6Rapport till projektet

27 mars 2013 Företagsamt ägande 6Rapport till projektet Företagsamt ägande Riskkapitalförsörjning i små och medelstora företag utbud eller efterfrågan? Dan Johansson, Johanna Palmberg, Anders Bornhäll

Företagsamt ägande Denna skrift är en del i projektet Företagsamt ägande. Projektet ska öka kunskapen om för näringslivet viktiga ägarfrågor samt skapa uppmärksamhet för det privata ägandets centrala betydelse för tillväxt och välstånd. Med detta projekt vill Svenskt Näringsliv ge sitt bidrag till en framgångsrik politik på dessa områden. Företagsamt ägande kommer att ta fram expertrapporter och arrangera hearingar och rundabordssamtal för att få igång en bred diskussion om framtidens ägarvillkor och hur det privata ägandet kan stärkas. Projektet leds av Svenskt Näringslivs VD Urban Bäckström. Centrala områden för Företagsamt ägande är frågan om utvecklingen av den svenska ägarmodellen, beskattning av ägande samt kopplingen mellan privat förmögenhetsbildning och företagande. För att utveckla debatten om privat ägande ger Svenskt Näringsliv ett antal aktörer möjlighet att uttrycka sina egna tankar och förslag i skrifter och på seminarier. De tankar och förslag som framförs i denna skrift är således författarens egna. Svenskt Näringsliv kommer framöver att presentera egna förslag kring hur det privata företagsägandet ska stärkas. Att utveckla och förbättra villkoren för det privata ägandet är en självklar del i en reformagenda för att skapa ökad tillväxt och möta globaliseringens utmaningar. Dan Johansson dan.johansson@hui.se, 08-762 7693 HUI Research och Högskolan Dalarna. Johanna Palmberg johanna.palmberg@entreprenorskapsforum.se, 08-510 658 82 Entreprenörskapsforum och Kungliga Tekniska Högskolan. Anders Bornhäll anders.bornhall@hui.se, 08-762 7691 HUI Research, Högskolan Dalarna och Örebro universitet. 2 Företagsamt ägande

Innehåll Executive summary...4 1. Bakgrund...6 2. Syfte...7 3. Teoretisk referensram...8 entreprenörer och finansiärer...8 informationsproblemet: Genuin osäkerhet, risk och asymmetrisk information... 11 marknadsmisslyckande... 12 kontroll... 12 Det är skillnad på kapital och kapital pecking order theory... 13 4. Tidigare studier... 15 5. Data och metod... 16 6. Resultat... 17 7. Slutsatser och diskussion kapitalismens paradox... 24 8. Referenser... 26 Appendix Enkätsundersökning... 31 innehåll 3

Executive summary I den ekonomisk-politiska debatten har det framförts farhågor för att bristen på kapital hos mindre företag har utgjort ett tillväxthinder, vilket skulle påverka sysselsättning och ekonomisk tillväxt negativt. Olika åtgärder för att öka tillgången på kapital för mindre företag har därför diskuterats. Den förda diskussionen har i princip ensidigt fokuserat på utbudet av kapital och negligerat entreprenörernas efterfrågan. Tidigare forskning har visat att en stor andel av entreprenörerna inte efterfrågar externt riskkapital därför att detta medför minskad kontroll, då nya ägare får inflytande i företaget. För entreprenörerna finns det således en avvägning mellan oberoende och tillväxt finansierad av externt kapital. Syftet med föreliggande rapport är att studera om bristande tillgång på riskkapital utgör ett tillväxthinder för små svenska företag, eller om det snarast är så att efterfrågan på riskkapital saknas hos dessa företag. Bland annat ska följande frågeställningar belysas. 1 Anser företagarna att tillgången på kapital utgör ett tillväxthinder? 2 Är kontrollen av det egna företaget viktig? 3 Finns det ett pris för kontroll? För att undersöka frågeställningarna har telefonintervjuer med 1 000 slumpmässigt utvalda företag med 1 49 anställda genomförts. Bland de viktigaste resultaten märks: 90 procent av företagarna uppger oberoende och kontroll som ett viktigt motiv för sitt företagande. Internt genererade medel och personligt sparande är de viktigaste kapitalkällorna för att finansiera tidigare och eventuell framtida expansion. Nya externa delägare är den minst viktiga kapitalkällan för att finansiera tidigare och eventuell framtida expansion. Det viktigaste skälet till att ta in nya ägare är inte det kapital de tillför, utan den kompetens, kunskap och de nätverk de nya ägarna bidrar med. Uppemot en tredjedel av företagen anser att nackdelarna med nya ägare överstiger fördelarna. Lika många föredrar att sälja hela företaget framför att dela ägandet med någon annan. Företagarna sätter stort värde en hög prislapp på sitt oberoende. En fjärdedel av företagarna är inte beredda att sälja en kontrollpost, eller sitt företag, även om priset på aktierna/företaget överstiger det uppskattade marknadsvärdet med 70 100 procent. En fjärdedel av de tillfrågade anger finansiering som ett hinder för expansion. 4 executive summary

Vår undersökning ger ett entydigt stöd för slutsatsen att kontrollen av det egna företaget är viktigt. Vidare att det finns ett pris på kontrollen och att detta pris är högt. Vad gäller frågan om bristen på kapital är ett tillväxthinder är resultaten tvetydiga. Å ena sidan uppger en fjärdedel att så är fallet. Å andra sidan finns ett starkt motstånd mot att använda nytt externt ägarkapital som finansieringskälla. I den utsträckning det föreligger statistiskt säkerställda skillnader mellan olika storleksklasser är mindre företag mer obenägna att ta in externt kapital/externa ägare och de sätter också ett högre pris på sitt oberoende. Vi anser det därför rimligt att tala om kapitalbristens paradox. Det kan mycket väl vara så att tillgången på externt riskkapital är god, samtidigt som entreprenörerna avstår tillväxtmöjligheter på grund av brist på internt genererade medel och sparat kapital. En slutsats som kan dras utifrån undersökningen är att den ekonomiska politiken i högre utsträckning bör fokusera på att underlätta privat sparande och privat förmögenhetsbildning. Härvid spelar skatterna och skattenivåerna en central roll. Om löntagare och företagare fick behålla en större andel av sina inkomster skulle de ha större tillgång till den typ av kapital eget sparande och internt genererade medel som föredras vid expansion, och kapitalbrist skulle vara ett mindre problem. Lägre skatter kan också förväntas leda till att entreprenörernas efterfrågan på externt ägarkapital ökar, eftersom kompensationen för förlorat oberoende och kontroll efter skatt ökar. Kommande diskussioner och undersökningar om kapitalbrist som ett etablerings- och tillväxthinder bör därför i ökad utsträckning fokusera på skattesystemets roll. Perspektivet bör lyftas från företags- till ägarnivå. executive summary 5

