BOLAGSANALYS 25 maj 2016 Sammanfattning Avega Group (AVEGB.ST) Under nytt ledarskap Avegas rapport för det första kvartalet 2016 var något starkare än vi hade räknat med, primärt vad det gällde lönsamheten. Stockholm är stabilt, Öresund har det fortsatt tungt och Väst levererar toppresultat. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 225 MSEK Information Technology Johan Ekesiöö Anna Söderblom OMXS 30 Avega Group Efter kvartalets utgång meddelades att Per Adolfsson tillträder som VD i Avega Group. Per kommer närmast från en tjänst som VD för Bisnode Sverige och har mer än 20 år inom IT-branschen i bagaget. I denna analys går vi igenom Pers meritlista. Vi gör några mindre prognosuppjusteringar, vilket leder till ett höjt motiverat värde i Base-case till 23 (22) SEK per aktie. Vår Bear- respektive Bull-case värdering indikerar ett värdespann mellan 16-30 SEK per aktie. Risken vid dagens nivåer borde ses som tämligen begränsad. I jämförelse med övriga ITkonsulter ser Avega attraktivt värderad ut. 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 25-maj 23-aug 21-nov 19-feb 19-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 4,0 poäng 7,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 410 423 427 433 446 Tillväxt 2% 3% 1% 1% 3% EBITDA 28 34 40 39 41 EBITDA-marginal 7% 8% 9% 9% 9% EBIT 27 33 40 39 40 EBIT-marginal 7% 8% 9% 9% 9% Resultat före skatt 27 33 41 39 41 Nettoresultat 15 18 27 23 27 Nettomarginal 4% 4% 6% 5% 6% 2014 2015 2016E 2017E 2018E Utdelning/Aktie 1,10 1,10 1,30 1,50 1,57 VPA 1,30 1,62 2,40 2,07 2,41 P/E 14,4 14,2 8,3 9,6 8,3 EV/S 0,7 0,7 0,5 0,5 0,4 EV/EBITDA 10,2 9,2 5,6 5,2 4,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 19,9 Antal aktier (milj) 11,3 Börsvärde (MSEK) 225 Nettoskuld (MSEK) -36 Free float (%) 60 % Dagl oms. ( 000) 30 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Bättre än väntat Avegas rapport för det första kvartalet var något bättre än förväntat, primärt vad det gällde lönsamheten. Bolaget rapporterade en mindre försäljningsnedgång jämfört med Q1 2015, vilket var i linje med våra antaganden. Primärt berodde nedgången på ett en minskning av antalet anställda konsulter, och ett mindre antal tillgängliga timmar (tidiga påsk) jämfört med första kvartalet 2015. På den positiva sidan överraskade Väst med en tillväxt på hela 25 procent och en EBIT-marginal på 17,3 procent. Vi hade räknat med en mindre försäljningsnedgång Avega - Utfall vs. Förväntat Q1 2015 Q1 2016 Est. Utfall Redeye % diff Försäljning 117 111 107 4% Tvxt % 12,2% -5,5% -8,8% EBITDA 11,3 10,9 8,5 29% EBIT 11,1 10,8 8,3 31% Marginal % 9,5% 9,7% 7,7% Resultat f. skatt 11,0 10,8 8,2 32% Marginal % 9,4% 9,7% 7,6% Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Stockholm 101 96 93 3% Öresund 7,1 3,7 5,0-26% Väst 7,1 11,0 8,9 24% EBIT Stockholm 10,6 8,8 7,4 18% EBIT-margin 10,5% 9,1% 8,0% Öresund 0,7 0,1-0,2 n.m. EBIT-margin 9,9% 2,7% -5,0% Väst 0,9 1,9 1,1 78% EBIT-margin 12,7% 17,3% 12,0% Källa: Avega, Redeye Research Avega rapporterade en försäljning som uppgick till 111 MSEK och ett EBIT-resultat på 10,8 MSEK. Försäljningen uppgick till 111 MSEK med ett EBIT-resultat på 10,8 MSEK. Vi har varit oroliga att den höga personalomsättningen under 2015 skulle fortsätta in under 2016 men så verkar inte vara fallet. Avega menar att de nu har en bättre balans mellan rekryteringar och uppsägning genom att personalomsättningen minskat något jämfört med föregående år, vilket är ett klart positivt besked. Stockholm levererade en försäljning i nivå med vår prognos och en något starkare marginal. Detta kan vara ett tecken på den minskade personalomsättningen som bolaget diskuterar om. Öresund rapporterade en försäljning och resultat under våra antaganden. Det fortsätter att vara kämpigt i regionen, det är framförallt rekryteringen som inte har tagit fart ännu. 3
