IAR Systems Group AB Stark avslutning på Q2 Analytiker: Johan Broström +46 8 545 07 221 Datum: 2013-08-26 Högre bruttomarginal än väntat gjorde att IAR Systems levererade ett rörelseresultat som var 20 % bättre än vår prognos trots att försäljningen var i underkant av våra förväntningar Liksom i Q1 var Europa bättre än våra förväntningar men bolaget framhåller framför allt USA som den marknad som bidrog till att juni blev bolagets bästa försäljningsmånad någonsin Negativa valutaeffekter, inte minst försvagningen av japanska yen, fortsätter att påverka resultatet negativt omsättningen påverkades i kvartalet med SEK -3,3 miljoner (6 %) och rörelseresultatet med SEK -1,8 miljoner (25 %) men vi räknar med att effekten successivt avtar under andra halvåret Vi gör endast marginella justeringar av våra prognoser och räknar med att försäljningen för helåret 2013 ökar med drygt 5 % till SEK 242,6 miljoner och att rörelseresultatet blir SEK 36,6 miljoner, 4 % högre än 2012 Trots en stark underliggande utveckling har IARs aktie utvecklats väsentligt sämre än index under året vilket innebär att IARs rörelse värderas väsentligt lägre än andra svenska mjukvarubolag 36 36 jul 12 aug 12 sep 12 okt 12 nov 12 dec 12 jan 13 feb 13 mar 13 apr 13 maj 13 jun 13 jul 13 aug 13 (SEK miljoner) 2010 2011 2012 2013E 2014E Aktiekurs (SEK) 36.9 Omsättning 177.9 200.4 230.1 242.6 282.1 12 mån högst/lägst 35.9/42.5 EBIT 11.9 24.0 35.2 36.6 49.9 Antal aktier (m) 11.4 Resultat före skatt 11.9 24.1 35.1 36.6 50.1 Antal aktier e. utsp. (m) 12.4 EPS, efter utsp. (SEK) 1.08 2.44 1.17 2.45 3.39 Börsvärde (MSEK) 456.5 Utdelning (SEK) 1.25 1.00 2.00 2.50 3.00 Nettosk.(+)/Kassa(-) (MSEK) -30.3 Enterprise value (MSEK) 426.2 Omsättningstillväxt 5.5% 12.6% 14.8% 5.4% 16.3% EPS-tillväxt n.a. 126.4% -54.3% 102.2% 38.3% Ordförande: Markus Gerdien EBIT-marginal 6.7% 12.0% 15.3% 15.1% 17.7% CEO: Stefan Skarin Avkastning eget kapital 3.5% -4.5% 5.3% 10.9% 14.6% CFO: Stefan Ström Reuters: IARb.ST EV/Försäljning 2.3 1.4 1.7 1.5 1.2 Bloombergs: IARB:SS EV/EBIT 34.5 11.9 10.9 10.0 7.1 Listning: Nasdaq OMX Stockholm Small Cap P/E 35.6 11.9 33.3 15.1 10.9 Hemsida: www.iar.com Direktavkastning 3.3% 3.4% 5.2% 6.8% 8.1% Källa: JRS Securities 50 48 46 44 42 40 38 Price for IAR Systems Group AB Class B (SE) in SEK as of 08/23/13 Källa: FactSet 350 300 250 200 150 100 50 0 IAR Systems Group AB Class B Källa: JRS Securities Sales and Margin OMX Stockholm Small Cap (Rebased) 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Sales (MSEK) EBIT margin Adjusted EBIT-margin (excl. capitalised development exp.) 5% 0% 50 48 46 44 42 40 38 25% 20% 15% 10% Detta dokument är framställt på uppdrag av det bolag som analysen avser. Viktig information och ansvarsfriskrivning återfinns på sista sidan av detta dokument.
