Stora Enso Ett pappers- och förpackningsföretag i transformation

Aktuell kurs: 7,845 EUR (2016-02- 22) Rekommendation: HOLD Riktkurs DCF: 7,63 EUR (- 2 %) Om aktien: Aktie (Finland): Marknad: Bransch: Antal aktier: Börsvärde: Börsnotering: STORA ENSO R (STERV) OMXH25 (Helsingfors Large Cap) Pappers- och skogsindustri 788 M (STERV och STEAV OMXH25) 6 104 MEUR (A & R- aktier) 1996-05- 02 Nyckeltal: 2015 2016E 2017E 2018E Tillväxt: 1,7 % 1,0 % 1,5 % 2,0 % Omsättning 10 040 10 315 10 470 10 679 (MEUR): EBITDA- marginal: 14,5 % 13,2 % 13,4 % 13,6 % EBIT- marginal: 7,4 % 8,1 % 8,0 % 8,2 % Andel lån: 55,4 % 44 % 45 % 46 % Stora Enso Ett pappers- och förpackningsföretag i transformation Från traditionell pappers- och kartongtillverkare till kundorienterat tillväxtföretag med fokus på förnybara material - Stora Enso verkar i en bransch som är under kraftig förändring och lägger därför stora resurser på en effektiv verksamhetsförändring. Ökad digitalisering har minskat pappersförsäljningen vilket fått Stora Enso att satsa på förnybara material och att arbeta mer dynamiskt och kundanpassat. I nuläget råder dock en osäkerhet kring resultatet av verksamhetsförändringarna och hur dessa påverkar företagets lönsamhet, resultat, tillväxt och marginaler på sikt. Den globala tillväxten - Företagets huvudmarknader förväntas fortsätta växa samtidigt som Stora Ensos tillväxttakt idag är lägre än pappersindustrin i sin helhet. Positiva framtida effekter av verksamhetsförbättringsarbetet bör således kunna öka företagets potential att växa ytterligare. Innovationsförmåga - Idag satsar företaget större resurser på Forskning och Utveckling än sina konkurrenter. Därtill finns högt fokus på att hitta högteknologiska företag i framkant av sina respektive fält som kan förvärvas och bidra till synergieffekter. 1

1. Allmänt om Stora Enso Stora Enso är ett globalt företag som verkar inom förnybar skogsindustri. Företaget tillverkar och säljer lösningar inom fyra divisioner: Consumer Board and Packaging Solutions, Paper, Wood Products och Biomaterials. Inom koncernen finns idag 27 000 anställda fördelade över 35 länder. Företagets viktigaste marknader finns i Europa och den europeiska försäljningen utgjorde 2015 75 % av företagets totala försäljning, följ av Asien (15 %), Sydamerika (2 %), Nordamerika (2 %) och övriga marknader (6 %). I augusti 2014 bytte företaget VD till Karl- Henrik Sundström, som tidigare hade arbetat som chef för olika divisioner inom företaget i 2 år. Dessförinnan har han erfarenhet som CFO på Ericsson. Försäljning per region 2015 2.30% 5.80% 2.40% 15,5% 74% Företaget har gått från att vara en global traditionell papperstillverkare till att fokusera alltmer på förnybarhet och kundanpassade lösningar med allt mindre fokus på papperstillverkning och mer fokus på de andra divisionerna som bedöms ha större framtidspotential. I den pågående transformationen fokuserar företaget också på att minskat koldioxidutsläpp, förbättrad materialeffektivitet och lägre förbrukning av vatten och aktivt deltagande i återvinningsprogram. Europa Sydamerika Övriga Asien Nordamerika Stora Ensos kunder består idag huvudsakligen av förlag, detaljister, grossister, varumärkesägare, tryckerier, förädlare och byggföretag. 1.1 Divisioner Koncernens divisionsstruktur ändrades den första januari 2015 från att den tidigare divisionen Renewable Packaging delades upp i två separata divisioner som numera är Consumer Board och Packaging Solutions. Namnet på divisionen Building and Living ändrades till Wood Products och namnet på division Printing and Reading ändrades till Paper. Därmed har koncernen fem olika divisioner vilka är Consumer Board, Packaging Solutions, Biomaterials, Wood Products och Paper. Försäljningen utgörs till största del av Consumer Board och Packaging Solutions (tidigare renewable packaging) och Paper. 1.2 Consumer Board Consumer Board utgör Stora Ensos globala leveransfunktion av kartong för tryck - och förpackningslösningar. Sortimentet består av produkter som underlättar vid transport och logistik. Stora Ensos division verkar i Sverige, Finland och Spanien. Sett till global efterfrågan på produkter inom detta segment ökar efterfrågan på framförallt tillväxtmarknader såsom Kina, Indien och Pakistan. Detta skapar möjligheter för Stora Enso för att kunna etablera sig inom detta segment på nya tillväxtmarknader, där även den disponibla inkomsten stärks i generella termer. Värdet på den globala marknaden för nyfiberbaserad konsumentkartong uppskattades till nästan 22 miljoner ton under 2014, och efterfrågan beräknas växa med nästan 4,2 miljoner ton fram till 2020. Sammanfattningsvis äger den mest betydande tillväxten rum i Kina och i Asiatiska Stillahavsregionen. 2

