Independent Equity Analysis Analytiker: Eric Stussare & Robert Ydenius 0 March 06 Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Probi BULL OR BEAR ANALYSIS
Introduction Bull or Bear Analysis 3 3 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management 60 % omsättningstillväxt och 5 % vinsttillväxt Historiskt hög omsättning under 05. Tillväxten drivs av framgångar i Nordamerika, en stark underliggande marknad samt en utökad marknadstäckning. EBIT-% förbättrades från 9,6 % till 8,6 % under samma period, vilket har lett till att vinsten ökade med 5 %. 33-48 % uppsida i jämförelse med peer Baserat på en multipelvärdering av EV/S och EV/EBIT mellan Probi och dess peer, finns det utrymme för en uppvärdering i intervallet 33-48 % från nuvarande nivåer. Potentiell trigger i nya avtal med hög volympotential Under Q4 kommunicerade ledningen att det pågår diskussioner gällande lansering på nya marknader. Avtal av denna typ kan driva på den höga omsättningstillväxten och agera katalysator för aktiekursen. Omsättning och EBIT-% ANALYTIKER Eric Stussare Robert Ydenius Adress eric.stussare@analystgroup.se robert.ydenius@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan 4 4 5 Stockholm Hemsida www.analystgroup.se PROBI Aktiekurs 5,50 v. 5 högsta / lägsta 75 / 77 Antal aktier 9 365 300 Börsvärde (MSEK) 75,35 Nettoskuld (MSEK) -43 EV (MSEK) 03,63 Sektor Hälsovård Lista / kortnamn Small Cap / PROB Nästa rapport 7 apr 06 UTVECKLING månad,56% 3 månader -7,04% år 4,4% YTD -,3% HUVUDÄGARE Symrise AG 50,0% Swedbank Robur Fonder 6,80% Fjärde AP-fonden 5,40% SHB Fonder 3,70% Home Capital,70% LEDNING CEO Petter Nählstedt Styrelseordförande Jean-Yves Parisot INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 08//5 Peter Nählstedt + 500 3500 0//5 Gun-Britt Nyhlén Fransson + 00 00 6//5 Jonny Olsson + 000 000 09/07/5 Niklas Bjärum + 50 6300 0/06/5 Niklas Bjärum + 50 650 05/05/5 Peter Nählstedt + 000 3000 7//4 Niklas Bjärum + 000 4000 7/03/4 Peter Nählstedt + 000 000 Value Drivers Växande underliggande marknad Lansering av ny produktplattform Bibehåller hög EBIT-% Avtal med hög volympotential kommuniceras Potentiell uppköpskandidat för huvudägaren Symrise
Investment Thesis Probi är en aktör inom probiotisk forskning som har haft en CAGR på 8 % de senaste tre åren. En växande underliggande marknad, nya distributionsavtal samt en utökad produktplattform tyder på en fortsatt hög tillväxttakt. Stark utveckling 05 med 60 % omsättningstillväxt Probis har nått stora framgångar på den nordamerikanska marknaden där intäkterna växte till 3, MSEK 05 från 44,5 MSEK 04. En rådande global hälsotrend med ökad medvetenhet om vikten av en sund hälsa gynnar försäljningen av probiotiska produkter. Ökad medellivslängd i världen samt växande medelklass i Asien och Sydamerika leder till en ökad efterfrågan på hälsokostprodukter. Marknaden för probiotiska produkter förväntas att öka med 6,7 % per år fram till 08 och är då estimerad till 45 mdusd. Stora licensavtal med globala livsmedelsjättar gynnar tillväxten Under 05 tecknade Probi två nya avtal med DKSK och Jamieson för lansering av Probis kosttillskott Probi Digestis i Hongkong, Macau och Kanada, vilket är tre nya marknader för Probi. Probi stärkte även sin position på den sydkoreanska marknaden genom att teckna ett avtal med den största mejeriproducenten i Korea, Seoul Dairy Cooperative. Genom avtalet lanseras ett livsmedel med Probis probiotika för första gången i den viktiga och växande asiatiska marknaden. I Q4-rapporten gör ledningen gällande att det pågår diskussioner gällande lansering på nya marknader med hög volympotential. För närvarande råder det dock en osäkerhet kring när en lansering kommer ske. Lansering av ny produktplattform under H 06 Probi utökar sin produktplattform med lanseringen av Probi FerroSorb. FerroSorb är baserad på resultat från flertalet kliniska studier. Studierna visar att probiotika från Probi kan öka järnabsorptionen hos kvinnor i fertil ålder utan några negativa biverkningar. Idag lider 0-30 % i denna grupp av järnbrist så behovet av Probis nya produkt är stort. Första lanseringen sker under H i Sverige, men det finns redan nu ett stort intresse från ett flertal av Probis befintliga globala samarbetspartners för produkten Global hälsokostaktör äger 50 % av bolaget Det tyska företaget Symrise är Probis huvudägare och tillika det tredje största bolaget inom hälsokost och kosmetika i världen. För Probi är det positivt att ha en global hälsokostjätte som storägare