14 december 2012 Det har varit ett par intressanta veckor sedan vår förra marknadsanalys i slutet av april. Krisen i Ukraina har fortsatt, men finansmarknadernas oro verkar åtminstone för tillfället ha minskat. Till exempel är den ryska börsen är upp cirka tio procent sedan slutet av april. Amerikansk makrodata har överlag varit bra. Surpriseindex som bara mäter om ekonomisk statistik blir bättre eller sämre än väntat, har vänt tydligt upp efter vårens besvikelser. Arbetsmarknadsdata har överlag varit mycket bra. FED har emellertid tonat ner sitt fokus på arbetsmarknaden, nu när den har en positiv utveckling, och istället börjat tala mer om husmarknaden som hittills utvecklats lite svagare än väntat. Samtidigt har amerikansk inflation fortsatt upp och vid den senaste mätningen blev KPI 2,0 procent. Det finns även tydliga tecken på stigande kostnadstryck i ekonomin i stort. Till exempel stiger både producentpriser och hyror i rask takt. Hyror är speciellt intressanta eftersom de utgör cirka 40 procent av KPI. Trots högre inflation och generellt bättre makrostatistik har amerikanska räntor fallit. Ur ett rent makroperspektiv är det inte lätt att förklara, så frågan är om det inte är en konsekvens av den extremt lätta globala penningpolitiken, som ju dessutom förväntas bli ännu mer stimulativ inom kort då ECB väntas agera i början av juni. I Europa vände inflationen upp lite i maj vilket var väntat. ECB är dock tydligt stressade över den låga inflationen. ECB-chefen Mario Draghi har nu mycket tydligt signalerat att man kommer annonsera penningpolitiska stimulanser vid nästa möte i början av juni. Exakt vad det innebär vet ingen men marknaderna har fullt ut prissatt en räntesänkning från nuvarande 25 punkter till 10 punkter. Det är mycket troligt att ECB samtidigt sänker depositräntan (inlåningsräntan) till minus 15 punkter, dvs att det skulle kosta pengar för banker att deponera pengar hos ECB. Framförallt den negativa inlåningsräntan skulle kunna vara ett sätt att förmå bankerna att i högre grad låna ut än att deponera i ECB. Detta har testats av andra centralbanker tidigare, även om det är mycket ovanligt. Nu senast av Danmark som haft negativ depositränta sedan sommaren 2012. För ett par veckor sedan höjde Danmark depositräntan, för första gången på cirka två år, till plus 5 punkter. Det spekuleras även mycket om huruvida ECB kommer att göra ytterligare åtgärder, som rena tillgångsköp; QE, eller nya långa repor; LTRO. Minnesgoda läsare kanske minns att vi tittade lite mer i detalj på ECB:s möjligheter i förra månadens marknadsanalys. I korthet ser vi två primära syften för ECB att stimulera mer. 1. Få upp inflationen 2. Få igång bankutlåningen Erfarenheten visar att länder som bedriver QE tenderar att få svagare valutor. En svagare valuta skulle vara mycket bra för Europa. Det skulle hjälpa exporten och det skulle göra importvaror dyrare vilket skulle kunna få upp inflationen. Efter Draghis duvaktiga kommentarer har euron försvagats ett par procent. Så här långt har alltså effekten blivit den önskade. Diverse ekonometriska modeller indikerar att ett jämviktspris för euron mot dollarn snarare ligger kring 1,20 än dagens 1,37, dvs euron är i storleksordningen 15 procent övervärderad mot dollarn och sannolikt ännu mer mot den japanska yenen.