1.3 Packaging Solutions Verksamheten inom koncernen fokuserar på tillverkning av wellpappförpackningar och högkvalitativ lättviktswellpappråvara, främst på tillväxtmarknader. Detta segment bedrivs vid bruk i Finland och Polen, samt vid konverteringsanläggningar i tio länder i Europa och Asien. Under 2014 startade Packaging Solutions en viktig framtidsinriktad investering som gått ut på att konvertera ett finpappersbruk till att bli en anläggning som tillverkar kraftliner i Varkaus i Finland. Befintliga tillgångar som till exempel pappersmaskinen, massabruket och kraftverket används och modifieras för att tillverka en ny produktlinje. Modifieringen av anläggningen förväntas förbättra divisionens omsättning och värdeskapande. Härigenom ställs verksamheten om med hänsyn till de två globala marknadstrenderna med minskad pappersefterfrågan och ökad efterfrågan på förnybara förpackningar. 1.4 Biomaterials Stora Ensos division Biomaterials levererar massa till papper, kartong, mjukpapper samt hygien- och textilanvändning. Divisionens uppgift är att finna nya, innovativa sätt att maximera värdet som kan utvinnas från trä och andra typer av biomassa. Investeringar genomförs inom forskning och utveckling samt innovationskapacitet för att producera mer med färre råvaror. Därtill utvärderas löpande möjligheter att förvärva mindre företag som kan bidra till synergieffekter. 1.5 Wood Products Stora Ensos Wood Products fungerar som leverantör av träbaserade produkter som används inom byggnation och inredning. Senast 2025 förväntas världsbefolkningen ha ökat till cirka åtta miljarder och 70 procent förutspås bo i städer. Utvecklingen leder till ökat globalt behov av bostäder, och med det följer en ökad efterfrågan på byggmaterial som är enkla och snabba att montera. Kunderna till Wood Products är både byggföretag och byggmaterialstillverkare. Bland kunderna finns också bygghandel och grossister. 1.6 Papers Stora Ensos division Paper levererar lösningar med ny fiber och återvunnet papper för tryckta medier och kontorsbruk. Kunderna utgörs av förläggare, detaljister, tryckerier, grossister, konverterare och leverantörer av kontorsmaterial. Digitaliseringstrenden tvingar fram en strukturell förändring på marknaden och påverkar efterfrågan på papper negativt då marknadsföring, tidningar och böcker allt oftare sker i digital form. Historiskt har denna division varit Stora Ensos största, men med rådande trender minskar både försäljningen och lönsamheten inom divisionen. 1.7 Transformation av verksamheten Med stora strukturella branschförändringar såsom ökad miljömedvetenhet och digitalisering arbetar Stora Enso med innovation och att transformera sin verksamhet från att vara ett traditionellt pappers och kartongtillverkningsföretag till att bli en aktör med fokus på förnybara och kundanpassade lösningar. Minskningen av divisionen paper försöker man ersätta med större satsningar på förpackningslösningar, konsumentkartong, biomaterial och produkter för byggindustrin. Traditionell pappersmassa ersätts därför nu med fiberbaserade förpackningar, plantagebaserad massa, biomaterial och hållbart byggmaterial. Företaget bedömer samtidigt att den strukturella minskningen i efterfrågan på papper snart har nått sin botten och att den kommer vända, då man det alltid finns en viss efterfrågan av pappersprodukter. Som en del av transformationen satsar företaget på förvärv av innovativa företag 3

och investeringar i forskning och utveckling, med sikte på att kunna minska spill, effektivisera resursförbrukningen av råvaror och hitta alternativa utvinningsprocesser och material. Som illustrerande exempel på hur transformationen sker i praktiken så har företaget 2014 förvärvat amerikanska företaget Virdia som utvecklat tekniker för effektivare utvinning, separation och extrahering av biomassa från råvaror. Med investeringar i anläggningar för utvinning av alternativa material såsom lignin och teknik för utvinning av mikrofibrillär cellulosa öppnas nya möjligheter mot biokemimarknaden samt förbättrad kvalitet för kartongtillverkningen. Stora Enso har även investerat i ett samägt massabruk i Uruguay som är specialiserat på mjuk- och specialpapper som är ett affärssegment med hög tillväxt. Att fokusera på nischade produkter med högre affärspotential är således en viktig del i Stora Ensos nya strategi. Företaget bygger i nuläget ett kartongbruk i Kina som ska vara klart i mitten av 2016, vilket kommer att ge ökad exponering mot en av världens viktigaste tillväxtmarknader. Denna investering är en del i Stora Ensos på att nå en ROCE på 13 %. Försäljning per divison i procent av omsättning 2006 Försäljning per division i procent av omsättning 2015 21% 12% - 3 % Paper Wood Packaging 33% -1% 36% Paper Biomaterials Wood Packaging 70% Goods sold internally 15% 16% Goods sold internally 2. Bransch- och konkurrensanalys 2.1 Kunders förhandlingsstyrka I divisionen Papers har kunderna hög förhandlingsstyrka på grund av minskad efterfrågan då många substitut alltmer tar över marknaden. Detta leder till att Stora Ensos priser pressas inom denna division för att kunna behålla konkurrenskraft. Bidragande faktorer till efterfrågeminskningen är ökat miljötänk och substitut som tillkommer med den ökande digitaliseringen. Stora Enso jobbar inom detta segment med allt större fokus på skräddarsydda kvalitativa kundlösningar som alltmer ersätter bolagets tidigare fokus på volymförsäljning. Kunders förhandlingsstyrka inom divisionen Consumer Board består ofta av att de vill ha nya hållbara produkter för att möta högre ställda miljökrav. Kunder som SIG Combibloc har pressat Stora Enso som är en av de viktigaste leverantörerna av vätskekartong att införa FSC- märkt kartong. För att vara en helhetsleverantör för kunder på global och lokal nivå krävs en bred portfölj av högkvalitativ och återvinningsbar premiumkartong. Att möta kundens behov är lika viktigt inom konsumentkartong som i den tidigare Papers- divisionen därför jobbar Stora Enso hårt med att lära känna sina kunder för 4

