2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 10 augusti 2015 Sammanfattning XVivo Perfusion (XVIVO.ST) Lever på hoppet Beskedet om att tre levertransplantationer genomförts med hjälp av Steen Solution lyfte aktien rejält. Vi tycker att reaktionen var i kraftigaste laget, men ser positivt på att breddningen av verksamheten kommit så pass långt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 60 OMXS 30 First North 1 054 MSEK Life Science Magnus Nilsson Fredrik Mattsson XVivo Perfusion Vi anser att det är för tidigt att inkludera leverindikationen i våra estimat, men ser det som en möjlig framtida uppsida. Xvivo rapporterar på torsdag klockan 08.30 och vi förväntar oss inte någon större dramatik, men ser fram emot mer information kring planerna för exempelvis levertransplantationer. 50 40 30 20 10 0 11-aug 09-nov 07-feb 08-maj 06-aug Vi har justerat estimaten, men det innebär endast en marginell sänkning av vinstprognoserna för de närmaste åren. Vi behåller vårt motiverade värde 45 kronor per aktie oförändrat. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5,5 poäng 9,5 poäng 6,0 poäng 4,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 69 85 122 168 222 Tillväxt 368% 23% 44% 38% 32% EBITDA 13 11 28 50 71 EBITDA-marginal 19% 13% 23% 30% 32% EBIT 11 7 16 38 59 EBIT-marginal 16% 8% 13% 22% 26% Resultat före skatt 11 7 17 39 60 Nettoresultat 8 4 11 29 44 Nettomarginal 12% 4% 9% 17% 20% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,70 1,00 VPA 0,41 0,17 0,53 1,33 2,05 P/E 81,4 197,4 92,0 36,9 23,9 EV/S 9,5 8,1 8,2 5,8 4,3 EV/EBITDA 50,8 60,4 35,8 19,5 13,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 49,0 Antal aktier (milj) 21,5 Börsvärde (MSEK) 1 054 Nettoskuld (MSEK) -60 Free float (%) 74 % Dagl oms. ( 000) 20 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Nya indikationer spännande krydda Ett år sedan FDAgodkännandet av Steen Solution och XPS... Stark utveckling för varm perfusion väntas fortsätta Den 12 augusti förra året fick Xvivo sitt efterlängtade HDE-godkännande av FDA för användning av perfusionslösningen Steen Solution tillsammans med utrustningen XPS vid lungtransplantationer. Sedan dess har försäljningen av Steen Solution visat en god tillväxt och vi förväntar oss att tillväxten för den kategorin översteg 100 procent i Q2. Så hög tillväxttakt är inte uthållig, men med tanke på att försäljningen tog fart på allvar först i Q4 förra året förväntar vi oss att försäljningen även i Q3 blir nästan dubbelt så hög som i motsvarande kvartal förra året....och intresset fortsätter att öka. Perfadex tuffar på Levertransplantationer lovande på sikt, men utgör för närvarande bara en spännande uppsida i våra prognoser Utrustningen XPS säljs till självkostnadspris, vilket innebär att den direkta resultatpåverkan för Xvivo är i stort sett obefintlig. Det är däremot en viktig framgångsfaktor eftersom en större installerad bas bäddar för ökad användning av förbrukningsvaror inklusive Steen Solution. Vi förväntar oss mindre intäkter från den typen av försäljning i Q2, men så sent som i förra veckan meddelade bolaget att en klinik i Kalifornien och en i Virginia beställt XPS. Därmed kommer minst två utrustningar säljas i Q3 och det gör att antalet utrustningar i USA kommer uppgå till 18 stycken. Det gäller att användningen kommer igång ordentligt och de som väljer att investera