NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet Examensarbete D Författare: Viktoria Marmdal Handledare: Martin Holmén Termin och år: VT 2006 ÅTERKÖP OCH UTDELNINGAR FINNS SKILLNADER I AKTIEKURSENS UTVECKLING?
Sammanfattning Alltsedan det i Sverige år 2000 blev möjligt för företag att köpa tillbaks sina egna aktier har fler företag de senaste åren valt att använda sig av detta alternativ för att fördela kapitalöverskott till aktieägarna. Empiriskt har man funnit att utdelningar och återköp sänder ut signaler om en positiv aktiekursutveckling. Utdelningars signalfunktion anses dock vara starkare än återköp då företag ogärna sänker utdelningar och eftersom utdelningar är ett årligen återkommande fenomen. Återköp förväntas däremot inte följas av fler återköp av kapitalmarknaden, varför dessa ofta ses som ett mera flexibla. I Sverige existerar en skattefördel med återköp gentemot utdelningar som har en högre effektiv skatt. Jag har studerat om det finns någon skillnad i överavkastningen beroende på om företaget genomför utdelningsökningar eller återköp. Totalt ingår 58 företag i studien som sträcker sig mellan år 2000 till 2005. Jag finner en skillnad i överavkastning månad 1 och 2 efter annonseringsdagen mellan de företag som genomfört utdelningsökningar och återköp. Förklaringen till denna skillnad ligger förmodligen i val av annonseringsdag. För övriga månader efter annonseringsdag finner jag inga skillnader mellan utdelningsökningar och återköp. Utdelningsökningar och återköp borde således kunna ses som substitut. Nyckelord: Annonseringsdag, överavkastning, skattefördelar, signaleringshypotesen, substitutionshypotesen, utdelningsökning och återköp. 2
SAMMANFATTNING... 2 1. INLEDNING... 4 1.1 PROBLEMFORMULERING/SYFTE... 5 1.2 METOD... 5 1.3 AVGRÄNSNINGAR... 6 1.4 UPPSATSENS DISPOSITION... 6 2. INSTITUTIONELLA FÖRHÅLLANDEN... 6 2.1 FÖRDELNING AV KAPITALÖVERSKOTT TILL AKTIEÄGARNA... 6 Inlösen av aktier... 7 2.2SVENSK LAGSTIFTNING GÄLLANDE UTDELNINGAR OCH ÅTERKÖP... 7 3. TEORI... 9 3.1 DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN... 9 3.2 MILLER OCH MODIGLIANI... 10 3.3 ÄR UTDELNINGAR OCH ÅTERKÖP PERFEKTA SUBSTITUT?... 11 A: Skattefördelar... 11 B: Återköp som signal om att företaget anser att det är undervärderat... 12 C: Utdelningar som signal om stora framtida vinster... 12 D: Utdelningar och återköp genomförs av olika anledningar... 13 3.4 BAKOMLIGGANDE MOTIV TILL UTDELNINGAR OCH ÅTERKÖP... 13 3.5 AKTIEAVKASTNING VID ÅTERKÖP OCH UTDELNINGAR... 14 4. METOD... 15 4.1URVAL OCH DATA... 15 4.2 TVÄRSNITTSREGRESSION... 16 4.3 VARIABLER OCH HUR PARAMETRARNA KAN TOLKAS... 17 4.4 TESTER... 21 4.5 Förväntade resultat och hypoteser... 21 5. RESULTAT... 23 5.1 DESKRIPTIV STATISTIK...23 5.2 Tvärsnittsregresion... 28 6. VALIDITET OCH RELIABILITET... 35 7. SLUTORD... 36 KÄLLFÖRTECKNING... 38 BILAGA 1... 40 3
1. Inledning I detta avsnitt presenteras ämnesval, syfte med undersökningen samt metod och avgränsningar. Överskott på kapital kan antingen återinvesteras i företaget eller komma aktieägarna tillgodo genom utdelningar, återköp eller inlösen av aktier. Trenden har varit att företag föredrar att fördela en viss del av sin vinst till sina ägare framför återinvesteringar. Sedan möjligheten till återköp infördes har allt fler företag valt att använda sig av detta alternativ. Målet för det börsnoterade företaget är ofta att ha en stabil ekonomiskt tillväxt och utdelningar och återköp ses ofta som tecken på att företagen tror på en framtida tillväxt. Många studier har gjorts på amerikanska data gällande överavkastningen på aktien efter initierade återköpsprogram, och på senare år har även studier på svenska data genomförts. Dock så saknas fortfarande tillräckliga studier som jämför skillnader i överavkastning mellan återköp och utdelningar, samt huruvida dessa kan ses som perfekta substitut i det avseendet. De resultat som de flesta undersökningar kommer fram till är att återköp och utdelningar uppfattas som en positiv signal på kapitalmarknaden och att de är positivt korrelerade med aktieavkastningen. Miller och Modigliani (1961) menar att företagets värde och aktiepris är oberoende av vilken utdelningspolicy man använder sig av, givet att det inte existerar några skatter och att kapitalmarknaderna är perfekta. 1 Miller och Modiglianis hypoteser är strikta i sina antaganden, oftast existerar både skatter och marknadsimperfektioner. Det är därför intressant att genomföra en utvärdering av företagens utdelningspolicy samt att analysera hur marknadsimperfektioner påverkar den. I Sverige kan vi se att återköp har en skattemässig fördel framför utdelningar eftersom utdelningar beskattas hårdare än återköp för investeraren. Utdelningar kan emellertid fungera som en värdefull signal om fortsatta höga vinster då utdelningar historiskt sett återkommer varje år och företag inte gärna sänker sin utdelning (Litner (1956)). Återköp får enligt aktiebolagslagen inte vara en årligen ett årligen återkommande fenomen. 1 Perfekta kapitalmarknader: oändligt många köpare och säljare, inga transaktionskostnader eller skatter och alla aktörer har tillgång till samma information. 4
Tidigare studier av bland andra De Ridder (2000) har visat att återköp åtföljs av en ökning i aktiekursutvecklingen i jämförelse med index på kort sikt, studier för utdelningar finner att även dessa följs av en ökad kursutveckling på kort sikt. Däremot är det inte säkert att dessa studier använder ett korrekt benchmark eftersom de företag som genomför utdelningar och återköp sannolikt redan har en god ekonomi då de har stora mängder överskottskapital som de kan fördela till aktieägarna. En kursutveckling som ligger högre än genomsnittet skulle för dessa företag inte vara något egendomligt, utan snarare förväntat. Att veta effekterna på aktiepriserna av hur företagen väljer en viss utdelningspolicy är centralt för varje investerare och därmed också för företagen. Vad jag vet har inga tidigare studier som fokuserar på skillnaderna mellan aktieavkastning efter ökade utdelningar och återköp genomförts. Mitt bidrag till den aktuella forskningen är att analysera denna eventuella skillnad. 