2012 2013 2014E 2015E 2016E 2012 2013 2014E 2015E 2016E

2012 2013 2014E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 28 november 2014 Sammanfattning Systemair (SYSR.ST) Stabilt, trots tappet i Ryssland Q2-rapporten visade upp en fortsatt resultatförbättring och lönsamheten ser nu ut att vara på väg uppåt. Rörelseresultatet steg från 142 till 156 MSEK, medan vår prognos var 136 MSEK. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMX Mid Cap 5 382 MSEK Construction & Materials Gerald Engström Lars Hansson OMXS 30 Systemair Efterfrågan i Ryssland har försvagats kraftigt men Systemair har medvind på flera andra marknader, vilket gav ett par procent i total organisk tillväxt. Ryssland är ett orosmoment men kommer troligen inte vara mest avgörande för koncernens resultat. Årets resultatprognoser justeras upp något medan vår långsiktiga syn inte har förändrats, där vi räknar med en successiv marginalförbättring. Aktien är alltjämt pressad av Rysslandsoron och har omkring 20% potential upp till vårt motiverade värde. 160 140 120 100 80 60 40 20 0 28-nov 26-feb 27-maj 25-aug 23-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,5 poäng 9,5 poäng 5,5 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 4 551 5 296 5 891 6 371 6 881 Tillväxt 14% 16% 11% 8% 8% EBITDA 482 472 619 750 914 EBITDA-marginal 11% 9% 11% 12% 13% EBIT 365 317 454 573 757 EBIT-marginal 8% 6% 8% 9% 11% Resultat före skatt 331 508 443 547 728 Nettoresultat 241 439 341 405 539 Nettomarginal 5% 8% 6% 6% 8% Utdelning/Aktie 1,50 3,00 2,30 2,72 3,63 VPA 4,63 8,44 6,56 7,78 10,37 P/E 22,7 12,6 15,8 13,3 10,0 EV/S 1,4 1,2 1,1 1,0 0,8 EV/EBITDA 12,9 13,6 10,2 8,1 6,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 103,5 Antal aktier (milj) 52,0 Börsvärde (MSEK) 5 382 Nettoskuld (MSEK) 1 150 Free float (%) 35% Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Överdriven Rysslandsskräck Utfallet i Q2-rapporten var glädjande med ett resultat klart över våra förväntningar. Skillnaden ligger i en förbättrad bruttomarginal, medan intäkter och övriga kostnader var ungefär som väntat. Valutaeffekter i finansnettot gav ytterligare lyft, längre ned i resultaträkningen. Trots en rejäl nedgång på den ryska marknaden visar koncernen fortsatt organisk tillväxt. Resultatförbättringen visar också att exponeringen mot Ryssland inte kommer vara avgörande för Systemairs lönsamhet utan att andra faktorer, som utvecklingen i Menerga och Airwell-bolagen, troligtvis har större betydelse. Återigen bättre resultat än väntat Fortsatt organisk tillväxt Förväntat vs. utfall 13/14 14/15 Utfall Diff MSEK Q2 Q2E Försäljning 1 415 1 560 1 555 0% Bruttoresultat 508 550 569 3% EBIT 142 136 156 15% Finansnetto -15-7 0 n.m. PTP 126 129 157 21% Försäljningstillväxt 16% 10% 10% Varav organiskt 3% 2% 2% Bruttomarginal 35,9% 35,3% 36,6% EBIT marginal 10,0% 8,7% 10,1% Källa: Systemair, Redeye Research Marknadsläget spretar rejält mellan olika regioner och länder. Norden går fortsatt riktigt bra, liksom Tyskland och delar av Östeuropa. Turkiet stod för det största lyftet inom gruppen Övriga marknader. I Ryssland har försäljningen däremot fallit med hela 27% under kvartalet. Försäljning och tillväxt, per region 2013/14 2014/15 Organisk MSEK Q2 Q4 Q2 tillväxt Norden 351 326 318 281 386 Tillväxt 11% 11% 13% 4% 10% 8% Västeuropa 496 460 482 525 606 Tillväxt 30% 34% 37% 7% 22% 5% Östeuropa & OSS 349 316 242 330 299 Tillväxt 14% 15% -8% 7% -14% -14% Nordamerika 92 75 80 109 99 Tillväxt -4% -2% -9% 9% 7% -1% Övriga 127 122 136 149 165 Tillväxt 8% -8% -3% -4% 30% 21% Koncernen 1 414 1 298 1 259 1 394 1 555 Tillväxt 16% 16% 12% 5% 10% varav organiskt 3% 5% 2% 2% 2% 2% Källa: Systemair, Redeye Research 3