i utrustningen nu bör vara benägna att ta till sig metoden relativt snabbt. Kall perfusion är störst, stabilast och växer i lugn takt Det brukar inte vara någon större dramatik kring försäljningen inom kall perfusion som främst består av Perfadex. Xvivos globala marknadsandel ligger på över 90 procent och antalet lungtransplantationer tenderar att öka utan alltför stora avvikelser. Variationer i Xvivos försäljning brukar snarare handla om lagereffekter och olika beställningsmönster hos sjukhusens inköpsavdelningar. Nya indikationer en lovande uppsida i våra prognoser Efter FDA-godkännandet har Xvivo kunnat ägna sig mer åt att bredda verksamheten till nya indikationer, men än så länge betraktar vi dessa som intressanta uppsidor som inte är inkluderade i våra prognoser. Ett område som nämnts är att använda Steen Solution i samband med levertransplantationer och så sent som förra veckan meddelade bolaget att tre transplantationer genomförts i Toronto under sommaren. Vägen till en kommersialisering är i dagsläget inte klart utstakad, eller åtminstone inte kommunicerad externt, men potentialen är stor. Det bör vara enklare att få ett godkännande med tanke på att lösningen redan används i samband med lungtransplantationer, även om HDE-förfarandet inte bör kunna tillämpas. Alltför tidigt att inkludera den innovativa lungcancerbehandlingen i våra prognoser En annan indikation med åtminstone långt framskridna planer är lokal cancerbehandling av lunga, så kallad IVLP (In Vivo Lung Perfusion). Det skulle inte förvåna om vi får höra mer om det inom kort, men det ligger nog längre fram innan det kommer utgöra en betydande kommersiell potential. 3
Finansiella prognoser Vi förväntar oss en mycket stark vinstutveckling under de närmaste åren Estimat per år Vi förväntar oss att varm perfusion växer med 77 procent under 2015E trots det starka jämförelsekvartalet Q4 2014 efter godkännandet. Vi förväntar oss att kall perfusion (främst Perfadex) växer med 15 procent i år med god hjälp av positiva valutaeffekter. Därmed blir försäljningstillväxten hela 44 procent enligt vår prognos, men det inkluderar även kapitalvaror som har en begränsad resultatpåverkan. Sammantaget räknar vi med att EBITDA ökar till 27,8 miljoner kronor under 2015E och nästan fördubblas 2016E. Prognoser, Xvivo Perfusion AB (SEKm) Försäljning 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Varm perfusion (beräknad) 5,8 11,1 22,6 39,8 74,4 121,9 Kall perfusion (beräknad) 51,1 57,9 60,7 69,8 75,4 81,1 Engångsartiklar 56,9 68,9 83,2 109,7 149,8 203,0 Kapitalvaror 0,0 0,0 1,5 12,2 18,6 19,2 Total försäljning 56,9 68,9 84,7 121,9 168,4 222,2 KSV, Engångsartiklar -11,9-14,8-19,2-26,1-37,4-52,8 KSV, Kapitalvaror 0,0 0,0-1,5-11,8-18,6-19,2 Kostnad för sålda varor -11,9-14,8-20,7-38,0-56,0-72,0 Bruttovinst, Engångsartiklar 45,0 54,1 64,0 83,5 112,4 150,2 Bruttovinst, Kapitalvaror 0,0 0,0 0,0 0,4 0,0 0,0 Bruttovinst 45,0 54,1 64,0 83,9 112,4 150,2 Försäljningskostnader -10,6-17,1-22,7-26,5-29,5-37,0 Administrationskostnader -18,6-12,0-11,1-12,8-14,9-18,6 FoU-kostnader -8,3-15,2-23,9-27,8-30,1-35,8 Övrigt 0,0 0,9 0,3-0,5 0,0 0,0 EBIT 7,6 10,8 6,7 16,4 37,9 58,8 Finansnetto -0,9-0,1 0,0 0,5 0,7 0,8 Resultat före skatt 6,7 10,7 6,7 16,9 38,6 59,6 Skatter -2,6-2,7-3,0-5,4-10,0-15,5 Årets resultat 4,1 8,1 3,7 11,5 28,6 44,1 Minoritet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 4,1 8,1 3,7 11,5 28,6 44,1 Vinst per aktie 0,21 0,41 0,17 0,53 1,32 2,03 EBITDA 8,6 13,0 11,4 27,8 49,8 71,3 Av- och nedskr. immat. 