213 214 215E 216E 217E BOLAGSANALYS 29 april 216 Sammanfattning Scandidos (SDOS.ST) Stark avslutning på svagt år Det brutna räkenskapsåret 215/16 tar slut imorgon. Efter en mycket svag första halva av året bör avslutningen bli desto starkare. Vi räknar med höga tillväxttal under de närmaste kvartalen, men det beror framför allt på svagheten under föregående år. FDA-godkännandet av Delta 4 Discover i slutet av januari var en viktig milstolpe i företagets historia och vi räknar med att CE-märkningen blir klar inom kort. Nu är allt fokus på att lansera produkten. Vi höjer vårt motiverade värde till 11 (1) kronor per aktie efter mindre estimatjusteringar i positiv riktning. Det innebär att vi ser en potential för aktien att fördubblas från nuvarande nivå. Vi tror att aktien pressas av den svaga balansräkningen samtidigt som bolaget behöver öka sina försäljningsaktiviteter. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 3 First North 96 MSEK Life Science Görgen Nilsson Olof Sandén Scandidos 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28-apr 27-jul 25-okt 23-jan 22-apr Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7, poäng 6, poäng 7,5 poäng, poäng 4, poäng Nyckeltal 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning, MSEK 39 33 36 68 113 Tillväxt -3% -15% 11% 85% 67% EBITDA -3-15 -12 2 17 EBITDA-marginal Neg Neg Neg 3% 15% EBIT -4-15 -13-4 11 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 1% Resultat före skatt -4-15 -14-4 11 Nettoresultat -4-15 -14-4 11 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 9% Utdelning/Aktie,,,,, VPA -,35-1,28 -,77 -,23,59 P/E Neg Neg Neg Neg 9,1 EV/S 4,1 1,7 2,7 1,5,7 EV/EBITDA Neg Neg Neg 54,5 4,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,45 Antal aktier (milj) 18, Börsvärde (MSEK) 96 Nettoskuld (MSEK) 2 Free float (%) 74 % Dagl oms. ( ) Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8-545 13 3. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Försäljning (MSEK) Scandidos Enkla jämförelsetal bör ge starkt Q4 En miljon lägre försäljning i Q3 än vi prognosticerade Q3 godkänt även det var något under vår prognos Försäljningen i Q3 (november 215 -januari 216) växte marginellt till 1,8 (1,2) miljoner kronor, vilket var en miljon lägre än vår prognos på 11,8 miljoner kronor. Med tanke på de stora kvartalsvariationerna som förekommit under de senaste åren är det ändå en lättnad att försäljningen höll uppe så pass väl. Efter ett par kvartal med ovanligt svag försäljning, även om det varit av goda anledningar, innebar Q2 en återhämtning och vi ser Q3 som en bekräftelse på att situationen normaliserats. Försäljning per kvartal 16 14 12 1 1,4 1,8 12,2 8 6 4 2 Q1 Q2 Q3 Q4 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16 Försäljningen normaliseras i Q2 och ser lovande ut inför Q3 Vi ser fram emot ett starkt Q4 De två senaste åren har Q4 varit mycket svagt. Det fanns flera förklaringar till svagheten under 213/14, till exempel att kunderna i Japan köpte i Q3 före en momshöjning och det drabbade Q4 negativt. Förra året (214/15) var det ett försäljningsvakkum på grund av lanseringen av Delta 4 Phantom+. Det medförde att efterfrågan på den gamla produkten var låg samtidigt som den nya produkten ännu inte blivit godkänd för försäljning. Säsongmässigt normalt, eller till och med starkt, Q4 i år? I år finns det, så vitt vi kan se, ingen anledning att förvänta sig några särskilda effekter som skulle ha en negativ inverkan på Q4. För branschkollegan Elekta som har samma brutna räkenskapsår som Scandidos är Q4 årets starkaste och liknande tendenser har även Scandidos haft om man blickar tillbaka ett antal år. Dessutom bör Discovery bidra positivt till försäljningen. Rimligt att förvänta sig hög tillväxt i Q4 Därmed är det bäddat för en stark avslutning på året som sträcker sig fram till 3 april. Enkla jämförelsetalen innebär att den rapporterade tillväxten bör bli hög, men det bör redan ligga i aktiemarknadens förväntningar. 3