1.1 Problemformulering/Syfte Jag skall med denna uppsats undersöka huruvida utdelningsökningar eller aktieåterköp för svenska företag leder till en överavkastning av aktiekursen jämfört med Affärsvärldens Generalindex. Mitt huvudsakliga syfte är att undersöka om det finns någon skillnad i överavkastningen mellan en utdelningsökning eller om företaget genomför ett återköp. 1.2 Metod Jag undersöker effekter på aktieavkastningen efter återköp respektive utdelningsökningar. Överavkastningen kommer att mätas genom en så kallad buy-and hold abnormal return (BHAR) som jämför överavkastningen för den enskilda aktien med avkastningen för generalindex. 2 Notera att BHAR kan vara negativ. BHAR för återköpande bolag jämförs sedan med BHAR för bolag som kraftigt höjer sin utdelning med hjälp av T-test och Wilcoxon rank-sum test. Slutligen genomförs en regressionsanalys med BHAR som beroende variabel. Som förklarande variabler använder jag en dummy för återköp, samt ett antal kontrollvariabler som jag anser kan påverka överavkastningen. Då Saari och Strindin (2005) i sin undersökning kommit fram till att skillnaderna är små om man delar upp företagen i branscher, kommer jag endast att undersöka överavkastningen jämfört med generalindex. 2 Se beskrivning av BHAR, avsnitt 4.3 5
1.3 Avgränsningar Undersökningen är avgränsad till att endast innefatta åren 2000-2005. Valet av denna period beror på att en ny lagstiftning som möjliggjorde återköp trädde i kraft från mars år 2000. Vidare kommer jag endast att undersöka de företag som ingår i Affärsvärlden Generalindex. Denna avgränsning görs för att få en undersökning som inkluderar de största företagen. Dessa företag är också de som granskas noggrannast av marknaden, och de data som redovisas kommer sannolikt att vara mer korrekta. Min underökning kommer att inkludera de företag vars återköp överskrider 1 procent av det totala antalet aktier. Detta eftersom effekterna för företag vars återköp underskrider 1 procent kan anses vara små (Saari och Strindin (2005)). Motsvarande gör jag för utdelningar där jag endast undersöker de utdelningsökningar som är 10 procent eller högre jämfört med tidigare år. Jag kommer i denna studie inte att testa effekter på överavkastningen för olika typer av återköp. Detta skulle vara intressant att genomföra, men eftersom återköp på den öppna marknaden är klart dominerande i mina data skulle skillnaderna inte bli markanta. 1.4 Uppsatsens disposition Uppsatsen kommer närmast att följas av en beskrivning om de svenska institutionella förhållandena. Teorin vad gäller utdelningar och återköp beskrivs närmare i kapitel 3. I kapitel 4 presenteras tidigare studier genomförda på området, och i kapitel 5 och 6 återfinns en beskrivning av data respektive metod. Resultaten redovisas i kapitel 7, och slutorden i kapitel 8. 2. Institutionella förhållanden I denna del följer en beskrivning av utdelningar och återköp, samt den svenska lagstiftningen kring återköp. 2.1 Fördelning av kapitalöverskott till aktieägarna Ett överskott på kapital inom företaget kan antingen fördelas till aktieägarna genom utdelningar, återköp eller inlösen av aktier (Regeringens Proposition 1999/2000:34). Utdelning Utdelningar är fortfarande det vanligaste sättet att i Sverige fördela överskott av kapital till aktieägarna (Westman (2005)), och utgår med ett visst antal kronor per aktie. Enligt likhetsprincipen i Aktiebolagslagen ((ABL), 3 Kap, 1) ska alla aktier i ett aktiebolag ha 6
samma rättigheter. Genom bolagsordningen, där bland annat företagets verksamhet och räkenskapsår ska framgå, kan företaget däremot kringgå dessa bestämmelser genom besluta att olika typer av aktier ska finnas. Man brukar dela upp aktier i preferens- och stamaktier, där preferensaktier har företräde till utdelningar upp till en viss nivå (Aktieboken (2005/2006)) Utdelningar kan antingen vara riktade eller inte. Riktade utdelningar innebär att en aktieägare till fördel för någon annan helt eller delvis avstår från sin rätt till utdelning. En utdelning är vidare ett definitivt beslut. Det innebär att pengarna företaget delat ut inte kan komma företaget tillgodo igen, såvida aktieägaren inte väljer att återinvestera dem. Återköp Genom återköp kommer aktiernas rättigheter att förändras så att de aktier företaget köpt tillbaka förlorar sin rösträtt, samt sin rätt till utdelning. Återköp kan genomföras på den öppna marknaden eller genom ett öppet anbud till aktieägarna. Återköp på den öppna marknaden som är det vanligaste sättet att genomföra återköp i Sverige innebär att företaget agerar som övriga investerare på marknaden och köper tillbaka aktier. Företaget ger en mäklare i uppdrag att köpa tillbaks aktier till rådande marknadspris, och efter återköpet genomförts informerar man om detta till allmänheten. Öppna anbud till aktieägarna innebär att företaget meddelar aktieägarna att de har möjlighet att sälja sina aktier till ett specificerat pris. Detta anbud ligger oftast över rådande marknadspris (Ross, Westerfield och Jaffe (2002)). Återköp skiljer sig från utdelningar i den bemärkelse att de inte är definitiva åtgärder, dvs. de aktier som köps tillbaks kan alltid säljas igen vid behov av kapital (ABL, 7 Kap, 11). Inlösen av aktier Inlösen av aktier är snarlik återköp, men skiljer sig i den mening att företaget måste makulera aktierna, vid återköp är man fri att bestämma vad man vill göra med sina förvärvade aktier. Inlösen är liksom utdelningar en definitiv åtgärd och kapitalet i aktiebolaget minskar med summan av de inlösta aktiernas nominella belopp (Bergström och Samuelsson (2000)). 2.2Svensk lagstiftning gällande utdelningar och återköp Sverige var ett av de sista länderna i Europa att möjliggöra för företag att göra förvärv av egna aktier. Alltsedan 10 mars år 2000 har det dock varit möjligt för företag noterade på börsen att göra återköp av sina aktier. Man kunde även innan år 2000 göra återköp, men detta kom inte att få särskilt stor genomslagskraft då det inte var lönsamt att göra det. Vad det handlade om då var så kallade syntetiska återköp, vilket innebar att ett företag kunde be en bank att köpa aktier och hålla dessa på lager. I gengäld betalade företaget en ersättning till banken för ränta 7