Den extremt goda marginalen inom Väst indikerar en beläggningsgrad som närmar sig 95-100 procent Väst fortsätter leverera extremt goda resultat. Regionen växte sin försäljning med 24 procent och levererade en EBIT-marginal över 17 procent, klart över vår prognos. Sett till den extremt goda marginalen måste regionen i nuläget ha en beläggningsgrad som närmar sig 95-100 procent. En så hög beläggningsnivå är långsiktigt svårt hålla, och vi räknar med en återgång till ett normalläge längre fram. Efter periodens utgång meddelade Avega att Per Adolfsson kommer att tillträda som VD. Per kommer närmast från Bisnode Sverige där han också är VD. Han har tidigare varit VD för Microsoft Sverige och försäljningsdirektör på HP Services. Per tillträder tjänsten den 8 augusti 2016. 4
Ny koncernchef på ingång Som tidigare nämnt så meddelades det efter periodens utgång att Per Adolfsson kommer att tillträda som VD i bolaget. Per har en gedigen erfarenhet inom IT-branschen från både mjuk- och hårdvarusidan. Totalt har Per arbetet med IT i över 20 år. Nedan följer Pers meritlista. Meritlista för Per Adolfsson: Avega Group: VD. Augusti/2016 Bisnode Sverige: VD. Juni 2014 augusti 2016 (2 år, 2 månader) Altelate Consulting: Partner. Oktober 2013 maj 2014 (8 månader) Microsoft Sverige: VD. Oktober 2009 oktober 2013 (4 år, 1 månad) Microsoft Sverige: VD SMS&P. Oktober 2008 oktober 2009 (1 år, 1 månad) HP: Försäljningsdirektör. Maj 2002 september 2008 (6 år, 5 månader) HP Services: Försäljningsdirektör. 2005-2008 (3 år) Compaq Computer: Försäljningsdirektör. 1989-2002 (13 år) PND Norsk Data: Försäljningsingenjör. 1986-1989 (3 år) När Per tillträder tjänsten den 8 augusti kommer tf VD Johan Ekesiöö återgå till sin roll som styrelseledamot i Avega När Per tillträder tjänsten den 8 augusti kommer tf VD Johan Ekesiöö återgå till sin roll som styrelseledamot i Avega. Under sin tid på Bisnode har Per genomför en hel del förändring/förädlingsarbete nu senast i mars annonserades det att runt 10 procent av de anställda i Sverige skulle sägas upp. Per verkar inte vara den typ av VD som är rädd för att kavla upp armarna och få saker gjorde, något vi finner vara ett gott tecken. I vår rating använder vi oss av ett antal nyckelfrågor för att bedöma en VDs kunskaper och engagemang i bolaget. Följande frågor är kopplade till VD rollen: Affärsmässiga relationer och Pers yrkesnätverk kommer säkerligen att vara till stor nytta för Avega 1) Fråga: Har VD lång (mer än 5 år) och framgångsrik branscherfarenhet från olika funktioner i verksamheten eller liknande positioner i industrin? a) Svar: Av allt att döma har Per en lång och framgångsrik karriär inom IT-branschen, både med försäljningsinriktning och i VD roller. Per verkar ha mindre erfarenhet att leda konsulter men troligen har Per hanterat med både konsultinköp och projektledning i nästan hela sitt yrkesverksamma liv. Affärsmässiga relationer och Pers yrkesnätverk kommer säkerligen att vara till stor nytta för Avega. 2) Fråga: Visar VD god förståelse för sin marknad, sina konkurrenter och vilket värde bolaget skapar för de utvalda kundsegmenten? a) Svar: Avegas styrka är deras nischposition inom specialistkonsulting. Per har inte uttalat sig om hans tillträde kommer att föra med sig några större förändringar för Avega. Per 5
