Makroanalys oktober 2015 Makro, sidan 2 Räntemarknaden, sidan 4 Förslag på ränteplacering, sidan 6 Förslag på skuldhantering, sidan 8 Vår valutasyn, sidan 10 Förslag på valutahantering, sidan 14 I väntan på Federal Reserve September månads stigande riskaversionen väntas avta under oktober. Oron över utvecklingen i Kina och eventuella spridningseffekter till andra tillväxtländer väntas emellertid bestå. Federal Reserves beslut att hålla policyräntan oförändrad samt Norges Banks räntesänkning sätter ökad press på Riksbanken och vi spår ännu en räntesänkning vid mötet i oktober. Stigande konjunkturoro, där främst utvecklingen i vår uppfattning om ytterligare åtgärder från Riksbanken. tillväxtekonomierna med Kina i spetsen, har bidragit Dessutom vill Riksbanken visa en tydlig beslut- till ökad riskaversion. Dessutom har den dämpade samhet att nå inflationsmålet innan lönerörelsen konjunkturen i tillväxtländerna, som är viktiga råvarukonsumenter, kommer igång på allvar. Under september präglades pressat tillbaka råvarupriserna och satt markandsräntorna av konjunkturoro vilket fått de ytterligare press på redan hårt ansatta råvarubolag. europeiska obligationsräntorna att sjunka. Svenska Tillsammans med Volkswagenskandalen har detta statsobligationsräntor ligger nu åter över sina tyska bidragit till en stigande riskaversion under september. ANNA FELLÄNDER motsvarigheter. I takt med att den internationella Den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, Chefekonom konjunkturoron lägger sig förväntar vi oss att den valde att inte höja sin styrränta delvis mot bakgrund av en underliggande makroutvecklingen får större genomslag och då stigande osäkerhet kopplad till den kinesiska inbromsningen spås räntedifferensen mellan svenska och tyska statsobligationsräntor och spridningseffekterna detta skulle kunna få. Beslutet överraskade minska. Vi ser därmed ett värde att köpa Sverige och ökade volatiliteten på de finansiella marknaderna. och sälja Tyskland. Läs mer om detta i Åke Gustafssons analys Svag sysselsättningsstatistik har därefter fått allt fler prognosmakare att spå en höjning först nästa år. Osäkerheten kring Kreditmarknaderna 1,0 har varit lite stökigare i september till kring ränteutvecklingen på sid 4. vår prognos har ökat men vi bedömer att den första amerikanska räntehöjningen sker i december i år. Vi har reviderat ned vår turoro i tillväxtländerna och råvarupriser under press. Råva- följd av Federal Reserves beslut att inte höja räntan, konjunk- 0,5 dollarprognos mot den svenska kronan och toppen väntas nu rubolagens 0,0kreditvärdighet sätts på prov. På sid 6 ger Ingvar ligga runt ca 8,70. Matsson sin bild av kreditmarkanden och ger förslag på lämpliga Federals Reserves mjuka hållning sätter samtidigt press på placeringar -0,5i en volatil miljö. ECB och inte minst Riksbanken. Norges Banks räntesänkning ger Riksbanken ytterligare huvudvärk där svenska kronans Nästa nummer -1,0 av Månadens Affärsöversikt utkommer onsdagen den 4 november. styrka fortätter att vara i blickfånget. Vår bild är fortsatt att Riksbanken i oktober sänker reporäntan med 10 punkter till Du -1,5 hittar Swedbanks dagliga kommentarer om makroläget, minus 0,45 procent och förlänger programmet med obligationsköp till i första hand första kvartalet 2016. Den internationella Där kan ränte- och valutamarknaden på www.swedbank.se/fxtrade. -2,0 du även hitta länk till våra tv-sändningar, som heter penningpolitiken och en i dagsläget relativt stark krona stärker Swedbank Direkt. VALUTAPROGNOS 7 OKT 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN USD/SEK 8,2372 8,33 8,63 7,87 EUR/SEK 9,2771 9,25 9,15 9,05 NOK/SEK 0,9970 0,97 0,99 1,01 GBP/SEK 12,56 12,85 13,07 13,31 JPY/SEK 6,86 6,78 6,96 6,30 CHF/SEK 8,52 8,33 8,10 7,80 EUR/USD 1,1262 1,11 1,06 1,15 USD/JPY 120,02 123,00 124,00 125,00-2,5-3,0 ON AVKASTNING ENLIGT SWEDBANKS RÄNTEPROGNOS 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 Avkastning i procent ON 2 år 5 år 10 år 0-3 mån 3-6 mån 6-12 mån 2 år 0-3 mån 3-6 mån Observera att upplysningar och ansvarsbegränsningar finns i slutet av detta dokument.
MAKRO OCH CENTRALBANKER Federal Reserves tvekan ökar pressen på ECB och Riksbanken Federal Reserve vilar på hanen och den amerikanska arbetsmarknaden går knackigt, vilket återigen får blickarna att vändas mot ECB och Riksbanken. Samtidigt stiger oron för en konjunkturförsvagning i Kina och för konsekvenser detta kan få för den globala ekonomin. Penningpolitiken kommer att förbli mycket mjuk i närtid och det är först vid årets slut som vi förväntar se en begynnande normalisering. AV: MARTIN BOLANDER, ANNA BREMAN OCH KNUT HALLBERG Den amerikanska centralbanken (Fed) avstod från att höja policyräntan vid septembermötet och pekade på global osäkerhet, främst från Kina, med möjliga spridningseffekter på andra tillväxtekonomer samt USA. Paradoxalt nog ökade räntebeskedet volatiliteten på de finansiella marknaderna då många aktörer överraskades av Feds osäkerhet på den amerikanska konjunkturen. Därefter överraskade den amerikanska sysselsättningsutvecklingen med att vara mycket svag. Feds mjuka hållning ökar dessutom pressen på såväl Europeiska centralbanken (ECB) som på Riksbanken. ECB:s ordförande Mario Draghi har gett ett mjukt budskap som innebär att ECB, vid behov, i närtid kan öka volymen av tillgångsköp för att motverka ytterligare nedåttryck på inflationen. Även företrädare för Riksbanken, med chefen Stefan Ingves i spetsen, har gett uttryck för hög beredskap att agera ifall inflationsutsikterna snabbt ändras. Framförallt är kronans styrka i blickfånget. Utvecklingen i Kina och andra tillväxtekonomier är det största osäkerhetsmolnet för den globala konjunkturutvecklingen på kort sikt. Efter att Kinas centralbank introducerade ett större element av marknadsprissättning av renminbin (och som åtföljdes av en depreciering på 2 4 procent) har svängningarna ökat för övriga