på uppbundet kapital (Bergman,Ranje och Widén (2003)). Lagstiftningen år 2000 tillkom för att möjliggöra en bättre och mer effektiv användning av aktiebolagens kapital. Den allt större internationaliseringen av kapitalmarknaderna togs även upp som ett argument till varför man skulle införa rätten till förvärv av egna aktier. Genom en ökad internationalisering för företagen av kapitalmarknaden och med en stor andel utländska ägare ville man möjliggöra för svenska företag att konkurrera på liknande villkor. Om inte återköp hade varit möjligt menar många att Sverige hade haft stora nackdelar konkurrensmässigt och att det hade minskat investeringarna i de svenska börsnoterade företagen (Regeringens proposition 1999/2000:34). Innan det blev möjligt med förvärv av egna aktier fanns en oro att det skulle leda till att företagen manipulerade med aktiepriserna till borgenärernas nackdel. Man befarade att eftersom återköp bidrog till att kvoten eget kapital till skuld ökade skulle den finansiella risken öka och därmed också borgenärernas risk. Från riksdagens sida ansåg man att risken var liten eftersom man kunde utforma ett regelverk som förhindrade detta. Lagen förbjuder bland annat aktiebolaget att bedriva handel i sina aktier 30 dagar före en kvartals- eller delårsrapport. Man får ej heller bedriva handel i sina egna aktier under de 30 sista minuterna då Stockholmsbörsen är öppen. Dessutom måste företaget hålla aktierna i minst tre månader innan man kan sälja dem igen (Regeringens proposition 1999/2000:34 ). De senaste åren har man i Sverige kunnat urskilja en stark ökning av återköp samt att utdelningarna i sin tur tenderat att minska. Beslutet om återköp tas på bolagsstämman, men även styrelsen kan efter ett beslut om bemyndigande taget på bolagsstämman slå fast om återköp. Vanligtvis är det dock styrelsen som fattar de löpande besluten om återköp efter ett bemyndigande. För att beslut om återköp ska kunna tas, måste minst 2/3 av de röstberättigade infinna sig på bolagsstämman och minst 2/3 av dessa måste rösta för ett beslut om återköp. Dessutom måste företaget hålla aktierna i minst tre månader innan man kan sälja dem igen. Det totala aktieförvärvet får inte överskrida 10 procent av det totala utbudet aktier (Regeringens proposition 1999/2000:34). Utdelningar, och framförallt framtida utdelningar är centralt vid prissättningen av en aktie. Detta då priset på en aktie är den diskonterade summan av alla framtida utdelningar. Styrelsen bereder ett förslag om hur stora utdelningarna skall vara och beslutet fattas liksom för återköp sedan på bolagsstämman. De aktier som köps tillbaka saknar dock rösträtt och rätt till 8
utdelning, men de kan vid behov av nytt kapital säljas på kapitalmarknaden (Ross och Westerfield (2002)). Utdelningar ses ofta som bindande beslut vilket beror på de signaler som de sänder ut på kapitalmarknaden. Har företaget i fråga en gång höjt utdelningar är det svårt att i efterhand sänka dessa, då det skulle ses som en signal att företaget står inför ekonomiska svårigheter. Litner (1956) menar att företag ofta är konservativa i sin utdelningspolitik och att företagen ogärna gör förändringar i denna såvida man inte tror på långsiktig tillväxt. Återköp ses som mer flexibla och nivåerna i dessa kan variera. 3. Teori I detta avsnitt följer en beskrivning av den teori och tidigare studier som är gjorda inom ämnet. 3.1 Den Effektiva Marknadshypotesen Hur aktiers prissättning sker på kapitalmarknaden beror på vilken information som finns tillgänglig och hur marknaden reagerar på denna. För att bättre förstå prissättningsmekanismerna följer nedan en beskrivning av Den Effektiva Marknadshypotesen (EMH) som utarbetades av Fama (1970) och lade grund till den vetenskapliga synen på hur marknaden reagerar på information. A market in which prices always fully reflect available information is called efficient Fama (1970). EMH säger i dess starka form att det är omöjligt att göra vinster på insiderinformation eftersom alla investerare har tillgång till fullständig information. Dock finns det mycket som talar emot EMH i dess starka form eftersom personer med tillgång till insiderinformation historiskt sett har kunnat göra vinster på denna (Engström, Kämpe och Nedéus (1998)) EMH i dess halvstarka form säger att alla investerare fattar sina beslut utifrån all tillgänglig information som finns på marknaden. Det är inte möjligt för någon enskild investerare att använda tillgänglig information från årsrapporter, utdelningar mm för att generera överavkastningar eller förutse en aktiekursförändring. Mycket tyder på att den effektiva marknadshypotesen stämmer i dess halvsvaga form. Få om inga investerare har under hela sitt yrkesverksamma liv kunnat slå index utifrån dessa antaganden. 9
EMH i dess svaga form menar att aktiepriserna återspeglar historisk information. Empiriskt finner Fama (1970) att detta ej stämmer och att det är omöjligt att på historisk information predicera framtida prisförändringar. 3.2 Miller och Modigliani Redan 1961 kom Miller och Modiglianis berömda propositioner. Dessa säger bland annat att värdet på ett skuldsatt företag är detsamma som det på ett icke skuldsatt. Det vill säga att företagsvärdet är oberoende av vilken kapitalstruktur företaget har. Anledningen är att under dessa antaganden är det möjligt för individer att neutralisera ett företags investeringsbeslut genom home-made leverage 3. Miller och Modiglianis propositioner säger vidare att företagets värde är oberoende av vilken utdelningspolicy företaget har. De visade att det är nödvändigt att separera utdelningsbeslutet från investeringsbeslutet. Först investerar företaget i alla projekt med positivt nuvärdet (NPV), det överskott av kapital som sedan blir kvar fördelas ut till aktieägarna. Givet att inga skatter finns och att kapitalmarknaderna är perfekta är det irrelevant huruvida företaget delar ut eller köper tillbaka aktier för resterande vinstmedel. Utdelningar och återköp är alltså perfekta substitut och aktieägarna kommer att vara indifferenta inför företagets utdelningspolicy. När företaget gjort alla investeringar med positivt NPV spelar det ingen roll om resterande kapitalöverskott betalas ut till aktieägarna i form av utdelningar eller återköp. Allen(2000) menar däremot att utdelningar och återköp inte kan ses som perfekta substitut på grund av att det existerar investerare som föredrar den jämna strömmen pengar som utdelningar innebär. 3 Home made leverage : Idé om att så länge individer har möjlighet att låna till samma ränta som företag kan man genom belåning välja att investera i företag utan skulder. På så sätt kommer man att kunna neutralisera den positiva effekt på aktiepriserna som det skuldsatta företaget fått genom belåning. 10