då det underlättar utlandsexpansion samt att de kan dra nytta av Symrises forskning inom hälsokost. Symrise utökade sin ägarandel senast i september, fjärde AP-fonden och Robur har även de ökat sina andelar i bolaget under hösten. Vid tidpunkten för ovanstående inköp var kursen 0-5 % högre än nuvarande aktiekurs. Sammantaget är detta en tydlig indikation på att de stora aktörerna fortsatt tror på bolaget 5 % vinsttillväxt under 05 Trots hög omsättningstillväxt ökade Probi sin EBITmarginal från 9,6 % till 8,6 % under 05. Ovanstående indikerar på skalbarhet i Probis verksamhet, vilket också illustreras av att vinst/anställd har gått från 800 tsek 04 till 35 tsek 05. Under samma period ökade Probi antal medarbetare från 7 till 37 personer. Vidare tyder även Probis växande return on equity, som idag uppgår till 6, %, på skalbarheter i verksamheten. Den kraftiga vinsttillväxten har lett till att Probi i nuläget handlas till ett PEG-tal på 0,9. 33-48 % uppsida i jämförelse med peer Baserat på en multipelvärdering av EV/S och EV/EBIT mellan Probi och dess peer, ges en uppsida i intervallet 33-48 % från rådande nivåer. Bull-scenariot för 07 visar på en uppsida på 48 % givet att Probi handlas till nuvarande EV/EBIT-tal. Business Summary Probi AB är ett svenskt bioteknikföretag som utvecklar och säljer effektiv probiotika baserat ett stort antal kliniska studier. Probi har genom sin forskning skapat en stark produktportfölj inom områdena maghälsa och immunförsvar. Produkterna finns tillgängliga för konsumenter i fler än 30 länder runt om i världen. Kunderna utgörs av ledande livsmedels-, hälso- och läkemedelsföretag inom segmenten Functional Food och Consumer Healthcare.
Valuation Värdering för Probi baseras dels på två hypotetiska scenarion, samt en multipelvärdering där vi jämför relevanta nyckeltal med en jämförbar peer. Estimeringen av omsättningstillväxten baseras dels på en segmentering av omsättningen efter region och marknad, där trender i omsättningen identifieras. Samt dels på våra antaganden om försäljningsvolym för Probi FerroSorb. Bull & Bear MSEK OMS TILLVÄXT OMS EBIT-% EV/EBIT BULL 6,36 % 56,79 9,5 % 3,75 BEAR 6,68 % 35,4 3,50 % 8,67 Scenariona ovan baseras på våra estimat för 06 MSEK OMS TILLVÄXT OMS EBIT-% EV/EBIT BULL 4,3 % 39, 3,50 %,06 BEAR 5,33 % 47,97 3,50 % 7,7 Scenariona ovan baseras på estimat för 07 Bull-scenario för 06 och 07 I Bull-scenario estimeras en omsättningstillväxt på 6,36 % för 06 och 4,3 % för 07. Tillväxten drivs utav fortsatt stark tillväxt i Nordamerika och lyckad lansering av Probi FerroSorb. Avtalet med Seoul Dairy angående lansering av ett probiotiskt livsmedel medför en tillväxt i Asien. För närvarande förs diskussioner om lanseringar till nya marknader med stor volympotential. Estimatet för 06 baseras på att dessa avtal leder till en viss försäljningsvolym under 06. Under 07 når dessa avtal upp till den stora volym som kommuniceras. Probi FerroSorb når stora försäljningsvolymer globalt under 07 vilket medför kraftig tillväxt. EBIT för 06 estimeras till liknande nivåer som under 05 till följd av lednings uttalande om marginaler i närheten av dagens nivåer. För 07 uppskattas EBIT till 3,50 % på grund av påvisade skalbarheter i verksamheten. Bear-scenario för 06 och 07 Till följd av en utebliven lansering till nya marknader med hög volympotential och att försäljningen av Probi FerroSorb inte tar fart, estimeras en omsättningstillväxt på 6,68 % för 06. Ledningen uppskattar omsättningstillväxten, utan hänsyn till eventuella lanseringar till nya marknader, till svagt tvåsiffrigt för 06. I Bear-scenariot för 07 estimeras en omsättningstillväxt på 5,33 %. Minskningen baseras på Probi inte lyckas med att växa i samma takt som marknaden härrörande från ökad konkurrens. EBIT estimeras till 3,50 %, vilket baseras på ogynnsamma valutaeffekter, en utökad prispress inom consumer healthcare samt minskade royaltyintäkter inom functional foods. 