AKTIE: Skanska (SKA B) MARKNAD: STOCKHOLMSBÖRSEN (Large Cap) AKTUELL KURS: 170,0 SEK RIKTKURS DCF: 155,2 SEK AVVIKELSE: -8,7 % REKOMMENDATION: Behåll! Trots en finanskris som drog ner aktiekursen med nästan 70 % är Skanska återigen back in business. År 2015, nådde ett av Sveriges största och äldsta bolag en ny toppnotering. Den sammantagna bilden av Skanskas framtid är positiv, varför de ses som ett bolag att långsiktigt ha i sin aktieportfölj. Skanska har potential att öka sina marginaler och en stark efterfrågan på den svenska marknaden ger stabilitet i företaget DCF riktkursen på 155,2 kr per aktie pekar inte på en stor avvikelse från dagens aktiekurs och därför är rekommendationen att behålla aktien. Man bör dock ta i beaktande att särskilda bolagsspecifika händelser kan driva ner kursen på kort sikt. &
Bakgrund och verksamhet Skanska AB grundades 1887 i Malmö och har för nuvarande sin verksamhet uppdelad i fyra olika affärsområden, Byggverksamhet, bostadsutveckling, kommersiell fastighets utveckling och infrastrukturutveckling. Byggverksamhet är den största verksamhetsgrenen och omfattar såväl hus som anläggnings- och bostadsbyggande. I USA är denna gren uppdelad i USA Buildings som omfattar husbyggande och USA Civil som omfattar anläggningsbyggande. Skanska Norden Övriga Europa Nordamerika USA Building USA Civil Inom affärsområdet Bostadsutveckling bedrivs bostadsprojekt för försäljning till främst privata konsumenter. Andel av rörelseresultat per affärsområde Inom affärsområdet Kommersiell fastighetsutveckling görs investeringar, uthyrning, och utveckling/ avyttring kommersiella fastigheter. Totalt har Skanska runt 300 000 kvadratmeter i uthyrning och avyttringsvinsterna uppgår till 2 miljarder kronor. Inom Infrastrukturutveckling utvecklar Skanska bland annat tunnlar, broar, skolor och 6% sjukhus. Affärsmodellen baseras på investeringar i långsiktiga projekt som stiger i värde när projekten är färdigställda och kan avyttras. 18% 19% 57% Byggverksamhet Bostadsutveckling Kommersiell fastighetsutveckling Infrastrukturutvecklin g
Produkter, segment samt geografisk spridning Norden Den nordiska orderingången är fördelad enligt följande: Sverige 61 %, Norge 27 % och Finland 12 %. Den nordiska anläggningsmarknaden är stabil, men i Finland försvagades marknaden under året. I Sverige förbättrades marknaden för bostadsbyggande samtidigt som den var stabil i Norge men var svag i Finland. Utsikterna för 2015 är lika de trender som har kunnat identifieras under 2014, och därför förväntas inget uppsving i Norge eller Finland. Inom den bostadsbyggande verksamheten är utvecklingen positiv, framförallt tack vare den ökande lönsamheten i Sverige och i Norge. Den finska verksamheten bromsar dock ner utvecklingen som följd av de sjunkande marginaler den svaga finska marknaden har bidragit med. Effekten blir dock marginell då den finska marknaden endast står för 12 % av orderingången. Den svenska marknaden bör utvecklas positivt under 2015, och den norska marknaden predikteras vara stabil, medan Finland fortsätter sin negativa trend. Övriga Europa I Storbritannien presenterades under året ett antal infrastruktursatsningar som stärkte Skanskas byggverksamhet i landet. Den polska marknaden var fortsatt stabil och både där och i Tjeckien finansieras investeringar i infrastruktur genom EUs infrastrukturfonder vilket är viktigt för marknaden. Den tjeckiska marknaden har under året förbättrats från väldigt låga nivåer och även tecken på en ökad politisk och ekonomisk stabilitet sågs under året. För den brittiska och polska marknaden är utsikterna positiva för 2015, medan den tjeckiska marknaden för bostads- och anläggningsbyggande förväntas vara stabil, dock med ökande försäljningspriser. Nordamerika Den nordamerikanska byggmarknaden är världens största och tillför stor tillväxtpotential för Skanska. Skanska har uppnått