1. Bakgrund I den ekonomisk-politiska debatten pågår en diskussion om svårigheterna för mindre företag i tidiga utvecklingsstadier att erhålla externt riskkapital. Det har framförts farhågor för att riskkapitalister huvudsakligen investerar i större företag med utvecklade affärsidéer, vilket skulle leda till att lovande utvecklingsprojekt inte genomförs och att färre företag har möjlighet att växa. Detta skulle i sin tur medföra en allmänt lägre investeringsnivå, långsammare ökning av sysselsättningen och svagare ekonomisk tillväxt. Diskussionen har föranlett politikerna att försöka öka utbudet av riskkapital riktat mot mindre företag i tidiga utvecklingsfaser, bland annat har ett investeraravdrag nyligen aviserats som skattemässigt gynnar investeringar i mindre företag (Finansdepartementet 2012). Den förda diskussionen och de vidtagna åtgärderna har i princip ensidigt fokuserat på utbudet av riskkapital och negligerat entreprenörernas efterfrågan på riskkapital. Tidigare forskning har visat att en stor andel av entreprenörerna inte efterfrågar externt riskkapital. Ett skäl är att oberoende har visat sig vara ett ledande motiv för företagande och att extern finansiering medför att nya ägare får inflytande över företaget, vilket minskar de ursprungliga entreprenörernas oberoende. För entreprenörerna finns det således en avvägning mellan oberoende och tillväxt finansierad av externt kapital. 6 bakgrund

2. Syfte Syftet med föreliggande rapport är att studera om bristande tillgång till externt riskkapital utgör ett tillväxthinder för små svenska företag, eller om det snarast är så att efterfrågan på externt riskkapital saknas hos dessa företag. Bland annat ska följande frågeställningar belysas. 1 Anser företagarna att tillgången på kapital utgör ett tillväxthinder? 2 Är kontrollen av det egna företaget viktig? 3 Finns det ett pris för kontroll? En enkätundersökning har använts som metod för att besvara frågorna. I nästa avsnitt presenteras den teoretiska referensram som ligger till grund för rapporten. Därefter följer en genomgång av tidigare enkätundersökningar med liknande frågeställningar. Den data som ligger till grund för enkätundersökningen presenteras i avsnitt 5 och enkätundersökningens resultat presenteras i avsnitt 6. Avslutningsvis förs en summerande diskussion. syfte 7

3. Teoretisk referensram Entreprenörer och finansiärer Att skapa ekonomisk tillväxt och ett allmänt välstånd har visat sig vara en komplicerad process. Under största delen av mänsklighetens historia har tillväxten varit låg, obefintlig eller till och med negativ. Det var först i samband den industriella revolutionen, som tog sin början i 1700-talets England, som tillväxten tog fart och blev uthålligt stabil. Den allmänt accepterade förklaringen är att det var först vid denna tidpunkt och vid denna geografiska plats som institutionerna samhällets spelregler fick en sådan utformning att de gynnade produktivt entreprenörskap och företagande (North och Thomas 1973; Rosenberg och Birdzell 1986; Mokyr 1990; Berggren 2003; Rodrik med flera 2004; Acemoglu med flera 2005). 1 Tillväxt anses numera allmänt som ett resultat av att ny och produktiv kunskap generas och tillämpas i stor skala. Vid en given tidpunkt används ekonomins produktionsfaktorer, arbete, råvaror och kapital, på ett specifikt sätt. Så länge de fortsätter att användas på samma vis fås ingen tillväxt per capita. Det är först då produktionsfaktorerna kombineras på ett nytt sätt, så att samma mängd produktionsfaktorer kan producera fler varor och tjänster, som tillväxt uppstår. Schumpeter (1934) kallade en ny kombination för uppfinning (invention) och att introducera uppfinningen i ekonomin och ta den i kommersiellt bruk för innovation (innovation). Individen som kom på en ny kombination kallade han uppfinnare (inventor) och individen som kommersialiserade uppfinningen för entreprenör (entrepreneur). 2 Uppfinnare och entreprenör definierades således utifrån den funktion de fyller i det ekonomiska systemet, det vill säga vilken roll de spelar för att skapa växande företag och ekonomisk utveckling. Enligt Schumpeter innehar entreprenören en nyckelroll i ekonomin, men entreprenörskap är inte liktydigt med företagande i vid bemärkelse, vilket ofta inte uppmärksammas och får till följd att olika slags företagare sammanblandas på ett missledande sätt. Enligt Schumpeters (1934) definition är de flesta företagarna, till exempel majoriteten av nyföretagare och egenföretagare inte entreprenörer, då de saknar ambition att vara nyskapande eller tillväxtorienterade (Sanandaji 2011). 1 Baumol (1990) skiljer mellan produktivt, icke-produktivt och destruktivt entreprenörskap. Produktivt entreprenörskap är värdeskapande, destruktivt entreprenörskap är värdeförstörande medan icke-produktivt entreprenörskap varken skapar eller förstör värden utan omfördelar existerande tillgångar. Produktivt entreprenörskap definieras av att en entreprenör tillverkar de varor och tjänster som konsumenterna efterfrågar effektivare än tidigare. Krig är ett exempel på destruktivt entreprenörskap medan skatteplanering är exempel på icke-produktivt entreprenörskap. Många civilisationer, som exempelvis Kina, var teknologiskt mer avancerade än det Västeuropa som sedan tog den ekonomiska och politiska ledningen. I Kina gynnades dock icke-produktivt och destruktivt entreprenörskap av samhällets spelregler, medan produktivt entreprenörskap gynnades i Väst. 2 Den exakta definitionen av entreprenören har diskuterats i den ekonomiska litteraturen. Schumpeters är den i dag mest accepterade. 8 teoretisk referensram

