2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 24 mars 2016 Sammanfattning SyntheticMR Stark försäljning lyfte till vinst Vi räknade med en rejäl försäljningsökning i Q4, men utfallet blev betydligt bättre än vi vågat hoppas på. Därmed kunde bolaget rapportera sitt första kvartal med positivt rörelseresultat. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Aktietorget 360 MSEK Life Science Stefan Tell Staffan Persson SyntheticMR Samarbetet med GE Healthcare börjar bära frukt försäljningsmässigt, men lanseringen är fortfarande i ett tidigt skede och produkten är fortfarande inte godkänd på stora marknader som USA och Kina. Vi höjer vårt motiverade värde till 130 (90) kronor per aktie och det drivs främst av att vi nu inkluderar avtalet med Philips i våra estimat. Vi ser en betydande uppsida och potential för ytterligare höjningar, men man bör komma ihåg att osäkerheten vid lanseringar är relativt stor. 120 100 80 60 40 20 0 23-mar 21-jun 19-sep 18-dec 17-mar Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,5 poäng 10,0 poäng 5,5 poäng 0,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 2 6 18 44 70 Tillväxt 40% 235% 190% 147% 57% EBITDA -4-4 7 33 52 EBITDA-marginal Neg Neg 41% 74% 74% EBIT -7-6 5 30 50 EBIT-marginal Neg Neg 27% 68% 71% Resultat före skatt -7-6 5 30 50 Nettoresultat -7 0 5 28 39 Nettomarginal Neg 1% 28% 64% 55% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 2,30 3,20 VPA -1,64 0,02 1,23 7,05 9,56 P/E Neg 5179,6 72,6 12,6 9,3 EV/S 121,5 63,9 19,2 7,2 4,2 EV/EBITDA Neg Neg 47,2 9,7 5,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 89,0 Antal aktier (milj) 4,0 Börsvärde (MSEK) 360 Nettoskuld (MSEK) -8 Free float (%) 43 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Stark försäljning gav första vinsten Betydligt bättre Q4 än vi vågat hoppas på Försäljningen i Q4 blev betydligt högre än vi räknat med Bolaget har under året indikerat att de räknat med att försäljningen börjar ta fart mot slutet av året, men det slog våra förväntningar med råge. De procentuella avvikelserna tenderar att bli stora vid dagens förhållandevis låga försäljningsnivå och man bör ha respekt för kvartalsvariationerna, men vi betraktar ändå det starka kvartalet som ett viktigt avstamp inför det som vi förväntar oss blir ett starkt 2016. Första kvartalet med positivt rörelseresultat Vi förväntade oss tre gånger så hög försäljning som motsvarande kvartal förra året, men utfallet blev dubbelt så högt som vår prognos. Kostnaderna var nära våra förväntningar och därmed kunde SyntheticMR för första gången rapportera ett positivt rörelseresultat. Förväntat vs. utfall (MSEK) 4Q15 Redeye Diff. Förra året Diff. Nettoomsättning 4,2 1,8 2,3 0,6 3,6 Aktiverade omkostnader 0,0 0,2-0,2 0,1-0,1 Aktiverat arbete 0,6 1,0-0,3 0,5 0,1 Övriga rörelseintäkter 0,1 0,1 0,0 0,1 0,0 Summa intäkter 5,0 3,1 1,8 1,3 3,6 Projektkostnader 0,0-0,2 0,2-0,1 0,1 Övriga externa kostn. -1,3-1,1-0,3-0,5-0,8 Personalkostnader -2,6-2,7 0,1-1,6-1,0 Avskrivningar -0,6-0,6 0,0-0,6 0,0 Övriga rörelsekostn. -0,1 0,0-0,1 0,0-0,1 Rörelseresultat 0,3-1,5 1,8-1,4 1,7 Fin. intäkter 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. fin. poster 0,3-1,5 1,8-1,4 1,7 Skatt 6,3 0,0 6,3 0,0 6,3 Resultat efter skatt 6,6-1,5 8,1-1,4 8,0 Resultat per aktie 1,64-0,37 2,00-0,41 2,04 Tillväxt 607% 96% 511% 808% -200% EBIT-marginal 7% -83% 90% -238% 245% God utveckling medförde engångseffekt utan kassaflödespåverkan En engångseffekt som bör kommenteras är skatteintäkten på 6,3 miljoner kronor. SyntheticMR nu bedömer att de kommer kunna utnyttja underskottsavdragen som för närvarande uppgår till 28,8 miljoner kronor. Med en skattesats på 22% blir det 6,3 miljoner kronor som alltså bokförs som en intäkt i resultaträkningen. Kassaflödet påverkas inte, men det är ju marginellt positivt att även konservativa revisorer nu är tillräckligt övertygade om att bolaget kommer generera vinst framöver. Däremot är det inget som förändrar vår redan positiva syn på bolagets framtidsutsikter. 3