att klara av snabba förändringar inom branschen. Divisionen Packaging Solutions omfattar alla delar i värdekedjan från återvinning, wellpappråvara och tillverkning av kraftmassa till leveranser av wellpappersbaserade förpackningslösningar. Med tanke på kundernas höga förväntningar om hållbara men samtidigt kostnadseffektiva produkter och den konkurrenssituation som existerar på marknaden för packaging solutions- produkter är kundernas förhandlingsstyrka hög. Divisionen Biomaterials uppgift är att finna nya innovativa sätt att maximera värdet som kan utvinnas från trä och andra typer av biomassa. Detta är en division som Stora Enso satsar på och de är för närvarande marknadsledande inom sitt område. Kundernas förhandlingsstyrka är därmed låg eftersom divisionen innehar unik kunskap gentemot konkurrenterna. Nettoomsättningen inom divisionen har ökat med 7 % det senaste året till följd av högre volymer från Montes Del Plata, massabruket i Uruguay. Stora Enso är även marknadsledande leverantör inom innovativa träbaserade produkter med divisionen Wood Products som används inom byggnation och inredning. Divisionen består av över 20 produktionsenheter i Europa och arbetar för att hitta lösningar som tar hänsyn tillsäkerhet, kvalitet, design och hållbarhet inom byggbranschen. Det är främst konkurrensen som gör att kundernas förhandlingsstyrka inom divisionen håller sig hög. En fortsatt bred produktmix inom segmentet är en nyckel för att divisionen ska kunna fortsätta hålla sin marknadsledande position i framtiden. 2.2 Leverantörers förhandlingsstyrka Då Stora Enso är en materialleverantör och materialförädlare äger man och utvinner i stor utsträckning sina råvaror själva i form av trädplantager och råvaruenheter på de marknader man verkar. Vissa av plantagerna och råvaruenheterna leasas och är således beroende av leasing- och hyreskostnader. Med ökat fokus på CSR, etik och miljö kan dessa kostnader komma att stiga p.g.a. ökade miljökrav och rättvis produktion. Stora Enso befinner sig i nuläget mitt i förhandlingar kring denna typ av kontrakt, främst i Kina och har i nuläget över 60 % av dessa kontrakt klara. Ser man till finska och svenska marknaderna äger Stora Enso i stor utsträckning mark och råvaruenheter även om leasing förekommer även på dessa marknader. Stora Enso är även beroende av kemikalier i sina förädlingsprocesser, främst i utvinningen av massatillverkning. Här har man valt att på senare år ställa högre hållbarhetskrav på sina leverantörer av kemikalier, vilket stärkt Stora Ensos hållbarhetsprofil. Detta är en del av Stora Ensos satsning på en uppdaterad Code of Conduct, som för 2015 inrymde 90 % av leverantörerna. 2.3 Substitut Inom divisionen Papers utgör digitaliseringstrenden det största substitutet då man i relation till denna upplever en minskad efterfrågan av pappersprodukter. Här använder idag Stora Enso tydliga strategier som tidigare nämnts för att anpassa sig till marknadens strukturella förändring. På tillväxtmarknaderna präglade av ökad konsumtion bedöms dock efterfrågan kunna öka relaterat till ökad efterfrågan av läsning genom högre läskunnighet samt behovet av tryckt produktinformation till konsumentprodukter. Man ser en ökad efterfrågan på återvinningsbara produkter inom divisionerna Consumer Board och Packaging Soutions. Substituten idag utgörs idag främst av metall-, glas- och plastalternativ, där efterfrågan minskar för samtliga av dessa substitut i förhållande till sådana lösningar som Stora Enso 5

levererar. Biomaterials som står för massatillverkningen, och det finns idag inga direkta substitut mer än de olika tillverkningsmetoder av massa som finns idag. Inom Wood Products är marknadens substitut alla alternativa byggmaterial som finns i form av cement, betong, sten, plast och andra konstruktionsmaterial. Dessa material står idag för en stor del av förbrukningen av naturtillgångar, vilket ger Stora Ensos energisnåla och återvinningsbara produkter inom detta segment stark affärspotential. 2.4 Hot från nya aktörer Skogsindustrin är teknik- och kunskapsintensiv med högteknologiska processer och produkter med stort kunskapsinnehåll. Särskilt massa- och pappersindustrin, är kapitalintensiv, och investeringar i nya massa linjer eller pappersmaskiner uppgår till flera miljarder kronor. Med anledning av detta kan inte hot från nya aktörer anses vara stort då nivåerna på investeringar och kapitalkrav är höga för att konkurrera med redan väletablerade företag som Stora Enso. 2.5 Konkurrens från befintliga aktörer Stora Ensos konkurrenter beror på vilken av divisionerna som observeras. Dessa framgår nedan och fortsättningsvis i konkurrensanalysen nedan. 2.6 Konkurrensanalys Stora Ensos viktigaste konkurrenter utgörs inom Paper av SCA, Holmen och Mondi, inom Consumer Board och Packaging Solutions av Billerud Korsnäs, Metså Board, Holmen och Klabin, för Biomaterials av UPM, samt för Wood Products av SCA UPM och Holmen. Samtliga av dessa är stora aktörer på en marknad som präglas av hög kapitalintensitet och höga inträdesbarriärer och konkurrens i olika mån. I tabellen nedan identifieras flest jämförbara konkurrenter inom Consumer board och packaging solutions. Paper Konkurrenter per division Consumer board och Biomaterials Packaging solutions Tabell 1 Konkurrenter per division. Wood products SCA Billerud Korsnäs UPM SCA Holmen Metsä Board UPM Mondi Holmen Holmen Klabin Weyerhaeuser 2.7 FoU i % av omsättning för marknadens nyckelaktörer Genom att jämföra Stora Enso med utvalda konkurrenter, kan det konstateras att Stora Enso ligger i framkant gällande forskning och utveckling av dess verksamhet. Flertalet av konkurrenterna hävdar i sina rapporter att pappersindustrin är i förändring och att nya innovativa produkter krävs för att tillfredsställa en framtida marknad. Stora Enso investerar i dagsläget i samma omfattning, i procent av företagets omsättning, som sin globala konkurrent SCA. En så pass hög siffra kan tyda på en vilja från företagsledningens sida att skifta den minskade efterfrågan på papper som har påverkat Stora Enso resultat negativt de senaste åren. 6