valutor och risksentimentet stigit. Oron för ett s.k. valutakrig har sedan dess minskat något efter att Kinas centralbank intervenerat för att dämpa fallet av renimbin. Trots det kvarstår farhågorna att en kinesisk inbromsing kan bli kraftigare än befarats. På närmare håll sänkte Norges Bank överraskande sin styrränta och signalerade att ytterligare lättnader kan bli aktuellt framöver. Det fick den norska krona att falla (under paritet mot den svenska) och trycket på Riksbanken skruvades upp ytterligare. JANET YELLEN Federal Reserve FEDERAL RESERVE (Fed) Den amerikanska centralbanken lämnade, kanske något överraskande, policyräntan oförändrad vid sitt senaste penningpolitiska möte den 16 17:e september. Förväntningsbilden försköts visserligen från augusti då drygt 80 procent förväntade sig en höjning till en 50/50 relation alldeles inpå räntemötet. Samtliga ledamöter, utom Richmond Fed-chefen Jeffrey Lacker, var överens om att lämna räntan oförändrad. Det mest överraskande var att mycket hänsyn togs till omvärldsfaktorer såsom ökad volatilitet, mer osäkerhet kring Kinas och övriga tillväxtmarknaders ekonomiska utveckling samt en allmänt osäker omvärld. Ledamöterna i Feds räntekommitté skruvade ner den långsiktiga nivån på policyräntan med 0,25 procentenheter till 3,50 procent. Allt RIKSBANKSRÄNTAN: PROGNOSER OCH MARKNADENS PRISSÄTTNING Procent 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 Aug-15 Dec-15 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Oct-17 Feb-18 SWEDBANKS PROGNOS: STYRRÄNTOR RIBA FRA Riksbanken 7 OKT 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN Sverige -0,35-0,45-0,45-0,45 EMU 0,05 0,05 0,05 0,05 USA 0,25 0,50 0,75 1,00 detta var sammantaget ett klart mjukare budskap än vad både vi och övriga marknadsaktörer förutsett. I sitt senaste tal den 25:e september var dock Fed-chefen Janet Yellen mer nyanserad och ganska tydlig med att man närmar sig en räntehöjning. Hon signalerade att det med stor sannolikhet kommer att ske under detta år. Anledningen som hon förde fram var en fortsatt positiv trend för den amerikanska ekonomin, bl.a. beträffande sysselsättning och inflationsutsikter, samt att det är riskfyllt med en alltför låg ränta under lång tid. Även en betydande majoritet av övriga Fed ledamöter (13 av 17) förväntar sig en höjning under 2015. Den statistik som verkar vara mest viktig för Fed är sysselsättningsstatistiken som i fredags blev en rejäl kalldusch med 142 000 personer sysselsatta istället för förväntade 201 000 personer. Samtidigt reviderades augustiutfallet ned och de genomsnittliga timlönerna var oförändrade mellan september och augusti. En första räntehöjning i oktober ses inte som sannolikt dels efter fredagens svaga arbetsmarknadsdata, dels då mötet inte efterföljs av en presskonferens vilket vanligtvis görs vid ränteförändringar. Att påbörja en normalisering av penningpolitiken i oktober skulle dessutom tolkas som att septemberbeslutet varit felaktigt och signalera panik från Feds sida. En ränteförändring skulle därför sannolikt följas av ytterligare oro på de finansiella marknaderna. Sannolikt kommer 2
MAKRO OCH CENTRALBANKER centralbanken ha en fortsatt försiktig hållning framöver och vara databeroende. En första styrräntehöjning med 25 räntepunkter förutses den 16 17 december som därefter följs av en utdragen höjningscykel. Vi kommer att få en intressant inblick i Feds resonemang när protokollet från septembermötet släpps den 8:e oktober. MARIO DRAGHI ECB DEN EUROPEISKA CENTRALBANKEN (ECB) Oro på tillväxtmarknader och en fortsatt mycket låg inflation innebär spekulationer om att ECB kommer att utöka nuvarande tillgångsköp ytterligare. Vid presskonferensen efter det förra penningpolitiska mötet i september betonade ECB:s chef Mario Draghi att man bevakar utveckling i världsekonomin och inflationen mycket noga. Som tidigare lyfte Draghi fram att ECB kan utnyttja flexibiliteten som finns inom programmet med avseende på omfattning, tidpunkt och tillgångar för att ytterligare stimulera ekonomin. En konkret förändring som meddelades är att ECB nu tillåter tillgångsköp på upp till 33 procent av en emittent, en ökning från den tidigare gränsen på 25 procent. Det innebär att ECB kan köpa en större andel av varje lands statsobligationer. Sedan det penningpolitiska mötet i september har statistik varit blandad. Arbetslösheten ligger kvar på höga 11,0 procent och inflationen var en tiondel lägre än väntat med en minskning på 0,1 procent i årstakt i september. Underliggande inflation var oförändrad på 0,9 procent i årstakt. Inköpschefsindex för eurozonen var oförändrad på 52,0, vilket tyder på en fortsatt uppgång och återhämtning inom industrin. Den positiva utvecklingen inom industrin bekräftades också av EU kommissionens konfidensindikatorer för eurozonens ekonomi som var på ett 4-års högsta i september på 105,6, upp från 104,1 i augusti. De komponenter som drar upp sentimmentet är industrin, detaljhandel och tjänstesektorerna medan hushållen fortsätter att dra ned sentimentet något. Vid nästa penningspolitiska möte den 22 oktober bedömer vi att ECB lämnar styrräntan oförändrad. Vi tror inte att ECB utlovar en kraftig utökning av tillgångsköpen i nutid. Istället fortsätter ECB att betona och utnyttja flexibiliteten inom existerade program. Vi väntar oss dock att ECB sänder en tydlig signal att det finns beredskap för ytterligare åtgärder. STEFAN INGVES Riksbanken RIKSBANKEN Riksbanken lämnade reporäntan oförändrad vid septembermötet, vilket var i linje med vår prognos. En stark svensk tillväxt och en tydlig trend uppåt för inflationen var Riksbankens bevekelsegrunder. Beslutet var dock inte självklart och Riksbanken understryker sin beslutsamhet att få upp inflationen. I Riksbankens reporänteprognos finns det kvar en viss sannolikhet för ytterligare en räntesänkning och direktionens ledamöter har betonat beredskapen att åter agera, även mellan de ordinarie