menade att det var just Avegas nischsfokus som han lockades utav. Att ett fortsatt fokus på specialister är centralt för Avegas konkurrenskraft verkar Per helt klart vara införstådd med. 3) Fråga: Finns det en tydlig koppling mellan prestation och belöning i ledningens bonusprogram och är de parametrar som VD och de övriga i ledningen belönas på vettiga? a) Denna fråga är idag svår att bedöma. Vi vet ännu inte lön som Per kommer att ha, men sannolikt i nivå med tidigare VD. Avega har en prestationsbaserad del av lönen för deras konsulter som baseras på andel av genererade intäkter. Även VD har en rörlig del i sin lön, men vi vet inte exakt vad denna baseras på för KPI. Vi anser att prestationsbaserade lön med fokus på nyckeltal som ROE, ROCE eller ROIC 1 bäst överensstämmer med långsiktigt aktieägarvärde. 4) Fråga: Äger vd aktier i en omfattning som motsvarar åtminstone tre årslöner före skatt? a) Per äger idag inga aktier i bolaget. Med en VD lön runt 2-3 MSEK per år vill vi gärna se ett innehav på 6-9 MSEK. Detta är något som inte är helt lätt att uppnå i ett bolag som Avega, då de flesta aktier sitter på långsiktiga ägare. Men aktieköp i samband med tillträde från Pers sida skulle vi se som klart positivt. Vi måste dock ge en eloge till tf VD Johan Ekesiöö som lyckats i sin temporära roll med bravur Per klarar våra nyckelfrågor bra framförallt på grund av sin långa erfarenhet inom IT-branschen från olika befattningar. Eget aktieägande i Avega är något som kan byggas upp långsiktigt, vilket vi även tror kommer att ske. Vi tycker det är bra för Avega att det står klart vem som kommer att leda bolaget då ledarskapsfrågan för ett konsultbolag är extra känsligt. Vi måste dock ge en eloge till tf VD Johan Ekesiöö som lyckats i sin temporära roll med bravur, vilket även går att se i den fina Q1 rapporten som presenterades. 1 ROE= Return on Equity (Nettovinst/Eget kapital), ROCE=Return on Capital Employed (EBIT/Sysselsatt kapital), ROIC= Return on Invested Capital (NOPLAT/Investerat capital). 6
Minskad omsättning av personal Medeltalet anställda under Q1 uppgick till 340 stycken, oförändrat jämfört med Q4 2015 men en nedgång med 16 från föregående år. Antalet anställda vid periodens slut ökad med 8 stycken jämfört med Q4 och uppgick till 344 stycken. Att anställda vid periodens slut överstiger medeltalet anställda indikerar på att vi sannolikt får se en mindre uppgång/oförändrad personalnivå för kommande kvartal. Antal anställda, medeltal och vid periodens slut 390 370 350 330 310 290 270 Q1 2011 Q4 2011 Q3 2012 Q2 2013 Q1 2014 Q4 2014 Q3 2015 Q2E 2016 Q1E 2017 Q4E 2017 Antal anställda (medel) Antal anställda (periodens slut) Källa: Avega Group, Redeye Research Bolaget uppger nu att de ser en stabilare situation gällande personalomsättningen framöver Under 2015 var personalomsättning ovanligt hög för Avega, vilket sannolikt även påverkade lönsamheten negativt. Bolaget uppger nu att de ser en stabilare situation framöver. Att antalet anställda nu har stabiliserat sig och faktiskt även ökat jämfört med Q4 2015 är också tecken på en minskad personalomsättning. Vi räknar med en mindre grad av nettorekrytering under året men framförallt en ökad stabilitet. Avega har ett fokus på specialister, och dessa finns inte alltid att tillgå. Att det är svårt att finna rätt personal är något som ett flertal konsultbolag uppger. I våra prognoser, primärt för försäljningen, tar vi lite höjd för en fortsatt hård rekryteringsmarknad. 7
Väst bakom ökningen inom tillverkandeindustri I likhet med föregående kvartal så fortsätter tillverkande industri att öka som andel av försäljningen och låg på hela 20 procent av omsättningen under kvartalet. Även Detaljhandel och Bank/Finans/Försäkring ökar starkt. Tyngre är det inom Telekom som fortsätter tappa. Ökningen inom Tillverkande industri ser vi som en direkt effekt av det starka resultatet i Väst där kunder inom fordonsindustrin är centrala. Omsättning per industri 100% 90% Tillverkande industri fortsätter att gå starkt 