FoU i procent av omsättning 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 UPM Mondi SCA Holmen AB Billerud Korsnäs Stora Enso Tabell 2 Forskning och Utveckling i procent av omsättning. 3. Makroekonomiska faktorer - Påverkande variabler 3.1 BNP Skogs- och pappersindustrin är beroende av världskonjunkturen, vilket betyder att BNP-utvecklingen i de verksamma områdena ger en bra indikation på framtida förutsättningar i branschen. Utifrån den procentuella försäljningen i de verksamma regionerna och den förväntade BNP-tillväxten, har en viktad förväntat tillväxttakt av BNP sammanställts. I tabellen representerar tillväxttalen för respektive år den viktade tillväxten. Vikt Viktad tillväxt 2014 Viktad tillväxt 2015 Viktad tillväxt 2016 Viktad tillväxt 2017 Sverige 7,27% 0,18% 0,21% 0,22% 0,22% Norge 6,37% 0,14% 0,08% 0,07% 0,12% Danmark 4,36% 0,05% 0,08% 0,08% 0,08% Eurozon 51% 0,45% 0,77% 0,89% 0,99% Storbritannien 6% 0,18% 0,14% 0,14% 0,14% USA 2,30% 0,06% 0,06% 0,06% 0,05% Brasilien 2,40% 0,00% - 0,07% 0,03% 0,04% Kina 12,94% 0,94% 0,87% 0,85% 0,80% Indien 2,56% 0,19% 0,18% 0,19% 0,19% Övrigt 4,80% 0,16% 0,14% 0,16% 0,17% Total tillväxt 2,34% 2,46% 2,68% 2,81% Tabell 3 Viktad tillväxtutveckling från 2014-2015 samt prognos för tillväxten 2016-2017 per marknad. Sammantaget förväntas den viktade tillväxten öka i de verksamma områdena, vilket förväntas driva på tillväxten för Stora Enso. De segmenten som blir mest påverkade av förändringen i BNP är Consumer Board, Packaging solutions, Biomaterials (pappersmassa) och i viss mån även Wood Products. Försäljningen inom divisionen papper förväntas inte påverkas märkbart av BNP utvecklingen. Consumer Board och Packaging Solutions påverkas direkt av ökad konsumtion, då fler förpackningar behövs till ett ökat antal sålda produkter. Biomaterials drivs också till stor del av BNP-tillväxt, då det är en insatsvara för andra företag som tillverkar pappersförpackningar. Inom divisionen tillverkas dessutom insatsvaror till textilbranschen, som också är konjunkturkänslig. 7

3.2 Valutaeffekter Valutaeffekter har historiskt sett visat sig ha stor inverkan på Stora Ensos resultat, där de tre viktigaste valutorna är USD, SEK och GBP. Givet Handelsbankens prognostisering av valutaförändringar, har påverkan på Stora Ensos rörelseresultat estimerats för år 2016 och 2017. USD, SEK och GBP förväntas appreciera gentemot EUR, vilket får en positiv inverkan på företagets EBIT år 2016, som uppgår till +93,2 MEUR, samt en negativ påverkan år 2017, som uppgår till -16 MEUR. Då prognoser av framtida valutaförändringar ses med en viss osäkerhet, så används prognostiseringarna endast för år 2016 och 2017. 2016 2017 Förändring i USD 9% 0% USD påverkan på EBIT +100,8 MEUR 0 MEUR Förändring i SEK 2% 3% SEK påverkan på EBIT -16,8 MEUR -25,2 MEUR Förändring i GBP 2% 2% GBP påverkan på EBIT +9,2 MEUR +9,2 MEUR Total påverkan på EBIT +93,2 MEUR -16 MEUR Tabell 4 Prognosticerade valutaeffekter för 2016 och 2017. 3.3 Råvarupriser De tre råvaror vars priser som mest påverkar Stora Enso resultat är råolja, trävaror och pappersmassa. En ökning i priset på trävaror och råolja påverkar företagets EBIT negativt, medan en ökning i priset på pappersmassa har en positiv inverkan. Med hänsyn för prognostiseringen för dessa tre råvaror, vars siffor är hämtade från den Internationella Valutafonden, kommer Stora Ensos EBIT att påverkas negativt år 2016, där EBIT prognostiseras att sjunka med 66,35 MEUR. År 2017, väntas företagets EBIT att påverkas positivt av prisförändringar i råvaror. Den positiva påverkan väntas då uppgå till 13,65 MEUR. 2016 2017 Prisförändring stockar 4% 0% Påverkan på EBIT -72,8 MEUR 0 MEUR Prisförändring råolja 8% 0% Påverkan på EBIT -7,2 MEUR 0 MEUR Prisförändring pulpa 1,30% 1,30% Påverkan på EBIT +13,65 MEUR +13,65 MEUR Total påverkan på EBIT -66,35 MEUR +13,65 MEUR Tabell 5 Prognosticerade prisförändringar i råvarupriser för olja, stock och pulpa för 2016 och 2017. 4. Aktien Stora Enso- aktien är noterad på Stockholmsbörsen och Helsingforsbörsen. I aktieanalysen riktas fokus till Helsingforsbörsen (STERV) då den använda valutan i årsredovisningen är EUR. Idag finns det 176 572 424 A-aktier, det vill säga de med större beslutsrätt, och 612 047 563 R-aktier. En A-aktie representerar tio R-aktier röstmässigt. 4.1 Betavärde skattat på historisk avkastning mot OMXH 25 Betavärdet är ett riskmått på aktiens avkastningar och beskriver aktiens känslighet mot rörelser i 8