Nettokassa (MSEK) Scandidos Discover godkänt av FDA, men......fortfarande väntar vi på CE-märket. Tumme upp från FDA, men väntan på CE-märkning Delta 4 Discover fick det efterlängtade FDA-godkännande i slutet av januari och de första systemen har redan levererats. I förra veckan tillkännagav Scandidos att bolaget fått en första granskningsrapport inför CE-märkningen av Delta 4 Discover och den tar upp ett antal avvikelser i dokumentationen som måste åtgärdas innan granskningen kan slutföras. Scandidos uppger att anmärkningarna inte kräver förändringar i produkten eller ytterligare tester. Bolaget bedömer att bristerna kan åtgärdas inom 3 dagar. Fördröjd lansering några månader spelar inte så stor roll för våra estimat Lansering kräver rörelsekapital... Vi har försiktiga antaganden om hur snabbt försäljningen ska ta fart med tanke på att det är en helt ny typ av produkt. Det mesta talar för att produkten kommer godkännas under de närmaste månaderna, men det spelar inte så stor roll för våra estimat om godkännandet drar ut någon eller några månader. Det viktiga är att den kommer lanseras inom en inte alltför avlägsen framtid och det räknar vi med att den kommer kunna göra. Fullt fokus på lansering Efter åtskilliga förseningar går bolaget nu in i en fas där alltmer fokus läggs på marknadsföring och försäljning. Det kommer ta tid att få upp försäljningen av en produkt som Delta 4 Discover, inte minst produkten är kostsam och teknologin ny. Vi tror att demonstrationsexemplar kommer vara viktiga för att kunderna ska känna sig tillräckligt trygga med att lägga en beställning och det kommer kräva en hel del rörelsekapital....och vi anser att bolaget ska kunna satsa för fullt. Vi tror det skulle vara möjligt att vara återhållsam med kostnaderna, men anser att rätt strategi just nu är att lansera produkten med kraft snarare än att vara dumsnål. I senaste årsredovisningen framgår att bolaget hade 8 miljoner kronor i beviljad kredit för ett år sedan och den bör kunna höjas betydligt med tanke på godkännandena. Vi skulle dock inte bli förvånade om bolaget väljer att genomföra en nyemission för att stärka kassan. Nettokassa per kvartal 2 15 Scandidos hade 6,5 miljoner kronor i kassan och 4, miljoner i långfristiga skulder i slutet av januari 1 5-5 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 213/14 214/15 215/16 4
Finansiella prognoser Estimat per år och kvartal Vi räknar med en gradvis förbättrad försäljning under året som ett resultat av produktlanseringar och förväntar oss en positiv EBITDA 216/17E. Återupptagen tillväxt lyfter resultatet till positiv EBITDA 216/17 enligt vår prognos Resultaträkning (SEKm) 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16E 16/17E Nettoomsättning 28,9 36, 39,8 38,7 32,9 36,5 67,6 Övriga rörelseintäkter 1,7 1,8,5,2,4 1, 1,8 Aktiverat arbete,5,4 3,2 3,8 4,2 2,8 4,6 Summa intäkter 31,1 38,1 43,6 42,7 37,5 4,3 74, Råvaror och förnödenheter -6,1-1,5-1,9-9,3-8,7-1,3-19, Övriga externa kostnader -7,2-8,9-11,8-13,2-15,8-14,3-15,9 Personalkostnader -15, -17,2-21,8-23,3-26,7-27, -36,3 Avskr. akt. utveckling -1,3 -,8,,, -1,3-5,2 Avskr. mat. anl. tillg. -,2 -,2 -,3,,,, Av- och nedskr.,,, -,3 -,3 -,2 -,2 Övriga rörelsekostnader,,,, -1,4 -,5-1, Rörelseresultat 1,4,6-1,3-3,6-15,4-13,4-3,6 Ränteintäkter,,1,,,9,, Räntekostnader -1,1 -,3 -,7 -,5 -,1 -,5 -,6 Resultat efter fin. poster,4,3-2, -4,1-14,6-13,8-4,2 Skatt på årets resultat -,1 -,1 -,1 -,1 -,1,, Årets resultat,3,2-2,1-4,2-14,7-13,8-4,2 Vinst per aktie,18,12-1,14 -,35-1,23 -,77 -,23 Vinst per aktie e. utsp.,18,12-1,14 -,34-1,19 -,77 -,23 EBITDA 2,9 1,6-1, -3,2-15,2-11,9 