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q1 2013 Q3 2013 Q1 2014 Q3 2014 Q1 2015 Q3 2015 Q12016 Källa: Avega Group Övrigt Offentlig sektor Logistik/transport Bank/finans/försäkring Telekom Tillv. Industri Detaljhandel Ökad andel intäkter till större kunder. Under kvartalet stod bolagets 10 största kunder för 60 procent av omsättningen, att jämföra med 52 procent vid samma period föregående år. Ökningen beror sannolikt främst på den goda utvecklingen inom Väst med större kunder inom fordonsindustrin. Försäljningen till nyckelkunder är en siffra som är värd att följa, då den kan vara en bra indikator på bolagets relation till deras största och viktigaste referenskunder. En stabil andel av försäljningen hos nyckelkunder indikerar en solid relation med dem. 10 största kundernas andel av omsättningen, % & MSEK 100% 70 90% 80% 70% 60% 50% 65 60 55 50 Övriga kunder, % 10 största kunderna, % 40% 30% 20% 10% 0% Q1 2013 Q3 2013 Q1 2014 Q3 2014 Q1 2015 Q3 2015 Q12016 45 40 35 30 10 största kunderna, MSEK Övriga kunder, MSEK Källa: Avega Group 8
Estimat för helår och prognoser för regionerna Avega Group - Detaljerade estimat 2016 SEKm Q1 Q2E Q3E Q4E 2016E 2017E 2018E Försäljning 110.9 115.6 86.2 114.2 426.9 432.9 446.4 EBIT 10.8 11.3 6.9 11.1 40.1 38.6 40.6 VPA, SEK 0.57 0.57 0.29 0.56 1.99 2.01 2.41 Försäljningstillväxt 3.9% 4.5% 2.1% 1.0% 1.4% 3.1% EBIT marginal 9.7% 9.8% 8.0% 9.7% 9.4% 8.9% 9.1% Källa: Redeye Research, Avega Group Nästkommande kvartal räknar vi kommer att påverkas positivt av den tidiga påsken Nästkommande kvartal räknar vi kommer att påverkas positivt av den tidiga påsken och öka antalet tillgängliga timmar jämfört med föregående år, vilket leder till ett ökat antal tillgängliga timmar. Marginalen kommande kvartal räknar vi kommer att pendla mellan 8-10 procent primärt beroende på säsongsmönster. Vi räknar med en lägre marginal under 2017-2018 än 2016 då vi antar en återgång till ett normalläge i Väst. Nedan följer en sammanställning av våra estimatförändringar i denna analysuppdatering. Primärt har vi höjt gjort några mindre uppjusteringar av våra estimat för Väst samt Stockholm, vilket medför ett något högre marginalantagande. Långsiktiga antaganden om genom cykliska marginaler är relativt intakt. Avega Group Estimat förändringar 2016e 2017e Estimat förändringar (MSEK) Nya Gamla % chg Nya Gamla % dif Försäljning 427 422 1.2% 433 429 0.9% EBIT 40 34 17.9% 39 35 10.4% EBIT-marginal 9.4% 8.1% 8.9% 8.2% Källa: Redeye Research 9
Vi gör enbart mindre justeringar av våra prognoser Stockholm Fortsatt stabilitet i regionen Det största benet inom Avega är Stockholm. Marknaden i Stockholm uppges fortsatt vara stabil. Nedgången i försäljningen var primärt drivet av en minskning av antal konsulter i tjänst, samt ett mindre antal tillgängliga timmar under period jämfört med 2015. Framöver räknar vi med en fortsatt god utveckling inom Bank/Finans/Försäkring och Detaljhandel, vilket gynnar stockholmsregionen. Vi tror även att bolaget, i slutet av året, kommer att ha fått kontroll på personalsituationen och nettorekrytering leder till högre försäljning. I grafen nedan syns försäljning samt EBITmarginal räknat på rullande 12 månader för Stockholmsregionen. Långsiktigt räknar vi med en normaliserad EBIT-marginal mellan 8-9 procent, vilket ligger något över branschsnittet för IT-konsulter. Vi anser att den högre lönsamheten är motiverad då Avegas fokus på spetskompetens och verksamhetskritiska uppdrag sannolikt lyfter både priserna och marginalerna. R12M försäljning & EBIT-marginal, Stockholm 380 375 370 365 360 355 350 345 340 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 335 Q4 2013 Q3 2014 Q2 2015 Q12016 Q4E 2016 Q3E 2017 0% R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research 10