Det är rimligt att anta att samhällets spelregler har större betydelse för entreprenörer med tillväxtambitioner jämfört med företagare som saknar sådana. Exempelvis spelar inte arbetslagstiftningen någon roll för företagare utan ambitionen att expandera och anställa. Detsamma gäller skattesystemets utformning för att kunna finansiera en nyinvestering med internt genererade medel. För entreprenörer med tillväxtambitioner kan de dock ha avgörande betydelse för om en tillväxtmöjlighet utnyttjas eller inte (Henrekson och Johansson 2009, 2010). Förutom entreprenörer och uppfinnare identifierade Schumpeter (1934) också finansiärer som centrala aktörer för att skapa tillväxt. Entreprenören har sällan det kapital som krävs för att finansiera kommersialiseringen av den nya uppfinningen. Speciellt gäller detta för företag i tidiga utvecklingsskeden med oprövade affärsidéer. Entreprenören behöver således riskkapital från en extern finansiär för att utveckla sin affärsidé. 3 Empirisk forskning visar att finansiären intar en nyckelroll och kan i många fall ses väl så betydelsefull som entreprenören för ett företags utveckling (Lerner 2009). I regel finansierar entreprenören den första fasen, själva företagsstarten, med egna medel. Företagets fortsatta utveckling, och framför allt tillväxt, kan kräva extern kapitaltillförsel och att nya ägare träder in i företaget, se figur 1. Ju snabbare entreprenören önskar att utvecklingsprocessen ska gå, och ju högre tillväxtambitioner entreprenören har, desto viktigare med extern finansiering. Ett företag med avsaknad av tillväxtambitioner behöver inget kapital för att förverkliga dem. Det kan därför krävas externa kapitaltillskott tidigt i ett företags utveckling, så kallat såddkapital, för att vidareutveckla en ofärdig produkt. I denna fas har så kallade affärsänglar visat sig lämpliga som finansiärer (Lindström och Olofsson 2002). Affärsänglar är förmögna privatpersoner med egen erfarenhet av att vara företagsledare eller företagsägare och som har tid, engagemang och kapital att satsa i lovande affärsidéer (Landström 2007). Företaget får via affärsängelns eget nätverk ofta också tillgång till ytterligare kapital och kompetens (Kerr med flera 2012). När affärsidén utvecklats och blivit mer stabil blir företaget även intressant för venture-kapitalister. Likt affärsänglarna är dessa aktiva finansiärer och ägare som bidrar till företagens utveckling och kommersialiseringen av produkterna (Hellman och Puri 2002). De har en begränsad investeringshorisont och vill avyttra sitt ägande när företaget mognat. Detta kan ske genom börsnotering av företaget (initial public offering, IPO), försäljning av företaget till ett annat företag, i regel verksamt i samma bransch (trade sale) eller att entreprenören och andra ledande befattningshavare köper ut venture kapital-bolaget i en lånefinansierad utköpsaffär (management buyout, MBO). Det tillhör vanligheterna att ett företag inte uppfyller de ekonomiska förväntningarna. Om inte olika åtgärder som vidtas för att förbättra företagets utveckling får effekt återstår endast avveckling och nedläggning (Henrekson och Sanandaji 2012). 3 Eliasson och Eliasson (1996) bygger vidare på Schumpeter och adderar ytterligare tre aktörer till Schumpeter: kompetenta kunder, yrkeskunnig arbetskraft och industrialister. Yrkeskunnig arbetskraft behövs för produktionen av varor och tjänster, kompetenta kunder bidrar med sin kunskap och erfarenhet i utvecklingen av nya produkter och förbättringar av gamla och industrialister vidareutvecklar produktionen och företagen till storskalig industriell verksamhet efter den inledande entreprenörsfasen. Tillsammans sägs de sex olika aktörerna utgöra ett kompetensblock den minsta mängd aktörer med olika men kompletterande kompetenser som krävs för att skapa storskalig ekonomisk utveckling. teoretisk referensram 9

Figur 1. Tillväxt förutsätter ofta ägarbyten. Nystartat företag Ägt av en eller flera grundare. Negativt kassaflöde kräver EK-finansiering. Affärsänglar ev. in som delägare. Utvecklingsfas Litet växande företag med visst kassaflöde. Tillväxt kräver externt EK. VC kommer in. Tillväxtfas Växande företag moget för börsnotering, fsg till annat företag (trade sale) eller till ledningen (MBO). VC lämnar sitt ägande. Börsnotering Kräver i regel att det finns en huvudägare för att lyckas. Fsg till annat företag (trade sale) Tidigare ägare lämnar och verksamheten integreras i det köpande företaget. Fsg till ledningen (MBO) Grundare och nyckelpersoner äger företaget. Finansieras med lån. Ev. finns externa minoritetsägare. Nedläggning VC-ägaren har avtal som säkrar så stor del som möjligt av tillgångarna (preferensaktier med mera). Källa: Braunerhjelm med flera (2012, sid 84). Utmärkande för affärsänglar och venture-kapitalister är en hög grad av specialisering, både vad gäller i vilken bransch och utvecklingsfas investeringar görs, lång erfarenhet och en historia av tidigare framgångar som finansiärer. Gemensamt för de båda kategorierna är att de bidrar med så kallat kompetent kapital, vilket innebär att de förutom riskkapital också bidrar med managementkunnande, industrispecifikt kunnande och tillgång till professionella nätverk med stor nytta för företagets utveckling och kommersialisering. I begreppet kompetent kapital inkluderas förmågan att identifiera entreprenörer och projekt, bedöma värdet av den potentiella investeringen, övervaka företagsledningen och utvärdera investeringen. I kompetensbegreppet ingår också att de har så god erfarenhet och kunskap att de sätter ett rimligt pris på investeringen, både vid köp och vid försäljning, till skillnad mot det som en okunnig investerare skulle kräva. Därmed sänker de riskpremien i investeringskalkylen. Detta är särskilt viktigt när det gäller radikalt ny teknologi, där det naturligen finns få kompetenta finansiärer. Vid långvarig misskötsel av företaget, eller om företaget kan skötas bättre av någon annan, kan finansiären framtvinga en förändring av ledningen och tillsätta en ny ledning med bättre förmåga att leda företaget. 4 En central insikt som följer av forskningen om finansiärens roll är att den finansiella kompetensen snarast är att utveckla företag/developing winners framför att plocka vinnare /picking winners. Kompetensen att göra detta är knapp (Penrose 1959) och kan, i och med sin knapphet och sitt värdeskapande, vara ytterst välbetald. Besitter en individ denna kompetens jobbar individen knappast som tjänsteman inom statlig förvaltning till en fast och, i detta sammanhang, låg lön, vilket är ett argument mot att staten ska finansiera företag i tidiga faser. 4 Notera också att inkompetenta pengar, finansiering utan kompetens, har negativ effekt på företagens utveckling. Kapital ger ägande och inflytande över företagets skötsel och om finansiären är inkompetent skadar finansiärens inflytande företagets utveckling. Marknadsekonomin är självreglerande då inkompetenta finansiärer får låg avkastning på sitt kapital och därmed konkurreras ut. 10 teoretisk referensram