1,8 Omsättningstillväxt 11,9% 24,4% 1,7% -2,8% -14,9% 1,7% 85,3% EBIT-marginal 5,% 1,6% -3,3% -9,2% -46,8% -36,9% -5,3% EBITDA-marginal 1,% 4,3% -2,5% -8,4% -46,% -32,6% 2,7% Svag försäljning för ett år sedan ger höga tillväxttal under närmaste kvartalen enligt vår prognos Resultaträkning 215/16 216/17 (SEKm) 1Q 2Q 3Q 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE Nettoomsättning 3, 1,4 1,8 12,2 13,6 15,9 17,3 2,7 Övriga rörelseintäkter,1,,4,4,4,4,5,5 Aktiverat arbete,6,8,6,8,9 1,1 1,2 1,4 Summa intäkter 3,8 11,2 11,9 13,4 15, 17,4 19, 22,6 Råvaror och förnödenheter -,7-2,7-3,4-3,6-4, -4,6-4,8-5,6 Övriga externa kostnader -3,2-3,6-2,7-4,8-3,6-4, -3,1-5,2 Personalkostnader -6,2-5,9-7,1-7,8-8,7-8,9-9,1-9,6 Avskr. akt. utveckling,,, -1,3-1,3-1,3-1,3-1,3 Avskr. mat. anl. tillg.,,,,,,,, Av- och nedskr. -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 Övriga rörelsekostnader -,1 -,2 -,1 -,2 -,2 -,2 -,3 -,3 Rörelseresultat -6,5-1,1-1,5-4,2-2,9-1,6,3,6 Ränteintäkter,,,,,,,, Räntekostnader -,2, -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,2 Resultat efter fin. poster -6,7-1,2-1,7-4,4-3,1-1,8,2,5 Skatt på årets resultat,,,,,,,, Årets resultat -6,7-1,2-1,7-4,4-3,1-1,8,2,5 Vinst per aktie -,37 -,6 -,9 -,24 -,17 -,1,1,3 Vinst per aktie e. utsp. -,36 -,6 -,9 -,24 -,17 -,1,1,3 EBITDA -6,5-1,1-1,5-2,9-1,6 -,3 1,7 2, Omsättningstillväxt -44% 6% 6% 62% 354% 53% 6% 69% EBIT-marginal -217% -11% -14% -35% -22% -1% 2% 3% EBITDA-marginal -215% -1% -14% -23% -12% -2% 1% 1% 5
26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt Scandidos Försäljning av antal enheter per produktkategori Antal Delta 4 Phantom(+) per år (Redeye modell) 18 45% 16 4% Efter ett svagt första halvår har det redan nu vänt uppåt 14 12 1 35% 3% 25% 8 2% 6 15% 4 1% 2 5% % Antal Delta4 phantom Bolagets förhoppning Tillväxt Antal Delta 4 Discover (Redeye modell) 45 9% 4 8% 35 7% Discover är en viktig drivkraft, men vi är betydligt mer återhållsamma än bolagets förhoppningar 3 25 2 15 1 6% 5% 4% 3% 2% 5 1% % Antal Delta4 Discover Bolagets förhoppning Tillväxt Antal Delta 4 TPV (Redeye modell) 18 9% 16 8% 14 7% 12 6% TPV är en mindre produkt som har ett strategiskt värde för att komplettera produktportföljen 1 8 6 4 5% 4% 3% 2% 2 1% % Antal Delta4 TPV Bolagets förhoppning Tillväxt 6
26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Försäljning (SEKm) Scandidos Vi räknar med att försäljningsökningen på sikt drivs främst av Delta 4 Discover Produktmix Hittills har försäljningen enbart utgjorts av Delta 4 Phantom och nu även den nya och kraftigt förbättrade plusmärkta versionen Delta 4 Phantom+. Försäljningen minskade marginellt 213/14, men backade desto mer 214/15. Med tanke på det goda mottagandet av den nya produkten i kombination med enkla jämförelsetal räknar vi med tillväxt under 215/16, trots det svaga första kvartalet. Försäljning per produktkategori 25 2 15 1 5 Delta4 phantom Delta4 Discover Delta4 TPV Det stora lyftet för försäljningen väntas dock bli lanseringen av Delta 4 Discover. För räkenskapsåret 215/16E räknar vi med ett litet bidrag mot slutet av året. Marginellt bidrag från Delta 4 Discover i år, men betydligt högre nästa år Scandidos har redan fått in ordrar på Discover, men det är rimligt att förvänta sig att införsäljningsprocessen blir förhållandevis lång för den här typen av produkter. Under nästa räkenskapsår, 216/17E, räknar vi med att produkten kommer ge ett betydelsefullt bidrag till den totala försäljningen. Delta 4 TPV kommer ha betydligt lägre försäljning än de övriga produkterna, men den är ändå viktig av strategiska skäl eftersom den kompletterar produktportföljen. 7