en stark marknadsposition tack vare bolagets konkurrensfördelar inom hållbarhet och har även fått pris av Finacial Times för sitt ansvarsfulla företagande. Marknaden för komplexa anläggningsbyggnader har varit god men med betydande konkurrens. Segmenten inom husbyggnad, sjukvård, flygplatser osv. har haft en fortsatt positiv utveckling. Utsikterna för Nordamerika är starkt positiva för 2015. Fem senaste åren samt senaste kvartalet: 2014 Under 2014 har Skanska tagit marknadsandelar speciellt i Storbritannien och USA där bolaget har växt snabbare än marknaden i genomsnitt. Starka orderingångar från USA har även observerats. I Sverige har utvecklingen också varit positivt, även om den politiska situationen fördröjde vissa infrastrukturprojekt. Den starka fastighetsmarknaden har även gjort att den realiserade utvecklingsvinsten uppgått till den största någonsin på drygt 2 miljarder kronor. 2013 Den svaga världsekonomin har präglat flera av Skanskas hemmamarknader, men trots det så stärktes bolagets position med god orderingång. Marknaderna i Tjeckien och
Slovakien försvagades markant vilket ledde till en ökning i nedskrivningarna på dessa marknader. 2012 Under 2012 rådde osäkerheter på många marknader till följd av eurokrisen. Detta ledde till en dämpad och generell låg tillväxt på många håll. Skanskas lönsamhet inom bostadsutveckling på den Latinamerikanska marknaden var låg, och bolaget arbetade under året intensivt med att återskapa lönsamheten till acceptabla nivåer. De bolag som förvärvades under 2011 kunde under året integreras i verksamheten och på så sätt stärka konkurrenskraften i Finland, Polen och synnerligen i USA. 2011 2011 började dåligt med statliga budgetunderskott och turbulens i Euro-området som gav en relativt svag orderingång. Goda resultat i flera byggenheter drogs ner som följd av reserveringar och kostnader i de finska och norska byggverksamheterna vilket påverkade marginalerna negativt för verksamheten. Tack vare ett starkt andra halvår lyckades Skanska trots allt uppnå relativt goda resultat för året som helhet. Senaste kvartalet I det tredje kvartalet år 2015 belastas Skanskas resultat med förluster i USA som uppgår till 630 miljoner kronor. 470 miljoner utgör nedskrivningar inom USA Civil, anläggningsbyggande, och 160 miljoner relaterar till nedskrivningar inom USA Building. Merparten av nedskrivningar grundas i sex projekt där de primära orsakerna är designförändringar av kunden samt en produktivitet som var längre än förväntad. VD Johan Karlström uppger att den amerikanska marknaden har blivit tuffare som följd av ökad konkurrens, men även att den försämrade produktiviteten i projekten härrör från designförändringarna från kund. Skanska har inte haft liknande problem tidigare och menar att kunderna beter sig hårdare i en mer konkurrensutsatt marknad. Problemet ligger i att det blir svårare för Skanska att komma överens med kunden om betalning och att förhandlingarna drar ut på tiden. Magnus Persson, chef för investerarrelationer säger: Nu märker vi att i flera projekt samtidigt drar det ut på tiden och vi har långa förhandlingar med klienterna om ersättningen Vad Magnus Persson säger bör man ta i beaktande, att detta kan bli en kedjeeffekt framöver med försenade projekt och att det inte är särskilt osannolikt med vinstvarningar från Skanskas sida framöver. Persson fortsätter med: Vi tror att vi kommer att bli ersatta för de här kostnaderna. Men hur mycket och hur lång tid det tar kan vi inte uttala oss om tyvärr. Sannolikt tar det tid att lösa de här överenskommelserna. Persson tar upp att de troligen kommer att bli ersatta, men att det kan ta tid. När dessa ersättningar tydliggörs i resultatet kommer vi troligen se en positiv reaktion från marknaden. På kort sikt tror vi att förlusterna kommer att driva ner kursen, men vi tror inte att det är ett långsiktigt hot mot Skanska.