3.3 Är utdelningar och återköp perfekta substitut? Om vi istället antar att individer betalar skatter och att kapitalmarknaderna är imperfekta finns det flera teorier om hur utdelningar och återköp står i relation till varandra, samt om de är perfekta substitut eller ej. Här följer en beskrivning av de allra viktigaste och mest godtagna teorierna inom den finansiella vetenskapen. A: Skattefördelar Med utdelningar följer direkt beskattning på den erhållna utdelningen. Skatten på utdelningar ligger i Sverige på 30 procent, och det är inte heller möjligt att skjuta upp betalningar av skatt på utdelningar (ABL, 6 kap, 1). Vid återköp beskattas endast den realiserade vinsten, dvs. skillnaden mellan vad aktien köps för och vad företaget köpt tillbaka den för. I Sverige har vi en dubbel beskattning i bolagssektorn och enligt Regeringens proposition (1999/2000:34, s108) är den effektiva skatten högre på utdelningar än på kapitalvinster. Utifrån detta perspektiv ses ofta återköp som förmånligare än utdelning för aktieägarna. Det finns dock några teorier som talar emot denna skattefördel med återköp. Miller och Scholes (1978) menar att investerare har en mängd olika möjligheter att undvika skatter på utdelningar. Feenberg (1981) menar däremot att detta inte överensstämmer med vad investeraren faktiskt gör i praktiken. Ofta bryr investeraren sig inte om att ta reda på hur man undviker skatt på utdelningar, vilket gör att återköp är att föredra för aktieägarna. Om man tar fasta på skatteeffekter bör alltså återköp vara att föredra framför utdelningar. Brigham (1964) var bland de första att peka på denna skattemässiga fördel med återköp framför utdelningar. Enligt Black och Scholes (1974) kommer företag att bedriva utdelningspolitik utifrån aktieägarnas önskemål, och man kommer att förändra utdelningspolitiken till dess att en jämvikt mellan företag och aktieägare uppnåtts. När denna jämvikt är uppnådd menar de att aktiepriset kommer att vara oberoende av utdelningspolitiken. De menar att om ett företag försöker höja aktiens pris genom en förändring i utdelningspolicyn kommer andra företag att göra detsamma och det efterfrågeöverskott av högre avkastningar skulle mättas och aktiens pris skulle vara 11
oförändrat. Det vill säga, inget företag kommer att kunna höja aktiepriset genom en förändring i utdelningspolitiken. B: Återköp som signal om att företaget anser att det är undervärderat Denna teori grundar sig på en kapitalmarknadsimperfektion. Perfekta kapitalmarknader förutsätter att alla har tillgång till fullständig information. Om företaget t.ex. har mer information om framtida förväntade vinster än investerarna, så kallad asymmetrisk information, finns en kapitalmarknadsimperfektion. Givet en sådan imperfektion ger återköp en flexibilitet som innebär att företagen själva kan välja när de vill genomföra återköpen. Jämfört med utdelningar förväntas inte återköp följas av fler återköp de nästkommande åren (Bajaj och Vijh (1990)). Företaget kan alltså välja att genomföra återköp när man anser att aktien är undervärderad Dittmar (2000) C: Utdelningar som signal om stora framtida vinster En annan teori som också bygger på att det finns en marknadsimperfektion och att det råder asymmetrisk information mellan företagsledning och investerare. Teorin säger att höjda utdelningar bidrar med viktiga signalfunktioner på kapitalmarknaden. Enligt den så kallade signaleringshypotesen anses utdelningar bidra med viktiga signalfunktioner på kapitalmarknaden. Signaleringshypotesen anses vara en förklaring till den positiva marknadsreaktionen vid meddelandet av utdelningar och återköp. Enligt denna hypotes skulle framförallt höga utdelningar, eftersom de är årligen återkommande, men också återköp tyda på att företagets framtidsutsikter är goda eftersom man ogärna sänker sin utdelning. Lakonishok och Vermaelen (1990) anser att signaleringshypotesen är den teori som bäst förklarar de positiva marknadsreaktionerna. De finner också att signaleringshypotesen bäst förklarar den positiva kursutvecklingen för små företag. Det finns flera olika signaleringsmodeller och Grullon och Michaely (2002) slår fast att företag under 90-talet och framåt har tenderat att minska utdelningar och att återköpen har ökat. Även Fama och French (2000) finner detta samband. Det finns också andra forskningsrapporter som menar att höga utdelningar och återköp är en negativ företeelse eftersom det betyder att företagen inte har något bättre att göra av det överskottet på kapital och att framtidsutsikterna är svaga. Easterbrook (1984) menar att utdelningar och återköps signaleringsfunktioner till viss del är självuppfyllande. Med andra 12
ord om investerarna tror att höga utdelningar eller återköp är tecken på att framtidsutsikterna är goda kommer man att investera i företagets aktier och signalen har därigenom uppfyllt sig själv. D: Utdelningar och återköp genomförs av olika anledningar Jagannathan, Stephens och Weisbach (2000) finner i sin studie att återköp och utdelningar genomförs med olikartade motiv. Medan återköp tenderar att variera mer med konjunkturen och företagets ekonomiska utveckling än utdelningar. De finner att företag med högre operativt kassaflöde 4 är mer benägna att betala utdelningar. Företag med lägre operativt kassaflöde återköper således sina egna aktier i större utsträckning. (2000) finner vidare att de företag vars operativa kassaflöden varierar mycket över tiden är mer benägna att genomföra återköp. Detta anser de tyder på att utdelningar och återköp inte bör ses som substitut utan snarare bör ses som två skilda alternativ som används av olika typer av företag vid olika tidpunkter i företagets konjunkturcykel. Grullon och Michaely (2002) finner i motsats till Jagannathan, Stephens och Weisbach (2000) att utdelningar och återköp verkar vara motiverade av samma faktorer då båda grupperna har upplevt en minskning i kostnad av kapital, samt en konstant och till och med ibland en avtagande lönsamhet. De menar att utdelningsökningar och återköp således kan ses som substitut. 