-20% valutajusterat Överdriven Rysslandsskräck Försäljningstappet i Ryssland är betydande och bolaget räknar med att trenden pekar nedåt ännu ett tag. Justerat för den försvagade Rubeln minskade försäljningen med dryga 20% under kvartalet. Problemen verkar ändå vara klart hanterbara. Enligt ledningen är de fortfarande lönsamma i Ryssland. Men med tanke på den försvagade valutan är det säkert en rejäl prispress. Systemair tar betalt i förskott och har inga problem med dåliga krediter i landet. Efterfrågan på den ryska marknaden har även tidigare varierat kraftigt och det borde finnas god flexibilitet inbyggd i organisationen. Vi befarar att en bestående trendvändning kan ligga långt borta, men känner oss inte direkt oroade över de effekter det kan väntas få för bolaget. Tillväxttalen kommer förvisso tyngas, men lönsamheten och resultat ser inte ut att påverkas i samma utsträckning. Uppåt på flera viktiga marknader Region Västeuropa växte 5% organiskt och därtill ytterligare 17% genom valutaeffekter och förvärv. Tyskland, England och Spanien hade god försäljning medan Frankrike och Italien är fortsatt svaga. Tyskland är nu Systemairs enskilt största marknad. Den stora utmaningen och potentialen ligger i att lyfta lönsamheten i dotterbolaget Menerga som ännu inte riktigt når break-even. Produktionen effektiviseras nu, men för att nå god lönsamhet kommer det även krävas bättre volymer. Systemair stärker upp marknadsorganisationen, bland annat genom att köpa deras säljbolag i andra länder. Starkt i Norden och Turkiet Trögt i Nordamerika Region Norden går fortsatt riktigt starkt och Danmark utmärker sig särskilt. Den region som verkligen sticker ut denna gång är emellertid Övriga marknader, med 21% organisk tillväxt. Här nämns Turkiet som varit särskilt starkt. I Nordamerika är det däremot förvånansvärt trögt. Enligt bolaget växer marknaden, men Systemairs försäljning ökade inte räknat i lokal valuta. I det föregående kvartalet visade de däremot upp 9% tillväxt och vi är ju vana vid att bolaget skall kunna växa åtminste i takt med marknaden. Det förefaller uppenbart att de behöver bredda sitt erbjudande för att kunna ta intressanta affärer. Det är heller ingen hemlighet att de letar efter och gärna skulle vilja köpa en tillverkare av ventilationsaggregat. Stärker upp säljkanalerna inom AC Årets nyförvärv Systemair har under första halvan av detta räkenskapsår genomfört fyra förvärv. Gemensam nämnare för de tre större bolagen är luftkonditionering och kyla. Det fjärde bolaget är Menergas säljbolag i England som omsätter motsvarande drygt 10 MSEK. Det klart största förvärvet, Airwell Frankrike, väntas omsätta cirka 30 MEUR och kompletterar verksamheten i italienska Systemair AC med produkter inom luftkonditionering för den kommersiella marknaden. Franska Airwell var i likvidation och köpeskillingen var därför blygsamma cirka 30 MSEK. En stor personalreduktion skedde innan förvärvet och bolaget uppges nu visa positiv lönsamhet. 4