Marknadssituation och konkurrenter Världen upplever just nu historiskt högsta tillväxthastigheter för urbanisering, och över hälften av alla människor bor nu i städer. I paritet med att detta sker så ökar medellivslängden och den generella livsstandarden. Dessa globala trender ökar efterfrågan på nya och hållbara lösningar för framtiden, vilket driver på investeringar i infrastruktur, hälsovård, kommersiella fastigheter och utbildning. Då Skanska är verksamt inom samtliga områden förväntas detta leda till en positiv marknadsutveckling. Bostadsbristen i framförallt Sverige är ett faktum och leder till ökande bostadspriser. Enligt boverket måste det byggas nästan en halv miljon bostäder fram tills år 2020, men samtidigt är dessa nyproduktioner dyra för framförallt studenter och nyanlända svenskar. För att lösa bostadssituationen är det troligt att offentliga medel tillskjuts för att subventionera byggandet av nya bostäder. Med Skanskas position på den svenska marknaden anses bolaget ha goda chanser att ta på sig ett sådant uppdrag. Som man tydligt kan se i tabellen till höger har det sen 2005-2006 uppkommit en stor divergens mellan befolkningsökning och påbörjade bostäder. Skanskas största konkurrenter är NCC, Peab och JM. Av dessa bolag så räknas JM som Sveriges största byggbolag räknat i omsättning i Sverige. NCC med verksamhet i Norden, Baltikum och St: Petersburg har låg tillväxt och nettovinstmarginal på omkring 3 %. NCCs strategi är att expandera i Norge, vilket kan påverka Skanskas norska intäktsandel. Peab är endast verksamt i Norden. Den nordiska marknaden är växande och stabil vilket gör att Peab har en möjlighet att växa med 3-4 % per år, dock har bolaget haft en sjunkande nettovinstmarginal på nu runt 2 %. Som följd av att JM är verksamt i den stabila och växande svenska marknaden har de lyckats uppnå en stark genomsnittlig tillväxt i omsättning på 6 % de senaste 8 åren. JM har även överlägset högst nettovinstmarginal på nu 9 %.
Analys av finansiell data och nyckeltal. Baserat på historisk data mellan åren 2007 och 2014 har Skanska en genomsnittlig tillväxttakt på 2,5 % respektive nettovinstmarginal på 3 %. Nettovinstmarginalen har under perioden legat relativt stabil, tillväxten har dock ökat de senaste åren och den genomsnittliga tillväxten över tre år är 5,5 %. Medelvärdet av Skanskas P/E-tal de senaste 5 åren uppgår till 14,2. Medelvärdet plusminus en standardavvikelse ger P/E-talen 17,8 och 10,5. Dessa P/E-tal används sedan för att simulera en bull respektive bear market, men även ett fall då Skanska antas ha sitt genomsnittliga P/E-tal. Vinst per aktie år 2014 uppgick till 8,42 kr. Genom att studera Skankas genomsnittliga P/E-tal erhålls då en skattad aktiekurs på 158,3 kr. Görs samma beräkningar för Skanskas största konkurrenter NCC, Peab och JM erhålls tabellen nedan: Medelvärde av P/E-tal Skanska NCC Peab JM P/E-tal 14,2 11,6 14,6 12 Kurs i skrivande stund 170 272,8 67,4 246 Teoretisk aktiekurs 158,3 193 60,4 189,7 Avvikelse från aktuell kurs 7 % 41 % 12 % 30 % Den teoretiska aktiekursen jämförs sedan med den faktiska kursen hos de olika byggbolagen för att få en indikation kring hur marknaden värderar bolagen emellan. Vad som kan ses är att Skanska är det byggbolag som, enligt modellen, är minst övervärderad (7 % över nuvarande aktiekurs), medan NCC och JM är mest övervärderade med 41 % respektive 30 % över nuvarande aktiekurs. Varje bolags genomsnittliga P/E-tal kan sedan adderas respektive subtraheras med en standardavvikelse för att skapa ett intervall. Det högre värdet simulerar en bull market medan det lägre simulerar en bear market. Medelvärde av P/E-tal + en standardavvikelse Skanska NCC Peab JM P/E-tal 17,8 14,7 18,4 15,7 Kurs i skrivande stund 170 272,8 67,4 246 Teoretisk aktiekurs 198,4 244,6 76,1 248,2 Avvikelse från aktuell kurs 16,7% -10,3% 12,9% 0,9% Vid ett optimistiskt scenario är Skanska det bolag som värderas lägst av marknaden vilket implicit kan betyda att Skanskas aktie är den som har högst kurspotential på