Väst Går som tåget Region Väst fortsätter att övertyga och levererade under Q1 sitt starkaste kvartal någonsin. Det goda resultatet är primärt drivet av framgångar inom Tillverkande industri, EBIT-marginalen under kvartalet landade på 17,3 procent. I dagsläget måste beläggningen ligga nära 100 procent, således finner vi inte den höga marginalen som långsiktigt uthållig och räknar med ett normalläge uppstår lite längre fram. Vi anser ändå att Väst övertygar, vilket leder till att vi justerar upp vårt långsiktiga marginalantagande och räknar med en normaliserad EBIT-marginal runt 10 (8-9 tidigare) procent de närmaste åren. Beläggningen uppgick sannolikt till närmare 100 procent under kvartalet R12M försäljning & EBIT-marginal, Väst 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0 Q4 2013 Q3 2014 Q2 2015 Q12016 Q4E 2016 Q3E 2017-40% R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research Öresund Personalomställningar påverkar I stark kontrast till Väst är det fortsatt tungt i Öresund. Avega uppger att nyrekryteringen inte riktigt har tagit fart och regionen missgynnas av en svag utveckling inom Telekom. Vi räknar med att denna svaghet inom regionen kommer fortsätta ett tag till men att EBIT-marginalerna kommer att normaliseras kring 6 procent. Vi räknar med att försäljningstillväxten uteblir då fokus sannolikt kommer att ligga på intern kostnadskontroll. Fortsatt svag i Öresund R12M försäljning & EBIT-marginal, Öresund 40 35 12% 10% 30 8% 25 6% 20 4% 15 2% 10 0% 5-2% 0 Q4 2013 Q3 2014 Q2 2015 Q1E 2016 Q4E 2016 Q3E 2017-4% R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research 11
Vårt motiverade värde uppgår till 23 SEK per aktie Värdering DCF-värdering Vi värderar Avega med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 12 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren 2015-2027 på 2 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 7 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 6 procent i mognadsfasen. Vårt motiverade värde höjs till 23 (22) SEK per aktie på grund av mindre estimathöjningar. Potentialen till vårt motiverade värde är 17 procent från dagens nivåer. Avega Group Base-case Antaganden: 2015-27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 2% 11% WACC 12.0% EBIT-marginal (medel) 7% 6% Nuvärde av FCF 208 ROE (medel) 27% 65% Nuvärde av Terminal Value 83 Terminal EV 291 Terminal tillväxt av FCF 3.0% Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 6% Minoritetsägande -35 Utdelningskorrigering -12 DCF-värde 261 Motiverat värde per aktie 23 Dagens aktiekurs 19.7 Potential/Risk 17% Källa: Redeye Research En jakt på direktavkastning kan leda till en uppvärdering av Avega Group Katalysatorer för värdeökning Avega genomförde ett antal kostnadsoptimeringar under 2015 med resultatförbättringar som följd, får marknaden se en stabilitet i lönsamheten borde detta kunna leda till en uppvärdering av bolaget. Vidare får vi känslan av att det råder en viss optimism hos IT-konsulterna med en relativt stark underliggande svensk marknad. När även investerare börjar få upp ögonen för denna förbättring inom industrin kan detta leda till en uppvärdering av bolagen generellt i sektorn. I dagens ränteläge är det många investerare som är på jakt efter direktavkastning, detta är något som kan leda till ett större intresse för ett bolag som Avega. Direktavkastningen baserad på 2016 års utdelning uppgår till cirka6,5 procent. Direktavkastningen måste ses som attraktiv givet dagens ränteläge, och direktavkastningen på börsen i stort. 12