Estimatförändringar Vi justerar upp försäljningsprognosen med -2 miljoner kronor och höjer EBITDA med 2-4 miljoner kronor under 215/16-217/18E. Vi betraktar detta som mindre justeringar och vårt långsiktiga scenario är i stort sett oförändrat. Estimatförändringar Nya estimat (SEKm) 215/16E 216/17E 217/18E Nettoomsättning 36,5 67,6 112,5 Summa intäkter 4,3 74, 119,5 Rörelseresultat -13,4-3,6 1,7 Resultat efter finansiella post -13,8-4,2 1,6 Årets resultat -13,8-4,2 1,6 Vinst per aktie efter utspädni -,77 -,23,59 EBITDA -11,9 1,8 16,6 Vi justerar upp estimaten med ett fåtal miljoner under de närmaste två åren EBIT-marginal -36,9% -5,3% 9,5% EBITDA-marginal -32,6% 2,7% 14,7% Gamla estimat (SEKm) Nettoomsättning 36,3 66, 11,8 Summa intäkter 4,3 72,5 117,8 Rörelseresultat -18,6-6,2 9,7 Resultat efter finansiella post -19,3-7,1 9,4 Årets resultat -19,3-7,1 9,4 Vinst per aktie efter utspädni -1,8 -,39,52 EBITDA -15,7 -,7 14,4 EBIT-marginal -51,1% -9,3% 8,7% EBITDA-marginal -43,3% -1,1% 13,% Förändring (SEKm) Nettoomsättning,1 1,6 1,7 Summa intäkter, 1,5 1,6 Rörelseresultat 5,1 2,6 1, Resultat efter finansiella post 5,5 2,9 1,1 Årets resultat 5,5 2,9 1,1 Vinst per aktie efter utspädni,3,2,1 EBITDA 3,8 2,5 2,2 EBIT-marginal 14,3% 4,%,8% EBITDA-marginal 1,6% 3,8% 1,8% 8
Värdering och aktie Motiverat värde höjs till 11 (1) kronor per aktie Vi höjer vårt motiverade värde till 11 (1) kronor per aktie på grund av mindre uppjusteringar av estimaten och marginellt sänkt avkastningskrav. Vi höjer betyget för finansiell styrka till 4, (3,). Vi ser visserligen en förhöjd risk för nyemission som naturligtvis tynger betyget, men det kompenseras av den minskade binära risken efter regulatoriska godkännanden. Det är dock fortfarande på en låg nivå och det finns betydande potential till förbättringar under de närmaste åren. Brett värderingsintervall speglar osäkerheten Motiverat värde i linje med DCF-värdet Vi har ett brett spann i våra scenarier, vilket speglar den relativt stora osäkerheten. Den viktigaste aspekten för aktien under de närmaste kvartalen är hur det kommer gå med Discover. Om bolaget lever upp till våra förväntningar kan aktien mycket väl dubblas under det närmaste året. Man bör dock vara beredd på att det inte kommer ske över en natt. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 11 (1) kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 13,4 (14,) procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 223/24E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 15/16-23/24 116 6,5 DCF 24/25-85 4,7 Skulder -5 -,3 Kassa 2,1 Övrigt, Summa 198 11, De ansatta multiplarna ger aktievärden i intervallet 11-23 kronor per aktie Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Scandidos karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Tillsammans med våra estimat för 221/22E erhålls ett implicit aktievärde som diskonteras för att spegla var aktien bör handlas idag enligt de förutsättningarna. Multipelvärdering Multipel Estimat 21/22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 25 1,5x - 3,5x 12-23 EV/EBITDA EBITDA 53 7,x - 9,x 14-17 EV/EBIT EBIT 46 8,x - 1,x 13-16 P/E EPS 1,83 12,x - 18,x 11-16 9
Kronor per aktie Scandidos Multiplarna indikerar högre värde än vår DCFmodell... Värderingssammanfattning Ett motiverat värde på 11 kronor per aktie är i linje med DCF-värdet, men lägre än intervallet som motiveras av vår multipelansats. Vid DCFvärderingen inkluderas den finansiella utvecklingen över en längre period som inkluderar de närmaste årens lanseringsfas för Discover, medan vår multipelvärdering endast tar hänsyn till situationen om ett antal år då bolaget kommit längre i sin kommersialisering....men det är ändå stor uppsida till vårt motiverade värde. Aktien handlas idag nära vårt Bear case (se nästa sida) och för att nå vårt motiverade värde måste aktien dubblas från dagens nivå. Vår tolkning av aktiemarknadens återhållsamhet är de kraftigt