1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E Total försäljning (MSEK) SyntheticMR Som utlovat kom volymerna i slutet av 2015 Försäljningen lyfte rejält på grund av GE Healthcare Avtalet med GE Healthcare offentliggjordes i slutet av 2014. Det innebär i korthet att produkten SyMRI anpassats till GE Healthcare och marknadsförs under varumärket Magic. Det har tagit tid för försäljningen att komma igång, men det har varit i linje med kommunikationen i kvartalsrapporterna. Ända sedan avtalet tecknades har bolaget hävdat att leveranserna väntas komma igång mot slutet av 2015 och så blev det också. Total försäljning: Kraftig ökning i Q4 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Fokus på Europa och Japan... Hittills har fokus legat på Europa och Japan och även om lanseringen är i sin linda och betydande potential återstår tror vi att försäljningen kommer ha svårt att slå det exceptionellt starka fjärde kvartalet under det första halvåret....med USA och Kina kommer bli viktiga marknader när produkterna godkänts. Man bör ha i åtanke att produkten ännu inväntar produktgodkännanden i både USA och Kina som är mycket viktiga marknader. Godkännanden bör komma relativt snart och även om det bör lyfta årets försäljning lär det dröja till 2017 innan försäljningen lyfter på allvar med tanke på trögrörligheten som den här typen av produkter karakteriseras av. Gott om uppsidor, men osäkerheten är relativt stor. Fler länder, breddade kundsegment och en produkt som blir alltmer välkänd och etablerad bör ge gott om utrymme att öka avsevärt från dagens nivå. Man bör dock ha i åtanke att prognoser av lanseringar som i stor utsträckning skapar ett nytt marknadssegment blir osäkra. Det finns till exempel typiskt sett kliniker som snabbt vill ha det senaste, medan det i andra änden av skalan finns användare som det tar tid att övertala innan de är beredda att börja använda nya tekniker och sätt att hantera patienterna. Vi eftersträvar balanserade prognoser Vi har försökt sätta väl avvägda prognoser, men är medvetna om den betydande osäkerheten och att det åtminstone kommer vara betydande kvartalsfluktuationer innan försäljningen kommit upp på högre nivåer. 4
Avtal med GE Healthcare 2014 och Philips 2015 Philips-avtalet var en uppsida som nu materialiseras Avtalet med GE Healthcare offentliggjordes alltså i slutet av 2014 i samband med den årliga konferensen RSNA. Avtalet är inte exklusivt och vid konferensen året efter, i november 2015, offentliggjordes ett avtal med Philips. En stor andel av Philips befintliga kunder kan börja använda SyntheticMRs produkter Det är ett samarbets- och co-marketing avtal som innebär att en stor andel av Philips kunder kan modifiera MR-kamerorna mjukvarumässigt med en så kallad SyntAc-sekvens. Med hjälp av den inställningen kan data samlas in på ett sätt som är anpassat för SyntheticMRs programvara SyMRI. Hög volym och lägre pris till GE Healthcare... GE Healthcare har marknadsfört Magic (anpassad version av SyMRI Image) väldigt aktivt och det kommer vara viktigt för att öka kännedomen och driva försäljningsvolymer. Därmed är det rimligt att anta att priset per licens är förhållandevis lågt....och lägre volym till ett högre pris till Philips kunder. Philips vill ge kunderna möjlighet att använda kraftfull teknologi