkemedel och ger BioInvent rätt till milstolpsersättningar och royalties på försäljning. Sådana partners inkluderar Bayer Pharma, Daiichi Sankyo, Mitsubishi Tanabe Pharma, Servier och Xoma. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-05-06) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 28 27 13 7 17 3,5p - 7,0p 52 48 67 31 31 0,0p - 3,0p 3 8 3 45 35 Antal bolag 83 83 83 83 83 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12