penningpolitiska mötena om så erfordras. Inte minst har man uttryckt en oro om kronan skulle stärkas för mycket och för snabbt. Pressen på Riksbanken är fortsatt mycket stor och omvärlden späder på. Den amerikanska centralbanken avstod från en räntehöjning förra månaden, vilket sannolikt fick mungiporna att falla på Brunkebergstorg. Lägger vi till en fortsatt mycket mjuk ECB, som väntas fortsätta med sina obligationsköp i vart fall t.o.m. september 2016, och en norsk räntesänkning så har Riksbanken inte riktigt omvärlden med sig. Detta har inneburit att kronan är ett par procentenheter starkare än Riksbankens prognos. Till det kommer den fortsatta råvaruprisnedgången vilket förutses sätta avtryck på höstens inflationstal. Redan för september-kpi räknar vi med att inflationen åter tydligt hamnar under Riksbankens prognos. Det bäddar för fortsatta penningpolitiska lättnader vid räntebeskedet den 28 oktober. Vi räknar med ytterligare 10 punkter räntesänkning till -0,45 procent och en avisering om fortsatta obligationsköp under det första kvartalet 2016. I första hand statsobligationer men tidpunkten för när även andra typer av värdepapper kan komma att inkluderas, t. ex. kommun och/eller bostadsobligationer, närmar sig. Vår grundsyn är att Riksbanken kommer vara fortsatt tydligt mjuka och ytterligare räntesänkningar kan snabbt åter bli aktuella, framförallt om kronan stärks i en alltför snabb takt. Avtalsrörelsen börjar snart komma igång på allvar och vi tror att Riksbanken just nu vill visa en tydlig beslutsamhet att nå inflationsmålet. Vi räknar med att inflationen gradvis ökar men det kommer att dröja innan den underliggande inflationen mer permanent överstiger 1,5 procent. Det riskerar att hålla inflationsförväntningarna kvar under två procent ett bra tag framöver. Således bedömer vi att det dröjer till hösten 2016 innan vi ser en första räntehöjning. I slutet av 2016 förutser vi att reporäntan har höjts till -0,25 procent och vid slutet av 2017 till 0,5 procent. 3
RÄNTEMARKNADEN Riksbanken agerar under hösten Swedbank räknar med ytterligare penningpolitiska lättnader i form av en räntesänkning i oktober. Vårt huvudscenario innebär att vi ser en sidledes ränteutveckling på kort sikt men åter svagt stigande räntor när den internationella oron lägger sig, vilket vi tror den gör. Svenska statsräntor ligger åter över de tyska vilket gör svenska statsobligationer köpvärda i relativa termer. Räntorna är betydligt högre på bostads- än statsobligationer vilket gör att dessa framstår som extra köpvärda. AV: ÅKE GUSTAFSSON RÄNTEMARKNADEN UNDER SEPTEMBER Svenska korträntor har stigit den senaste månaden i spåren av Riksbankens beslut att lämna reporäntan oförändrad. FRA-kurvan har brantat, framför allt de närmaste två åren. Uppgången av de kortare FRA-kontrakten ligger i intervallet mellan 0 och 5 räntepunkter medan uppgången om två år uppgår till ca 10 räntepunkter. RIBA-kontrakten visar en likartad utveckling i det korta perspektivet och prissätter i nuläget en reporäntesänkning i storleksordningen 5 räntepunkter, vilket är i linje med Riksbankens prognos (6 räntepunkter). Statsobligationsräntorna visar på en sidledes rörelse under september där 10-årsräntan sjunkit med 3 räntepunkter medan den 2-åriga statsobligationen stigit med någon enstaka räntepunkt. Mer signifikant är månadens ränteuppgång för bostadsobligationer. Uppgången för den 2-åriga bostadsobligationen (Spintab 185) uppgår till ca 8 räntepunkter medan den 5-åriga (Spintab 180) har stigit med 12 räntepunkter. Därmed har även bostadsobligationerna en något brantare avkastningskurva. Till stor del är marknadsrörelserna styrda av den internationella utvecklingen. En stigande konjunkturoro där framför allt utvecklingen i tillväxtländerna, med Kina i spetsen, har bidragit till en stigande efterfrågan på säkra placeringar, vilket fått de europeiska obligationsräntorna att sjunka. Svenska statsräntor ligger nu åter över de tyska motsvarigheterna och ränteskillnaden för den 10-åriga statsobligationen har stigit med 17 räntepunkter under månaden. Den 2-åriga räntededifferensen har ökat med 8 räntepunkter. En dämpad konjunktur i tillväxtländerna, som samtidigt är stora råvarukonsumenter, har dessutom bidragit till att ytterligare pressa tillbaka råvarupriserna på bred front och därmed satt ytterligare press på redan hårt ansatta råvarubolag. Detta tillsammans med Volkswagenskandalen är faktorer som ytterligare bidragit till en stigande riskaversion under september. FRAMTIDSUTSIKTER RÄNTEMARKNADEN Den internationella penningpolitiken förblir mycket expansiv det kommande året. Vi förutser visserligen att den amerikanska centralbaken, Fed, höjer styrräntan i december. Räntehöjningen kommer att omgärdas av ett mycket försiktigt budskap. En mycket försiktig åtstramning av Fed i kombination med en långsam återhämtning av den globala konjunkturen gör att ECB lämnar refi-räntan oförändrad på 0,05 procent väl in i 2017. Den internationella penningpolitiken, att lönerörelsen står för dörren och en i dagsläget relativt stark krona ökar pressen på Riksbanken. Vi kvarstår vid bedömningen att Riksbanken sänker reporäntan till -0,45 procent i slutet av oktober. Vi räknar samtidigt med att Riksbanken förlänger programmet med obligationsköp, i första hand under första kvartalet 2016 men sannolikheten är hög att även andra kvartalet omfattas. Med tiden kan även köp av kommun- och/eller bostadsobligationer bli aktuella. En trevande global återhämtning i kombination med en ihållande expansiv penningpolitik gör att obligationsräntorna väntas utvecklas sidledes under den närmaste tiden. I takt med att den global och svensk inflationstakten stiger, främst som en följd av så kallade baseffekter, stiger åter obligationsräntorna om än i mycket måttlig takt. Återigen räknar vi med att den europeiska utvecklingen begränsar den svenska ränteuppgången. Den svenska 10-årsräntan har sjunkit