Värderad i höjd med övriga konsulter Relativvärdering Baserat på vår prognos handlas Avega idag till multiplar en bit under övriga IT-konsulter. Avega är ett mindre bolag, så en rabatt mot de större aktörerna kan vara motiverad men samtidigt är Avega mer lönsam än de flesta andra konsulter. I ett relativ perspektiv ser vi en potential i höjd med vårt Base-case, vilket skulle leda till en EV/EBIT 2016E multipel på 7.3x. Relativvärdering Avega SALES EV EV/Sales EV/EBIT EBIT margin CAGR (MSEK) Company 2016E 2017E 2016E 2017E 15-18E 2016E 2017E Tieto 16 174 1.1x 1.1x 11.5x 10.8x 2% 10% 10% HiQ 2 723 1.7x 1.6x 13.1x 12.3x 7% 13% 13% Acando 1 744 0.8x 0.8x 9.4x 8.3x 4% 9% 9% Knowit 1 106 0.5x 0.5x 6.4x 5.9x 5% 7% 8% Semcon 708 0.3x 0.3x 8.3x 6.3x 2% 3% 4% Prevas 137 0.2x 0.2x n.m. 6.5x 2% 1% 3% Median 1 425 0.6x 0.6x 9.4x 7.4x 3% 8% 8% Avega 223 0.5x 0.5x 5.6x 5.8x 2% 9% 9% at Base-case 291 0.7x 0.7x 7.3x 7.5x Källa: Bloomberg & Redeye Research 13
I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 31 SEK per aktie Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat såväl tillväxtpotentialen som den långsiktiga rörelsemarginalen i Avega. En ökad närvaro i både Väst och Öresund regionerna krävs troligtvis för att nå detta scenario samtidigt som bolaget återigen får upp farten mot kunder inom bank och försäkring (inte helt osannolikt). Vi räknar här med en genomsnittlig tillväxt på 4 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal på 10 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 31 SEK per aktie, vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på omkring 55 procent. Avega Group Bull-case Antaganden: 2015-27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 4% 11% WACC 12.0% EBIT-marginal (medel) 10% 6% Nuvärde av FCF 279 ROE (medel) 36% 65% Nuvärde av Terminal Value 103 Terminal EV 382 Terminal tillväxt av FCF 3.0% Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 6% Minoritetsägande -35 Utdelningskorrigering -12 DCF-värde 352 Motiverat värde per aktie 31 Dagens aktiekurs 19.7 Potential/Risk 58% Källa: Redeye Research I Bear-case ser vi ett motiverat värde på 16 SEK per aktie Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Avega Group inte lyckas växa enligt deras egen målsättning samtidigt som konjunkturen försvagas. I detta scenario räknar vi således med svag intäktsutveckling en långsiktig EBIT-marginal om 4 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 16 SEK per aktie, vilket motsvarar en risk på nedsidan till dagens nivå på omkring - 21 procent. I detta scenario förutsätts alltså ingen marginalförbättring eller tillväxt, givet den senaste tidens utveckling och bolagets goda historisk finner vi detta scenario som relativt osannolikt. Vi ser det alltså som att den fundamentala risken i Avega är ganska begränsad. Avega Group Bear-case Antaganden: 2015-27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 0% 11% WACC 12.0% EBIT-marginal (medel) 4% 6% Nuvärde av FCF 152 ROE (medel) 11% 65% Nuvärde av Terminal Value 54 Terminal EV 206 Terminal tillväxt av FCF 2.0% Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 5% Minoritetsägande -35 Utdelningskorrigering -12 DCF-värde 177 Motiverat värde per aktie 16 Dagens aktiekurs 19.7 Potential/Risk -21% Källa: Redeye Research 14
CAGR 2015-27 WACC WACC Avega Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning 2015-27 0% 1% 2% 3% 4% 16-4% -2% 0% +2% +4% 10% 27 28 29 31 32 11% 24 25 26 27 28 12% 21 22 23 24 25 13% 20 20 21 22 22 14% 18 19 19 20 20 Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren 2015-27 har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 4 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 25 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 10 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 29 SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (2015-2027) 5.9% 6.6% 7.2% 7.9% 8.5% 16-2% -1% 0% +1% +2% 10% 26 28 29 31 32 11% 23 24 26 27 28 12% 20 22 23 24 26 13% 18 20 21 22 23 14% 17 18 19 20 21 Källa: Redeye Research Värderingen i Avega är känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Idag antar vi i att bolaget kommer att hålla en EBIT-marginal runt 7,1 procent över en konjunkturcykel. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 26 SEK. Om bolaget lyckas leverera EBIT-marginaler i höjd med bolagets målsättning på runt 10 procent skulle en aktiekurs runt klart över 30 SEK vara motiverad. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (2015-2027) 5.9% 6.6% 7.2% 7.9% 8.5% # -2% -1% 0% +1% +2% 0% 19 20 21 23 24 1% 20 21 22 23 25 2% 20 22 23 24 26 3% 21 23 24 25 27 4% 22 24 25 26 28 Källa: Redeye Research Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 0 procent, vilket vi finner för lågt. Marknaden prisar samtidigt in en uthållig EBIT-marginal runt 6 procent, vilket också är nästan nivå som vi 15
räknar med över en konjunkturcykel. Framförallt borde en snabbare tillväxt är förväntat kunna trigga en uppvärdering av kursen enligt oss. 16
Sammanfattning Redeye Rating Avega Group Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max 3 rader Avega Group har en mycket kompetent ledning. Tf VD Johan Ekesiöö har mångårig erfarenhet från bland annat IBM. Bolaget har tuffa finansiella mål som de inte fullt ut levererat på vilket drar ner ratingen något. Tillträdande VD Per Adolfsson har en lång erfarenhet från IT-branschen med tidigare befattningar som VD för Bisnode och VD för Microsoft Sverige. Ägarskap 7,0p Bolaget har en stabil ägarbild med såväl aktiva entreprenörer och institutionella ägare som tillsammans utgör en bra ägarbild. Tf VD och ordförande har något mindre aktieinnehav, vilket är det enda som hindrar bolaget från att få en topp rating. Vinstutsikter 4,0p Avega Group jobbar hårt med att attrahera speciallist kompetens. Konkurrensen på marknaden är dock hård både vad gäller kunder och personal vilket drar ner ratingen. Lönsamhet 7,5p Avega Group har uppvisat en förbättrad lönsamhet under 2015 jämfört med 2016. Avkastningen på eget kapital och det starka kassaflödet drar upp ratingen. För att nå en högre rating krävs en högre nettomarginal i bolaget. Finansiell styrka 6,0p Bolaget har en stark balansräkning vilket drar upp ratingen. Det som påverkar negativt är att bolaget fortfarande är en relativt liten aktör omsättningsmässigt samt verkar på en marknad med tuff konkurrens. 17
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 410 423 427 433 446 Summa rörelsekostnader -383-389 -387-393 -405 EBITDA 28 34 40 39 41 Avskrivningar materiella tillg -1-1 0-1 -1 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 27 33 40 39 40 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 27 33 41 39 41 Skatt -7-9 -9-11 -9 Nettoresultat 15 18 27 23 27 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 29 18 36 50 65 Kundfordringar 75 76 81 82 85 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 8 8 9 9 9 Summa omsättn. 112 102 125 142 160 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 1 2 2 3 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 1 1 1 1 1 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 2 2 3 3 3 Uppsk. skatteford. 