Informationsproblemet: Genuin osäkerhet, risk och asymmetrisk information En innovation innebär att ny kunskap tas i bruk, det vill säga något som vi inte har tidigare kommersiell erfarenhet av. Ju radikalare innovationen är, det vill säga ju mer omvälvande och avvikande från praxis den är, och ju tidigare innovationen är i sin utvecklingsfas, desto mer svårbedömd är dess värde. 5 Svårigheterna med att bedöma framtida utfall förstärks också av att en investerare måste utvärdera många investeringsalternativ och av att antalet potentiella investeringsobjekt är väldigt stort, speciellt i tidiga skeden innan innovationerna prövats på marknaden och mindre bärkraftiga innovationer slagits ut. Varje individ, eller grupp av individer är också begränsat rationella (Simon 1955; Conlisk 1996, 2001) i bemärkelsen att den mänskliga hjärnan har en begränsad förmåga att inhämta, analysera och agera på information. Sammantaget medför detta att det blir svårt att samla och tolka information, speciellt i tidiga skeden av en produkts eller branschs utveckling (Acemoglu med flera 2007). Detta får Conlisk (1996, sid. 691) att dra slutsatsen: Many technological innovations result from insights that would have been made years earlier if people really could draw all possible inferences from existing information. In this sense, the rate of technical change is determined largely by bounds on rationality and by the resulting delays in exploiting economic opportunities. Eliasson (1996) menar därför att varje innovation är att betrakta som ett affärsexperiment och att ekonomin kan betraktas som experimentellt organiserad: den experimentellt organiserade ekonomin. Osäkerheten gäller inte endast produktens bärkraft, utan också entreprenörens kompetens. I tidiga skeden finns det många entreprenörer att välja mellan, varav en stor andel är oerfarna. Det är också svårt att veta om kombinationen entreprenör finansiär är den rätta, det vill säga om de kan samarbeta eller ej. Svårigheterna med att bedöma innovationens värde och entreprenörens kompetens avtar med tiden. I en mognare fas är det betydligt färre företag och entreprenörer att välja mellan då de flesta slagits ut. Entreprenören och idén är väl beprövad och uppfattningen om företagens lönsamhet och entreprenörens kompetens mer precis. Tiden har också låtit utvisa om det var en bra kombination av entreprenör och riskkapitalist. Den externa kapitalanskaffningen försvåras också av förekomsten av asymmetrisk information och moral hazard (moralisk risk). Asymmetrisk information innebär att en part har information som den andre inte har, vilken då kan användas för att tillskansa sig fördelar (Akerlof 1970). Till exempel brukar det antas att entreprenören har bättre förståelse för en produkts för- och nackdelar och därför kan utnyttja den informationen i förhandlingen med den externa finansiären till att erhålla ett oskäligt högt pris för sina aktier. När ett företag får flera ägare förändras också incitamentsstrukturen på ett sådant sätt att ägarens och företagets intressen inte nödvändigtvis längre sammanfaller. Moral hazard innebär då att en ägare ändrar sitt beteende på andras bekostnad, till exempel genom att ge sig själv en högre ersättning än vad som är motiverat (Jensen och Meckling 1976). 5 Knight (1921) gjorde en distinktion mellan kalkylerbar risk, där sannolikheten för olika utfall kan beräknas på förhand, och genuin osäkerhet, där det inte finns någon bestämd, eller ens i princip, kalkylerbar sannolikhetsfördelning över möjliga utfall. Även då risken är kalkylerbar så är den förknippad med ordinär osäkerhet, det vill säga det finns flera möjliga utfall av innovationen med olika sannolikheter. Knight menade att hantering av osäkerhet definierar entreprenörskap. I litteraturen används ofta begreppet Knightian uncertainty och Knightian entrepreneur. teoretisk referensram 11

För att hantera problem som kan uppstå när ägarna kan ha olika intressen och ofullständig information, samtidigt som investeringar i nya företag är behäftade med genuin osäkerhet har komplicerade kontraktslösningar utvecklats. Syftet med dessa kontrakt är att i största möjliga mån göra att ägarnas incitament sammanfaller och ge incitament för att utveckla företagen. Dessa kontrakt är komplexa och reglerar bland annat fördelningen av kassaflödet, kontrollen över styrelsens bemanning, rösträtter i styrelsen, när finansiären har rätt att likvidera bolaget och hur återstående tillgångar då fördelas samt andra kontrollrättigheter (Chan 1983; Hellmann 1998; Gompers och Lerner 1999; Cornelli och Yosha 2003; Kaplan och Strömberg 2003, 2004; Lerner och Tåg 2013). Detta leder dock till transaktionskostnader (Coase 1937). 6 Marknadsmisslyckande I den dominerande nationalekonomiska teorin, så kallad mainstream economics, definieras förekomsten av asymmetrisk information som ett marknadsmisslyckande, vilket kan motivera statliga ingripanden. Det kan här vara värt att påpeka att nationalekonomin är en heterogen vetenskap och att det finns andra traditioner, till exempel den så kallade Österrikiska skolan, som kommer till den diametralt motsatta slutsatsen. Det är själva förmågan att generera och nyttiggöra ny information (innovationer) som gör det marknadsekonomiska systemet framgångsrikt. Denna är per definition inte omedelbart tillgänglig för alla. Företag bygger ju till och med sin konkurrenskraft på att de har ett informationsövertag gentemot sina konkurrenter om hur en unik produkt ska produceras så effektivt som möjligt. Enligt denna tradition beskrivs konkurrens som en procedur för att upptäcka ny kunskap, competition as a discovery procedure (Hayek 1978). I marknaden utvecklas sofistikerade metoder för att hantera att ny kunskap också kan vara svår att förstå och värdera. De finansiella marknaderna är ett bra exempel på detta, med en hög grad av specialisering, där högt kvalificerade aktörer inriktar sig på företag i olika utvecklingsskeden, branscher och teknologier. Enligt detta synsätt dras slutsatsen att ju mer asymmetrisk informationen är, desto starkare är argumentet för ett decentraliserat, marknadsorienterat beslutsfattande och ju mer allmän, lättillgänglig och lättolkad information desto starkare argument för statlig inblandning. Om informationen vore perfekt och det bara fanns en tolkning kan i princip vem som helst använda den, och en statlig tjänsteman skulle fungera lika bra som investerare som en affärsängel eller venturekapitalist. Kontroll Entreprenörer kan ha olika motiv för sitt företagande, till exempel att: försörja sig och sin familj, få utlopp för sin kreativitet och skaparglädje, att skapa något, att uppnå något eller att grunda en industridynasti (Schumpeter 1934; McClelland 1961; 6 Det går att skilja mellan produktionskostnader, som uppstår när produktionsfaktorer (land, kapital och arbete) fysiskt omvandlas till varor och tjänster, och transaktionskostnader som är kostnader som uppstår i samband med att äganderätter överförs från en part till en annan (North och Wallis 1994). Enligt Dahlman (1979) kan transaktionskostnader delas upp i kostnader för kostnader för att söka möjligheter och partners, kostnader för förhandling och beslut samt kostnader för övervakning och upprätthållande av kontraktet. Han drar sedan slutsatsen (sid. 148) att transaktionskostnader är informationskostnader eftersom transaktionskostnaderna representerar förbrukning av resurser till följd av bristande information. 12 teoretisk referensram