betydligt mindre än den tyska motsvarigheten under september. Riksgäldens förslag att förlänga löptiden på den nominella kronskulden något gav i slutet av månaden stöd till de långa räntorna. I takt med att den internationella oron lägger sig får den underliggande makroutvecklingen allt större genomslag, vilket vi tror möjliggör en minskande räntedifferens mellan svenska och tyska statsobligationer. Därmed ser vi ett värde i att gå lång spreaden Sverige/Tyskland, dvs. köpa Sverige och sälja Tyskland. Främst kanske i det korta och mellanlånga segmentet. Även tioårsdifferensen är nu åter påfallande stor. Att gå lång även den är därför lockande men risken där är högre och bilden kompliceras av att Riksgälden kan komma att ytterligare vilja förlänga löptiden på sin upplåning i framtiden med ökat utbud av långa obligationer som följd. Ränteskillnaden mellan stats- och bostadsobligationer har stigit ytterligare i september. Vi tycker att det är en överdriven rörelse som är förknippad med ökad internationell kreditoro och farhågor om ökat obligationsutbud. Vi tror att oron kommer att lägga sig. En sidledes ränteutveckling i rådande lågräntemiljö gör bostadsobligationer attraktiva. En ytterligare faktor som gynnar bostadsobligationer är den höga sannolikheten för utökade Riksbanksköp som skulle kunna omfatta bostadsobligationer. I vart fall hålls obligationsräntorna generellt sett nere av fortsatta obligationsköp. Fortsättning på nästa sida > 4
RÄNTEMARKNADEN STATSRÄNTOR SWEDBANKS PROGNOS: OBLIGATIONER 7 OKT 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN Sverige 2 år -0,46-0,45-0,30 0,00 5 år 0,05 0,00 0,15 0,55 10 år 0,69 0,70 0,85 1,20 EMU 2 år -0,25-0,20-0,10 0,10 5 år 0,00 0,00 0,15 0,45 10 år 0,62 0,70 0,80 1,10 SWEDBANKS PROGNOS: SWAPRÄNTOR 7 OKT 3 MÅN 6 MÅN 12 MÅN Sverige Stibor3M -0,30-0,35-0,35-0,25 Stibor6M -0,20-0,25-0,20-0,15 Swap 2 år -0,17-0,15-0,10 0,15 Swap 5 år 0,50 0,50 0,55 0,90 Swap 10 år 1,36 1,35 1,45 1,70 USA 2 år 0,62 0,90 1,20 1,75 5 år 1,35 1,80 2,10 2,50 10 år 2,07 2,30 2,55 3,00 5
FÖRSLAG PÅ KREDITPLACERINGAR En lite stökig kreditmarknad Kreditpremierna har gått isär under senaste tiden. En kombination av makrofaktorer och mer industrispecifika problem ligger bakom. Råvarupriserna fortsätter att vara under press med konsekvenser för främst metall- och oljebolag. Kraftsektorn är också under fortsatt tryck och nu senast nedgraderades Vattenfall till BBB+. Opus Group torde gynnas av ökat fokus på fordonskontroller efter avslöjandena kring Volkswagen. Studsvik erbjuder tjänster åt kärnkraftindustrin, inte minst när det gäller avveckling av anläggningar och kan alltså gynnas av de tidigarelagda stängningarna av reaktorer som diskuteras. Kreditpremierna på Scania och Volvo har kanske gått isär mer än motiverat. AV: INGVAR MATSSON September månad har varit rätt orolig på kreditmarkanden och ledande index har signifikant gått isär under andra hälften av månaden. Orsakerna är flera: Fed beslutade att inte höja styrräntan tillväxtmarknaderna haltar och råvarupriserna fortsätter att pressas främst på grund av oro kring Kina som tillväxtmotor. Råvarubolagens kreditvärdighet sätts naturligtvis på prov i denna omgivning, exempelvis inom olja/gasindustrin och basmetallindustrin. Återhämtningen i Europa fortsätter sakta men säkert. ECB kommer att hålla räntorna låga under lång tid med stödköpsprogrammet fortsatt på plats. Man hoppas få upp inflationstrycket och att den ekonomiska tillväxten skall underlättas av ökad utlåning. Vi förväntar oss en tillväxt i år över fjolårets blygsamma 1%. Således en hygglig miljö för krediter som tillgångsslag, inte minst investment grade (IG). Det som stör bilden är Grekland (som alltid är man väl frestad att tillägga) och nu senast en möjlig utbrytning av Katalonien ur Spanien. Kanske i dagsläget inget som driver kreditmarkanden men flyktingfrågan tydliggör ändå de motsättningar som finns inom EU. En volatil kreditmarknad under hösten är vårt grundtips. Även om kreditcykeln fortsatt är lugn finns vissa tecken på en uppgång i frekvensen av kredithändelser. Antalet kredithändelser i Standard & Poor s portfölj är 79 hittills i år (bolag) det högsta antalet sedan 2009. Olje- och gassektorn är den som är mest utsatt. Både Moody s och Standard & Poor s ser framför sig en modest ökning av frekvensen av kredithändelser under återstoden av 2015. Ett historiskt mönster visar en negativ korrelation mellan frekvensen av kredithändelser och den procentuella förändringen i vinstmarginal för icke-finansiella företag. Detta höjer naturligtvis ett varningens finger för särskilt råvarusektorns bolag. En annan utsatt sektor just nu med press på kreditbetygen är kraftbolagen. Låga elpriser, regulatorisk osäkerhet och de mer eller mindre förvirade politiska ambitionerna runt alltifrån klimatfrågan till kärnkraft är några orsaker. Helt nyligen blev Vattenfall (A3/BBB+) nedgraderat av Standard & Poor s med fortsatt negativa utsikter på betyget. Intressant med tanke på att detta historiskt sett har varit en sektor som sålts in på grund av sin stabilitet. Vattenfalls båda hybridinstrument är till och med klassificerade som high yield (HY) numera. Bolaget befinner sig dessutom i processen att sälja sin kontroversiella brunkolsverksamhet i Tyskland. Under den senaste veckan har också turerna kring Volkswagen (A2/A) ökat riskaversionen hos investerarna långt utanför direkt exponering mot bolagsnamnet. Mätinstrumenten lurades att ge finfina värden men bilarna pyste i själva verket som en EPA-traktor i Grums. Opus Group (-/-, SWB: BB-) tillhandahåller kontrollbesiktning av fordon, både i Sverige och på andra marknader som till exempel i USA. En rimlig bedömning är att Volkswagens eskapader kommer att leda till ett ökat fokus på fordonskontroller från myndigheternas sida och därmed gynna Opus verksamhet. Sådan verksamhet är under alla förhållanden relativt konjunkturokänslig och