Vad gäller bankutlåningen står det europeiska banksystemet inför stora stresstester under sommaren och hösten. Det kan bidra till att bankerna är ovilliga att låna ut till hushåll och företag. Men samtidigt är företagens kreditefterfrågan sannolikt svag på grund av den relativt låga europeiska tillväxten. Man kan fråga sig varför ECB är så uppenbart stressade över den låga inflationen. Spelar det egentligen någon större roll? cirka 150 som lägst för ett par dagar sedan. Men den stora frågan är ju givetvis vad ECB väljer att göra. Mest positivt vore en räntesänkning och QE, men det finns sannolikt utrymme för besvikelser om det enbart skulle bli räntesänkning. ECB har dock många verktyg i sin låda och det är nästintill omöjligt att gissa vilka man väljer att använda. I Sverige har marknaden nästan fullt ut prissatt en svensk räntesänkning till 0,5 procent. Det är en låg ränta i absoluta tal, men i relativa termer - i denna av centralbanker extremt manipulerade värld - är det snarast en hög ränta. Som alla vet vill egentligen inte Riksbanken sänka räntan på grund av hushållens ökande belåning. Men den låga inflationen har till slut fått Riksbanken att tänka om och nu istället primärt fokusera på inflationen. Vår uppfattning är att rädslan för deflation framförallt hör samman med många av de europeiska ländernas höga statsskulder. Om räntan man betalar på skulden är högre än den nominella tillväxten innebär det att skulden som andel av BNP fortsätter att öka. Ofta talar man om BNP i reala termer, speciellt när det gäller takten i tillväxten. BNP i sig är ju ett nominellt mått. När inflationen är noll blir ju nominell och real tillväxt densamma. Man får då, så att säga, ingen hjälp av inflationen - den reala tillväxten måste då själv överstiga räntan. Om så inte sker fortsätter istället skulderna att öka i förhållande till BNP. Det är här centralbankernas QE kommer in. Genom att tvinga ner räntorna, och bland annat via svagare valuta få upp inflationen, hålls räntorna nere så att den nominella tillväxten överstiger räntekostnaderna och då går plötsligt allting åt rätt håll. Skuldernas andel av BNP minskar över tiden och statsfinanserna blir successivt bättre. Som vi skrev förra månaden tror vi att QE skulle vara positivt för börserna och för krediter samt för länderspreadarna mellan de perifera och kärnländerna i Europa. Men vi tycker att det vore rimligt om den spreadminskningen skulle ske delvis via högre räntor i kärnländerna, eftersom QE borde leda till högre inflation på sikt. Det har kommit ett par positiva saker för Riksbanken de senaste veckorna, som sannolikt gör det lättare för ledamöterna i Riksbankens direktion att fatta beslut om lägre ränta. Finansinspektionen har meddelat att man höjer riskvikterna på bolån vilket allt annat lika bör innebära ökade kostnader för bolåntagare. Det skulle kunna innebära att en räntesänkning i juli inte kommer att motsvaras av en sänkning på bolåneräntorna, utan att ränteskillnaden istället kompenserar för riskvikterna. Dessutom har flera banker ökat kraven på amortering vilket skulle kunna leda till lite mer återhållsamhet hos bolåntagarna. Så lite mer fokus från myndigheterna på det som brukar kallas makrotillsyn skulle kunna öka sannolikheten för ytterligare räntesänkningar från Riksbanken. Vi kan inte utesluta att Riksbanken sänker ytterligare efter juli, men tills vidare tror vi att man stannar på 0,5. Men det beror givetvis även på vad ECB väljer att göra i slutändan. Men samtidigt bör man komma ihåg att ytterligare en sänkning från 0,5 procent senare i år är mycket mer sannolik än en höjning. Eller som man brukar säga: Risken på reporäntan ligger på nersidan även efter en sänkning. Initialt spreadade de perifera ländernas räntor ihop mot kärnländernas efter Draghis kommentarer. Men de senaste dagarna har spreadarna vänt upp kraftigt. Detta dock efter en formidabel nedgång sedan förra sommaren. Då låg Italien och Spanien cirka 300 punkter över Tyskland mot 2