0,0-2,0-4,5-11,0-11,5-12,0 Av- och nedskr. mat. -0,9-0,2-0,3-0,4-0,4-0,5 EBIT 7,6 10,8 6,7 16,4 37,9 58,8 Tillväxt Varm perfusion 22% 89% 104% 77% 87% 64% Kall perfusion 17% 13% 5% 15% 8% 8% Kapitalvaror n.m. n.m. n.m. >200% 52% 3% Totalt 18% 21% 23% 44% 38% 32% Bruttomarginal Engångsartiklar 79% 79% 77% 76% 75% 74% Kapitalvaror n.m. n.m. 0% 3% 0% 0% Totalt 79% 79% 76% 69% 67% 68% EBIT-marginal 13,4% 15,6% 7,9% 13,4% 22,5% 26,5% EBITDA-marginal 15,0% 18,8% 13,5% 22,8% 29,6% 32,1% Källa: Redeye Research 4
Fördubblad försäljning inom varm perfusion och kraftigt förbättrad EBITDA jämfört med förra året Estimat per kvartal Vi räknar med att försäljningen inom varm perfusion mer än fördubblas i Q2 jämfört med förra året och att kall perfusion växer med 20 procent med hjälp av valutor. Legala engångseffekter tyngde FoU-kostnaderna i Q4 och Q1, men vi har inte räknat med några sådana under Q2. Sammantaget räknar vi med kraftigt förbättrad EBITDA till 7,0 (1,8) miljoner kronor i Q2. Under de närmaste kvartalen förväntar vi oss att den positiva försäljningsutvecklingen lyfter såväl marginaler som vinstnivåer. Prognoser, Xvivo Perfusion AB (SEKm) 2014 2015 Försäljning Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E Varm perfusion (beräknad) 4,4 4,2 5,2 8,7 7,5 9,2 10,6 12,5 Kall perfusion (beräknad) 13,9 14,2 15,7 16,9 17,6 17,0 17,3 17,9 Engångsartiklar 18,3 18,5 21,0 25,5 25,1 26,2 27,9 30,4 Kapitalvaror 0,0 0,0 1,5 0,0 6,7 0,9 1,5 3,1 Total försäljning 18,3 18,5 22,4 25,5 31,8 27,1 29,4 33,5 KSV, Engångsartiklar -4,4-3,9-5,0-5,9-6,0-6,2-6,6-7,3 KSV, Kapitalvaror 0,0 0,0-1,5 0,0-6,3-0,9-1,5-3,1 Kostnad för sålda varor -4,4-3,9-6,5-5,9-12,3-7,1-8,2-10,4 Bruttovinst, Engångsartiklar 13,9 14,6 15,9 19,6 19,1 20,1 21,2 23,1 Bruttovinst, Kapitalvaror 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 0,0 0,0 0,0 Bruttovinst 13,9 14,6 16,0 19,6 19,5 20,1 21,2 23,1 Försäljningskostnader -5,0-6,3-5,6-5,8-7,4-6,2-6,0-6,9 Administrationskostnader -2,6-3,0-2,5-3,0-3,2-3,3-2,9-3,4 FoU-kostnader -3,6-4,0-5,7-10,7-8,5-6,4-6,3-6,6 Övrigt 0,0 0,1 0,1 0,2-0,5 0,0 0,0 0,0 EBIT 2,7 1,4 2,3 0,3 0,0 4,2 6,0 6,2 Finansnetto -0,1-0,1 0,0 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 Resultat före skatt 2,6 1,3 2,3 0,5 0,0 4,3 6,2 6,3 Skatter -0,8-0,6-0,8-0,8-1,1-1,1-1,6-1,7 Årets resultat 1,8 0,8 1,5-0,3-1,0 3,2 4,6 4,7 Minoritet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 1,8 0,8 1,5-0,3-1,0 3,2 4,6 4,7 Vinst per aktie 0,09 0,04 0,07-0,01-0,05 0,15 0,21 0,22 EBITDA 3,1 1,8 3,4 3,1 2,8 7,0 8,9 9,1 Av- och nedskr. immat. -0,3-0,3-1,1-2,7-2,7-2,8-2,8-2,8 Av- och nedskr. mat. -0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 EBIT 2,7 1,4 2,3 0,3 0,0 4,2 6,0 6,2 Tillväxt Varm perfusion 68% 107% 140% 106% 72% 117% 102% 44% Kall perfusion 1% 4% 8% 7% 27% 20% 10% 6% Kapitalvaror n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 4% n.m. Totalt 12% 17% 34% 28% 74% 47% 31% 31% Bruttomarginal Engångsartiklar 76% 79% 76% 77% 76% 76% 76% 76% Kapitalvaror n.m. n.m. 0% n.m. 6% 0% 0% 0% Totalt 76% 79% 71% 77% 61% 74% 72% 69% EBIT-marginal 15,0% 7,5% 10,1% 1,2% 0,0% 15,4% 20,5% 18,5% EBITDA-marginal 17,0% 9,5% 15,4% 12,2% 8,9% 25,9% 30,2% 27,0% Källa: Redeye Research 5