3.4 Bakomliggande motiv till utdelningar och återköp Det har tagits fram många teorier och motiv som anses förklara varför företag väljer en viss utdelningsstrategi, men den allmänna uppfattningen är att det inte endast är ett motiv som ligger bakom, utan flera. Bland de främsta motiven bakom utdelningar och återköp är som tidigare nämnts signaleringsfunktionen. Ett annat motiv som ofta lyfts fram är Bird in the hand effekten, dvs. att investerare föredrar pengar i handen framför en osäker högre avkastning när aktien säljs till ett högre pris än vad den anskaffades för. Graham och Dodd (1951) menar att bird in the hand effekten kommer att driva upp aktiepriserna för de företag som ger mest återbäring till sina investerare. Utdelningar och återköp skulle således vara substitut. 4 Operativt kassaflöde: det kapital som kommer från företagets verksamhet. Definierat som företagets vinster subtraherat med driftskostnaderna. 13
Motiv som brukar nämnas vid återköp är att dessa tenderar att öka den finansiella hävstången 5 och därmed avkastningen på kapitalet (Dittmar (2000)). Dittmar menar att man genom återköp inte kommer att förändra värdet på aktien. Eftersom som tidigare nämnts priset på aktien bestäms av alla framtida utdelningar skulle rent teoretiskt värdet på aktien sjunka med den summa som man väljer att dela ut efter det att utdelningen skett. Återköp däremot anses inte minska aktievärdet och hon menar att i de fall där företagsledningen äger stora andelar köpoptioner kommer man att föredra återköp framför utdelningar eftersom man vill undvika aktieprisfall. Dittmar hävdar vidare att ett annat motiv bakom återköp kan vara att skydda sig mot fientliga uppköp. Detta sker genom att återköp höjer anskaffningspriset genom att färre aktier är fördelade på samma antal aktieägare. Återköp är ett skydd mot fientliga uppköp eftersom det ökar reservationspriset 6. Enligt Lindstedt och Oh (2000) kan det för företag vars största ägare äger en stor andel av de totala rösterna på bolagsstämman finnas incitament att genomföra återköp då dessa kommer att ge möjligheter till ökad maktinflytande för befintliga aktieägare utan att dessa själv tillför nytt kapital. Därför kan man enligt Lindstedt och Oh tänka sig att det i de företag vars ägare utgörs av ett fåtal stora aktörer kommer att ha större incitament att bedriva återköp av aktier än övriga. 3.5 Aktieavkastning vid återköp och utdelningar Vermaelen (1981) finner ett samband mellan en permanent ökning av aktiepriser efter genomförda återköp i USA under perioden 1962-1977. Ikenberry m.fl. (1995) finner en månad efter annonseringsdagen för återköpet en överavkastning jämfört med index på 3,5 procent, samt en överavkastning på 12 procent efter fyra år. Delin och Olin (2005) finner däremot ingen överavkastning vid återköp på kort sikt, men får resultatet att återköp genererar en positiv kursutveckling under en treårsperiod. I en annan studie som sträcker sig över tre år, och inkluderar 69 företag finner De Ridder (2004) signifikanta effekter för en positiv överavkastning under 32 av de 36 månaderna. De Ridder finner även en signifikant effekt den första månaden efter annonseringsdagen. Till 5 Finansiell hävstång: Genom återköpen minskar man kapitalet och kvoten skuld till eget kapital skulle på så sätt öka och därigenom även de positiva effekterna av ökad skuldsättning. 6 Reservationspris: det lägsta pris vilket aktien handlas med. 14
skillnad från De Ridder finner Kastegren-Flyborg och Sjögren att börsnoterade bolag har en negativ kursutveckling en månad efter annonseringsdagen. Förklaringen till detta tror Kastegren-Flyborg och Sjögren beror på ett annat val av annonseringsdag. De har istället för den dag då återköpet påbörjats valt att använda sig av dagen för bolagsstämman som annonseringsdag. De tror att eventuella negativa nyheter som framkommer på bolagsstämman kan bidra till en negativ kursutveckling. Vidare finner Aharony och Swary (1980) att en utdelningsökning är positivt korrelerad med aktieavkastningen. Även Bhattacharya, Miller och Rock (1979) finner att stora utdelningar åtföljs av en ökning i aktiekursen. Få studier på svenska data är gjorda vad gällande avkastning vid återköp, och vad jag vet inga som jämför avkastningen mellan återköp och utdelningar. 4. Metod I detta avsnitt presentas den metod jag använt mig av samt en beskrivning av data och urval. 4.1Urval och data Eftersom en ny lagstiftning gällande återköp kom att träda i kraft från den 10 mars år 2000 studerar jag överavkastningen under åren 2000-2005. De data jag använder mig av för att utföra min undersökning är hämtade från EcoWins databaser, Stockholmsbörsens hemsida, samt från Datastream. Jag har valt att undersöka utdelningsökningar och återköp för företag som ingår i Affärsvärldens Generalindex. Vidare undersöker jag endast de företag vars återköp överskrider 1 procent av det totala utbudet aktier. För utdelningar inkluderar jag endast de företag som jämfört med året innan haft en utdelningsökning med 10 procent eller mer. Jag har valt att bortse från de företag med utdelningsökningar vars utdelningar året innan legat på 0 och man nästkommande år valt att göra utdelning. Utdelningsökningarna skulle i dessa fall annars bli oändlig. Vid estimering av återköpseffekter på aktieavkastningen har jag som annonseringsdag valt det datum då styrelsen efter bolagsstämmans bemyndigande beslutat att återköpet ska genomföras. Totalt har 29 företag genomfört återköp med 1 procent eller mer av det totala aktieutbudet. 15