16,7 %. NCC är, trots en bull market, fortfarande övervärderad och bör enligt modellen sjunka 10,3 % för att nå sitt rätta värde. Vid en bear market får Skanska en teoretisk kurs på 117 kr, vilket tyder på att aktien bör tappa -31,2 % för att nå sitt rätta värde. Bland bolagen Skanska, NCC, Peab och JM är Skanskas aktie den som har lägst fallhöjd, medan NCC har högst (48,2 %). Medelvärde av P/E-tal - en standardavvikelse Skanska NCC Peab JM P/E-tal 10,5 8,5 10,8 8,3 Kurs i skrivande stund 170 272,8 67,4 246 Teoretisk aktiekurs 117 141,4 44,7 131,2 Avvikelse från aktuell kurs -31,2% -48,2% -33,7% -46,7% Aktien I grafen nedan visas aktiens utveckling sedan 2011 jämfört med indexet ISE Global Engineering and Construction (CVL). Skanska aktie visas i orange färg och jämförelseindexet i lila. Aktier har under större del av perioden haft en hög korrelation med indexet, men har under slutet av 2014 haft en betydligt positivare utveckling än indexet. Skälet till detta tros vara den stärkta marknaden i Sverige vilket ledde till ökade intäkterna och marginaler. Liknande utveckling kunde även ses i de tre andra stora svenska byggbolagsaktierna. Skanskas rörelse- och bruttomarginal har visats sig vara relativt stabila sedan år 2010. Under andra kvartalet år 2011 sålde Skanska av motorvägen Autopista Central i Santiago, vilket ledde till ökade marginaler för perioden. För att få en mer rättvisande bild av marginalernas utveckling, har avyttringen justerats bort.
Rörelsemarginal och bruttovinstmarginal 2010-2014 15,00% 10,00% 5,00% Rörelsemarginal Bruttovinstmarginal 0,00% 2010 2011 2012 2013 2014 Som man kan se så sker en något positiv utveckling av rörelsemarginalen, medan bruttovinstmarginalen är fortsatt stabil. Skanska är det bolag med högst P/E-tal och det har varit fallet under en lång period. Den generella marknaden har lett till en ökning inom byggbranschens värdering, men i dagens läge har inget av bolagen ett väsentligt högre P/E-tal än konkurrenterna. P/E-tal P/E-tal 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (Q3) Skanska NCC Peab JM Skanskas totala utdelningar till aktieägarna är något missvisande då Skanska under många tidigare år har haft extra utdelning till aktieägarna som har förvrängt den faktiska utdelningen från verksamheten. Vi väljer därför att studera den ordinarie utdelningen per aktie, och man kan då se att det finns en positiv trend samtidigt som det finns stor chans för extra utdelning. Utdelningsandelen baserat på ordinarie utdelning har under de senaste åren varit i en uppåtgående trend och legat mellan 60 och 90 %.
8 100% Utdelning/aktie [kr] 7 6 5 4 3 2 1 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Utdelningsandel [%] Ordinarie utdelning Utdelnignsandel, % 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0% Analys av ledningen samt insideraktivitet VD Johan Karlström har arbetat inom Skanska i 28 år, varav 8 år som koncernchef. Karlström har varit projektchef, distriktschef, regionchef och landschef och har således en gedigen erfarenhet av byggbranschen. Johan Karlström har ett aktieinnehav i Skanska bestående av 284 711 B-aktier till ett värde av nästan 50 miljoner kronor och bör därför ha i sitt intresse att se till att Skanska är ett välmående bolag. I styrelsen kan vi även hitta andra tungviktare, bl.a. Fredrik Lundberg och Pär Boman. Fredrik Lundberg har genom sitt bolag Lundbergföretagen ett aktieinnehav på 10 550 000 B-aktier och 6 032 000 A-aktier vilket ger ett värde på 2,8 miljarder kronor. Han har successivt ökat sitt innehav i Skanska sedan 2011. Det har nyligen kommit till kännedom att (nu f.d.) styrelseledamoten och näringslivstoppen Sverker Martin-Löf tvingas lämna ifrån sig alla styrelseuppdrag efter diverse mediala uppståndelser, bland annat hans post i Skanska. Martin-Löfs roll ersattes av nuvarande ordförande för Handelsbanken Pär Boman. Dessa händelser förväntas inte påverka besluten som tas i Skanskas styrelse avsevärt och att det på något sett skulle vara negativt för aktiekursen. 