Vi räknar med att lanseringen tar något längre tid än vi tidigare modellerat Prognosförändringar Som vi såg i Q1 finns det en viss tröghet i att få ut XPS till klinikerna och att sedan få dem att börja använda dem. Det är en dynamik som vi tidigare flaggat för är svårbedömd i samband med lanseringar. Vi justerar ner våra prognoser för hur snabbt försäljningen av produkter för varm perfusion ska komma igång, men det är endast en förskjutning som trots det innebär en tillväxt på imponerande 64-87 procent under 2015-17E för varm perfusion. Samtidigt höjer vi estimaten för kall perfusion och kapitalvaror, vilket innebär att sänkningen av försäljningen begränsas till 3-4 procent under perioden. Det ger också en något lägre marginal, men den negativa inverkan på EBITDA är måttliga 3-5 miljoner kronor under 2015-17E. 3-4% lägre försäljning och cirka 5 miljoner lägre EBITDA Estimatförändringar Nya estimat (SEKm) 2015E 2016E 2017E Varm perfusion 39,8 74,4 121,9 Kall perfusion 69,8 75,4 81,1 Kapitalvaror 12,2 18,6 19,2 Total försäljning 121,9 168,4 222,2 Försäljningstillväxt 43,9% 38,2% 31,9% Bruttomarginal 68,8% 66,7% 67,6% EBIT 16,4 37,9 58,8 EBIT-marginal 13,4% 22,5% 26,5% EBITDA 27,8 49,8 71,3 EBITDA-marginal 22,8% 29,6% 32,1% Vinst f skatt 16,9 38,6 59,6 Vinst per aktie 0,53 1,32 2,03 Gamla estimat Varm perfusion 48,2 88,4 137,3 Kall perfusion 65,3 70,4 75,7 Kapitalvaror 13,5 14,7 15,3 Total försäljning 126,9 173,5 228,3 Försäljningstillväxt 49,8% 36,8% 31,6% Bruttomarginal 67,7% 68,1% 68,6% EBIT 19,3 43,0 64,1 EBIT-marginal 15,2% 24,8% 28,1% EBITDA 30,6 54,8 76,5 EBITDA-marginal 24,1% 31,6% 33,5% Vinst f skatt 19,9 43,7 64,9 Vinst per aktie 0,68 1,49 2,21 Förändring (%) Varm perfusion -17,3% -15,9% -11,2% Kall perfusion 7,0% 7,1% 7,2% Kapitalvaror -9,1% 26,7% 25,7% Total försäljning -3,9% -2,9% -2,7% EBIT -15,0% -11,9% -8,3% EBITDA -9,1% -9,1% -6,8% Vinst f skatt -15,0% -11,7% -8,2% Vinst per aktie -22,2% -11,7% -8,2% Förändring (procentenheter) Försäljningstillväxt -5,9% 1,4% 0,4% Bruttomarginal 1,1% -1,4% -1,0% EBIT-marginal -1,7% -2,3% -1,6% EBITDA-marginal -1,3% -2,0% -1,4% Källa: Redeye Research 6
Värdering och aktie Höga multiplar idag motiveras av betydande vinsttillväxt från dagens relativt låga nivå Vi behåller vårt motiverade värde 45 kronor per aktie efter marginella justeringar av estimaten som snarare innebär en förskjutning av försäljningen än en sänkning av potentialen på längre sikt. Det motiverade värdet ligger nära vår DCF-modell och inom intervallen som indikeras av vår multipelmodell. Vi anser att dagens höga multiplar motiveras av den snabba vinsttillväxten som drivs av försäljning och operativ hävstång. Aktien reagerade kraftigt positivt på framstegen som gjorts inom leverindikationen. Vi anser att den reaktionen var i det kraftigaste laget, men ser en framtida potential att expandera till områden som vi än så länge valt att inte inkludera i våra prognoser. Det skulle också kunna sänka risknivån på grund diversifiering, även om det på kort sikt skulle innebära en större osäkerhet av såväl kliniska som regulatoriska skäl. Motiverat värde 45 kronor per aktie är i linje med DCF DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 45 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 10,3 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2024E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 