Davidsson 1989b). Att vara sin egen, att vara oberoende och ha kontroll över den egna verksamheten har empiriskt framkommit som ett av de viktigaste motiven för företagande. Berggren med flera (2001, sid. 252) sammanfattar litteraturen: En av entreprenörskapets starkaste drivkrafter är viljan att vara oberoende och att vara sin egen chef (Davidsson, 1989a). Entreprenören vill själv fatta viktiga beslut och inte vara underkastad andras vilja (jfr Brockhaus, 1982, Delmar, 1996). Det är detta som i litteraturen fångas av begreppet kontrollaversion (se Cressy och Olofsson, 1997). Om en av de starkaste drivkrafterna hos entreprenörerna är det egna oberoendet blir det naturligt att i första hand välja finansiella lösningar som maximerar företagarens handlingsfrihet. Enligt den pecking-order-teori som utvecklats avseende företagets finansiella sökbeteende föredrar företag i allmänhet interna medel framför extern finansiering och lånefinansiering föredras framför externt ägarkapital (Donaldsson, 1984, Myers, 1984, Myers och Majluf, 1984). Davidsson (1989a) i citatet ovan är en enkätundersökning riktad till svenska företag som bland annat analyserar kontrollaversionens inverkan på tillväxtviljan. Ett resultat är att rädslan för att förlora kontroll har en starkt hämmande effekt på tillväxtviljan och möjligheten till ökad vinst har en starkt stimulerande effekt på tillväxtviljan. Senare forskning har belagt ett starkt samband mellan tillväxtambitioner och realiserad tillväxt (Delmar och Wiklund 2008). Viljan att växa är ett nödvändigt villkor för att ett företag ska växa. Detta är dock inte tillräckligt entreprenören måste också ha förmågan att realisera tillväxtmöjligheterna (Wiklund och Shepherd, 2003). Att få företag att växa under lönsamhet har visat sig vara en svår process (Davidsson med flera 2010). Modern forskning har därför i allt högre utsträckning fokuserat på entreprenörens vilja (willingness) och förmåga (ability) att växa. Många mindre företag har ofta endast en ägare, eller ägarfamilj, och för dem kan barriären för att ta in nya ägare vara speciellt hög. Inte bara ska ett samarbeta med nya ägare inledas, utan en del av familjeföretaget ska gå ur familjens ägo. Sirmon och Hitt (2003, sid. 343) menar, till exempel, att familjeföretag generellt lider av kapitalbrist på grund av att de inte vill släppa ägandet utanför familjen (se också Sirmon med flera 2007, 2011). Romano med flera (2001) sammanfattar litteraturen och argumenterar för att familjeägda företag är tveksamma till att använda sig av andra finansieringsformer än internt genererade medel och traditionell skuldfinansiering. Det är skillnad på kapital och kapital pecking order theory Det finns således en hackordning mellan olika finansieringskällor (Donaldson 1961; Myers 1984). 7 Internt genererade medel och egen förmögenhet är de finansieringsformer som föredras av företagarna. Externt kapital, skulder, hybridformer och nytt eget kapital från nya ägare, medför förlust av oberoende och kontroll. Transaktionskostnader till följd av bristen på perfekt information medför också en extra kostnad för det externa kapitalet. För mindre företag kan transaktionskostnaderna vara så höga i förhållande till den totala investeringen att det blir olönsamt för, till exempel, venture-kapitalbolag att investera i företaget. Den information venture-kapitalbolaget behöver samla in och utvärdera om ett projekt kan ses som en fast kostnad. Om den fasta kostnaden är 7 Myers och Majluf (1984) kallar detta för en pecking order theory. teoretisk referensram 13

för stor relativt projektet är det inte lönt att investera alls. Svensson (2011) noterar därför att venture-kapitalbolag ogärna investerar i projekt som understiger ett par miljoner kronor. Givet att den ursprungliga entreprenören kan kompenseras med ett högt pris för sin förlorade kontroll kan han/hon ändå vara intresserad av att släppa in externa ägare. I detta fall spelar kapitalbeskattningen en avgörande roll för att samhällsekonomiskt lönsamma transaktioner ska genomföras. Kapitalskatter slår in en kil mellan priset för vad en ny ägare är beredd att betala för en del av företaget och vad entreprenören erhåller i ersättning för sin andel. Ju högre kapitalskatten är desto större är skillnaden mellan priset den externa finansiären är beredd att betala och ersättningen entreprenören erhåller, och desto svårare är det att få utbud och efterfrågan att mötas. I enlighet med detta fann Gompers och Lerner (1998) att entreprenörers efterfrågan på externt kapital ökade i USA när kapitalbeskattningen sänktes. Gompers och Lerner (1998) är av uppfattningen att det inte är bristen på externt kapital som hämmar tillväxten, utan snarare då entreprenörernas efterfrågan. En slutsats är därför att enskilda entreprenörer kan uppleva kapitalbrist, brist på internt genererade medel, samtidigt som det råder ett överskott av externt kapital riktat mot såväl tidiga som sena faser i företagens utveckling. I USA har optioner visat sig vara ett effektivt instrument för att underlätta ägarbyten och stimulera företags tillväxt. Entreprenörerna erhåller aktieoptioner som en del av kompensationen för sitt förlorade oberoende när nya ägare träder in i företaget. Optionerna är också ett sätt för de nya ägarna att knyta entreprenörerna till företaget, då dessa ofta anses viktiga för företagens fortsatta utveckling. Lyckas de nya och gamla ägarna med föresatsen att tillsammans öka företagets tillväxt och lönsamhet stiger entreprenörernas optioner kraftigt i värde. Det var förändringar i skattelagstiftningen i början av 1980-talet som möjliggjorde användandet av optioner i större omfattning och som bidrog till venture-kapitalmarknadens framväxt i USA. Venturekapitalmarknaden har visat sig speciellt viktig för företag som växer riktigt snabbt. I Sverige förhindrar skattelagstiftningen användningen av aktieoptioner i någon större skala, vilket hämmar venture-kapitalmarknadens funktion. Se Henrekson och Sanandaji (2012) för en utförlig diskussion. 14 teoretisk referensram