Amerikansk arbetslöshet fortsätter att utvecklas bra. Senaste månaden blev arbetslösheten 6,3 procent vilket är under den nivå på 6,5 procent som FED tidigare angett som nivå för att börja överväga räntehöjningar. Som vi skrivit om de senaste månaderna har FED emellertid valt att släppa fokus på arbetsmarknaden. Istället har man börjat tala om husmarknaden som man inte tycker utvecklas så bra som man hoppats. Antalet nya jobb ökade betydligt mer än väntat nu i början av maj. Utfallet blev 288.000 nya jobb mot väntade 218.000. Dessutom reviderade man upp föregående månader med närmare 40.000. Av grafen framgår att januari och februari var svaga månader, vilket var väderrelaterat, men att arbetsmarknaden därefter normaliserats. Den senaste månaden var stark i ett historiskt perspektiv. Som vi skrivit om tidigare har amerikansk inflation vänt upp. Senaste månaden blev inflationen 2,0 procent i rullande årstakt. Paradoxalt nog har långa räntor handlat ner de senaste veckorna, trots starkare arbetsmarknad och högre inflation. 3
Italienska och spanska statsobligationer har sålt av kraftigt de senaste dagarna. Det är möjligt att det kan vara en effekt av att internationella investerare säljer av till följd av förväntningar på en svagare valuta. Ta till exempel en japansk investerare som köpte italienska obligationer kring 4,50 för cirka ett år sedan med full valutaexponering. Dels har man fått en avkastning på obligationen i storleksordningen 17 procent. Till det har man fått en valutavinst på 10-15 procent. För en amerikansk investerare är det givetvis samma vinst i obligationen men valutavinsten är något mindre, cirka 5-10 procent. Grafen visar en tysk tioårig statsobligation som nu handlas kring 1,30. Det är bara cirka 15 punkter högre än den all-time-low som noterades under den allra värsta eurokrisen då många befarade att euron skulle kollapsa. Sedan dess har mycket i Europa stabiliserats och det makroekonomiska läget är nu betydligt bättre än då. Trots det är alltså tyska långräntor mycket nära tidigare bottennivåer. En ränta på 1,30 motsvarar ett P/E-tal på cirka 77. Ingen billig investering... Speciellt med tanke på att tysk inflation är 1,3 procent. I grafen till vänster visar vi vad som hänt med amerikanska långräntor under de perioder då FED bedrivit QE. Som framgår av grafen föll räntorna inför beskedet om QE, för att sedan stiga mycket kraftigt efter att man väl startat. Undantaget är Operation Twist då FED köpte långa obligationer och sålde kortare. Om ECB sjösätter någon form av kvantitativa lättnader ser vi det amerikanska mönstret som troligt även i Europa. Det skulle vara helt rimligt eftersom syftet med QE sannolikt är att försvaga valutan och därigenom få upp europeisk inflation. 4
Japansk tillväxt har överraskat kraftigt positivt. Tillväxten under första kvartalet blev 5,9 procent uppräknat i årstakt, vilket var betydligt bättre än väntat. Det är bra för den globala tillväxten. Japan är trots allt världens tredje största ekonomi, efter USA och Kina. Japans ekonomi är cirka en tredjedel av USA:s. Grafen visar BNP dels annualiserat (grön) enligt amerikansk och japansk metod, dels rullande årstakt som vi normalt mäter i Europa (röd). En viktig förklaring till den positiva utvecklingen är givetvis den mycket kraftiga valutaförsvagningen som blivit en konsekvens av den extremt expansiva japanska penningpolitiken. Den japanska yenen har försvagats närmare 35 procent sedan hösten 2012. Mot euron är försvagningen ännu större, närmare 50 procent under samma period - ett trick som Europa och ECB nu sannolikt vill kopiera. I Japan har inflationen lyft kraftigt efter många år med deflation. Det har varit ett av målen med den expansiva politiken, även kallat Abenomics ; att få upp inflationen. Även detta är något som Europa och ECB är intresserade av att kopiera. 5