påverkas endast i begränsad omfattning av oro runt Kina. Studsvik (-/-, SWB: BB) erbjuder tjänster till kärnkraftsindustrin. Verksamheten spänner över ett stort spektrum från avancerade bränsletester i laboratoriemiljö till enklare avfallshantering vid kraftverk. En styrka i bolagets riskprofil är att man har en marknad både när det gäller kärnkraftverk i drift men också när reaktorer/anläggningar skall avvecklas. Det sistnämnda visas till exempel av Vattenfall när det gäller deras äldre reaktorer i Sverige. I själva verket finns kanske de riktigt stora affärsmöjligheterna långsiktigt vid just en avveckling. Obligationer utgivna av svenska kommuner kan vara ett intressant placeringsalternativ gynnat av kapitaltäckningsregler (Level 1 under Liquidity Coverage Ratio-LCR). Kreditbetygen är också utan undantag höga. Nyligen fick Västerås Stad (-/AAA) sitt kreditbetyg från Standard & Poor s höjt till högsta tänkbara, AAA. Vi har hittills under året sett ökade emissionsvolymer från svenska kommuner och vi tror att detta fortsätter in i 2016. Volkswagen återkommer i våra resonemang likt en tjatig chef. Scania (-/A-) har fått negativa utsikter genom ägarstrukturen men även om Volkswagens betyg skulle sänkas med ett steg (mest sannolika bedömningen just nu) så behåller troligen Scania sitt nuvarande kreditbetyg. Smittoriskerna i övrigt är små då Scania är en lastbilstillverkare och inga som helst indikationer finns att motsvarande manipulation har förekommit här. Vi fick också nyligen se starka siffror när det gäller lastbilsförsäljning i Europa. Vad gäller marknadsrörelserna i Volvo (Baa2/BBB) ser vi dem som överdrivna. 6
FÖRSLAG PÅ KREDIT- OCH RÄNTEPLACERINGAR AKTUELLA PLACERINGSFÖRSLAG Kreditobligationer investment grade FRN (Rörlig ränta) EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA Västerås Stad 2017-06-10 3m+23 AAA/- RATING/(SKUGG) Husqvarna 2017-11-28 3m+62 -/- (BBB- Stable) Volvo 2017-09-11 3m+52 BBB/Baa2 Scania 2020-03-16 3m+110 A-/- Kreditobligationer high yield EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA RATING/(SKUGG) Studsvik 2016-03-07 3m-20 -/- (BB Stable) Opus Group 2018-11-20 3m+379 -/- (BB- Stable) SBAB Bank 2049-12-29 3m+330 BB+/Ba2 Säkerställda obligationer med fast ränta EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA Swedbank Hypotek 2019-06-19 0,5645 AAA Nordea Hypotek 2020-06-17 0,89 AAA SE Bolån 2020-06-17 0,912 AAA Certifikat EMITTENT FÖRFALL INDIKATIV RÄNTA Akelius 2015-11-26 0,15 % BBB- Balder 2016-01-25 0,13 % (BBB-) Skandiabanken 2016-02-22-0,06 % A2 Ålandsbanken 2016-02-03 0,03 % BBB Klövern 2016-03-11 0,30 % (BB) Vasakronan 2016-03-18 0,00 % (A-) RATING/(SKUGG) RATING/(SKUGG) 7
FÖRSLAG PÅ SKULDHANTERING Andra chansen! Många skuldförvaltare upplevde perioden fram till räntebeskedet från den amerikanska centralbanken som klart besvärande. Från mitten av augusti fram till dagen för Feds beslut steg räntan på en 10-årig swap med nästan 25 räntepunkter. Uppenbarligen fanns det många som hade prisat in en höjning från centralbanken. Swapräntorna sjönk därför en hel del efter den uteblivna räntehöjningen. Det blev ingen räntehöjning denna gången men kanske en andra chans för skuldförvaltare? AV: LARS ANDERSSON Denna månad tror vi därför att det kan vara klokt att titta på standardswappar med löptider mellan 5 till 10 år. Som vanligt förordar vi en spridning över tiden, möjligtvis med viss tyngdpunkt på de längsta löptiderna. En vanlig fråga är ifall det går att undvika de negativa flödeseffekterna från 3m Stibor när man gör nya ränteswappar. Ett sätt att lösa denna problematik är att köpa till ett räntegolv i samband med att man gör en ränteswap. Löptiden på golvet väljer man med utgångspunkt från sitt behov. Hur hade då ett sådant upplägg kunnat se ut? En skuldförvaltare som funderar på att riskavtäcka sig på exempelvis 10 år bör utgå ifrån cirka 1,38 procent i interbankmarknaden. Om skuldförvaltaren vill undvika den negativa flödeseffekten från 3m Stibor i ränteswappen så bör man köpa till ett räntegolv. Premien för denna kan antingen betalas kontant vid avslutstillfället eller bakas in i den 10-åriga ränteswappen. Om man köper till ett nollgolv för 3m Stibor under förslagsvis 9 månader och bakar in premien skulle det innebära att den nya räntan blir cirka 1,41 procent i interbankmarknaden. Motsvarande för 12 månader hade blivit 1,42 procent. 8
VÅR VALUTASYN Riksbanken tvingas parera Fed och ECB för att hålla SEK svag Fed lämnade policyräntan oförändrad till följd av ökade nedåtrisker från tillväxtmarknaderna. Vår prognos är fortfarande att räntan höjs i år men Fed betonade risken för låg inflation ifall dollarn stärks när räntan höjs. Vi har reviderat ned USD/SEK något och ser inte längre nivåer över 8,80 som lika troliga. Viss spekulation förekommer att ECB kommer att lätta ytterligare på penningpolitiken i oktober. Det skulle kunna få Riksbanken att sänka räntan igen för att förebygga kronstyrka. Vår EUR/ SEK-prognos kvarstår dock på 9.15 på 6 månader. Oljepriset blir lågt en längre tid och Norges bank kommer sannolikt att sänka styrräntan igen. NOK/SEK har nu tydligt etablerat sig på nivåer runt paritet. AV: ANDERS EKLÖF $ FÖRSIKTIG FED DÄMPAR DOLLARSTYRKA Dollarn har fortsatt röra sig sidledes mot såväl euron som kronan under september men amplituden har varit mindre än under augusti. Förväntningarna var mycket uppskruvade inför Federal Reserves räntebesked och de nya ränteprognoserna som publicerades i mitten av september. Feds prognos från i somras, liksom vår, var att räntan skulle höjas med 25 punkter i september men att räntehöjningscykeln skulle bli mycket försiktig. Nu valde Fed istället att lämna policyräntan oförändrad med motiveringen att de internationella nedåtriskerna hade ökat och inflationsbilden var fortsatt dämpad på kort sikt. I nuläget prisar marknaden in mindre än 50/50 för en decemberhöjning. Fed spår själva en höjning i år. Vi är