på sina MR-kameror och det är inte minst viktigt eftersom konkurrenten GE Healthcare kan erbjuda Magic. Philips har dock inte riktigt lika starka incitament vi räknar därför med betydligt färre licenser initialt, även om det är fler som direkt skulle kunna börja använda SyMRI. En viktig aspekt är dock att det är SyntheticMR som säljer SyMRI-produkterna och det ger avsevärt högre intäkter per licens än upplägget med GE Healthcare. En uppsida har materialiserats, men det finns fler. Vi har tidigare betraktat ytterligare avtal med andra aktörer än GE Healthcare som sannolika uppsidor, men det är först nu vi inkluderar Philips i estimaten. På motsvarande sätt är exempelvis Siemens en betydande aktör som ännu inte har avtal med SyntheticMR. 5
Finansiella prognoser Resultaträkning per år och kvartal Resultaträkning (MSEK) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Nettoomsättning 0,8 0,5 0,7 1,3 1,8 6,2 18,0 44,4 Aktiverade omkostnader 0,1 0,0 0,5 1,2 0,3 0,3 0,3 0,4 Aktiverat arbete för egen räkning 1,6 1,0 1,6 1,9 2,2 2,7 4,2 4,3 Övriga rörelseintäkter 0,0 0,0 0,2 0,3 0,3 0,4 0,7 1,0 Summa intäkter 2,5 1,5 3,0 4,8 4,7 9,6 23,2 50,0 Projektkostnader -0,1 0,0-0,5-1,2-0,3-0,3-0,3-0,4 Övriga externa kostnader -1,1-1,6-1,5-1,8-2,2-4,0-4,5-4,8 Personalkostnader -1,7-1,8-3,8-4,8-6,5-8,9-11,1-12,0 Avskrivningar -0,4-0,9-1,2-1,7-2,3-2,5-2,4-2,5 Övriga rörelsekostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-0,1 0,0 0,0 Rörelseresultat -0,8-2,8-4,0-4,7-6,6-6,3 4,9 30,4 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. finansiella poster -0,8-2,8-4,1-4,7-6,6-6,2 5,0 30,4 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 6,3 0,0-1,9 Resultat efter skatt -0,8-2,8-4,1-4,7-6,6 0,1 5,0 28,5 Resultat per aktie nm nm nm -1,37-1,64 0,02 1,23 7,05 Tillväxt -41,0% 35,2% 100% 40% 235% 190% 147% EBIT-marginal -94,1% -564,1% -612,1% -357% -360% -101% 27% 68% Resultaträkning (MSEK) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E Nettoomsättning 0,5 0,7 0,8 4,2 2,4 3,8 5,0 6,8 Aktiverade omkostnader 0,0 0,2 0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 Aktiverat arbete för egen räkning 0,7 0,7 0,7 0,6 1,1 1,1 0,8 1,2 Övriga rörelseintäkter 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 Summa intäkter 1,3 1,7 1,7 5,0 3,7 5,2 6,0 8,3 Projektkostnader 0,0-0,2-0,1 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1 Övriga externa kostnader -0,9-1,1-0,7-1,3-1,1-1,2-0,9-1,4 Personalkostnader -2,3-2,3-1,7-2,6-2,7-2,9-2,1-3,4 Avskrivningar -0,7-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6 Övriga rörelsekostnader 0,0 0,0 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -2,5-2,6-1,4 0,3-0,8 0,4 2,4 2,9 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. finansiella poster -2,5-2,6-1,4 0,3-0,8 0,4 2,4 2,9 Skatt 0,0 0,0 0,0 6,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultat efter skatt -2,5-2,6-1,4 6,6-0,8 0,4 2,4 2,9 Resultat per aktie -0,62-0,64-0,36 1,64-0,19 0,11 0,59 0,72 Tillväxt 128% 24% 772% 346% 342% 425% 555% 63% EBIT-marginal -469% -355% -190% 7% -33% 11% 48% 43% 6
Försäljningsprognos Försäljningsprognos (MSEK) 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Direktförsäljning 1,0 1,4 3,3 3,8 6,3 8,7 10,6 12,2 Installerad bas 0,3 0,5 0,9 1,4 2,0 2,7 3,0 4,0 GE Healthcare 0,0 0,0 2,1 8,0 22,5 35,4 44,8 50,9 Siemens 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Philips 0,0 0,0 0,0 4,9 13,6 23,0 31,4 39,1 Toshiba 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Summa 1,3 1,8 6,2 18,0 44,4 69,9 89,8 106,1 Vårt fokus ligger på framtiden, men vi modellerar även historiken även om bolaget inte redovisar utfallet på samma sätt. SyntheticMR