IAR överträffar sina finansiella mål IAR nådde försäljningsrekord i antal sålda licenser under det andra kvartalet och nådde en tillväxt i lokal valuta över sina finansiella mål på alla marknader. Negativa effekter av den starka kronan och framför allt en stark japansk yen ledde dock till att omsättning och resultat stannade på nivåer i stort sett i linje med andra kvartalet 2012. Försäljningen på SEK 56,1 miljoner var 3,6 % lägre än vår prognos medan rörelseresultatet på SEK 6,4 miljoner var 20 % bättre. Negativa effekter av stark krona bör avta mot slutet av året Valutaeffekter reducerade försäljningen under Q2 med SEK -3,3 miljoner jämfört med andra kvartalet 2012 och rörelseresultatet påverkades med SEK - 1,8 miljoner. Vår uppfattning är att USD och EUR vid nuvarande nivåer inte kommer att påverka negativt under återstoden av 2013 medan försvagningen av japanska YEN kommer att påverka försäljning och resultat negativt även i Q3 och Q4. Tabell: Valutakänslighet baserat på helår 2012 IAR - Estimerad valutakänslighet 2012 Genomsnitt Genomsnitt Påverkan IAR* Jan-dec 2012 2013E** Diff Sales EBIT US Dollar 6.73 6.53-3.0% -1.3% -4.1% Euro 8.70 8.61-1.0% -0.2% -1.1% Japan Yen 0.08 0.07-20.3% -3.5% -11.5% Total USD, EUR, JPY -5.1% -16.7% * Ingen inverkan av valutasäkringar och under antagandet att geografisk fördelning av intäkter och kostnader är oförändrade ** Antaget oförändrade växelkurser under resten av 2013 Källa: JRS Securities Avtagande valutaeffekter kommer att synliggöra den underliggande tillväxten mot slutet av 2013 och under 2014 Allt eftersom effekterna av den starka kronan klingar ut, bör IARs underliggande tillväxt få genomslag i siffrorna. I det andra kvartalet växte försäljningen i region Amerika med 18 %, Europa 15 % och Asien 12 %. Vår prognos är att underliggande tillväxt för helåret 2013 kommer att vara drygt 11 % medan försäljningstillväxten i svenska kronor stannar på 5,4 %. För 2014 räknar vi med att tillväxten i lokala valutor ökar till 16,4 % motsvarande en försäljningstillväxt i kronor på 16,3 %, baserat på aktuella valutakurser. Vi tror med andra ord att en piggare konjunktur skall hjälpa IAR att nå en försäljningstillväxt 2014 som överstiger bolagets egna mål på 10-15 %. 2 IAR Systems 2013-08-26
IARs kursutveckling släpar efter Jämfört med övriga mjukvarubolag på Stockholmsbörsen har IARs aktie visat den svagaste utvecklingen under det senaste året. Aktien står 12 % lägre idag än för ett år sedan jämfört med medianutvecklingen +16 % för sektorn som helhet. Diagram: Kursutveckling för svenska mjukvarubolag Share price (indexed) 190 170 150 130 110 90 70 50 IAR Enea Formpipe IFS MSAB Readsoft Seamless Vitec Källa: FactSet, JRS Securities Den svaga kursutvecklingen innebär att IARs rörelse (enterprise value, EV) värderas klart lägre än sektorn som helhet både för 2013 och 2014. Lägre värdering än sektorn Tabell: Nyckeltalsjämförelse 2013E Svenska programvarubolag - Värdering 2013E Price MCAP Sales EBIT EBIT EV/ Sales Growth (SEK) (SEK m) (SEK m) (SEK m) margin EPS EV/S EBIT P/E 2012-2014E Enea 48.7 804.1 434.1 83.5 19.2% 3.94 1.4 7.5 12.4-6.2% FormPipe 4.7 229.5 294.9 27.4 9.3% 0.30 1.8 19.5 15.9 24.3% IFS 133.0 3,294.7 2,747.6 204.8 7.5% 6.48 1.2 15.5 20.5 3.1% Micro Systemation 14.6 258.7 156.3 26.0 16.6% 1.19 1.3 7.9 12.3 13.2% Readsoft 20.5 627.4 775.1 28.0 3.6% 1.00 1.2 34.6 20.5 3.2% Seamless 21.0 694.0 183.3-56.6-30.9% -1.55 3.4-11.0-13.5 54.2% Vitec Software 79.5 422.0 392.6 38.7 9.9% 5.32 1.5 15.3 14.9 2.7% Total 6,330.3 4,983.9 351.8 7.1% 1.3 19.1 16.4 4.2% Median 9.3% 1.4 15.4 14.9 3.1% IAR (Est. JRS Securities) 36.9 420.3 242.6 36.6 15.1% 2.25 1.6 10.7 16.4 10.7% Källa: FactSet, JRS Securities IAR Systems 2013-08-26 3