försenade produktlanseringarna inneburit att bevisbördan nu ligger på bolaget. Multipelvärdering i relation till våra Base-, Bear- och Bull case 25 2 Vårt Base case är i linje med DCF-värdet medan multipelvärderingen indikerar ännu högre intervall, men såväl multiplar som estimat så långt fram i tiden är känsligt för vilka antaganden som görs. 15 1 5 EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E Base case Bear case Bull case Nu är det upp till bevis för bolaget att få igång försäljningen Investerarna vill se att de lovande produkterna även innebär att försäljningen kommer igång på ett bra sätt. Dessutom ger den svaga balansräkningen utrymme för spekulation om en framtida nyemission. Vi anser att det vore bra för att bolaget ska kunna sätta tillräcklig kraft bakom lanseringen, vilket även skulle kunna vara möjligt med hjälp av lånefinansiering under en begränsad period. En sak som talar för det scenariot är att de båda huvudägarna förmodligen inte har möjlighet att teckna sina andelar och de lär inte vilja bli utspädda på dagens låga nivå. Köpa nu eller senare? En nyemission skulle kunna sätta ytterligare press på aktien. Det gör att den som ser delar vår positiva syn på aktiens långsiktiga potential ändå kan välja att avvakta i det här läget och spekulera i att komma in billigare längre fram. Det är dock en riskabel strategi eftersom det inte alls är säkert att det blir en nyemission och om det trots allt sker kan det bli från en betydligt högre nivå än idag. 1
Base case: 11 kronor Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller vara rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. I vårt Base casescenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 31,7 procent fram till 218/19E då EBITDA-marginalen förbättrats till 17,9 procent. Det ger ett motiverat värde på cirka 11 kronor per aktie. Bear case: 6 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten är betydligt lägre än i vårt Base case-scenario och uppgår till 2% fram till 218/19E. Vi räknar med att den lägre försäljningen jämfört med vårt grundscenario också innebär lägre kostnader jämfört med vårt Base case. Vi räknar med en EBITDA-marginal på 2 procent, vilket innebär att aktien enligt de förutsättningarna bör handlas till cirka 6 kronor. Bull case: 23 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 5 procent, vilket är högre än antagandena i vårt Base case. Det är en väldigt god tillväxt, men fullt möjligt om lanseringen av de nya produkterna går bra. På grund av den operationella hävstången blir EBITDA-marginalen 3 procent vid den tidpunkten. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 23 kronor. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 218/19E 2,% 31,7% 5,% EBITDA-marginal 218/19E 2,% 17,9% 3,% Värde per aktie 6 11 23 Uppsida från 5,45 kronor 19% 12% 329% De finansiella utmaningarna löses med hjälp av nyemissionen Nuvarande aktiekurs inprisar en betydligt sämre utveckling än vårt grundscenario. Med tanke på det senaste årets svaga försäljningsutveckling och försenade produktlanseringar finns det en skepsis i marknaden som kräver att bolaget visar att framför allt Delta 4 Discover kommer ut på marknaden på ett bra sätt. Aktien handlas under vårt Bear case och vi ser en betydande uppsida om bolaget lever upp till våra förväntningar Aktien handlas för närvarande under vårt Bear case med en potential att fördubblas om vårt Base case infrias. Vårt Bull case känns avlägset i dagens läge, men försäljningen av Delta 4 Discover väntas snart ta fart och om efterfrågan slår förväntningarna i vårt grundscenario kan det mycket väl visa sig att antagandena i vårt Bull case framstår som rimliga. Det lär dock krävas åtskilliga kvartal innan marknaden skulle vara beredd att fullt ut inprisa ett sådant scenario. 11