4. Tidigare studier Som ett första steg i vår analys har vi gjort en litteraturöversikt av tidigare enkätundersökningar, vilka har undersökt om riskkapitalförsörjning utgjort ett tillväxthinder för små och medelstora svenska företag. För att identifiera tidigare genomförda enkätundersökningar av relevans för vår studie har vi sökt i databaser över internationella vetenskapliga tidskrifter och gått igenom publikationerna vid svenska universitet, högskolor och forskningsinstitut. Utöver detta har vi gått igenom publikationer från myndigheter och utredredningar. Slutligen har vi följt upp referenser i de identifierade studierna, byggt på vår egen erfarenhet och kunskap inom fältet samt frågat forskare och utredare till de rapporter vi identifierat efter ytterligare undersökningar. Kapitalförsörjningens betydelse för företagens tillväxt tillhör ett av de mer omfattande forskningsområdena. Avgränsas frågan till att gälla enkätundersökningar på svenska data som studerar om kapitalförsörjningen är ett tillväxthinder begränsas litteraturen drastiskt. Vi har identifierat mindre än en handfull studier. En från Tillväxtverket (2011a, b) 8, en av Jakobsson och Herin (2012), en av Olofsson (1994) 9 och tre som replikerar/bygger på Olofsson, där Olofsson är medförfattare: Berggren med flera (2001), Lindström och Olofsson (1998), Olofsson och Berggren (1998). Slutsatsen från studierna är att efterfrågan på externt kapital är låg, att företagarna i hög utsträckning föredrar att finansiera investeringar och expansion med egna vinster och att företagarna hyser starka preferenser för kontroll av det egna företaget. 8 Undersökningen har tidigare genomförts av NUTEK för åren 2002, 2005, 2008. 9 Olofsson (1994) skrevs om till en engelsk version tillsammans med Cressy, vilken sedermera blev publicerad i Small Business Economics (Cressy och Olofsson 1997). tidigare studier 15

5. Data och metod Den empiriska delen av rapporten bygger på en enkätundersökning omfattande samtliga svenska aktiebolag med 1 49 anställda. Som anställd klassificeras alla som uppbär lön från företaget. Ägaren ingår i det redovisade antalet anställda, givet att hon/han erhåller lön från sitt företag. 10 Undersökningen har begränsats till aktiebolag, då denna bolagsform generellt föredras av entreprenörer med tillväxtambitioner. I undersökningen exkluderas företag med fler än 49 anställda, då det främst är mindre företag som anses ha problem med tillförseln av externt kapital. Här har vi valt att följa Eurostats definitioner av olika storleksklasser som drar gränsen för att räknas som ett småföretag vid 49 anställda. Företag med 0 anställda har också exkluderats, dels därför att deras ekonomiska aktivitet är så liten att de är relativt sett mindre intressanta med tanke på vårt syfte att studera om kapital utgör ett tillväxthinder. Dels, därför att de är många och vi har endast möjlighet att genomföra ett begränsat antal intervjuer. Genom att exkludera företag med 0 anställda kan fler intervjuer riktas till företag med 1 49 anställda. Enkäten har tagits fram i samarbete mellan HUI Research, Svenskt Näringsliv och TNS SIFO. TNS SIFO har genomfört telefonintervjuerna. Svenskt Näringsliv är uppdragsgivare, Johan Orbe har varit projektansvarig på TNS SIFO och Dan Johansson har varit projektledare på HUI Research. Som populationsram har data från Postens företagsregister (PAR) använts, varifrån ett stratifierat urval har gjorts och 1 000 telefonintervjuer genomförts. Av intervjuerna har 730 genomförts med företag med 1 4 anställda, 188 med företag med 5 9 anställda och 82 med företag med mellan 10 och 49 anställda. Samtliga intervjuer genomfördes under februari månad år 2013 och ställdes till företagens ägare. 10 Ett företag behöver med andra ord inte ha några andra anställda förutom ägaren för att ingå i populationen. 16 data och metod

6. Resultat Den använda enkäten består, exklusive delfrågor, av totalt 13 frågor. De första fem frågorna berör bakgrundsinformation för de svarande företagen och är i sig inte av större intresse för denna studie. Därför kommenterar vi dem inte vidare. Även om TNS SIFO presenterar enkätsvar nedbrutet på de tre storleksklasser (1 4 anställda, 5 9 anställda och 10 49 anställda), som vi har definierat, väljer vi av utrymmesskäl att, i huvudsak, endast presentera resultaten för det totala antalet företag. Resultat uppdelat på storleksgrupper återfinns i appendix. Fråga 6 undersöker vilka finansieringskällor företagen tidigare har använt för att bedriva sin verksamhet, medan följande fråga, fråga 7, undersöker vilka finansieringsalternativ som företagarna ser som mest troliga inför en framtida expansion. Resultaten från fråga 6 visar att investering av vinster från det egna företaget har varit den viktigaste kapitalkällan för att finansiera företagets verksamhet under de tre senaste åren. Detta gäller oavsett storlek på företaget. Vid sidan av vinster från företaget har personligt sparande och banklån utgjort en viktig del av finansieringen för 34 respektive 31 procent av företagen. Personligt sparande har varit mer betydelsefullt bland de minsta företagen (1 4 anställda). Däremot är det få som förlitar sig på nya externa delägare. Endast 4 procent av intervjupersonerna uppger att detta alternativ haft en stor eller en mycket stor betydelse. Statistiskt sett finns ingen skillnad beroende på företagets storlek. Riskkapitalbolag är den kapitalkälla som enskilt haft minst betydelse i sammanhanget. Det är även få företag som anser att nya delägare bland familj och bekanta (4 procent), ALMI eller annan offentlig fond (4 procent) eller att lån från familj och bekanta (11 procent) har utgjort en viktig del. När intervjupersonerna får bedöma hur sannolika de olika kapitalkällorna vore vid en eventuell expansion, fråga 7, är företagets egna vinster återigen det alternativ som flest anser troligast (oavsett storlek på företag), Fyra femtedelar har svarat troligt eller mycket troligt. Även här ses finansiering genom riskkapitalbolag som det minst troligaste finansieringsalternativet med endast 5 procent som finner finansieringsformen trolig. resultat 17