marknaden (jämförelse indexet), det vill säga den systematiska risken. Stora Ensos betavärde skattat på historiska avkastningar mot OMXH 25, om 48 observationer uppgår till 1,30. Detta är baserat på månadsdata vilket minskar risken för brus i skattningen. I jämförelse med Svenska Cellulosa Aktiebolaget (SCA) som har ett betavärde på 0,95 eller Billerudkornäs med 1,21, kan konstateras att det finns en högre systematisk risk i Stora Enso, vilket betyder att bolaget är känsligare för marknadsrörelser. 4.2 Volatilitet Volatiliteten beskriver storleken på förändringar i aktiekursen. Här framgår Stora Ensos aktie som något mer riskfullt än de jämförande bolagen. Stora Enso har en volatilitet över 60 dagar på 29,36 medan Billerud Korsnäs har ett värde på 25,68 medan SCA ett värde på 24,88. Från början av augusti 2014 gick aktiepriset från 6,16 EUR till att nå en toppnotering på 10,7 EUR. Skillnaden i börsvärdet mellan tidsperioderna uppgår till cirka 2 779 MEUR och 4,54 EUR per aktie. De drivande faktorerna bakom uppgången anses vara när nya VD Karl-Henrik Sundström tillträdde i augusti 2014 och även senare från Q3-rapporten 2015 där man presenterade ett resultat över förväntningarna. Kursen har sedan sjunkit från toppnoteringen till dagens kurs 7,84 EUR. De stora svängningarna tyder på en osäkerhet i marknaden gällande Stora Ensos framtid. 5. Historisk analys Nettomsättning och tillväxttakt 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000-2009 2010 2011 2012 2013 2014 20% 10% 0% -10% -20% -30% Sales Tillväxttakt 5.1 Nettoomsättning och tillväxttakt Den historiska analysen ligger till grund för Stora Ensos årsredovisningar från 2008 till 2015, analysen görs därmed över en konjunkturcykel. Stora Ensos tillväxttakt återhämtade sig i ett relativt tidigt stadium efter finanskrisen 2008, där företagets tillväxttakt ökade med 10 %. Mellan 2010 och 2015 har tillväxttakten i princip stagnerat, vilket betyder att omsättningen 2010 och 2015 är densamma. Genom att jämföra Stora Ensos tillväxttakt med pappersindustrin, så är dess relativa omsättningstillväxt svag. Den genomsnittliga omsättningstillväxten i industrin uppgår till 8 % över de senaste fem åren. Stora Enso har därför vuxit i sämre takt än marknaden företaget är verksamt i, vilket skulle kunna förklaras av att företaget inte har varit exponerat mot de affärssegment som har drivit tillväxten på marknaden. 5.2 Förändring av produktmix Som tidigare nämnts genomför Stora Eno en förändring av deras produktmix. Det sker en expansion av segmenten Renewable Packaging och Biomaterials, där tillväxten är högre kombinerat med högre 9

lönsamhet än företagets andra segment. Leveransen av produkter inom dessa två segment har ökat från 2011, samtidigt som försäljningen inom Wood Products och Paper har minskat. Transformationen av företagets produktmix tar tid, då den i huvudsak sker genom förvärv i USA, samt investeringar i nya projekt i Kina. Men man har kommit en bit på vägen, Q1 2015 utgjorde Paper enbart 36 % av försäljningen till skillnad från 2006 då den utgjorde hela 70 %. 20% 15% 10% 5% 0% EBITDA- marginal per segment 19% 16% 7% 2015 RP Bio B&L P&R 9% 5.3 EBITDA- marginal Stora Enso verkar i en kapitalintensiv bransch, med relativt stora nettoinvesteringar och avskrivningar, därför blir det lättare att jämföra och kolla på EBITDA marginaler. Företagets EBITDA-marginal har under de senaste åren varit relativt stabil och uppgått till runt 12 %, vilket ligger i linje med industrins lönsamhet. Den senaste årsrapporten visar dessutom på en förbättring av företagets EBITDA-marginal under 2015. Omsättning i MEUR och EBITDA-marginal 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 Sales EBITDA margin EBITDA margin exkl. non recurring items 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 5.4 Rörelsekapital Stora Enso har lyckats sänka andelen rörelsekapital markant sedan år 2010. Kassaflödescykeln har minskat från 93 dagar år 2010, till 68 dagar år 2014. Förändringen kan till stor del förklaras av förbättrade kredittider gällande företagets leverantörsskulder. I dagsläget ligger Stora Ensos rörelsekapital i procent av omsättning på 18 %, vilket är högre än medelvärdet för pappersindustrin, vars motsvarande värde är 12,5 %. Det finns därför potential för Stora Enso att ytterligare förbättra sitt rörelsekapital. 10