rapporterar endast total försäljning och särredovisar inte hur de fördelar sig mellan olika produktkategorier eller kunder. Trots det modellerar vi på det sättet och det gör att även de historiska siffrorna i våra detaljerade försäljningsprognoser är våra uppskattningar. Vi har nu även lagt in försäljning från Philips i våra prognoser och redovisar det på en separat rad, även om det egentligen snarare handlar om direktförsäljning. Försäljningen till Philips kunder kommer kräva högre aktivitet från SyntheticMR Intäkterna från Philips är lägre än de från GE Healthcare enligt våra estimat, men lägre volymer kompenseras delvis av högre priser. Försäljningen till Philips kunder är mer beroende av hur aktiva SyntheticMR är, medan GE Healthcare ska vara lite mer självgående. Konkreta uppsidor från ytterligare avtal Än så länge har Siemens och Toshiba inga avtal med SyntheticMR, men vi har med dem i vår modell och redovisar dem än så länge endast som nollor i tabellen. Beroende på upplägg och villkor skulle ett sådant avtal kunna generera intäkter i samma storleksordning som GE Healthcare och Philips. Därmed finns det en konkret potential för avsevärt högre försäljning än vi har räknat med i våra nuvarande prognoser. Vi räknar med att försäljningen i Q1 och Q2 blir något lägre än det exceptionellt starka Q4 2015 Med den starka avslutningen på 2015 blev intäkterna betydligt högre i Q4 än under de föregående tre kvartalen tillsammans. Vi tror inte att Q1 och Q2 kommer kunna slå den nivån, men vi räknar med en sekventiellt ökande försäljning under året. Vårt försäljningsestimat på 18 miljoner kronor för 2016 är nästan tre gånger så högt som utfallet 2015, men man bör komma ihåg att ökningen sker från en låg nivå och att den genomsnittliga försäljningen för årets kvartal bara är marginellt högre än utfallet för Q4 2015. Försäljningsprognos (MSEK) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E Direktförsäljning 0,4 0,5 0,5 1,9 0,6 0,9 1,1 1,2 Installerad bas 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 GE Healthcare 0,0 0,0 0,1 2,0 1,0 1,7 2,1 3,2 Siemens 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Philips 0,0 0,0 0,0 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 Toshiba 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Summa 0,5 0,7 0,8 4,2 2,4 3,8 5,0 6,8 7
8 SyntheticMR
Estimatförändringar Philips har nu inkluderats i estimaten Den stora strukturella prognosförändringen är att vi nu har inkluderat försäljning som genereras av avtalet med Philips. Försäljningen i Q4 2015 var betydligt starkare än vi förväntat oss, men vi har ändå justerat ned förväntningarna på försäljningen från GE Healthcare mot slutet av året. Högre kostnader, men modifierat säsongsmönster På kostnadssidan har vi framför allt tagit hänsyn till de säsongsmässigt lägre kostnaderna under Q3 (semesterperioden), men samtidigt ökat kostnaderna på grund av högre aktivitet på grund av avtalet med Philips. Högre vinster äter upp skattelättnaden snabbare Den förbättrade lönsamheten innebär att de skattemässiga fördelarna för förlustavdragen tar slut tidigare. Vi räknar med att bolaget kommer börja betala skatt mot slutet av 2017E och det begränsar resultatförbättringen efter skatt. Sammantaget höjs rörelseresultatet med cirka 3 miljoner kronor under 2016E, medan den goda hävstången på mjukvara lyfter rörelseresultatet i nästan lika stor utsträckning. Estimatförändringar (MSEK) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Nettoomsättning 18,0 44,4 69,9 89,8 106,1 Summa intäkter 23,2 50,0 78,2 100,9 118,5 Rörelseresultat 4,9 30,4 49,5 66,9 80,6 Res. e. fin. poster 5,0 30,4 49,5 66,9 80,6 Resultat