mer osäkra och mycket kommer att avgöras om huruvida försvagning på arbetsmarknaden i september var mer tillfällig och kopplad till ökad börsoro, eller om det kan vara början på en inbromsning i konjunkturen. Marknadens ränteförväntningar på Fed för nästa år är dock redan rejält nedtryckta, exempelvis väntas styrräntan endast ha höjts till ca 60 räntepunkter till december nästa år. Det är en prissättning i underkant enligt vår vy och vi ser framför oss en viss potential för en räntedriven dollarförstärkning över det kommande 6 månaderna. Samtidigt är det viktigt att poängtera att Fed nu tycks vara mer orolig för att en högre styrränta riskerar att stärka US-dollarn för mycket, vilket i sin tur skulle dämpa inflationstrycket samt pressa nettoexporten. Även USA-börsen kan tyngas av en fortsatt starkare dollar S&P 500 är till nära 50 procent exponerad mot USD. Ytterligare en farhåga är att en starkare dollar skulle kunna motivera Kina att än en gång justera ned CNY:s värde mot dollarn. Det är något som Fed till varje pris vill undvika. Därtill skulle en starkare dollar utgöra en påtaglig risk för företag i tillväxtländer som, enligt uppgift, under senare år har tagit stora dollarlån, i vissa fall i spekulativt syfte. Sammantaget gör Feds nya räntebana och tecken på oro kring dollarns styrka att vi skjuter på dollarförstärkning något. Vi reviderar också ned toppen i USDSEK något. USDSEK väntas nu toppa runt ca 8,70 under det kommande halvåret (8,90 tidigare). Prognosen i EUR/USD på 6 månaders sikt är nu 1,06 (1,04). ECB HÅLLER DÖRREN ÖPPEN FÖR UTÖKAD QE Eurozonens förväntade konjunkturuppgång fortsätter om än med viss guppighet och utan något starkt momentum. Nedåtriskerna från tillväxtmarknaderna har ökat och marknadenslångsiktiga inflationsförväntningarna för euroområdet har fallit tillbaka på senare tid. Dessa ligger nu runt 1,60 procent jämfört med 1,90 procent tidigare i somras, vilket är nära ECB:s inflationsmål. ECB väntas därför förbli mycket uppmärksam på tendenser till stramare finansiella förhållanden, vare sig det är kopplat till en starkare euro, fallande aktiemarknader, stigande räntor på kortare löptider och/eller stramare lånekriterier från banker. I september reviderade ECB:s tjänstemän ned inflationsprognosen och viss spekulation förekommer att ECB i oktober kan komma att göra penningpolitiken än mer expansiv. Vår bästa gissning är dock att ECB kommer att avvakta ytterligare information. Den svenska tillväxten fortsätter att ligga på eller strax över trend. Drivkrafterna är fortfarande konsumtion och investeringar medan varuexporten har det fortsatt trögt, även om en viss ljusning ses. Regeringens höstbudget innebär väntade skattehöjningar och tuffare villkor för vissa sektorer då subventioner tas bort (exempelvis reducerat Rot-avdrag och slopad rabatt av arbetsgivaravgifter för unga). Hushållens höga sparande lär sannolikt kvarstå och ses delvis som ett försiktighetssparande. försiktighetsspara. Kärninflationen har tydligt bottnat och Riksbanken tycks ha större tålamod för en uppåtriktad inflationstrend innan man stramar åt. En låg inflationssiffra för september är emellertid troligt och en snabb förstärkning av kronan, mot 9,20 mot euron eller lägre, skulle vara ett bakslag för Riksbanken. I oktober väntas Riksbanken såväl sänka styrräntan som annonsera ytterligare QE med start under första kvartalet 2016. Det kan vara värt att notera att den förhöjda volatiliteten på både aktiemarknaderna och valutamarknaderna kan fortsätta en tid. Det kan periodvis försvaga kronan när svenska pensionsfonder säljer kronor för att balansera sina valutasäkringar av utländska tillgångar då utländska börser faller. Vår värdering av kronutsikterna mot euron har inte ändrat nämnvärt sedan förra månaden. Kronan är undervärderad, kärninflationen har bottnat och Riksbanken får svårt att matcha ECB:s tillgångsköp hela vägen till september nästa år utan att riskera att överhetta bostadsmarknaden. Eurokonjunkturen förstärks sakta men ECB behåller sin extrema pen- 9
VÅR VALUTASYN ningpolitik en bra bit in på nästa år. Nivåer under 9,20 på kort sikt lär mötas av ökad risk för räntesänkning från Riksbanken men med tiden väntas risken för en för stark krona oroa Brunkebergstorg mindre. Vår prognos på 3 månaders sikt är 9,25 och 9,00 på 6 till 12 månaders sikt. NOK FORTSATT STARK ARBETSMARKNADSDATA MEN TRENDLÖS PUNDHANDEL Pundet har handlats kring 12,60 till ca 13,00 mot kronan under september. Makrodata har visat på fortsatt god utveckling på den brittiska arbetsmarknaden och efterfrågan på bolån förblir stark. Det senaste inköpchefsindexet för tjänstesektorn var dock oroande svagt. Frågan är om det var en engångseffekt av den ökade börsoron? Generellt ökad volatilitet på finansmarknaderna har bitvis förstärkt euron mot pundet. Bakgrunden till detta är att euron fungerar som en finansieringsvaluta och investerare tvingas stänga s.k. kallade carry positioner vid stigande volatilitet med starkare euro som följd. Det faktum att Fed skjutit fram tidpunkten för en första räntehöjning har dämpat förväntningarna på en tidig räntehöjning från Bank of England. Utsikterna för en viss pundförstärkning nästa år har dock inte ändrats, bara skjutits fram något. Vår prognos i EUR/GBP är något uppreviderar i ljuset av att BoE väntas avvakta in på nästa år med en första räntehöjning och att nedåtriskerna från framförallt tillväxtmarknaderna ökat. GBP/SEK-prognosen är nu 13,10 på 3 till 6 månader jämfört med 13,30 tidigare. NORGES BANK SÄNKTE RÄNTAN OCH NOK En något överraskande räntesänkning med 25 räntepunkter till 0,75 procent och en kraftigt nedreviderad ränteprognos låg bakom att NOK/SEK bröt igenom paritet i slutet av förra månaden. Ett lägre oljepris under lång tid och dess konsekvenser för norsk efterfrågan, inte minst oljeinvesteringar, var anledningen till att Norges Bank nu ser ytterligare sannolik för en sänkning inom 6 