Sammanfattning Redeye Rating Scandidos Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi höjer betyget för finansiell styrka till 4, (3,). Den svaga balansräkningen sänker betyget med ett poäng, men den minskade binära risken efter FDA-godkännandet av Discover höjer med två poäng. Ledning 7,p Scandidos har en ledning som kan branschen och sina produkter på ett ingående sätt vilket är vi värdesätter. Vi vill också se att ledningen kommunicerar realistiska mål på ett transparent sätt och levererar i enlighet med dessa. När förutsättningarna förändras uppskattar vi en rak och tydlig kommunikation kring vad som inträffat. Målsättningarna som sattes upp inför noteringen har inte uppfyllts och bolaget har en begränsad visibilitet, vilket drar ned betyget. Ägarskap 6,p Vi tycker att ägarbilden är bra och grundarna som har ett betydande aktieinnehav är aktiva i bolaget. Betyget dras dock ned eftersom de inte hade möjlighet att försvara sina andelar i samband med den senaste emissionen. Vi är positiva till den styrelsen som tillträdde hösten 215, men vi skulle gärna se att de ägde mer aktier. Vinstutsikter 7,5p Lönsamhet,p Finansiell styrka 4,p Den underliggande marknaden för strålterapi växer långsiktigt, kvalitetssäkring är en nisch med högre tillväxt och Scandidos har goda möjligheter att stärka sin marknadsposition. En faktor som drar ned betyget är att det endast är en liten andel av intäkterna som är av återkommande karaktär och att återköpsfrekvensen är förhållandevis låg. De senaste årens försäljning har varierat och vi skulle föredra en robustare och mer förutsägbar försäljningsutveckling. Bolaget har skördat framgångar på marknaden, men överskottet har investerats i verksamheten för att driva försäljning och produktutveckling. Lönsamheten har således medvetet hållits nere för att bygga ett starkt och långsiktigt konkurrenskraftigt bolag. Under senare tid har marknadssatsningar inför kommande lanseringar höjt kostnaderna samtidigt som försäljningsutvecklingen varit svag och det har slagit hårt mot lönsamheten. Om försäljningen tar fart kommer lönsamheten ökas och det talar för ett höjt betyg eftersom det till viss del är tillbakablickande. Den binära osäkerheten har minskat i takt med produktgodkännanden, men trots det kommer krävas en hel del rörelsekapital för att lägga tillräcklig kraft bakom lanseringarna. Det finns alltid osäkerheter kring hur nya produkter tas emot på marknaden och det drar ner betyget på den finansiella styrkan. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned av att svängningar i efterfrågan inte kan pareras lika enkelt som bolag med mångfalt högre försäljning har möjlighet att göra. 12
Resultaträkning 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning 39 33 36 68 113 Summa rörelsekostnader -42-48 -48-66 -96 EBITDA -3-15 -12 2 17 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. -2-5 -6 Goodwill nedskrivningar EBIT -4-15 -13-4 11 Resultatandelar Finansnetto -1-1 Valutakursdifferenser Resultat före skatt -4-15 -14-4 11 Skatt Nettoresultat -4-15 -14-4 11 Balansräkning 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 16 2 7 7 15 Kundfordringar 5 3 4 8 14 Lager 9 8 9 14 17 Andra fordringar 1 1 1 1 1 Summa omsättn. 3 13 22 3 47 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. 22 29 33 35 36 Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. 23 3 33 35 36 Uppsk. skatteford. 