2015-24 369 17,1 DCF 2025-558 26,0 Skulder 0 0,0 Kassa 48 2,2 Övrigt 0 0,0 Summa 975 45,3 Källa: Redeye Research Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten och applicerat dessa på våra estimat för 2020E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten. Det ger ett implicit aktievärde 2020 som tillsammans med utdelningar diskonteras till nutid och därmed ger intervall som speglar dagens värde. Multipelvärdering indikerar aktievärden i samma storleksordning som DCF-värderingen Multipelvärdering Multipel Estimat 2020E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 370 3,5x - 4,5x 46-56 EV/EBITDA EBITDA 120 10,0x - 12,0x 43-50 EV/EBIT EBIT 105 11,0x - 13,0x 42-48 P/E EPS 3,67 17,0x - 20,0x 41-48 Källa: Redeye Research 7
Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 45 kronor I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 35 procent fram till 2018E då EBITDA-marginalen förbättrats till 34 procent. Det ger ett motiverat värde på cirka 45 kronor per aktie. Bear case: 26 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten bromsar in betydligt och uppgår till 25 procent fram till 2018E. Det innebär att lanseringen av Steen Solution går betydligt trögare än vi räknar med i vårt Base casescenario. Vi har redan sänkt våra antaganden till nivåer som vi anser vara rimliga, men utesluter inte att lanseringen kan gå långsammare eller snabbare än vi räknar med i vårt grundscenario. I det här scenariot räknar vi med att bolaget visserligen håller nere kostnaderna, men att EBITDAmarginalen i ett sådant fall hamnar på 30 procent. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 26 kronor. Bull case: 66 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 45 procent till 2018E, vilket är högre än antagandena i vårt Base case, men det är fullt möjligt om bolaget lyckas lite bättre med introduktionen av XPS och Steen Solution än vi räknar med i vårt Base case-scenario som vi betraktar som konservativt. Den högre försäljningen driver upp marginalerna som i det här fallet antas hamna på 35 procent. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 66 kronor. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 2018 25,0% 34,6% 45,0% EBITDA-marginal 30,0% 32,0% 35,0% Värde per aktie 26 45 66 Uppsida från 49 kronor -47% -8% 35% Källa: Redeye Research Ännu bättre utfall möjligt, men för spekulativt för att aktiemarknaden att prisa in i dagsläget I det här sammanhanget kan det vara värt att påpeka att uppsidan för aktien kan vara avsevärt högre om man skulle måla upp ett scenario där antalet transplantationer mångdubblas på det sätt som bolaget schematiskt resonerat kring. Det ligger dock längre fram än 2018 och vi anser att det är alltför spekulativt för att aktiemarknaden ska börja prisa in ett sådant scenario under den närmaste tiden. 8
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 5,5p Ledningen har lång erfarenhet och kan branschen väl. Historiken som börsnoterat bolag är relativt kort, men VD hade motsvarande position i Vitrolife som bedrev verksamheten före avknoppningen av Xvivo. Styrelsen har relevant erfarenhet av kommersialisering av medicintekniska produkter internationellt. Ägarskap 9,5p Såväl ledning som styrelse äger aktier i relativt stor omfattning. Att Bure finns med som stora ägare med aktiv styrelserepresentation är också något vi betraktar som