Europeisk inflation är låg, just nu 0,7 procent. ECB räknar med låg inflation under lång tid framöver. Det har lett fram till att man sannolikt kommer sänka räntan och förmodligen även genomföra andra stimulansåtgärder. Svensk inflation är ännu lägre; 0 procent senaste månaden eller 0,5 procent om man rensar för effekterna av Riksbankens räntesänkningar. Riksbanken har tidigare, som alla vet, varit mycket tveksamma till att sänka räntan. Vi räknar med att man sänker 25 punkter nu i juli. Det är i mycket hög grad diskonterat i räntemarknaden. De steckade linjerna visar snittinflationen sedan inflationsmålet infördes. Svenska tioårsräntor har följt med europeiska ned. Grafen visar en svenska tioårig statsobligation sedan 1920. Som synes är nivåerna extrema. Den allra lägsta räntan vi sett i Sverige var sommaren 2012 då rädslan för en eurokollaps var som störst. Räntan var då som lägst 1,15 procent. Idag är den cirka 1,8 procent. Däremot är svenska korta statsobligationer på de allra lägsta nivåer vi någonsin sett. En svensk tvåårig statsobligation handlas nu till cirka 0,55 procent vilket är det lägsta någonsin. Trots att styrräntan 2009/2010 var ännu lägre än nu. Då var reporäntan 0,25 procent mot dagens 0,75, fast marknaden räknar som sagt med att den sänks till 0,5 i juli. 6
Sommarnattens leende Sell in May and go away, heter det ju over there - och de senaste åren har det lönat sig att följa den gamla devisen. Sedan 2010 har starka inledningar på året avlösts av orosperioder som sträckt sig ungefär från maj till augusti. Även i år har börsen haft en stark start. Ska sommaren bli orolig i år igen? En del orosmoln finns förvisso. Värderingen är tämligen hög och vinsterna går i sidled. Teknologi, som lett uppgången i USA, handlas snabbt ned från uppdrivna nivåer. Men det finns också motkrafter. Anders skriver om Europeisk QE. Dessutom: de senaste årens sommaroro har sammanfallit med svagare makro (se surprise index intill). I år är situationen snarast den motsatta, med makro på väg upp. Rally utan vinster En av de saker som dämpar entusiasmen är som sagt vinstutvecklingen i bolagen. Bilden intill visar dels Stockholmsbörsen, dels vinstestimaten för de svenska bolagen. Det normala är att börsen och vinsterna följs nära åt, och att börsen leder vinsterna med ett par kvartal. Men uppgången sedan 2011 har sett helt annorlunda ut: den har skett trots att vinsterna i princip stått stilla. Det gör att börsen börjar se ganska dyr ut. Nedan tittar vi närmare på vad som håller tillbaka vinsterna och på förutsättningarna framåt. USA har bättre vinststöd Till att börja med noterar vi att de stillastående vinsterna inte är ett globalt fenomen. Amerikanska vinster har vuxit med ungefär 20 procent de senaste tre åren samtidigt som svenska vinster alltså stått stilla. Några tänkbara förklaringar: USA ligger före i konjunkturen, de har en bättre valutasituation och en annorlunda sammansättning av bolag. Dessutom driver de amerikanska bolagen vinst per aktie med återköp. Effekten är hursomhelst att börsuppgången i USA varit bättre underbyggd av vinster och att svenska aktier nu är dyrare än amerikanska. 7
Svårare höja priser En viktig förklaring till att svenska vinster har det motigt just nu: vårt stora beroende av investeringsvaror. Industribolagen var länge den viktigaste drivaren bakom svensk vinstillväxt, men de senaste åren har de varit en broms. Ett exempel är SKF. Trots att volymerna nu börjat växa faller SKFs marginaler. Varför? En viktig förklaring syns på nedre delen av bilden intill. SKF, som under ett decennium lyckats nå positiv effekt av pris och mix, får nu tampas med negativ priseffekt. Sannolikt en följd av lägre global efterfrågan. Vår slutsats: det är ännu viktigare än tidigare att vara selektiv och välja bolag med stark pricing power. Tungviktare som tynger Ytterligare ett skäl till att svenska vinster halkat efter: några av våra allra tyngsta bolag har strukturella utmaningar som sätter vinsterna under press. Bilden intill visar den samlade vinstutvecklingen för Astra, Ericsson, H&M och Telia. Tillsammans utgör de ungefär en fjärdedel av marknadsvärdet på Stockholmsbörsen. Särskilt Astra har tappat i vinst sedan 2011, pga patentutgångar. Ericsson och Telia är utsatta för stark prispress. Och H&M får betala ett allt högre pris för att växa försäljningen. Bilden framåt är blandad. Telia och Ericsson har fortsatta utmaningar medan H&M sannolikt är på väg