1 1 1 1 1 Summa tillgångar 54 43 56 65 84 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 13 12 9 17 28 Kortfristiga skulder 5 9 1 Övriga kortfristiga skulder 1 1 5 1 17 Summa kort. skuld 13 18 24 37 45 Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder 13 18 24 37 45 Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital 4 25 32 28 39 Minoritet Minoritet & E. Kap. 4 25 32 28 39 Summa skulder och E. Kap. 54 43 56 65 84 Fritt kassaflöde 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning 39 33 36 68 113 Sum rörelsekost. -42-48 -48-66 -96 Avskrivningar -2-5 -6 EBIT -4-15 -13-4 11 Skatt på EBIT NOPLAT -4-15 -13-4 11 Avskrivningar 2 5 6 Bruttokassaflöde -3-15 -12 2 17 Föränd. i rörelsekap -7 3-2 4 9 Investeringar -6-7 -5-7 -7 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 13,4 % NPV FCF (216-218) 15 NPV FCF (219-225) 11 NPV FCF (226-) 85 Rörelsefrämmade tillgångar 2 Räntebärande skulder -5 Motiverat värde MSEK 198 Antaganden 216-222 Genomsn. förs. tillv. 33,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 11, EBIT-marginal 6,3 % Börskurs, SEK 5,4 Lönsamhet 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E ROE -17% -47% -48% -14% 31% ROCE -14% -41% -37% -9% 28% ROIC -32% -62% -48% -11% 34% EBITDA-marginal -8% -46% -33% 3% 15% EBIT-marginal -9% -47% -37% -5% 1% Netto-marginal -11% -47% -38% -6% 9% Data per aktie 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E VPA -,35-1,28 -,77 -,23,59 VPA just -,35-1,28 -,77 -,23,59 Utdelning,,,,, Nettoskuld -1,32,24,9,18 -,83 Antal aktier 11,97 11,97 17,96 17,96 17,96 Värdering 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Enterprise Value 159,6 56,7 97,7 99,2 81,2 P/E -41,8-3,5-6,9-23,1 9,1 P/S 4,5 1,6 2,6 1,4,9 EV/S 4,1 1,7 2,7 1,5,7 EV/EBITDA -49,3-3,7-8,2 54,5 4,9 EV/EBIT -44,9-3,7-7,3-27,5 7,6 P/BV 4,3 2,1 3, 3,4 2,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån -8,6 % Omsättning -2,9 % 3 mån -23,6 % Rörelseresultat, just 94,46 % 12 mån 21,6 % V/A, just 48,3 % Årets Början -36,7 % EK -1,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Görgen Nilsson 13,1 % 13,1 % Ingemar Wiberg 12,9 % 12,9 % Avanza Pension 8,3 % 8,3 % Nordnet Pensionsförsäkring 3,9 % 3,9 % Tullbacken Aktiebolag 3,5 % 3,5 % Advokat Matsson AB:s Pensionsstiftelse 3,4 % 3,4 % Kjell Ericsson 1,8 % 1,8 % Magnus Lundberg 1,6 % 1,6 % Danica pension 1,3 % 1,3 % Bertil Hållsten 1,2 % 1,2 % Aktien Reuterskod SDOS.ST Lista First North Kurs, SEK 5,4 Antal aktier, milj 18, Börsvärde, MSEK 96,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Görgen Nilsson Catarina Arkebäck Olof Sandén Fritt kassaflöde -16-19 -19-1 18 Kapitalstruktur 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Soliditet 75% 58% 58% 43% 46% Skuldsättningsgrad % 19% 28% 35% % Nettoskuld -16 3 2 3-15 Sysselsatt kapital 25 28 34 32 24 Kapit. oms. hastighet,7,8,6 1, 1,3 Tillväxt 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Försäljningstillväxt -3% -15% 11% 85% 67% VPA-tillväxt (just) -69% 266% -4% -7% -354% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 12 1% 15 2% 1 8 6 4 2 212 213 214 215E 216E 217E 8% 6% 4% 2% % -2% 1 5-5 -1-15 -2 212 213 214 215E 216E 217E 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,5 -,5-1 -1,5 212 213 214 215E 216E 217E 1,5 -,5-1 -1,5 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 212 213 214 215E 216E 217E 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Scandidos: Nej Klas Palin äger aktier i Scandidos: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Scandidos är ett ledande företag inom kvalitetssäkring av avancerad strålterapi av cancer. Bolaget erbjuder system som med hög noggrannhet uppmäter och analyserar stråldosen inför och under pågående strålbehandling. Bolagets produkter hjälper strålterapiklinikerna att säkerställa att den levererade ståldosen till patienten uppfyller målen för den avsedda behandlingen samt identifierar eventuella avvikelser. 14
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (216-4-29) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p 38 42 19 7 17 3,5p - 7,p 68 57 88 33 38,p - 3,p 4 11 3 7 55 Antal bolag 11 11 11 11 11 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15