Fråga 7. Oavsett om ditt företag har expansionsplaner eller inte, hur troligt är det att ni skulle använda dessa finansieringsalternativ om ni ville expandera er verksamhet? Bas: Totalt (1000), 1 4 anställda (730), 5 9 anställda (188), 10 49 anställda (82). Vinster från företaget 7 4 11 29 50 1 Banklån 30 9 17 26 18 1 Personligt sparande 39 12 13 17 17 1 ALMI eller annan offentlig fond 65 9 11 11 3 2 Nya externa delägare 68 10 9 10 3 1 Lån från familj, vänner och bekanta 71 6 12 7 1 2 Nya delägare bland familj, vänner och bekanta 73 10 8 6 2 1 Riskkapitalbolag 82 7 5 3 2 1 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1 Inte alls troligt 2 3 4 5 Mycket troligt Tveksam, vet ej Källa: TNS SIFO 2013 Det finns även intressanta skillnader att lyfta fram i resultaten med avseende på företagens storlek: För att finansiera en expansion av företaget är det signifikant fler intervjuade bland de mindre företagen (1 4 anställda och 5 9 anställda) som finner eget kapital som en trolig eller mycket trolig finansieringskälla. Fråga 8. Hur intressant är det för ditt företag att en investerare inte bara bidrar finansiellt, utan även med kunskap och/eller nätverk? Bas: Totalt (1000), 1 4 anställda (730), 5 9 anställda (188), 10 49 anställda (82). Totalt 20 8 14 24 32 3 1 4 anställda 20 8 14 23 33 3 5 9 anställda 19 12 12 27 28 2 10 49 anställda 23 6 20 24 23 4 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1 Helt ointressant 2 3 4 5 Mycket intressant Tveksam, vet ej Källa: TNS SIFO 2013 18 resultat

En majoritet av de intervjuade anser att det är intressant att en investerare inte bara bidrar finansiellt, utan även med kunskap och/eller nätverk. Inga signifikanta skillnader finns mellan de tre storleksgrupperna. Dock anser runt 30 procent av företagen att det är ointressant att en investerare bidrar med annat än kapital. Även om dessa skillnader inte kan förklaras genom storleksskillnader är det sannolikt andra variabler som särskiljer de företag som är intresserade av en investerares nätverk och kompetens från de som uppger att de inte är intresserade. Branschtillhörighet kan vara en av dessa eventuella faktorer som förklarar varför nätverk och kompetens hos en investerare är viktigt för hälften av företagen medan en knapp tredjedel finner det ointressant. Fråga 9. Stämmer följande påståenden in på dig som företagare? Bas: Totalt (1000), 1 4 anställda (730), 5 9 anställda (188), 10 49 anställda (82). Att ha kontroll och själv bestämma över företagets skötsel och verksamhet är mycket viktigt för mig 1 2 8 20 69 Det viktigaste skälet att ta in nya delägare i små och medelstora företag är den kompetens som de kan tillföra 10 5 22 32 29 2 Det är bättre att sälja hela företaget än att få in nya delägare 19 12 22 11 32 4 Nackdelarna med att få in nya delägare överstiger fördelarna 15 14 30 12 26 3 Det viktigaste skälet att ta in nya delägare i små och medelstora företag är det kapital som de kan tillföra 26 15 28 13 15 2 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1 Instämmer inte alls 2 3 4 5 Instämmer fullständigt Tveksam, vet ej Källa: TNS SIFO 2013 Kontrollen av det egna företaget är ytterst viktig för företagarna. Nio av tio tillfrågade anser det viktigt eller mycket viktigt att själv ha kontroll och bestämma över företaget. Detta resultat gäller oavsett storleksgrupp och stämmer väl överens med vad man kan förvänta sig utifrån tidigare studier, som visat att företagare lägger stor vikt vid att vara sin egen chef. En stor andel av företagen (38 procent) instämmer i påståendet att nackdelarna med att ta in nya delägare överstiger fördelarna. Denna åsikt är vanlig bland företag i alla studerade storleksklasser, även om den är starkare bland de minsta företagen. Frågan visar även att 43 procent anser att det är bättre att sälja hela företaget än att ta in nya delägare. resultat 19

När företagen tillfrågas om det viktigaste skälet till att ta in nya delägare är det fler (41 procent) som tar avstånd från påståendet att den viktigaste anledningen är det kapital de kan tillföra än de som instämmer (28 procent). Denna åsikt är starkare bland de större företagen än bland de andra två storleksgrupperna. Istället anser en majoritet att nya ägare kan tillföra värdefull kompetens. 61 procent instämmer och bara 15 procent tar avstånd från att nya delägares kompetens är det viktigaste skälet att ta in nya ägare. Denna åsikt tycks vara lika stark bland samtliga storleksgrupper då det inte finns något signifikant skillnad i svaren. 70 Till vilket pris skulle du vara beredd att sälja en kontrollpost om köparen får ett betydande inflytande i ditt företag? Andel ja ackumulerat i relation till pris för aktieposterna. 50 30 10 Marknadsvärde upp till +10% Marknadsvärde +10 20% Marknadsvärde +20 40% Marknadsvärde +40 70% Marknadsvärde +70 100% 1 4 anställda 5 9 anställda 10 49 anställda Källa: TNS SIFO 2012 20 resultat