Effekterna av utdelningar mäts genom att jag först estimerar de utdelningsförändringar företaget gjort jämfört med föregående år. Som annonseringsdag för utdelningar har jag valt det datum då bolagsstämman äger rum. Totalt har 33 företag genomfört utdelningsökningar motsvarande 10 procent eller mer jämfört med året innan. 4.2 Tvärsnittsregression Genom en tvärsnittsregression estimerar jag överavkastningen för de företag som genomfört utdelningsökningar samt återköp. En tvärsnittsregression innebär att man följer samma individer (företag i detta fall) under en tid och data samlas sedan in för vissa tidpunkter. Regressionen för överavkastningen tas fram för de företag som genomfört utdelningsökningar och återköp månad 1,2,3,6,9,12,18,24,30,36,42,48,54 och 60 efter annonseringsdagen. Som mått för överavkastningen använder jag mig av buy-and hold abnormal return (BHAR). BHAR är vid annonseringsdagen 0. Med BHAR som beroende variabel, en dummy för återköp, samt ett antal kontrollvariabler estimerar jag en regression. För att ta hänsyn till att vissa variabler i regressionen kan skilja sig åt för företag som genomför utdelningsökningar och återköp kommer jag att estimera ytterligare en regression där jag inkluderar interaktionstermer som kontrollerar för detta. För att undvika eventuella problem med heteroskedasticitet korrigerar jag i regressionerna för detta med Whites robusta standardfel (Wooldridge (2000)) 16
4.3 Variabler och hur parametrarna kan tolkas Buy-and hold abnormal return ( BHAR ) För att estimera överavkastningen av aktien använder jag mig av måttet buy-and hold abnormal return (BHAR). Detta mått används ofta för att beräkna en långsiktig ekonomisk avkastning (se t.ex. Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen (1995)). Variabeln för BHAR beräknas genom att man estimerar avkastningen vid en viss tidpunkt och sedan jämför den med avkastningen för benchmark eller index. Notera att BHAR kan vara negativ och att den vid starttidpunkten är 0. Definitionen för BHAR ser ut på följande sätt: BHAR T T i, t = (1 + ri, t ) (1 + rindex, t ) t= 1 t= 1 Där: r i t =, avkastning för aktie i vid tidpunkt t r index, t = avkastning för index vid tidpunkt t Eftersom jag endast undersöker utdelningsökningar och återköp hos de företag som ingår i Affärsvärldens Generalindex kommer jag också att använda mig av deras index vid beräkning av BHAR. Ett positivt värde på BHAR innebär att företaget haft en positiv överavkastning gentemot index. Dummy för återköp eller utdelningar ( Dummy_återköp ) För att undersöka hur effekterna på aktiekursen av utdelningsökningar och återköp skiljer sig åt i regressionsanalysen använder jag mig av en dummy. Dummyn antar värdet 1 om företaget vid en viss tidpunkt haft ett återköp som överskrider 1 procent av det totala utbudet aktier. Denna dummy antar värdet 0 om utdelningsökningen är 10 procent eller högre jämfört med tidigare år. En positiv korrelation mellan denna dummy och den förklarande variabeln i regressionen skulle tyda på att återköpande företag har högre överavkastning än företag som genomfört stora utdelningsökningar. 17
Book-to-market (BtM) Book-to-market värde används för att jämföra det bokförda värdet i förhållande till marknadens värdering av företaget. Det bokförda värdet definieras som det egna kapitalet och marknadsvärdet är antalet aktier multiplicerat med aktiekursen. Definitionen ser ut på följande sätt: Book - to market f,t-1 Eget kapitalf,t-1 = Antal aktier Aktiekurs f,t-1 f,t-1 Där f anger vilket företag som undersöks och t är utdelnings- eller återköpsåret. Book-to- market värdet är en indikator på om företaget är under- eller övervärderat. Ett högt värde över 1 antyder att företaget är lågt värderat av marknaden. Motsvarande innebär ett lågt värde, under 1 att företaget är högt värderat av marknaden. Denna term skulle även kunna göras om till market-to-book värde vilket också skulle kunna användas för att mäta en övereller undervärdering. 7 Book- to market värdet kommer även att spegla företagens investeringsmöjligheter. Detta eftersom tillräckliga data över företagens investeringar saknas. Enligt Fenn och Lang (2001) är book-to-market värdet det mest använda mått för att mäta investeringsmöjligheter. En positiv korrelation i regressionen mellan book-to-market värdet och företagets överavkastning skulle kunna tyda på att då företaget är lågt värderat av marknaden, eller då investeringsmöjligheterna är höga påverkar det överavkastningen positivt. Dummy för enskild ägare med innehav över 20 procent av rösträtten (Dummy_ägande) Denna dummy undersöker effekterna av ägandeformen för överavkastningen på aktien. Dummyn antar värdet 1 om en enskild aktieägare eller sfär innehar 20 procent eller mer av rösträtten på bolagsstämman och värdet 0 för övriga. Om variabeln är positivt korrelerad med BHAR skulle det kunna tyda på att företag med en ägare med stor andel av rösträtten på bolagsstämman påverkar aktiens överavkastning positivt i samband med återköp och utdelningar. Enligt Barnea, Haugen och Senbet (1985) har företag vars ägare till stor del utgörs av en enskild aktieägare, sfär eller familj mindre incitament att slösa med företagets resurser. Det skulle innebära att då en enskild ägare återfinns inom ett företag skulle det vara mer återhållsamt att genomföra utdelningar eller återköp. 7 http://www.investopedia.com/terms/b/booktomarketratio.asp 18
Marknadsvärde (LnMarknadsvärde) Denna variabel reflekterar storleken på företaget. Genom att inkludera marknadsvärdet i regressionen kan man se om större företag i samband med utdelningar och återköp ökar eller minskar överavkastningen. Marknadsvärdet definieras som antalet aktier multiplicerat med aktiepriset. När jag undersöker effekten av marknadsvärdet på överavkastningen tar jag den naturliga logaritmen av marknadsvärdet för att göra variabeln approximativt normalfördelad. Definitionen ser ut på följande sätt: LnMarknadsvärdef, t-1 = Ln(Antal aktierf,t-1 Aktiekursf,t- 1) Där f står för det undersökta företaget och t för år. En positiv korrelation mellan den naturliga logaritmen av marknadsvärdet och överavkastningen skulle kunna tyda på att då storleken ökar på företaget är överavkastningen högre. 19