5.5 Avskrivningar & investeringar Tar man endast hänsyn till förändring i anläggningstillgångar under åren 2009-2015, genereras ett medelvärde som uppgår till 853 MEUR och en investeringsgrad på 8,3 % av omsättningen. År 2014 ökade investeringarna markant till följd av Stora Ensos uppköp av det amerikanska företaget Virdia. Papper- och skogsindustrin är en relativ kapitalintensiv bransch med en genomsnittlig CAPEX på 2162 MUSD (=1968 MEUR med dagen växelkurs) år 2014, 2300 för stora Enso, vilket ligger i linje med Stora Ensos investeringar. I och med att företaget befinner sig i en transformationsprocess, anses det rimligt att den höga investeringsgraden upprätthålls även i framtiden, fram tills att Stora Enso lyckas att generera tillväxt och förbättrade marginaler. Under åren 2008, 2009 och 2013 har Stora Enso haft avvikande höga avskrivningar i storleken 11-13 % av omsättningen. Åren däremellan har avskrivningarna sjunkit till intervallet 3-7 %. Av historisk data framgår att 4 år av låga avskrivningar följs av 1-2 år av högre avskrivningar. 5.6 Andel lån i finansieringen Andelen lån i finansieringen, beräknat som räntebärande skulder delat på räntebärande skulder och eget kapital, har ökat från 41.9 % till 48,3 % mellan 2008 och 2014 för att sedan minska till 44 % år 2015 till följd av ökat eget kapital. 6. DCF- värdering, prognoser och antaganden Prognostiseringen i den genomförda DCF-modellen baseras på analysen av Stora Ensos framtida potential och historisk data. Detta resulterar i ett värde på aktien på 7,63 Euro, och att aktien idag i stort sett ligger i linje med marknadens prissättning. DCF variabel: 2015 2016E 2017E 2018E Nuvärde prognosperioden 4 182 Tillväxt -1,7% 1,0% 1,5% 2,0% Nuvärde residualperioden 4 911 Omsättning 10040 10201 10354 10561 Värdet på företaget 9 092 EBITDA-marginal 15,0% 13,2% 13,4% 13,6% Likvida medel 1 403 EBIT-marginal 7,4% 8,1% 8,0% 8,2% Skulder 4 485 Andel Lån 45,0% 46% 47% 48% Aktieägarvärde 6 010 Avskrivningar i % av Oms. 8% 8% 8% 8% Värde per aktie 7,63 Rörelsekapital i % av Oms. 18,9% 18,0% 17% 16% Dagens aktiekurs 7,80 Kursdifferens -2% Tabell 6 I denna tabell återfinns data för prognostiseringen i DCF- analysen. 6.1 Prognostisering år 2016, 2017 & 2018 6.1.1 Tillväxt och omsättning Tillväxten de kommande tre åren förväntas vända från dagens negativa tillväxt till en tillväxttakt på 2 % fram till år 2018, en tillväxttakt motsvarande den genomsnittliga tillväxttakten inom papper och skogsindustrin. Detta grundar sig till stor del i de makroekonomiska förutsättningarna förändringen av produktmixen. 11

6.2 Produktmixen Transformationen av Stora Ensos produktmix har pågått under en längre tid. Denne förväntas påverka tillväxten i två led, dels genom försäljningsandelarna inom de mer lönsamma segmenten Renewable packaging och Biomaterials ökar, och dels genom att exponeringen minskar mot den mindre lönsamma divisionen papers minskar. Tidigare år har minskningen av försäljningen inom divisionen Paper påverkat företagets tillväxt negativt, trots att tillväxten inom Renewable Packaging, Biomaterials och Wood Products har ökat. I takt med att Stora Enso ökar sina andelar i mer lönsammare och snabbare växande segment, förväntas tillväxten vända och på sikt öka. Den framtida produktmixen förväntas därför att förbättra företagets totala lönsamhet och tillväxtpotential. 6.2.1 Consumer board & Packaging Solutions Försäljningen av Consumer Board & Packaging Solutions, som tidigare hette Renewable Packaging, har under de senaste åren haft en tillväxttakt på 1,1 % (CAGR). Till följd av en ökad BNP-tillväxt förväntas denna division att öka sin omsättning. I och med investeringar i ett kartongbruk i kinesiska Guangxi, har företaget dessutom ökat sin försäljningskapacitet. Ett annat tecken på att företaget förväntas att ytterligare öka sin försäljning inom detta segment, är konverteringen från pappers- till kartongproduktion på det finska bruket i Varkaus. Försäljningen inom segmentet i procent av total omsättning har under de senaste fyra åren haft en tillväxttakt på 2,9 % per år (CAGR). Givet denna tillväxttakt, förväntas försäljningsandelen i denna division försätta att öka från 33 % år 2015 till 38 % 2018. EBIT- marginalen inom denna division är klart högst och förväntas uppgå till 19 % år 2015 jämfört med 16 % år 2014. 6.2.2 Biomaterials Division Biomaterials är den division som åtnjuter näst högst marginal, som uppgick till 16 % år 2014. Mellan 2011 och 2014 har divisionen haft en låg tillväxttakt i försäljningen på 0,5 %. Till följd av nyligen gjorda investeringar i USA, så ökade försäljningen i procent av totala omsättningen till 16 %, från tidigare 11 %. Förvärvet av det amerikanska bioteknologiska företaget Virdia förväntas höja tillväxttakten av försäljningen under de kommande åren. Stigande priser på pappersmassa förväntas bidra till förbättrade marginaler, samtidigt som ytterligare BNP-tillväxt förväntas att ytterligare gynna försäljningen. 6.2.3 Wood Products Den största andelen av försäljningen av Wood Products sker i Europa, som representerar drygt 60 % av divisionens totala försäljning. I och med att Europamarknaden är mogen och välutvecklad, förväntas efterfrågan av förnyelsebara produkter inom byggbranschen att öka, vilket har potential att 12