Till vilket pris skulle du vara beredd att sälja hela företaget? Andel ja ackumulerat i relation till pris för aktieposterna. 80 70 60 50 40 30 20 10 Marknadsvärde upp till +10% Marknadsvärde +10 20% Marknadsvärde +20 40% Marknadsvärde +40 70% Marknadsvärde +70 100% 1 4 anställda 5 9 anställda 10 49 anställda Källa: TNS SIFO 2012 För att få en uppfattning om priset för kontroll undersökte enkäten till vilket pris företagarna skulle vara beredda att sälja en kontrollpost respektive hela företaget. De fiktiva erbjudandena täcker intervallet mellan företagets marknadsvärde plus tio procent upp till marknadsvärdet plus 70 till 100 procent. Vi kan till att börja med notera att det i princip inte är någon skillnad i resultat mellan de båda frågorna, det vill säga, de intervjuade ägarna likställer att sälja en kontrollpost med att sälja hela företaget. Detta bekräftar det tidigare resultatet, en stor majoritet av ägarna tycker att det är mycket viktigt att ha kontroll och själv bestämma över företagets skötsel och verksamhet samt att en betydande andel anser att det är bättre att sälja hela företaget än att ta in nya delägare. Resultaten är dessutom, åter igen, mycket likvärdiga oavsett storlek på företag. De indikerar att ägarna har en stark relation till sina företag, generellt sett; trots ett erbjudande på upp till det dubbla marknadsvärdet är runt 30 procent av företagen inte beredda att sälja varken en kontrollpost eller hela företaget. Om vi antar att intervjupersonerna verkligen accepterar de lägsta värdena i intervallen, kan vi notera att intresset för att sälja i bägge fallen ökar tydligt mellan +10 procent och +20 procent, respektive mellan +20 procent och +40 procent. Däremot är ökningen i intresse mellan +40 procent och +70 procent mindre, relativt sett. Företagen tillfrågades även om de kan se någon skatteförändring eller regelförändring som skulle öka deras vilja att ta emot externt kapital. De minsta företagen är överrepresenterade bland de företag som svarat ja med förändring av 3:12-reglerna och lägre vinstskatt som exempel på förändringar som skulle öka efterfrågan på externt kapital. Borttagande eller sänkning av arbetsgivaravgiften angavs som exempel bland företag i samtliga tre storleksgrupper. resultat 21

Fråga 13. I vilken utsträckning har följande varit eller är ett hinder för ditt företags expansion? Bas: Totalt (1000), 1 4 anställda (730), 5 9 anställda (188), 10 49 anställda (82). För höga arbetskraftskostnader 15 11 24 24 26 1 Brist på kompetent arbetskraft 28 15 22 19 16 1 Lagar, regelverk och byråkrati 21 17 28 16 18 1 Svårigheter att finansiera en expansion 31 17 25 15 11 2 Vill ej växa 47 13 19 8 10 3 Bristande efterfrågan på ditt företags varor eller tjänster 41 19 21 9 10 1 Brist på kompetens hos ledningen 51 16 22 6 3 3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1 Inget hinder alls 2 3 4 5 Mycket stort hinder Tveksam, vet ej Källa: TNS SIFO 2013 När företagsledarna ombeds ange i vilken utsträckning olika faktorer hindrar företagets utveckling finner vi att nära en femtedel av företagen uppger en bristande vilja att växa som ett stort eller mycket stort hinder för expansion. Till skillnad från flera av de övriga frågorna observerar vi signifikanta skillnader mellan storleksklasserna. De minsta företagen (1 4 anställda) är överrepresenterade bland gruppen av företag som upplever att expansionsviljan utgör ett stort hinder. Ungefär lika många, en femtedel, anser att bristande efterfrågan är eller har varit ett stort hinder för expansion. Mönstret vad gäller företagsstorlek är dock det omvända. Större företag upplever bristande efterfrågan som ett problem i högre utsträckning än mindre företag. Skillnaderna är dock inte statistiskt signifikanta. Vad gäller frågan om svårigheter att finansiera en expansion, anser en fjärdedel av de svarande att finansiering har utgjort ett stort eller mycket stort hinder. Inte heller här uppmäts några statistiskt signifikanta skillnader mellan de olika storleksklasserna. Brist på kompetens hos ledningen är det alternativ som i lägst utsträckning är eller har utgjort ett expansionshinder. Endast 9 procent anger att bristande kompetens hos ledningen är eller har varit ett stort eller mycket stort hinder. Uppfattningen att brist på kompetent arbetskraft varit eller är ett stort hinder ökar med företagets storlek, bland ägare till företag med 1 4 anställda uppger 33 procent att detta är ett stort eller mycket stort hinder, medan motsvarande siffra bland ägarna till företag med 10 49 anställda är 47 procent. Totalt uppger 35 procent av företagen att brist på kompetent arbetskraft utgör ett stort/mycket stort hinder. 22 resultat

Beträffande lagar, regelverk eller byråkrati är resultatet lite mer splittrat. 38 procent uppger att detta inte varit eller är ett hinder, men 34 procent att det är ett stort eller mycket stort problem. Ett av hindren uppfattas emellertid i högre utsträckning än andra som ett hinder för expansion: för höga arbetskraftskostnader. Varannan intervjuad ser detta som ett stort eller mycket stort hinder. I samband med fråga 13, angående hinder för företagsexpansion, gavs även möjlighet för företagen att ge så kallade öppna svar. Bland kommentarerna återfinns flera av de aspekter som finns med i figuren ovan. Bland de två mindre storleksklasserna är tidsbrist ett vanligt förekommande exempel på tillväxthinder, medan de största företagen i studien anger bristande rörlighet bland arbetskraften. Gemensamt för samtliga tre grupper är dock att de finner lagar, myndighetskrav och regler samt arbetskraftskostnader som hinder för tillväxt. Även skattetrycket anges vara problematiskt, vilket stämmer väl överens med resultaten i tidigare frågor, som visar hur viktigt egna vinster är för att realisera potentiella expansionsplaner. I resultaten ovan har vi analyserat eventuella skillnader i svar som beror på företagens storlek. Ofta finns inga signifikanta skillnader även om de minsta företagen är mer benägna att förlita sig på internt generade medel och sätter ett högre pris på kontroll och oberoende. När vi kontrollerar för företagarnas ålder och kön finner vi återigen generellt få, och små, skillnader i svaren till de olika frågorna. Exempelvis visar resultaten, oavsett företagarnas ålder och kön, att kontrollen över det egna företaget är ytterst viktig samt att företagarna har en stark aversion mot att ta in nya delägare. Istället understryker inkluderandet av ytterligare förklaringsvariabler preferenserna för internt genererade medel och eget sparande. resultat 23