Debt-to-equity ratio (B/E) För att ta hänsyn till eventuella hävstångseffekter 8 på överavkastningen på aktien inkluderar jag variabeln debt-to-equity ratio. Definitionen ser ut på följande sätt: Totala skulder Debt - to - equityf, t-1 = Eget kapital f,t-1 f,t-1 Där f anger det undersökta företaget och t år. Ett högt debt-to-equity ratio innebär att företaget har finansierat mycket av sin tillväxt med hjälp av skulder. En positiv korrelation av variabeln med BHAR skulle kunna tyda på att en ökad skuldsättningsgrad åtföljs av en överavkastning på aktien. Interaktionsterm: BtM* Dummy_återköp Genom att inkludera denna term kan man ta hänsyn till om effekten av BtM på aktiens överavkastning i samband med återköp skiljer sig från effekten i samband med en utdelningsökning. En positiv korrelation mellan denna interaktionsterm och överavkastningen för aktien skulle kunna tyda på att återköp i samband med ett högt BtM värde har högre överavkastning än för utdelningsökningar. Interaktionsterm: B/E* Dummy_återköp Denna interaktionsterm inkluderas för att se om effekten av skuld till eget kapital på aktiens överavkastning skiljer sig åt i samband med återköp och utdelningsökning. En positiv korrelation mellan interaktionstermen och överavkastningen skulle kunna tyda på att återköp i samband men en hög skuldkvot har en högre överavkastning än för utdelningsökningar. 8 Hävstångseffekt: En ökad skuldsättning av företaget som leder till en aktieprisuppgång. Vinst per aktie ökar därmed. 20
4.4 Tester T-test Genom ett T-test 9 undersöker jag om medelvärdena för BHAR mellan de företag som genomfört en utdelningsökning eller återköp skiljer sig åt. Nollhypotesen för detta test är att medelvärdena är lika. Hypoteserna vid testet ser ut på följande sätt: H 0 = (medelvärde utdelningsökning) (medelvärde återköp) = 0 H 1 = (medelvärde utdelningsökning) (medelvärde återköp) 0 Där H 0 anger testhypotesen och H 1 alternativhypotesen. Wilcoxons rank-sum test Eftersom man vid få observationer kan få missvisande resultat angående medelvärde då observationerna inte alltid är normalfördelade kommer jag även att utföra Wilcoxons ranksum 10 test där jag undersöker om medianen är lika. Jag kommer i min undersökning att undersöka om BHAR skiljer sig åt beroende på om företaget gjort utdelningsökningar eller återköp. Testhypotesen är att medianen mellan grupperna är lika. Hypoteserna har samma utseende som för T-testet med undantag att man istället testar medianvärdena. 4.5 Förväntade resultat och hypoteser Enligt teorin så finner man genomgående att det existerar ett samband mellan en positiv överavkastning och återköp. Detsamma finner man för utdelningar. Då det finns få empiriska underökningar om det skulle föreligga någon skillnad i avkastningen mellan utdelningar och 9 T- värdet för T-testet beräknas enligt: t μ u å =, där µ är medelvärde, s 2 är varians och n är antal observationer 2 2 s u s å n u μ + n å t ( v,α/2) för utdelningsökningar (u) och återköp (å). Testhypotesen förkastas om t-värdet är större än det kritiska värdet ( ) anger antal frihetsgrader och α anger signifikansnivå (Keller och Warrack (2003)) 10 Z- värdet för Wiloxons rank-sum test beräknas enligt: [ n(n + 1) / 4] om absolutvärdet av det observerade Z är större än det kritiska Z-värdet ( Z α / 2 Scheaffer ( 2002), s 716-724 ) T - Z =. Testhypotesen förkastas n(n + 1)(2n + 1)/24, v ). ( Mendenhall III, Wackerly och 21
återköp utgår jag från den litteratur som analyserar effekterna av utdelningar och återköp separat. Signaleringshypotesen Både återköp och utdelningar sänder ut positiva signaleffekter enligt Easterbrook (1984). Om vi tror att signaleringsteorin stämmer innebär det att utdelningar och återköp skulle vara substitut, och alltså sända ut signaler om en positiv utveckling på aktiemarknaden. Hypotes 1: Både företag som genomför återköp och som kraftigt ökar sin utdelning kommer att ha en överavkastning i förhållande till index. Skattefördelar Den negativa skatteffekt som existerar vid utdelningar i Sverige borde påverka aktiens överavkastning då aktiens pris teoretiskt utgörs av alla diskonterade förväntade framtida utdelningar. Hypotes 2: Överkastningen för återköpande företag borde alltså vara högre än de som gör utdelningar. Substitutionshypotesen Eftersom utdelningar och återköp enligt bland andra Miller och Modigliani (1961) kan ses som perfekta substitut trots marknadsimperfektioner borde det ej föreligga någon skillnad mellan överavkastningen för utdelningar och återköp. Hypotes 3: Överavkastningen mellan de företag som återköper sina egna aktier är densamma som för de som genomför utdelningar. 22
5. Resultat Nedan följer de resultat jag tagit fram. Endast signifikanta resultat kommer att tolkas och jag har i denna undersökning valt en signifikansnivå på 5 procent och 10 procent. 5.1 Deskriptiv statistik Tabell 5.1 Deskriptiv statistik - BHAR Denna tabell visar den deskriptiva statistiken av överavkastningen (BHAR) respektive månad beroende på om företaget genomfört återköp motsvarande 1 procent av totala utbudet aktier eller utdelningsökningar med 10 procent eller mer från föregående år. Bhar_1 står för månad 1, Bhar_2 för månad 2 osv. Dummy_återköp = 1 innebär att företaget gjort återköp. Dummy_återköp = 0 innebär att företaget gjort en utdelningsökning. P-värden är angivna inom parantes. * innebär att värdet är signifikant på 10 procents nivån och innebär att värdet är signifikant på 5 procents nivån. Dummy_återköp = 1 Dummy_återköp = 0 Variabel Antal Obs. Medelv. Median Std. Avv Antal Obs. Medelv. Median Std. Avv Bhar_1 28 0.030 (0.025) Bhar_2 28 0.062 (0.003) Bhar_3 28 0.072 (0.009) Bhar_6 28 0.103 (0.002) Bhar_9 27 0.135 (0.027) Bhar_12 26 0.170 (0.014) Bhar_18 26 0.294 (0.001) Bhar_24 25 0.375 (0.005) Bhar_30 24 0.468 (0.011) Bhar_36 19 0.634 (0.014) Bhar_42 15 0.408 (0.028) Bhar_48 11 0.676 (0.006) Bhar_54 8 0.488 (0.044) Bhar_60 6 0.896 (0.002) 0.022 (0.040) 0.071 (0.015) 0.066 (0.003) 0.108 (0.024) 0.100 (0.007) 0.153 (0.001) 0.216 (0.006) 0.207 (0.010) 0.259 (0.010) 0.556 (0.009) 0.235 (0.036) 0.475 (0.010) 0.588 (0.050) 0.875 (0.028) 0.067 33-0.028 * (0.074) 0.103 33-0.031* (0.082) 0.136 33 0.006 (0.815) 0.154 33 0.056* (0.070) 0.300 33 0.118 (0.002) 0.326 33 0.227 (0.000) 0.384 33 0.237 (0.001) 0.603 28 0.285 (0.008) 0.829 13 0.364 (0.001) 1.018 12 0.450 (0.000) 0.642 12 0.559 (0.000) 0.642 11 0.598 (0.000) 0.562 11 0.778 (0.000) 0.368 9 0.840 (0.000) -0.003 (0.156) -0.024 (0.102) 0.005 (0.781) 0.053 (0.110) 0.094 (0.002) 0.204 (0.000) 0.213 (0.001) 0.299 (0.005) 0.493 (0.005) 0.545 (0.004) 0.648 (0.003) 0.677 (0.003) 0.745 (0.003) 0.690 (0.008) 0.088 0.099 0.149 0.170 0.195 0.225 0.367 0.527 0.289 0.278 0.298 0.251 0.358 0.376 23