in i en bättre fas. Astras vinst lär fortsätta ned, men en lovande pipeline talar för bättre utveckling om ett par år. Rörelser under ytan Men även om de samlade vinsterna går i sidled, finns det positiva tecken. Under ytan finns ett antal branscher vars vinster börjar röra sig i positiv riktning. Bankerna är det tydligaste exempelet. Normalt är de sena i cykeln, men den här gången har bankvinsterna vänt upp först, med stöd av ökade räntemarginaler, sänkta kostnader och lägre kreditförluster. Byggarna befinner sig också i en positiv vinsttrend. Vi noterar också att vinsterna för branscher som Consumer Cyclicals och Fordon så sakteliga börjar röra sig rätt håll. 8
Mer upp än ned Värt att notera är också att den så kallade revideringskvoten för de svenska bolagen gått från minus till svagt plus. Det innebär att antalet höjda prognoser nu överstiger antalet sänkta prognoser. Revideringskvoten brukar fungera hyfsat som en tidig indikator för vinstestimaten. Den vände ned innan estimaten 2007 och slog om i förväg 2009. Sedan 2011 har den dock fungerat sämre. Kvoten har slagit om till plus ett antal gånger utan att vinsterna följt efter. En viss skepsis är alltså befogad. Men om revideringskvoten blir mer tydligt positiv, ökar sannolikheten för att estimaten faktiskt är på väg att slå om. En bra kombo Går det att hitta bolag med en bra vinstutveckling och en vettig värdering? Det har blivit allt svårare. Vinsttillväxt har blivit en bristvara, och de bolag som kan erbjuda en god och stabil vinstutveckling får lätt en kraftig premiumvärdering. Några undantag finns dock alltjämt. Nordea är ett sådant, tycker vi. Vinstrenden är god, och den lär förstärkas av det sparprogram som presenteras om någon månad. Värderingen är också anständig. Nordea handlas till ca 11 gånger vinsten och ger en direktavkastning på drygt 5%. En bra kombo, som vi ser det. Fortfarande intressant JM är ett annat exempel. Aktien har visserligen gått väldigt starkt, men är ändå inte dyr. PE-talet ligger kring 13 på analytikernas prognoser, och de är förmodligen för låga. Vinsten drivs av stark efterfrågan på bostäder, och får extra kraft av att JM köper tillbaka ungefär en procent av utestående aktier i kvartalet. 9
Nya favoriter Hur har det gått för börsens nykomlingar så här långt? Bilden intill visar hur de nyintroducerade bolagen utvecklats relativt index sedan första handelsdagen. Samtliga har gått bättre än marknaden, med undantag för Platzer som gått ungefär som börsen i övrigt. Ett bra facit, som blir ännu bättre om man betänker att uppgången från teckningskurs till första handelskurs inte finns med i beräkningen intill. Den uppgången har typiskt sett legat på 10 procent. Vi har tagit positioner i Bufab, Hemfosa och Recipharm. Små men dyra Med en så stark start för de nya bolagen, är det inte att undra på att ytterligare IPO s står på tur. Närmast väntar Kronfågel och bostadsutvecklaren Besqab. Det kan mycket väl bli lyckade introduktioner det också. Men det blir allt viktigare att hålla koll på värderingen. Som framgår av bilden intill har värderingen av småbolagsindex dragit iväg till ovanligt höga nivåer. I USA handlar Russel 2000 till drygt 25 gånger vinsten, en multipel som dras upp av en hög andel teknologibolag. Svenska småbolag är inte lika dyra, men på 19 gånger vinsten finns det ändå skäl att bli mer försiktig. Fler affärer att vänta Om lyckade introduktioner varit ett starkt börstema i år, så har bud- och budspekulationer varit ett annat. Vi noterar att Private Equity fonderna huvudsakligen finns på säljsidan, och att buden på AstraZeneca, Meda och Scania kommer från industriella aktörer. Drivkraften är inte svår att förstå. Bilden intill visar skillnaden mellan kostnaden för lånat och eget kapital för närvarande. De stora industribolagen kan låna till runt 2 procent (före skatt) och får runt 6 procents avkastning till rådande börsvärdering. Ett sätt att driva vinster som annars mest står still. 10
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Blandfond Enter Pension Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 11