Systemair De två andra förvärven omsätter cirka 7 MEUR vardera. Det är dels belgiska Camair som Systemair haft ett samarbete med sedan början av år 2013. Det är ett säljbolag inom luftkonditionering mot det kommersiella segmentet som skall stärka säljkanalen för de egentillverkade Airwell-produkterna. Det andra bolaget är den tyska distributören för Airwell. Ingen utspädning Flera insynspersoner har även köpt aktier Ägarförändringar - optionsprogram Huvudägaren och koncernchefen Gerald Engström, har via sitt ägarbolag Färna Invest, ställt ut köpoptioner till ledande befattningshavare. Det är 19 personer som omfattas och totalt 520 000 köpoptioner som löper över tre år. Det blir ingen utspädningseffekt i bolaget eftersom det är Färna Invest som ställt ut optionerna. Gerald Engströms innehav påverkas bara marginellt. Flera i ledningen och styrelsen äger redan aktier i bolaget, men denna åtgärd kan säkert bidra till ökat engagemang. Vi kan också notera att ett antal insynsregistrerade personer köpte aktier under september och oktober. Bland de större aktieägarna har vi däremot inte sett mer än marginella förändringar under hösten. Nettoskulden upp, efter utdelning Nettolåneskulden steg under kvartalet med 160 MSEK till 1 150 MSEK, vilket beror på att utdelningen betalades ut. Kassaflödet från rörelsen var riktigt starkt, 200 MSEK mot 164 MSEK samma period ifjol. Det tyngdes dock av stigande rörelsekapital och bolagsförvärv, men landade ändå på plus för perioden. Tabellen nedan visar lager respektive totalt rörelsekapital i relation till försäljningen, rullande fyra kvartal. Vid större förvärv kommer kurvorna stiga eftersom balansposterna tas upp vid förvärvtillfället medan försäljningen ökar successivt. Det senaste förvärvet av Airwell France har därför sannolikt påverkat i viss mån. Rörelsekapital som andel av försäljningen, rullande 4 kv i 27,0% 25,0% 23,0% 21,0% 19,0% 17,0% 15,0% 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 Varulager Rörelsekapital Källa: Systemair, Redeye Research 5

Prognoser & Värdering Lyft från förvärv och valutaeffekter Vårt intryck är att den övergripande marknadsbilden har stärkts en aning, där nedgången i Ryssland vägs upp av förbättringar på flera håll i Europa. Det kraftiga lyftet i region Västeuropa kommer dock huvudsakligen från förvärven samt en starkare euro. Även andra valutor som USD och indiska Rupier kommer ge draghjälp, medan Rubeln har gått åt fel håll. Prognoser, försäljning per region 13/14 14/15 14/15E 15/16E MSEK Q2 Q4 Q2 Helår Helår Norden 350 326 318 281 386 1 351 1 432 Tillväxt 11% 11% 13% 4% 10% 7% 6% Västeuropa 496 460 482 525 606 2 366 2 555 Tillväxt 30% 34% 37% 7% 22% 23% 8% Östeuropa & OSS 349 316 242 330 299 1 179 1 297 Tillväxt 14% 15% -8% 7% -14% -3% 10% Nordamerika 92 75 80 109 99 385 416 Tillväxt -4% -2% -9% 9% 7% 11% 8% Övriga 127 122 136 149 165 610 671 Tillväxt 8% -9% -3% -4% 30% 13% 10% Koncernen 1 415 1 298 1 259 1 394 1 555 5 891 6 371 Tillväxt 16% 16% 12% 5% 10% 11% 8% Varav organisk 3% 5% 2% 2% 2% 2% 5% Källa: Systemair, Redeye Research Marginalerna på väg upp Systemair ser definitivt ut att kunna lämna fjolårets marginalsvacka bakom sig. Resultatet tyngdes