gynna divisionens tillväxttakt. Försäljningen av Wood Products har haft en genomsnittlig tillväxttakt på 1,6 % per år, samt en stabil försäljning i procent av företagets totala omsättning, mellan 15 och 18 %. År 2015 uppgick denna till 15 %, och antas edan försiktigt stiga till 16 % år 2018. I och med osäkerhet gällande utvecklingen på den Europeiska marknaden och när efterfrågan på miljövänliga byggmaterial ökar, sätts försäljningen i procent av omsättning med försiktighet. 6.2.4 Paper Försäljningen i procent av omsättning har stadigt minskat från 2011, med en genomsnittlig negativ utveckling på 4,2 % per år. År 2015 förväntas divisionens andel av försäljningen att uppgå till 36 %. Med en liknande fortsatt utveckling förväntas andelen av försäljningen att minska till 29 % år 2018. I och med att efterfrågan på papper minskar i takt med digitaliseringen, samt att Stora Enso har ställt om produktionen från papper till kartong i ett av sina finska pappersbruk, pekar på att företaget fortsätter att förverkliga strategin för att anpassa sig till rådande marknadsförhållanden. 6.3 Sammanfattning Givet analyserna av de olika divisionerna ovan, ses potential i tillväxts- och omsättningsökning. I och med förändringen i företagets produktmix, så förväntas Stora Ensos tillväxttakt uppgå till den genomsnittliga tillväxttakten inom industrin, och därmed gå från att ha presterat sämre än marknaden till att prestera i linje med jämförbara bolag. 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Renewable packaging fsg. 3272 3335 3333 3519 3727 4013 Andel Consumer Board 2475 2537 2536 2678 2837 3054 Andel Packaging Solutions 797 798 797 841 891 959 Andel av total försäljning 31,0% 32,7% 33,0% 34,5% 36,0% 38,0% Biomaterial fsg. 1033 1104 1616 1685 1758 1834 Andel av total försäljning 10% 11% 16% 17% 17% 17% Wood products fsg. 1867 1779 1515 1530 1657 1690 Andel av total försäljning 18% 17% 15% 15% 16% 16% Paper fsg. 4319 3912 3636 3468 3210 3063 Andel av total försäljning 40,9% 38,3% 36,0% 34,0% 31,0% 29,0% Tabell 7 Historik samt prognos av försäljning per division. Historisk data för 2013-2015, samt prognosticerad data för 2016-2018. Den genomsnittliga tillväxttakten inom pappers- och skogsindustrin under de fem senaste åren har uppgått till 2 % årligen. Med detta antagande, samt med hänsyn till en fortsatt förväntad transformation av produktmixen, motiveras följande prognostisering, tre år framåt från år 2016 till 2018. De framtida nettoeffekterna av valutaförändringar samt förändringar i råvarupriset för år 2016 och 2017, har inkluderats i EBIT. EBITDA- och EBIT-marginalen har utifrån den prognostiserade försäljningen räknats ut och baserats på de historiska marginalerna inom respektive division. En naturlig effekt av förändringen av produktmixen blir ökade marginaler. 13

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillväxt -2,3% -3,3% -1,7% 1,0% 1,5% 2,0% Total försäljning 10563 10213 10100 10201 10354 10561 EBITDA 1239 1166 1467 1349 1384 1438 EBITDA-marginal 11,7% 11,4% 14,5% 13,2% 13,4% 13,6% EBIT 50 400 780 855 824 864 EBIT-marginal 0,5% 3,9% 7,7% 8,1% 8,0% 8,2% Tabell 8 Historiska och prognosticerade värden för tillväxt, omsättning samt multiplarna EBIT och EBITDA. 6.4 Övriga antaganden om ingående variabler i DCF- värderingen 6.4.1 Andelen lån Andel lån i finansieringen har historiskt sett ökat i relation till eget kapital. Detta tyder på att bolaget föredrar att finansiera sina investeringar med lån snarare än eget kapital. År 2015, till följd av tillskjutet eget kapital, minskade andel lån till 44 %. Denna nivå förväntas stiga i linje med den ökning av andel lån som företaget hade åren innan. Den genomsnittliga årliga tillväxttakten för andel lån i finansieringen har mellan åren 2011 till 2014 varit 3,4 %. Med hänsyn till detta förväntas andelen lån i finansieringen öka från dagens 44 % med denna tillväxttakt under prognosperioden upp till 50 %. Den genomsnittliga soliditeten inom industrin, som visserligen beräknas på alla lån och inte bara de räntebärande, uppgår till 66 %. Detta kan jämföras med Stora Ensos 41 %. En ökning av andelen lån ses därför inte som otänkbart. 6.4.2 Nettoinvestering i % av omsättning Den genomsnittliga investeringsgraden i procent av omsättning mellan åren 2009-2014 uppgår till 10 %. Då företaget under en längre tid varit i en transformationsprocess anses storleken på investeringar spegla de investeringar som krävs för att fortsätta driva och slutfölja processen. Medelvärdet dras däremot upp av det senaste årets ovanligt stora investeringar. År 2016 antas storleken på investeringarna ligga i höjd med nivån för 2015, dvs. 8,6 %, för att därefter gå mot 8 % under prognosperioden. 6.4.3 Avskrivningar i % av omsättning Storleken på avskrivningar beror på storleken av investeringarna och kan på lång sikt inte överstiga investeringsgraden. Från den historiska analysen framgår att det förekommer perioder av höga avskrivningar mellan 11-13 % och perioder av lägre avskrivningar mellan 3-7 %. Med hänsyn till den förväntade investeringsgraden, förväntas även detta mönster fortgå i framtiden. Medelvärdet av avskrivningarna i den lägre perioden uppgår till 5,5 % och medelvärdet av den högre perioden uppgår till 11 % av omsättningen. Avskrivningarna förväntas följa det historiska mönstret med ett eller två år av höga avskrivningar, följt av 4 år med lägre avskrivningar. Ett alternativ till detta hade varit att sätta en genomsnittlig avskrivning på alla år, men detta skulle då förmodligen inte spegla inverkan på EBIT dessa år då höga avskrivningar sker. 6.4.4 Rörelsekapital i % av omsättning Rörelsekapitalet har de senaste åren minskat från 25 % år 2010 till 15,7 % år 2014. Denna stabila minskning har bidragit till att företaget har frigjort kapital. År 2015 ökade rörelsekapital igen till 18 %, till följd av minskad kredittid hos leverantörer. Medelvärdet inom industrin ligger på 12,5 %, och det finns därför ytterligare potential för Stora Enso att fortsätta på denna trend och fortsätta sänka andel rörelsekapital, men fortfarande inte i samma takt som tidigare. Under prognosperioden antas rörelsekapitalet minska till 14 %. 14