månader. Lägre efterfrågan ger tryck ned på lönetillväxten och inflationen på sikt. Styrräntebanan reviderades därför ned med hela 50 punkter för exempelvis slutet av 2017, från tidigare 1,20 procent. Norska kronan väntas under en tid ligga kvar på rådande historiskt svaga nivåer för att därefter stärkas ca 5 procent på 2 års sikt. Vår tolkning är att Norges Bank tagit rejäl höjd för att norsk ekonomi står inför en påtaglig inbromsning framöver. Det är nu väl diskonterat i både räntemarknaden och valutan. Fortfarande finns dock en riskbild att oljemarknaden på kort sikt kan tyngas av ett ännu större överutbud kopplat till att amerikanska producenter fortsätter att producera skifferolja då produktionskostnaderna faller. Detta trots att alltfler aktörer börjar få finansiella svårigheter. Ökat utbud från Iran och, åtminstone på kort sikt, stora lager samt fortsatt svag efterfrågan, gör att vi inte kan utesluta att oljepriset återigen faller ned mot låga 40 USD per fat. Sammantaget är vår prognos i NOK/SEK ytterligare något nedjusterad på 1 till 3 månaders sikt till 0,97 (1,00 tidigare), där utgångspunkten varit att oljepriset fortsätter att ligga under 50 USD per fat. Prognosen på 6 månaders sikt är 0,99 (1,02). Vår bedömning är nu att den norska kronan framstår som något långsiktigt undervärderad mot euron givet rådande nivåer runt 9,50. Norge bör trots allt kunna hantera omställningen från oljesektorn mot andra sektorer relativt väl, inte minst mot bakgrund av den kronförsvagning som redan skett. Nettoexporten består till ca 50 procent av andra delar än olja och gas. Oljesektorns totala andel av norska ekonomin utgör 20 procent medan oljeinvesteringarna utgör 30 procent av totala investeringar. Oljefondens resurser innebär att det finns utrymme för finanspolitisk stimulans vid en omstrukturering av norsk ekonomi. Vår tro är att oljepriset på längre sikt åter kan närma sig nivåer runt 70 USD per fat. 10
VÅR VALUTASYN: TILLVÄXTMARKNADER Fokus på länder med politisk oro Den negativa trenden för tillväxtvalutorna fortsatte under september. Valutorna i Brasilien, Turkiet och Indonesien föll till nya bottennivåer. Dessa valutor plågas av politisk oro, svag tillväxt, hög inflation och stora finansieringsbehov. En oförändrad penningpolitik från USA räckte inte för att dämpa oron. Kina fortsätter att anpassa sin valutapolitik för en anslutning till IMFs valutakorg, vilket har stabiliserat renminbin. Media väljer däremot att fokusera på riskerna kopplade till den kinesiska aktiemarknaden. Vi förväntar oss fortsatt valutastabilitet i Kina och fortsatt oro i länder med svag politik och stora externa lånebehov. AV: HANS GUSTAFSON Den ekonomiska utvecklingen i Kina är tveklöst svag vilket bl.a. syns i fortsatt fallande råvarupriser. Däremot visar den ekonomiska statistiken att situationen inte försämrats märkbart under året. Fastighetsmarknaden har stabiliserats med stigande priser fyra månader i rad vilket är betydelsefullt då fastighetssektorn svarar för ca 30 procent av den ekonomiska aktiviteten i Kina. Dessutom har centralbanken (PBOC) aviserat ytterligare stimulansåtgärder för att avvärja ett boprisfall. PBOC har sänkt kontantinsatsen för husköp från 30 procent till 25 procent för förstagångsköpare. Konsumentförtroendet steg i september till den högsta nivån sedan maj 2014. Detta trots det kraftiga börsraset under juli och augusti. Förklaringen är att börsen i Kina är förhållandevis liten och endast 7 procent av hushållen äger aktier. På valutasidan har förväntningarna på ytterligare en försvagning av renminbin dämpats. Vår uppfattning är att skälet till Kinas omläggning av valutapolitiken är att möjliggära en framtida anslutning till IMFs valutakorg. Vi förväntar oss att USD/CNY kommer att fluktuera +/-1 procent runt nuvarande nivå under resten av 2015 för att sedan försvagas med ca 3 procent under 2016. Vår prognos för EUR/ CNY är 6,87 och för CNY/SEK 1,34 om sex månader. Brasilien fick sitt kreditbetyg sänkt till skräpnivå av Standard & Poor s under september mot bakgrund av betydande problem att sanera statsfinanserna. Den brasilianska realen föll därefter till en ny rekordlåg nivå och är därmed den svagaste valutan i år med ett fall på ca 30 procent mot kronan. Vi förväntar oss att den negativa trenden håller i sig för realen då problemen för Brasilien är många och djupt rotade. Det kommer att krävas omfattande reformer och högre efterfrågan från Kina för att vända situationen. Risken är stor att även Moody s följer upp med en sänkning av kreditbetyget. Dessutom riskerar president Dilma Rousseff att ställas inför riksrätt vilket skulle skapa ett politiskt kaos. Efter Brasilien har Turkiet haft den näst sämsta valutautvecklingen i år. Bakgrunden är den höga politiska osäkerheten. Turkiet går till val i november, fjärde gången på två år. Detta i ett läge när ekonomin saktar in och med ett stort underskott i bytesbalansen. Dessutom har de geopolitiska spänningarna tilltagit under sommaren med våldsamma inslag i sydöstra Turkiet, en situation som kan liknas vid ett inbördeskrig. Den turkiska liran har fallit till nya bottennivåer och har de senaste tolv månaderna tappat ca 30 procent mot den amerikanska dollarn. Detta slår hårt mot den privata sektorn som sitter med stora lån denominerade i US-dollar. Den svaga valutan stramar även åt ekonomin genom fortsatt hög inflation vilket förhindrar centralbanken att sänka räntan. Vi är fortsatt negativa till den turkiska liran. Den ryska rubeln stärktes med ca 1 procent under september. Situationen i Ryssland har däremot inte förbättrats. De geopolitiska spänningarna kopplade till Ukraina är oförändrat stora och Ryssland förefaller att öka sitt militära stöd till ledarna i Syrien. Detta gör att de ekonomiska sanktionerna består. Den ekonomiska aktiviteten är mycket svag. Exporten faller med ca 30 procent i årstakt. Samtidigt stramar den höga inflationen åt den inhemska efterfrågan vilket bl.a. syns i att importen rasar med ca 40 procent i årstakt. Vi förväntar oss att pressen på rubeln består med en prognos för EUR/RUB på 77.9 och RUB/SEK 0.12 om sex månader. Det som skulle kunna förändra bilden är om oljepriset vänder uppåt. 11