positivt. Tillväxtutsikter 6,0p Bolaget har potential att växa snabbare än 20% per år under överskådlig tid om bolagets metod blir mer etablerad vid lungtransplantationer. Lönsamhet 4,0p Bolaget är lönsamt och resultattrenden går åt rätt håll. På grund av avknoppningen från Vitrolife saknas längre historik för lönsamhetsmått som avkastning på eget kapital och totalt kapital. Det finns potential att förbättra lönsamhetsmåttet markant närmaste åren om verksamheten utvecklar sig enligt plan samtidigt som det kommer finnas längre historik att luta sig mot. Finansiell styrka 8,0p Bolaget har en välfylld kassa efter en riktad emission som genomfördes under juni 2014 och tillförde bolaget cirka 70 miljoner kronor. Verksamheten är inte särskilt konjunkturkänslig och efter det så kallade HDE-godkännandet har den binära risken minskat påtagligt. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned något av att bolaget till sin natur är mindre stabilt och beroende av en smal produktportfölj och kundgrupp. 9
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 69 85 122 168 222 Summa rörelsekostnader -56-73 -94-119 -151 EBITDA 13 11 28 50 71 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. -2-4 -11-12 -12 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 11 7 16 38 59 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 1 1 1 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 11 7 17 39 60 Skatt -3-3 -5-10 -15 Nettoresultat 8 4 11 29 44 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 4 48 69 96 126 Kundfordringar 8 12 18 25 33 Lager 18 26 24 31 41 Andra fordringar 3 7 7 7 7 Summa omsättn. 33 93 118 159 207 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 1 2 4 6 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 3 5 5 5 5 Goodwill 3 2 2 2 2 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 86 97 94 91 87 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 93 106 104 102 100 Uppsk. skatteford. 2 3 3 3 3 Summa tillgångar 128 202 224 263 309 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 19 18 20 27 36 Kortfristiga skulder 7 0 9 12 21 Övriga kortfristiga skulder 0 1 1 1 1 Summa kort. skuld 26 19 30 40 57 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 1 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 26 19 30 40 57 Uppskj. skatteskuld 2 0 0 0 0 Avsättningar 3 7 7 7 7 Eget kapital 97 176 188 216 245 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 97 176 188 216 245 Summa skulder och E. Kap. 128 202 224 263 309 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 69 85 122 168 222 Sum rörelsekost. -56-73 -94-119 -151 Avskrivningar -2-5 -11-12 -12 EBIT 11 7 16 38 59 Skatt på EBIT -3-2 -5-10 -15 NOPLAT 8 5 11 28 44 Avskrivningar 2 5 11 12 12 Bruttokassaflöde 10 10 23 40 56 Föränd. i rörelsekap 0-16 -2-6 -9 Investeringar -15-17 -10-10 -10 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 10,3 % NPV FCF (2015-2017) 60 NPV FCF (2018-2024) 309 NPV FCF (2025-) 558 Rörelsefrämmade tillgångar 48 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 975 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 9,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 45,3 EBIT-marginal 28,7 % Börskurs, SEK 49,0 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 9% 3% 6% 14% 19% ROCE 11% 5% 9% 18% 24% ROIC 9% 5% 9% 22% 33% EBITDA-marginal 19% 13% 23% 30% 32% EBIT-marginal 