då av cirka 70 MSEK i omstruktureringskostnader. De kommande två åren räknar vi med att den förbättrade lönsamheten till stor del drivs av att Menerga och verksamheten inom AC (Airwell-bolagen) närmar sig koncernens övergripande mål om 10% rörelsemarginal. Därutöver krävs lite bättre organisk tillväxt än idag. 5-8% är ungefär vad bolaget tidigare har klarat i genomsnitt över en längre tidsperiod. Redeyes prognoser MSEK 2011/12 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Försäljning 3 997 4 551 5 296 5 891 6 371 6 881 Bruttoresultat 1 492 1 627 1 787 2 074 2 357 2 594 EBIT 320 365 317 454 573 757 PTP 397 331 508 443 547 728 VPA, SEK * 3,79 4,63 3,71 6,56 7,78 10,37 Försäljningstillväxt 15% 14% 16% 11% 8% 8% Varav organiskt 6% 5% 4% 2% 5% 8% Bruttomarginal 37,3% 35,8% 33,7% 35,2% 37,0% 37,7% EBIT marginal 8,0% 8,0% 6,0% 7,7% 9,0% 11,0% VPA tillväxt (YoY) -21% 22% -20% 77% 19% 33% * Justerad för reavinst på Lindabaktier år 2013/14 Källa: Systemair, Redeye Research 6

Motiverat värde: ~129 kronor per aktie Värdering Vår DCF-modell värderar verksamheten till omkring 7,6 mdr SEK. Med avdrag för räntebärande nettoskuld vid ingången av detta räkenskapsår, (918 MSEK) ger det ett motiverat börsvärde omkring 6,7 mdr SEK, eller 129 SEK per aktie. Värderingen är i princip oförändrad mot tidigare. Vi har antagit en genomsnittlig tillväxttakt på 7% per år under perioden 2017-2022. Bolagets egen ambition är att växa 12% per år, men då ingår även nya förvärv. Om de lyckas väl i detta avseende ökar potentialen i värderingen naturligtvis. Vilket den också gör om lönsamheten ser ut att långsiktigt kunna etablera sig på en högre nivå än de 10% i EBIT-marginal som vi har antagit. Tabellen nedan ger en känslighetsanalys med avseende på lönsamhet och avkastningskrav. Rutan markerar våra antaganden. DCF-värde per aktie EBIT-marginal 2017 => 8% 9% 10% 11% 12% WACC 8% 122 139 155 173 191 9% 101 114 129 144 163 10% 84 97 109 124 135 Källa: Redeye Research Stockholmsbörsen och många av aktierna inom industrisektorn handlas på nya toppnoteringar. Systemair har däremot pressats under året vilket gör att den nu handlas till historiskt sett relativt låga multiplar. Tidigare har Systemair värderats i nivå med premiumsegmentet bland de stora industribolagen som exempelvis Atlas Copco och Hexagon. Om våra prognoser infrias ser aktien i dagsläget ut att vara klart attraktivt värderad. Värderas lägre än de har gjort historiskt Värderingsmultiplar Kurs: 104 SEK 12/13 13/14 14/15P 15/16P P/E * 22,7 28,5 15,9 13,4 EV/EBIT 17,0 20,3 14,0 11,0 EV/EBITDA 12,9 13,6 10,2 8,4 Källa: Redeye Research 7

Sammanfattning Redeye Rating Systemair Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ratingförändringar. Ledning 8,5p Systemair får höga betyg till följd av en lång historik av framgångsrik utveckling av bolaget. Ett starkt ledarskap, god kontinuitet och tydlig vision. För att nå ännu högre behövs bland annat en mer transparent rapportering samt ett större internationellt inslag i styrelsen. Ägarskap 9,5p Även Ägarskap får mycket hög rating då Gerald Engström är en synnerligen förtroendeingivande och dominerande huvudägare. Ett antal andra personer i styrelsen och i den övriga företagsledningen har också betydande aktieinnehav. Därutöver finns ett antal institutioner