10 största ägare i Skanska % av kapital Framtidsstrategi Skanskas satsningar på effektiva, gröna och moderna fastigheter ger i kombination med en diversifierad organisation en stark plattform för framtiden. Bolaget är öppet för ny teknik och skapar transparens mellan affärsenheter så att alla ska kunna ta del av väsentliga nyheter. % av röster Industrivärden AB 7,6 24,4 Lundbergs 4,3 12,1 Alecta 5,9 4,1 Skanska-anställda 5,7 4,0 SEB-stiftelsen 2,3 4,7 SEB Fonder & Trygg Liv 3,8 2,7 Försäkring Swedbank Robur Fonder 2,6 1,8 Norges Bank Investment Mgmt 2,1 1,5 Didner & Gerge Fonder 1,8 1,3 Carnegie Fonder 1,7 1,2 SHB Fonder & Livförsäkring 1,4 1,0
DCF Genom att skatta Skanskas framtida tillväxt, EBIT-marginal, belåningsgrad, investeringar och avskrivningar har Skanskas framtida kassaflöden estimerats. De skattade variablerna bygger på en fundamentalanalys av företagets finansiella resultat, dess marknadsposition, konkurrenskraft och det makroekonomiska läget. Kort om antaganden kring ingående variabler I modellen antas tillväxttakten, till följd av gynnsamma marknadsförutsättningar, öka till 7 % de kommande åren för att sedan stabiliseras runt 5 %. Medelvärde av tillväxttakten de senaste 3 åren är 5,5 %. EBIT marginalen förväntas öka från dagens 3,8 % till en något högre nivå på omkring 5,5 % inom ett par år. I modellen antas EBIT-marginalen därefter stabilisera sig på denna nivå. Bakom antagandet ligger att Skanska genom expansion, främst på den svenska marknaden, kan öka sina marginaler. Även verksamheten utomlands bör kunna effektiviseras och då bidra till bättre marginaler när företagets marknadsposition blivit etablerad. Andelen lån antas öka något från dagens 50 % till 55 %, och ses som en effekt av ökat lånebehov i och med etablering på ny marknad. Efter 5 år förväntas andelen lån återigen minska till dagens nivå på 50 %. Till följd Skanskas etablering i USA förespås även nettoinvesteringsgraden stiga under de kommande åren till 5 % av omsättningen, för att sedan stabilisera sig på samma nivå som kan observeras idag, 4,5 %. Skanskas avkastningskrav är skattat genom CAPM (Capital Asset Pricing Model), och uppgår till 8,1 %. I denna formel antas den riskfria räntan 1,5 % och marknadens riskpremie 5,5 %. Skanskas Cost of Debt har antagits till 5 %, och ska motsvara företagets genomsnittliga låneränta. För denna skattning har hänsyn till tagits till företagets kreditbetyg, omsättningsstorlek och räntetäckningsgrad, och sedan skattats till ett medelvärde för motsvarande företags låneränta. Sammantaget ger dessa variabler en WACC (Weighted Average Cost of Capital) på 6 %, vilket blir diskonteringsränta i kassflödesmodellen. DCF-modellens prognosperiod är 10-år, varefter en annuitet antas med en tillväxt motsvarande inflationsmålet. Prognos De kommande åren förväntas Skanskas tillväxttakt och marginaler öka, vilket ger en positiv framtidssyn av företaget. Trots de givna antagandena som presenterats ovan så värderas aktien på marknaden idag högre än i den beräknade DCF-modellen. En del av förklaringen i detta kan eventuellt ligga i att marknaden känner en säkerhet i och med den ökade efterfrågan på bostäder som tidigare nämnts. En avgörande faktor för Skanska i framtiden blir hur väl de klarar av den tuffa konkurrensen, både på den svenska och amerikanska marknaden.
Rekommendation Den sammantagna bilden av Skanskas framtid är positiv, varför de ses som ett bolag att långsiktigt ha i sin aktieportfölj. Den aktuella DCF-värderingen pekar på att företaget för närvarande är något övervärderat. Riktkursen 155,2 kr per aktie pekar inte på en stor avvikelse från dagens aktiekurs och därför är rekommendationen att behålla aktien. Man bör dock ta i beaktande att särskilda bolagsspecifika händelser kan driva ner kursen på kort sikt. Behåll!