6.4.5 Avkastning på eget kapital (Re) Avkastningskravet på eget kapital skattas med CAPM: R! = β r! r! + r! => R!!!"#$%&'(# = 1,3 0,077 0,022 + 0,015 = 8,65 Där: r! = marknadens avkastning, r! = riskfri ränta, β = betavärde Den riskfria räntan och marknadspremien uppgår till 1,5 % respektive 5,5 %, vilket anses som standard för värdering i dagsläget. Riskpremien motsvara den som under tidsperioden använts t.ex. Nordea. 6.4.6 Långivarnas avkastningskrav (Rs) I och med Stora Ensos storlek och finansieringsbehov har företaget emitterade företagsobligationer. Obligationerna, kallade Euro Medium Term Note med en löptid mellan 2012-2019, har en räntesats som uppgår till 5,5 %. Denna räntesats anses därför vara ett rimligt mått på långivarnas avkastningskrav. 6.4.7 Skattesats Den finska bolagsskatten för bolag registrerade i Finland ligger på 20 %. 6.5 WACC WACC är en beräkningsmetod för att uppskatta ett företags genomsnittliga kapitalkostnad, dvs avkastningskravet på totala kapital. Stora Ensos kapitalstruktur, kombinerat med en förväntad avkastning på eget kapital och skulder, resulterar i en WACC på 6,73 %. Marknadsvärde av eget kapital används. Nedan följer en nedbrytning av de variabler som leder till värdet på WACC. WACC = R! E E + D + R! 1 t D E + D WACC!"#$%&'(# = 0,0865 0,58 + 0,055 1 0,20 0,42 = 6,78 % 7. Rekommendation av Stora Enso Ett företag i transformation Stora Enso har under de senaste åren haft en stillastående tillväxt, som under längre tid har drivit på den transformation som företaget genomgår. Detta beror till stor del på minskad efterfrågan av produkter inom divisionen Paper, som tidigare utgjort den största delen av företagets omsättning. Till följd av transformationen av företagets produktmix, väntas Stora Enso att lyfta sig ur den stagnerande situation företaget befunnit sig i sedan 2011. Konkurrensen inom divisionerna Consumer Board och Packaging Solutions är hög, och flertalet av Stora Ensos konkurrenter har redan genomfört en liknande transformation av deras produktmix. Detta bidrar till en viss osäkerhet i huruvida framgångsrik Stora Ensos transformation blir. Fortsätt tillväxttakt på de marknader där Stora Enso är verksam, förväntas gynna tillväxten och 15

lönsamheten inom flera divisioner. Stora Enso har dessutom haft en högre andel investeringar i forskning & utveckling än sina största konkurrenter. Företaget har historiskt sett haft en stark marknadsposition gentemot sina konkurrenter, men i takt med det förändrade marknadsläget har Stora Ensos produktmix föråldrats. Med transformationen förväntas däremot Stora Enso att nå upp till pappersindustrins medeltillväxttakt på 2 %. Framtida tillväxt kan sättas i relation till det internt uttryckta målet att växa snabbare än marknaden, exklusive Paper-divisionen. Det är framförallt divisionerna Consumer Board och Packaging Solutions som förväntas driva tillväxten nästkommande år, med ökad försäljning och hög lönsamhet. På den europeiska marknaden, som är Stora Ensos viktigaste för divisionen Wood Products, ses även en tillväxtpotential av försäljningen av återvinningsbara byggmaterial. Stora investeringar det senaste året inom divisionen biomaterials förväntas även öka försäljningskapaciteten. Avgörande för Stora Enso blir hur väl företaget lyckas fullfölja transformationen. Det återstår att se om företaget lyckas nå upp till och bibehålla de förväntade marginalerna, när full produktion inom de nya segmenten verkställs. Osäkerheten om framtida lönsamhet kan observeras i det starkt fluktuerande aktiepriset det senaste året. Aktiepriset har pendlat från 6,16 EUR till 10,7 EUR, inom loppet av sex månader. Den största skillnaden i börsvärdet mellan tidsperioderna uppgår till cirka 2 779 MEUR och 4,54 EUR per aktie. DCF-värderingen ger en riktkurs på 7,63 EUR, som genererar differens från dagens kurs på -2 %, vilket innebär att vår syn på företaget för närvarande speglas relativt väl av marknadens prissättning. I väntan på positiva besked från omställningsprocessen, så behålls en restriktiv syn på Stora Ensos förmåga att generera tillväxt, där divisionen Paper för närvarande påverkar företagets tillväxt negativt. Riktkursen sätts därför till den som ges av DCF-värderingen, dvs. en riktkurs på 7,63 EUR, - 2 %, HOLD. Analytiker: Lars Sparre larsp478@student.liu.se Joakim Lind joali011@student.liu.se Analysgruppen 2015/2016 Börsgruppen vid Linköpings Universitet 16