som vid behov kan tillskjuta kapital. Betyget skulle höjas ännu något om hela styrelsen hade ett betydande aktieinnehav. Tillväxtutsikter 5,5p Systemair får ett medelbetyg och har svårt att själva påverka detta. Marknadsförutsättningarna avseenden tillväxt, konkurrenssituation och lönsamhet är förvisso bra i förhållande till många andra mogna branscher, men inte tillräckligt för att ge toppbetyg. Även om bolaget har en stark position och attraktivt erbjudande, så finns ett antal stora konkurrenter som sätter gränser för framtida tillväxt och lönsamhet. Lönsamhet 7,0p Lönsamheten är klart anständig, men jämfört med tidigare toppar har bolaget varit inne i en svacka de senaste åren. Det beror dels konjunkturen men sannolikt ännu mer till följd av ett flertal förvärv av bolag med lägre lönsamhet. När synergierna från dessa förvärv får full effekt bör lönsamheten också lyfta. Finansiell styrka 7,5p Systemair har en stark finansiell ställning som backas upp av en stabil intjäningsnivå. Expansionen har därför delvis finansierats med lånade medel, som innebär en viss skuldsättning. En lägre skuldsättningsgrad vore suboptimalt i avkastningshänseende och vi ser därför små möjligheter för bolaget att höja sin rating för Finansiell Styrka ytterligare. Inslag av konjunkturkänslighet minskar också betyget. 8

Resultaträkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 4 551 5 296 5 891 6 371 6 881 Summa rörelsekostnader -4 069-4 824-5 273-5 621-5 967 EBITDA 482 472 619 750 914 Avskrivningar materiella tillg -97-125 -130-147 -135 Avskrivningar immateriella tillg. -20-30 -35-30 -22 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 365 317 454 573 757 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -35 191-11 -27-28 Valutakursdifferenser 0-8 0 0 0 Resultat före skatt 331 508 443 547 728 Skatt -90-70 -102-142 -189 Nettoresultat 241 439 341 405 539 Balansräkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 98 123 136 140 151 Kundfordringar 876 874 1002 1083 1135 Lager 790 921 1002 1083 1170 Andra fordringar 117 94 94 94 94 Summa omsättn. 1881 2012 2232 2400 2550 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 813 1088 1128 1121 1127 Finansiella anl.tillg. 464 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 458 533 533 533 533 Imm. tillg. vid förväv 172 251 216 186 163 Övr. immater. tillg. 0 0 50 0 0 Övr. anlägg. tillg. 87 101 101 101 101 Summa anlägg. 1994 1972 2027 1940 1923 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 3875 3983 4259 4340 4473 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 410 400 471 510 550 Kortfristiga skulder 724 755 769 593 372 Övriga kortfristiga skulder 424 448 448 448 448 Summa kort. skuld 1558 1603 1688 1551 1370 Räntebr. skulder 586 286 291 224 141 L. icke ränteb.skulder 0 50 50 50 50 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2144 1939 2029 1825 1561 Uppskj. skatteskuld 100 109 109 109 109 Avsättningar 55 55 55 55 55 Eget kapital 1576 1881 2066 2351 2749 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 1576 1881 2066 2351 2749 Summa skulder och E. Kap. 3875 3983 4259 4340 4473 Fritt kassaflöde 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 4 551 5 296 5 891 6 371 6 881 Sum rörelsekost. -4 069-4 824-5 273-5 621-5 967 Avskrivningar -117-155 -165-177 -157 EBIT 365 317 454 573 757 Skatt på EBIT -99-43 -104-149 -197 NOPLAT 266 274 350 424 560 Avskrivningar 117 155 165 177 157 Bruttokassaflöde 383 429 515 601 717 Föränd. i rörelsekap -34-92 -137-125 -98 Investeringar -254-598 -220-90 -140 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 9,0 % NPV FCF (2013-2015) 908 NPV FCF (2016-2022) 2143 NPV FCF (2023-) 4734 Rörelsefrämmade tillgångar -33 Räntebärande skulder -1041 Motiverat värde MSEK 6712 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 7,1 % Motiverat värde per aktie, SEK 129,1 EBIT-marginal 10,0 % Börskurs, SEK 103,5 Lönsamhet 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROE 16% 25% 17% 18% 21% ROCE 14% 11% 15% 18% 24% ROIC 12% 12% 12% 14% 18% EBITDA-marginal 11% 9% 11% 12% 13% EBIT-marginal 8% 6% 8% 9% 11% Netto-marginal 5% 8% 6% 6% 8% Data per aktie 2012 2013 2014E 2015E 2016E VPA 4,63 8,44 6,56 7,78 10,37 VPA just 4,63 8,44 6,56 7,78 10,37 Utdelning 1,50 3,00 2,30 2,72 3,63 Nettoskuld 23,31 17,65 17,78 13,03 6,95 Antal aktier 52,00 52,00 52,00 52,00 52,00 Värdering 2012 2013 2014E 2015E 2016E Enterprise Value 6 207,9 6 429,6 6 306,7 6 059,6 5 743,4 P/E 22,7 12,6 15,8 13,3 10,0 P/S 1,2 1,0 0,9 0,8 0,8 EV/S 1,4 1,2 1,1 1,0 0,8 EV/EBITDA 12,9 13,6 10,2 8,1 6,3 EV/EBIT 17,0 20,3 13,9 10,6 7,6 P/BV 3,5 2,9 2,6 2,3 2,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 5,3 % Omsättning 13,8 % 3 mån -2,1 % Rörelseresultat, just 11,45 % 12 mån -11,7 % V/A, just 19,0 % Årets Början -22,5 % EK 14,5 % Aktiestruktur % Röster Kapital Gerald Engström 42,3 % 42,3 % ebm Beteiligungs GmbH 21,3 % 21,3 % Nordea Fonder 4,9 % 4,9 % Alecta 4,8 % 4,8 % Odin fonder 2,8 % 2,8 % SHB fonder 2,5 % 2,5 % Fidelity fonder 2,3 % 2,3 % Didner & Gerge fonder 1,9 % 1,9 % SEB fonder 1,9 % 1,9 % Fondita fonder 1,7 % 1,7 % Aktien Reuterskod SYSR.ST Lista OMX Mid Cap Kurs, SEK 103,5 Antal aktier, milj 52,0 Börsvärde, MSEK 5382,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Gerald Engström Anders Ulff Lars Hansson Nästkommande rapportdatum report March 05, 2015 FY 2014 Results June 11, 2015 Fritt kassaflöde 95-261 157 386 479 Kapitalstruktur 2012 2013 2014E 2015E 2016E Soliditet 41% 47% 49% 54% 61% Skuldsättningsgrad 83% 55% 51% 35% 19% Nettoskuld 1 212 918 925 678 361 Sysselsatt kapital 2 324 2 799 2 991 3 029 3 110 Kapit. oms. hastighet 1,2 1,3 1,4 1,5 1,5 Tillväxt 2012 2013 2014E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 14% 16% 11% 8% 8% VPA-tillväxt (just) 22% 82% -22% 19% 33% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 12 10 8 6 4 2 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12 10 8 6 4 2 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Norden Västeuropa Östeuropa & OSS Nordamerika Övriga period Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Systemair: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Systemair är en global aktör inom ventilationsbranschen med ett brett produktsortiment. Bolaget har egen tillverkning i 19 anläggningar och dotterbolag i drygt 40 länder. 10

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2014-11-28) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 22 29 11 7 16 3,5p - 7,0p 49 38 60 30 30 0,0p - 3,0p 1 5 1 35 26 Antal bolag 72 72 72 72 72 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11