efter skatt 5,0 28,5 38,6 52,2 62,9 Resultat per aktie 1,23 7,05 9,56 12,92 15,57 Tillväxt 190% 147% 57% 29% 18% EBIT-marginal 27% 68% 71% 75% 76% Gamla estimat Nettoomsättning 18,2 36,8 52,3 63,1 71,5 Summa intäkter 24,4 43,9 60,4 71,6 80,3 Rörelseresultat 2,4 18,1 31,9 41,7 49,1 Res. e. fin. poster 2,5 18,3 32,0 41,8 49,3 Resultat efter skatt 2,5 18,3 32,0 41,8 49,3 Resultat per aktie 0,63 4,52 7,93 10,36 12,19 Tillväxt 372% 102% 42% 21% 13% EBIT-marginal 13% 49% 61% 66% 69% Förändring Nettoomsättning -0,3 7,6 17,6 26,7 34,6 Summa intäkter -1,2 6,1 17,8 29,3 38,2 Rörelseresultat 2,6 12,3 17,6 25,2 31,5 Res. e. fin. poster 2,4 12,1 17,5 25,1 31,4 Resultat efter skatt 2,4 10,2 6,6 10,4 13,6 Resultat per aktie 0,60 2,52 1,63 2,57 3,38 Tillväxt -182% 45% 15% 8% 5% EBIT-marginal 14% 19% 10% 8% 7% 9
Värdering och aktie Motiverat värde 130 (90) kronor per aktie oförändrat Vi höjer vårt motiverade värde till 130 (90) kronor per aktie eftersom vi nu inkluderar effekten från Philips-avtalet i våra estimat. Det är i linje med DCF-modellen och ligger inom de ramar som vår multipelmodell indikerar. En av de troliga potentiella uppsidorna som vi nämnt tidigare, avtalet med Philips, har alltså infriats nu. Det finns även fler uppsidor som vi inte heller inkluderat, men som också är förhållandevis sannolika. Det handlar då framför allt om samarbete med Siemens eller Toshiba, men även närmare relationer med befintliga partners kan öppna upp nya marknadssegment. Det är aspekter som vi inkluderar i vårt Bull case-scenario (173 kronor per aktie), men osäkerheten vid den här typen av lanseringar speglas även av den potentiella fallhöjden till vårt Bear case- scenario (cirka 61 kronor). DCF i linje med vårt motiverade värde DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) pekar på ett värde i nivå med vårt motiverade värde 130 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,6 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2025E och terminalvärdet därefter. DCF sammanfattning MSEK Per aktie DCF 2016-25 264 65 DCF 2026-254 63 Skulder 0 0 Kassa 8 2 Övrigt 0 0 Summa 526 130 Multipelansatsen indikerar värden i samma storleksordning som vårt motiverade värde Multipelvärdering Försäljningen har precis börjat ta fart och bolaget uppvisade sitt första positiva rörelseresultat i Q4 2015. Det tidiga lanseringsskedet innebär att man bör blicka framåt ett antal år om man ska resonera i termer av värderingsmultiplar. Vi har ansatt intervall av multiplar som vi anser vara rimliga när bolaget mognat ytterligare och applicerat dessa för våra estimat för 2022E inklusive nettokassa. Genom att diskontera och ta hänsyn till utdelningar ges intervall där aktien bör handlas idag givet de antagandena. Multipelvärdering Multipel Estimat 2022E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 131 5,0x - 8,0x 113-157 EV/EBITDA EBITDA 104 7,0x - 10,0x 122-157 EV/EBIT EBIT 102 8,0x - 11,0x 131-165 P/E EPS 19,61 12,0x - 16,0x 121-156 10
Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 130 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med att avtalet med GE Healthcare på sikt innebär att närmare 60 procent av dem som som köper utrustningen väljer att använda sig av SyntheticMRs option. Det innebär att investeringen blir någon procent dyrare, men ger för de flesta användare en markant förbättrad prestanda, lägre risk att patienter behöver återkallas på grund av felaktiga inställningar och ett mer dynamiskt sätt att ta fram och tolka bilder. Vi antar att 20 procent av Philips-användarna kommer använda produkterna på sikt. I det här scenariot har vi inte räknat med ytterligare avtal, även om det är relativt sannolikt att det kommer inträffa. Det ger ett motiverat värde på 130 kronor per aktie. Bear case: 61 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario räknar vi med att bara 30 procent av de som köper en MR-utrustning från GE Healthcare på sikt väljer SyntheticMRs option och 10 procent av Philipsanvändarna. Det är således halva försäljningspotentialen jämfört med vårt Base case, men vi räknar också med att bolaget väljer att ha en lägre kostnadsnivå om ett sådant scenario inträffar. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktiepris på cirka 61 kronor per aktie. Bull case: 173 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario har vi modellerat med ett större intresse från klinikerna som lyfter försäljningen relaterad till både GE Healthcare (till 70 procent) och Philips (till 30 procent). Den nivån på försäljningen är även jämförbar med ytterligare avtal med någon av de stora utrustningsleverantörerna. Ett bra avtal med Siemens, som är störst inom området, skulle kunna lyfta försäljningen betydligt mer än så. Vi räknar med att högre försäljning, oavsett orsak, leder till högre kostnader även om programvaran inte medför några direkta kostnader. Dels kan den högre kostnadsnivån krävas för att leverera i enlighet med avtalet och dels skulle bolaget ha råd att investera resurser i exempelvis utvecklingsprojekt som breddar verksamheten och på sikt lägger ännu stabilare grund inför framtiden. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktiepris på cirka 173 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Värde per aktie 61 130 173 Uppsida från 89 kronor -31% 46% 94% 11
Sammanfattning Redeye Rating SyntheticMR Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 6,5p Bolaget har en bra och erfaren ledning med relevant bakgrund. Med tanke på att bolaget varit börsnoterat under relativt kort period och att ledningen ännu inte jobbat ihop under så lång tid krävs det längre historik för att få ytterligare några poäng. Ägarskap 10,0p Vi premierar aktiva kapitalstarka ägare och att såväl ledning som styrelse äger aktier i betydande omfattning. Vinstutsikter 5,5p Bolaget har goda tillväxtutsikter, men betyget dras ned av det stora beroendet av en aktör, att andelen återkommande intäkter är relativt liten och att bolaget än så länge inte etablera en tillräckligt stark position på marknaden. Lönsamhet 0,0p Bolagets förluster är begränsade och det finns en tydlig väg till lönsamhet, men än har bolaget inte nått dit. Finansiell styrka 5,0p Den låga skuldsättningsgraden ger poäng och bolaget ligger väl till för höjt betyg, men det negativa kassaflödet drar ner betyget. 12
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 2 6 18 44 70 Summa rörelsekostnader -6-10 -11-12 -18 EBITDA -4-4 7 33 52 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. -2-2 -2-2 -2 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-6 5 30 50 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -7-6 5 30 50 Skatt 0 6 0-2 -11 Nettoresultat -7 0 5 28 39 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 16 8 14 39 64 Kundfordringar 0 3 1 4 6 Lager 0 0 0 0 1 Andra fordringar 1 1 1 1 1 Summa omsättn. 17 12 16 44 72 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 6 7 9 13 18 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 6 7 9 13 18 Uppsk. skatteford. 