16% 8% 13% 22% 26% Netto-marginal 12% 4% 9% 17% 20% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA 0,41 0,17 0,53 1,33 2,05 VPA just 0,41 0,17 0,53 1,33 2,05 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,70 1,00 Nettoskuld 0,13-2,24-2,79-3,90-4,92 Antal aktier 19,56 21,51 21,51 21,51 21,51 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 657,9 689,7 994,1 970,1 948,2 P/E 81,4 197,4 92,0 36,9 23,9 P/S 9,5 8,7 8,6 6,3 4,7 EV/S 9,5 8,1 8,2 5,8 4,3 EV/EBITDA 50,8 60,4 35,8 19,5 13,3 EV/EBIT 61,1 103,1 60,6 25,6 16,1 P/BV 6,8 4,2 5,6 4,9 4,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 23,1 % Omsättning 33,0 % 3 mån 21,0 % Rörelseresultat, just 23,35 % 12 mån 25,6 % V/A, just 13,7 % Årets Början 42,9 % EK 39,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity AB 26,3 % 26,3 % SHB Livförsäkring AB 6,8 % 6,8 % Eccenovo AB 2,6 % 2,6 % Avanza Pension Försäkring AB 2,5 % 2,5 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 2,0 % 2,0 % Swedbank Robur fonder 1,4 % 1,4 % Bergwall Leif 1,3 % 1,3 % SEB Life International Assurance Ltd 1,3 % 1,3 % Tigerschiöld Dag dödsbo 1,1 % 1,1 % Nilsson Magnus 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod XVIVO.ST Lista First North Kurs, SEK 49,0 Antal aktier, milj 21,5 Börsvärde, MSEK 1054,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Magnus Nilsson Christoffer Rosenblad Fredrik Mattsson Nästkommande rapportdatum Q2 report August 13, 2015 Q3 report October 23, 2015 Fritt kassaflöde -5-24 11 23 36 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 76% 87% 84% 82% 79% Skuldsättningsgrad 7% 0% 5% 5% 8% Nettoskuld 3-48 -60-84 -106 Sysselsatt kapital 99 128 128 132 139 Kapit. oms. hastighet 0,5 0,4 0,5 0,6 0,7 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 368% 23% 44% 38% 32% VPA-tillväxt (just) -1 147% -58% 206% 149% 54% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 70 60 50 40 30 20 10 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2,5 2,5 90% 12% 2 1,5 1 0,5 0-0,5 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2 1,5 1 0,5 0-0,5 85% 80% 75% 70% 65% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 10% 8% 6% 4% 2% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Xvivo Perfusion: Nej Klas Palin äger aktier i Xvivo Perfusion: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Xvivo Perfusion AB var ett helägt dotterbolag till Vitrolife AB som delades ut till aktieägarna och handlas sedan 8 oktober 2012 på First North. Xvivo är fokuserat på transplantationsområdet och i första hand framtagandet av näringslösningar och metoder för förvaring och utvärdering av större organ, t.ex. lunga, lever, njure och hjärta. Bolagets initiala fokus ligger på lungor där bolagets produkt Perfadex har c:a 90% av världsmarknaden för kallperfusion av lungor. Xvivo har också tagit fram en metod tillsammans med Prof Stig Steen i Lund för att på ett objektivt sätt kunna utvärdera lungor innan de transplanteras. Metoden har potential att revolutionera tillgången på organ och eliminera de väntelistor som finns idag. Metoden är lanserad i Europa och Australien och erhöll godkännande i USA under 2014. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-08-10) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 32 15 7 17 3,5p - 7,0p 57 48 72 33 36 0,0p - 3,0p 3 10 3 50 37 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12