FÖRSLAG PÅ VALUTAHANTERING Strategier för dollar, euro och norska kronor AV: PATRIK LARSSON STRATEGI FÖR USD-SÄLJARE: SYNTETISK TERMIN MED KNOCK OUT, 3 MÅNADERS LÖPTID (SPOT REF 8,3820) Strategin ger innehavaren rätt att sälja dollar till kurs 8,50, om inte 7,95 nås under löptiden. Det kan jämföras med aktuellt terminspris på 8,3620. Strategin ger möjlighet att sälja dollar till en klart bättre nivå jämfört med en terminssäkring. Om spotkursen på förfallodagen ligger på 8,50 eller högre på förfallodagen måste innehavaren sälja till 8,50. STRATEGI FÖR EUR-KÖPARE: TERMIN MED INTERVALL, 3 MÅNADERS LÖPTID (SPOT REF 9,3560) En termin med intervall ger kännedom om sämsta tänkbara utfall, samtidigt som möjligheten finns att köpa till betydligt bättre nivå om intervallet inte bryts under löptiden. Denna strategi ger innehavaren rätten att köpa euro till kursen 9,50. Det skall jämföras med aktuellt terminspris på 9,3520. Om eurokursen handlas inom intervallet 9,10-9,65 hela löptiden betalas en premie motsvarande 50 öre till innehavaren, vilket ger en effektiv kurs på 9,00. Om intervallet bryts någon gång under löptiden utgår ingen premie, och innehavaren köper till kurs 9,50. STRATEGI FÖR NOK-SÄLJARE: 1 BY 2 (BOOSTER) MED KNOCK OUT, 3 MÅNADERS LÖPTID (SPOT REF 0,9898) Strategin ger innehavaren rätt sälja norska kronor till kurs 1,0125, om inte 0,95 nås under löptiden. Det kan jämföras med aktuellt terminspris på 0,9860. Strategin ger möjlighet att sälja norska kronor till en klart bättre nivå jämfört med en terminssäkring. Om spotkursen på förfallodagen ligger på 1,0125 eller högre måste innehavaren emellertid sälja det dubbla beloppet. Kronor per per USD USD 8,90 8,70 8,50 8,30 8,10 7,90 7,70 7,50 7,30 7,10 6,90 6,70 6,50 jun-14 aug-14 okt-14 dec-14 feb-15 apr-15 jun-15 Kronor per euro EUR 9,70 9,60 9,50 9,40 9,30 9,20 9,10 9,00 8,90 8,80 sep-14 nov-14 jan-15 mar-15 maj-15 jul-15 sep-15 Kronor per NOK NOK 1,14 1,12 1,10 1,08 1,06 1,04 1,02 1,00 maj-14 jul-14 sep-14 nov-14 jan-15 mar-15 maj-15 EXEMPELKURS PÅ FÖRFALLODAGEN AKTIVITET USD-SÄLJARE 7,90 Innehavaren har förlorat rättigheten att sälja till 8,50 och får därmed sälja till rådande kurs 8,20 Innehavaren har rätt att sälja dollar till kursen 8,50 8,60 Innehavaren har skyldighet att sälja till kursen 8,50 EXEMPELKURS PÅ FÖRFALLODAGEN AKTIVITET EUR-KÖPARE 9,75 Innehavaren har rätt att köpa euro till kurs 9,50 9,20 Innehavaren är skyldig att köpa euro till kurs 9,50 samt erhåller 50 öre per euro (effektiv kurs 9,00) 8,90 Innehavaren är skyldig att köpa euro till kursen 9,50 EXEMPELKURS PÅ FÖRFALLODAGEN AKTIVITET NOK-SÄLJARE 0,94 Innehavaren har förlorat rättigheten att sälja till 1,0125 och får därmed sälja till rådande kurs 0,99 Innehavaren har rätt att sälja norska kronor till kursen 1,0125 1,02 Innehavaren har skyldighet att sälja dubbel volym till kursen 1,0125 Notera att strategierna har inslag av optioner, att en köpt option innebär en rättighet och en såld option innebär en skyldighet, och för att genomföra någon av dessa strategier krävs ett minsta motvärde om cirka 1 miljon SEK. 12
Kontaktinformation LARGE CORPORATES & INSTITUTIONS Besöksadress: Landsvägen 40, Sundbyberg Postadress: 105 34 Stockholm Ränte- och valutahandel Chef Jan Peter Larsson Tel: 46 8 5859 7736 e-post: jan.peter.larsson@swedbank.se Institutionell Kundhandel Chef Eindride Stien Tel: 47 2311 6248 e-post: eindride.stien@swedbank.se Kundhandel Stora företag Chef Maria Janson Tel: 46 8 5859 2219 e-post:maria.janson@swedbank.se Analys Tf Chef Olof Manner Tel: 46 70 56 79 312 eller 46 70 87 251 87 e-post: olof.manner@swedbank.se Krediter Chef Mikael Busch Tel: 46 70 090 23 83 e-post: mikael.busch@swedbank.se Makroanalys Chef Olof Manner Tel: 46 70 56 79 312 eller 46 70 87 251 87 e-post: olof.manner@swedbank.se Strategi och Allokering Chef Madeleine Pulk tel: 46 72 53 23 533 e-post: madeleine.pulk@swedbank.se ANALYS Krediter Ingvar Matsson Tel: 46 8 700 93 49 e-post: ingvar.matsson@swedbank.se Makro Chefekonom Anna Felländer Tel: 46 8 700 99 64 e-post: anna.fellander@swedbank.se Knut Hallberg Tel: 46 8 700 93 17 e-post: knut.hallberg@swedbank.se Jörgen Kennemar Tel: 46 8 700 98 04 e-post: jorgen.kennemar@swedbank.se Åke Gustafsson Tel: 46 8 700 91 45 e-post: ake.gustafsson@swedbank.se Magnus Alvesson Tel: 46 8 5859 3341 e-post: magnus.alvesson@swedbank.se Anna Breman Tel: 46 70 314 95 87 e-post: anna.breman@swedbank.se Cathrine Danin Tel: 46 8 5859 0000 e-post: cathrine.danin@swedbank.se Martin Bolander Tel: 46 8 700 92 99 e-post: martin.bolander@swedbank.se Valutor Anders Eklöf Tel: 46 8 700 91 38 e-post: anders.eklof@swedbank.se Tillväxtmarknader Hans Gustafson Tel: 46 8 700 9147 e-post: hans.gustafson@swedbank.se KUNDHANDEL Krediter Fredrik Boklund Tel: 46 8 700 99 17 e-post: fredrik.boklund@swedbank.se Institutionell kundhandel Claes Göthman Tel: 46 8 700 92 80 e-post: claes.gothman@swedbank.se Tillväxtmarknader Peter Granqvist Tel: 46 8 700 99 95 e-post: peter.granqvist@swedbank.se Kundhandel Stora företag Stockholm Simon Oljans Tel: 46 8 700 99 14 e-post: simon.oljans@swedbank.se Kundhandel Stora företag Göteborg Klas Sandesjö Tel: 46 31 739 78 01 e-post: klas.sandesjo@swedbank.se Kundhandel Stora företag Malmö Lars Andersson Tel: 46 40 24 22 84 e-post: lars.a.andersson@swedbank.se Detta dokument har sammanställts av Swedbank Research, affärsområdet Swedbank Large Corporates & Institutions inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/ eller långivningsuppdrag avseende emittenter/ finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbanks medgivande. Mångfaldigad av Swedbank, Swedbank AB (publ), Stockholm 2010. 13