0 6 6 6 6 Summa tillgångar 23 25 32 64 96 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 1 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 1 3 5 9 11 Summa kort. skuld 2 4 5 9 11 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2 4 5 9 11 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 21 21 26 55 84 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 21 21 26 55 84 Summa skulder och E. Kap. 23 25 32 64 96 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 2 6 18 44 70 Sum rörelsekost. -6-10 -11-12 -18 Avskrivningar -2-2 -2-2 -3 EBIT -7-6 5 30 50 Skatt på EBIT 0 1 0-2 -11 NOPLAT -7-5 5 28 39 Avskrivningar 2 2 2 2 3 Bruttokassaflöde -4-2 7 31 41 Föränd. i rörelsekap 1-1 3 1 0 Investeringar -3-3 -5-7 -8 Fritt kassaflöde -6-6 5 26 34 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,6 % NPV FCF (2016-2018) 51 NPV FCF (2019-2025) 213 NPV FCF (2026-) 254 Rörelsefrämmade tillgångar 8 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 526 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 39,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 130,2 EBIT-marginal 67,4 % Börskurs, SEK 89,0 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE -38% 0% 21% 70% 56% ROCE -38% -29% 21% 75% 71% ROIC -109% -89% 37% 224% 249% EBITDA-marginal -237% -61% 41% 74% 74% EBIT-marginal -360% -101% 27% 68% 71% Netto-marginal -358% 1% 28% 64% 55% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA -1,64 0,02 1,23 7,05 9,56 VPA just -1,64 0,02 1,23 7,05 9,56 Utdelning 0,00 0,00 0,00 2,30 3,20 Nettoskuld -3,94-2,03-3,39-9,75-15,96 Antal aktier 4,04 4,04 4,04 4,04 4,04 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 224,5 395,8 345,9 320,2 295,1 P/E -36,3 5 179,6 72,6 12,6 9,3 P/S 130,1 65,2 20,0 8,1 5,1 EV/S 121,5 63,9 19,2 7,2 4,2 EV/EBITDA -51,3-104,8 47,2 9,7 5,7 EV/EBIT -33,8-63,2 70,1 10,5 6,0 P/BV 11,2 18,8 13,6 6,6 4,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 7,2 % Omsättning 211,9 % 3 mån -1,1 % Rörelseresultat, just 12 mån 25,4 % V/A, just Årets Början -11,0 % EK 11,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Staffan Persson 39,4 % 39,4 % Jan Warntjes (Marcel) 11,4 % 11,4 % Johan Sedihn 6,1 % 6,1 % Andreas Bunge 4,6 % 4,6 % Thord Wilkne 4,3 % 4,3 % Länsförsäkringar Fonder 2,8 % 2,8 % Catella Bank 2,4 % 2,4 % Gunnar Strand 2,0 % 2,0 % Oscar Engelbert 2,0 % 2,0 % Avanza Pension 1,8 % 1,8 % Aktien Reuterskod Lista Aktietorget Kurs, SEK 89,0 Antal aktier, milj 4,0 Börsvärde, MSEK 359,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Stefan Tell Maria Wrethag Staffan Persson Nästkommande rapportdatum Q1 report April 26, 2016 Q2 report August 26, 2016 Q3 report October 28, 2016 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 91% 85% 84% 86% 88% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -16-8 -14-39 -64 Sysselsatt kapital 5 13 13 16 20 Kapit. oms. hastighet 0,1 0,2 0,6 0,7 0,7 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 40% 235% 190% 147% 57% VPA-tillväxt (just) 20% -101% 6 253% 475% 36% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 250% 200% 150% 100% 50% 0% 60 50 40 30 20 10 0-10 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% -400% -450% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 12 10 8 6 4 2 0-2 -4 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12 10 8 6 4 2 0-2 -4 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i SyntheticMR: Nej Klas Palin äger aktier i SyntheticMR: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning SyntheticMR utvecklar och kommersialiserar mjukvara för magnetisk resonanstomografi. Med bolagets teknologi kan undersökningstiden förkortas samtidigt som resultatet utgör ett bättre beslutsunderlag för läkaren. 14
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-03-24) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 38 41 19 7 17 3,5p - 7,0p 67 56 86 33 38 0,0p - 3,0p 4 12 4 69 54 Antal bolag 109 109 109 109 109 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15