6 0 0 0 0 Summa tillgångar 120 104 128 144 163 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 7 8 9 9 9 Kortfristiga skulder 18 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 79 68 75 82 89 Summa kort. skuld 104 76 83 90 98 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 104 76 83 90 98 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 7 7 7 7 7 Eget kapital 12 18 32 41 51 Minoritet 5 5 5 6 6 Minoritet & E. Kap. 16 22 38 47 58 Summa skulder och E. Kap. 127 106 128 144 163 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 410 423 427 433 446 Sum rörelsekost. -383-389 -387-393 -405 Avskrivningar -1-1 0-1 -1 EBIT 27 33 40 39 40 Skatt på EBIT -7-9 -8-11 -8 NOPLAT 20 23 32 28 32 Avskrivningar 1 1 0 1 1 Bruttokassaflöde 21 24 32 29 33 Föränd. i rörelsekap -1-11 2 6 4 Investeringar 0-1 -1-1 -1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,0 % NPV FCF (2016-2018) 86 NPV FCF (2019-2025) 106 NPV FCF (2026-) 121 Rörelsefrämmade tillgångar -30 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 284 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 2,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 23,0 EBIT-marginal 8,1 % Börskurs, SEK 19,9 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 70% 125% 108% 64% 59% ROCE 79% 117% 135% 93% 78% ROIC 6699% 468% 691% 1466% -902% EBITDA-marginal 7% 8% 9% 9% 9% EBIT-marginal 7% 8% 9% 9% 9% Netto-marginal 4% 4% 6% 5% 6% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 1,30 1,62 2,40 2,07 2,41 VPA just 1,30 1,62 2,40 2,07 2,41 Utdelning 1,10 1,10 1,30 1,50 1,57 Nettoskuld -1,01-1,57-3,15-4,44-5,76 Antal aktier 11,33 11,33 11,33 11,33 11,33 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 282,9 310,3 224,8 205,6 186,9 P/E 14,4 14,2 8,3 9,6 8,3 P/S 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 EV/S 0,7 0,7 0,5 0,5 0,4 EV/EBITDA 10,2 9,2 5,6 5,2 4,6 EV/EBIT 10,5 9,5 5,6 5,3 4,7 P/BV 17,9 14,7 6,9 5,5 4,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån -2,9 % Omsättning 2,0 % 3 mån 0,5 % Rörelseresultat, just 21,84 % 12 mån -9,6 % V/A, just 36,0 % Årets Början -12,0 % EK 51,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Rosenholm Invest AB 29,0 % 14,4 % Österby Invest AB 29,0 % 14,4 % PSG Small Cap 4,4 % 10,9 % Avanza Pension 3,5 % 8,6 % Mats Schultze 15,4 % 5,1 % Norden Placeringsfond Småbolagsfond 1,7 % 4,2 % Eddaconsult AB 1,1 % 2,8 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 0,8 % 1,9 % Ulf Sundelin 0,8 % 1,9 % Fredric Broström 0,7 % 1,8 % Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 19,9 Antal aktier, milj 11,3 Börsvärde, MSEK 225,4 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Johan Ekesiöö Charlotte Thomsson Charlotte Thomsson Anna Söderblom Fritt kassaflöde 20 12 33 33 36 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 13% 21% 29% 32% 35% Skuldsättningsgrad 153% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -11-18 -36-50 -65 Sysselsatt kapital 5 5 2-4 -8 Kapit. oms. hastighet 3,4 4,1 3,3 3,0 2,7 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 2% 3% 1% 1% 3% VPA-tillväxt (just) 12% 25% 48% -14% 16% Analytiker Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 18
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 450 440 430 420 410 400 390 380 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 3 40% 200% 2.5 2 1.5 1 0.5 2.5 2 1.5 1 0.5 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 150% 100% 50% 0% 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E -50% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström. äger aktier i bolaget Avega: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag specialiserade inom IT- och verksamhetsutveckling. Bolaget finns etablerat i Stockholm, Malmö och Göteborg. Avega Groups kunder finns inom bank & finans, detaljhandel, offentlig sektor och teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av tillförordnande VD Johan Ekesiöö och har cirka 360 medarbetare. 19
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-05-25) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 40 42 19 7 17 3,5p - 7,0p 68 58 89 33 41 0,0p - 3,0p 4 12 4 72 54 Antal bolag 112 112 112 112 112 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20