48 % uppsida i bull-scenario för 07 Bull- respektive Bear-scenarierna för 06 visar på en uppsida på 9 % samt en nedsida på 4 % från rådande EV/EBIT-tal. Den nuvarande aktiekursen kan således anses vara rimlig utifrån ovanstående scenarion. Fram till slutet av 07 är uppsidan 48 % och nedsidan endast 8 %. Scenariorna visar på en begränsad nedsida samt att det finns utrymme för en uppvärdering från nuvarande nivåer på längre sikt. Multipelvärdering Probis konkurrenter är främst multinationella hälsokostsbolag samt livsmedelsjättar med omsättning på över 00 mdsek. Då deras probiotiska verksamhet endast är en liten del av deras totala verksamhet blir en peersjämförelse med dessa bolag missvisande. De renodlade probiotiska bolagen som Probi konkurrerar med är till största delen onoterade och är därmed inte lämpliga att använda vid en multipelvärdering. En bra peer till Probi är BioGaia, ett svensk bolag som utvecklar och säljer probiotiska produkter inom premiumsegmentet i ett 90-tal länder. Q4 05 EV (MSEK) EBIT-% EV/EBIT EV/S Biogaia är ett större bolag som är verksamt i fler länder samt att de har en något högre EBIT, sammantaget kan detta göra så att en premie är motiverad. Den årliga omsättningstillväxten de senaste 3 åren är högre för Probi, vilket är något som neutraliserar denna premie. Sett till EV/EBIT så värderas Probi till 6,37 och Biogaia till,7. Probis EV/S är 4,79, vilket kan jämföras med Biogaias EV/S som är 7,07. Baserat på dessa två multiplar finns det en uppsida i intervallet 33-48 % från rådande nivåer. Stabil finansiell ställning CAGR 3-5 PROBI 03,63 9,5 % 6,37 4,79 7,7 % BIOGAIA 345,89 3,56 %,7 7,07 5, % Probi har idag en nettokassa på 43 MSEK, vilket motsvarar 63 % av bolagets totala tillgångar. Vidare uppgår soliditeten till 8, %. Detta i kombination med ett stabilt operativ kassaflöde i väl nivå med EBIT ger utrymme för höjda utdelningar i framtiden. Idag uppgår direktavkastningen till 0,8 %.
Interview with CFO Lansering av Probi FerroSorb sker i Sverige under Q 06, planerar ni att lansera FerroSorb utanför Sverige under 06? - Probi FerrosSorb har rönt stort intresse hos både befintliga och nya samarbetspartners. Diskussioner pågår om ytterligare lanseringar, men i vilka marknader och när får vi återkomma om när avtal är på plats. Hur stor del av omsättningen estimerar ni att Probi FerroSorb kommer att bidra med under 06 och 07? - Vi har inte kommunicerat några siffror om detta och får återkomma när vi har en samlad bild av vilka lanseringar som kommer att göras de närmaste åren. Ni nämner pågående diskussioner om lansering till nya marknader med hög volympotential, vilka marknader syftar ni till i det avseendet? -Vi får återkomma om detta när avtal är på plats och lanseringstidpunkter bestämda. Hur skiljer ni er ifrån era konkurrenter? -Våra produkter tillhör premiumsortimentet på probiotikamarknaden. Våra bakteriestammars hälsoeffekter är dokumenterade i ett stort antal kliniska studier. Lactobacillus plantarum 99v, som ingår i huvuddelen av våra produkter är en av de bäst dokumenterade bakteriestammarna i branschen. Vi ser en stark trend i marknaden att det efterfrågas bakteriestammar med en gedigen dokumentation. Ett exempel på detta är amerikanska NBTY som under 05 ersatte tre generiska bakteriestammar i sin storsäljare Probiotic 0 med tre av våra bakteriestammar. Niklas Brandt, CFO Probi 06-0-8 Bear & Bull 3 3 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Overall view Stark underliggande marknad, utökad marknadstäckning och möjlighet till avtal med stora volymer. Bolaget har en stark tillväxt samt höga marginaler. Från rådande värdering är dock uppsidan på kort sikt begränsad. Bolaget har vuxit organsikt och varit lönsamt i flera år och intjäning sker på flera marknader inom två olika affärsområden. Ovanstående i kombination med höga marginaler som ökar, stabila kassaflöden och växande ROE motiverar det höga betyget. Valutaexponering, viss risk att befintliga avtal med stora kunder bryts på förhand samt ökad konkurrens med prispress till följd. Nedsidan begränsas dock av en stark underliggande marknad och bolagets stabila finanser. Ledningen har en god historik i att överträffa sina finansiella mål samt god förmåga att teckna avtal med strategiskt bra aktörer. VD utsågs under året till ordförande i europeiska branschföreningen för probiotika. Dåligt insiderägande drar dock ner betyget. Sammanfattningsvis står Probi inför en spännande framtid trots en begränsad uppsida på kort sikt. Där vi identifierat höga marginaler, hög tillväxt driven av utvidgat marknadstäckning och en utökad produktplattform som de största värdedrivarna för aktiekursen.
Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytike undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendation er riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear-Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Ansvariga analytiker äger inga aktier i Probi. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 04-05). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.