Den deskriptiva statistiken av överavkastningen i tabell 5.1 tyder på att både utdelningar och återköp under de flesta månader genererar en överavkastning gentemot generalindex då både medelvärde och median ligger över 0. Ett undantag är dock överavkastningen för företag som gjort utdelningsökning för månad 1 och 2 där medel- och medianvärdena ligger under generalindex. Däremot är inte medianvärdena signifikanta under dessa månader vilket gör att tolkningar inte är tillförlitliga. Man kan även se att det verkar vara små skillnader mellan överavkastningen beroende på om företaget genomfört återköp eller utdelningsökningar. Tabell 5.2 Deskriptiv statistik- Book to- market, marknadsvärde och skuldkvot Nedan presenteras den deskriptiva statistiken för book-to-market värdet (BtM), den naturliga logaritmen av marknadsvärdet (LnMarknadsvärde), samt skulder i förhållande till eget kapital (B/E). Variabel Antal Medelv. Median Std. Avv Max Min Obs BtM 58 1.149 0.660 2.054 15.650 0.003 LnMarknadsvärde 60 21.905 21.469 2.086 28.045 18.076 B/E 60 1.161 0.506 2.502 15.610 0,000 24
Tabell 5.3 Deskriptiv statistik- Book to- market, marknadsvärde och skuldkvot, uppdelat på återköp och utdelningsökningar Nedan presenteras deskriptiv statistik för BtM, LnMarknadsvärde och B/E beroende på om företaget genomfört återköp med 1 procent eller mer av det totala antalet aktier eller utdelningsökning med 10 procent eller mer jämfört med föregående år. Dummy_återköp = 1 innebär att företaget genomfört återköp. Dummy_återköp = 0 innebär att företaget genomfört en utdelningsökning. P-värden är angivna inom parantes och innebär att värdet är signifikant på 5 procents nivån. Dummy_återköp = 1 Dummy_återköp = 0 Variabel Antal Obs. Medelv. Median Std. Avv Antal Obs. Medelv. Median Std. Avv BtM 25 1.599 0.657 3.039 33 0.808 0.662 0.560 LnMarknadsvärde 27 21.851 20.998 2.174 33 21.948 22.105 2.045 B/E 27 1.408 0.647 2.294 33 0.958 0.441 2.679 I tabell 5.3 kan man se att medelvärdet för book-to-market ligger högre för de företag som gjort återköp. Detta tyder på att företag som gör återköp är lägre värderade av marknaden jämfört med dem som genomför utdelningsökningar. Detta kan vara en indikation om att återköp är en signal om undervärdering. Då istället medianvärdet undersöks verkar det inte föreligga några större skillnader. Medelvärde och median för den naturliga logaritmen av marknadsvärdet verkar inte skilja sig åt i någon grad beroende på om företaget genomför återköp eller haft en utdelningsökning. Det tyder på att det är företag av liknande storlek som genomför återköp och utdelningsökningar. Medelvärde för skulder i förhållande till eget kapital verkar ligga högre för företag som genomfört återköp. Det höga medelvärdet för återköp påverkas sannolikt av det finns några företag med skuldkvoter som ligger högre än övriga. Handelsbanken och SEB är två företag med höga skuldkvoter. Inom bland annat finansbranchen där båda dessa företag återfinns är höga skuldkvoter inget ovanligt fenomen. Då istället medianvärdet för skulder i förhållande till eget kapital undersöks verkar skillnaderna inte vara så markanta mellan de båda 25
grupperna. Sannolikt påverkar de höga värdena för de Handelsbanken och SEB även skillnaden i medianvärdet för skuldkvoten. Tabell 5.4 Test av medelvärde och median Nedan presenteras resultaten av Wilcoxons rank-sum test, samt T-testet. Bhar_1 är överavkastningen för månad 1, Bhar_2 är överavkastningen för månad 2 osv. I Wilcoxons rank-sum test testas om medianerna mellan företag med höga utdelningsökningar och de som genomför utdelningar är skilda från 0. I T-testet undersöks om medelvärdena mellan de båda grupperna skiljer sig åt. * anger signifikant resultat på den 10 procentiga signifikansnivån och anger signifikant resultat på 5 procents nivån. Wilcoxons rank-sum test, dummy_återköp T-test, dummy_återköp Variabel Z Prob> Z t Prob> t Bhar_1-2.706 0.007-2.869 0.006 Bhar_2-3.329 0.001-3.601 0.001 Bhar_3-1.809 0.070* -1.799 0.077 Bhar_6-1.346 0.178-1.122 0.266 Bhar_9 0.097 0.923-0.263 0.794 Bhar_12 0.992 0.321 0.807 0.423 Bhar_18-0.794 0.427-0.582 0.563 Bhar_24-0.374 0.708-0.578 0.566 Bhar_30 0.223 0.824-0.436 0.666 Bhar_36 0.284 0.777-0.609 0.548 Bhar_42 0.781 0.435 0.749 0.461 Bhar_48-0.098 0.922-0.376 0.711 Bhar_54 0.743 0.457 1.371 0.188 Bhar_60-0.354 0.724-0.283 0.782 Resultaten från differenstesten i tabell 5.4 ovan tyder på att det verkar finnas en skillnad i medelvärden och median för månad 1, 2 och 3 mellan de företags som haft en stor utdelningsökning och de som genomfört återköp. Z-värdena och t-värdena är för dessa månader negativa vilket tyder på att företag som genomfört utdelningsökningar har en lägre överavkastning jämfört med de företag som köper tillbaka sina aktier. För resterande månader verkar det inte finnas någon skillnad mellan överavkastningen. Tidigare studier har som tidigare nämnts kommit fram till att utdelningar och återköp följs åt av en överavkastning. Utifrån resultaten ovan där överavkastningen för utdelningsökningar står i jämförelse med de för återköp verkar det inte föreligga någon skillnad. Tolkningen skulle kunna vara så att dessa studier helt enkelt påvisar ett positivt samband mellan utdelningar och återköps överavkastning som är förväntad. Dvs. de företag som genomför 26
utdelningar eller återköp är företag med stora andelar överskottskapital, och intuitivt skulle man kunna tänka sig att dessa också skulle ha en bättre aktiekursutveckling än övriga. Utdelningsökningar och återköp skulle därför kunna ses som perfekta substitut eftersom de båda påvisar en positiv aktiekursutveckling. Tabell 5.5 Test av medelvärde och median Nedan presenteras resultaten av Wilcoxons rank-sum test, samt T-testet för book- to market värdet och skulder i förhållande till eget kapital. I Wilcoxons rank-sum test testas om medianerna mellan företag med höga utdelningsökningar och de som genomför utdelningar är skilda från 0. I T-testet undersöks om medelvärdena mellan de båda grupperna skiljer sig åt. * anger signifikant resultat på 10 procents signifikansnivån och anger signifikant resultat på 5 procent nivån. Wilcoxons rank-sum test, dummy_återköp T-test, dummy_återköp Variabel Z Prob> Z t Prob> t BtM -0.895 0.371-1.468 0.148 B/E -1.576 0.115-0.689 0.493 I tabell 5.5 ovan finner jag att medelvärde och median för variablerna BtM och B/E inte verkar vara skilda åt för företag som genomför utdelningsökningar och återköp. 27