Tabell: Nyckeltalsjämförelse 2014E Svenska programvarubolag - Värdering 2014E Price MCAP Sales EBIT EBIT EV/ Sales Growth (SEK) (SEK m) (SEK m) (SEK m) margin EPS EV/S EBIT P/E 2012-2014E Enea 48.7 804.1 465.7 91.6 19.7% 4.32 1.4 6.9 11.3-6.2% FormPipe 4.7 229.5 311.0 39.4 12.7% 0.50 1.7 13.6 9.4 24.3% IFS 133.0 3,294.7 2,846.1 338.2 11.9% 9.69 1.1 9.4 13.7 3.1% Micro Systemation 14.6 258.7 175.2 35.8 20.4% 1.60 1.2 5.8 9.1 13.2% Readsoft 20.5 627.4 832.1 59.6 7.2% 1.34 1.2 16.2 15.3 3.2% Seamless 21.0 694.0 319.5-16.6-5.2% -0.45 1.9-37.5-46.7 54.2% Vitec Software 79.5 422.0 410.8 54.9 13.4% 7.33 1.4 10.8 10.8 2.7% Total 6,330.3 5,360.3 602.9 11.2% 1.3 11.1 11.5 4.2% Median 12.7% 1.3 10.1 10.8 3.1% IAR (Est. JRS Securities) 36.9 420.3 282.1 49.9 17.7% 3.12 1.4 7.8 11.8 10.7% Källa: FactSet, JRS Securities Värderingsskillnaden står i kontrast mot våra prognoser för IARs finansiella utveckling då vi bedömer att IAR kommer att uppvisa högre tillväxt och marginal än genomsnittet för de jämförbara bolagen. En förklaring kan vara att IAR är det minsta bolaget i jämförelsen och att små bolag stundom värderas med rabatt jämfört med stora bolag. Skulle IAR värderas till samma EBITmultipel för 2014 års estimerade resultat som medianen för gruppen skulle aktien, allt annat lika, värderas till SEK 45, det vill säga 23 % högre än nuvarande börskurs. 4 IAR Systems 2013-08-26
Finansiell utveckling INCOME STATEMENT, SEK million 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Sales 178 200 230 243 282 325 EBIT DA 16 29 42 45 60 78 Depreciation & amortisation -4-5 -7-9 -10-12 EBIT 12 24 35 37 50 66 Net financials 0 0 0 0 0 0 Pre-tax profit 12 24 35 37 50 67 Extraordinary items 0 0 0 0 0 0 T axes 0 3-22 -9-12 -15 Net profit (continuing operations) 12 27 13 28 39 51 BALANCE SHEET, SEK million Other fixed assets 662 219 220 221 218 211 Net property plant and equipment 6 6 6 7 8 9 Receivables 49 44 43 45 53 61 Cash & cash equivalents 25 37 52 56 71 97 = T otal assets 744 309 324 333 354 383 Equity 599 241 254 259 269 286 Interest bearing debt 12 2 2 2 2 2 Non-interest bearing liabilities 152 66 68 71 82 94 = T otal liabilities 146 68 70 74 85 96 CASH FLOW, SEK million + Pre-tax profit 12 24 35 37 50 67 + Depreciation 4 5 7 9 10 12 - T axes -1 0-5 -4-4 -4 - Other items -95 9 3 0 0 0 Cash Earnings -81 38 40 41 56 74 - Increase in Net Working Capital 100 5-1 1 3 3 = Cash flow from operations 20 43 38 42 59 77 - Investments -21-27 -18-15 -16-17 - Other items 0 0 0 0 0 0 = Free Cash Flow -1 16 20 27 43 60 +/- Change in debt and other items 10-40 -1 0 0 0 +/- New issues/buybacks 0 1 12 0 0 0 - Paid dividend -14 0-11 -23-28 -34 Change in cash -6-24 20 4 15 26 IAR Systems 2013-08-26 5
Nyckeltal och värdering KEY FIGURES 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E M-cap 423 320 433 420 420 420 Net debt -13-35 -49-54 -68-95 Enterprise value 410 286 384 367 352 326 Valuation Multiples EV/Sales 2.3 1.4 1.7 1.5 1.2 1.0 EV/EBIT DA 25.5 9.7 9.2 8.1 5.9 4.2 EV/EBIT 34.5 11.9 10.9 10.0 7.1 4.9 EV/Operating Free Cash Flow* (293.2) 18.2 19.0 13.5 8.2 5.4 P/E 35.6 11.9 33.3 15.1 10.9 8.2 P/E excl. goodwill 35.6 11.9 33.3 15.1 10.9 8.2 P/B 0.7 1.3 1.7 1.6 1.6 1.5 P/Sales 2.4 1.6 1.9 1.7 1.5 1.3 P/FCF (302.3) 20.3 21.4 15.5 9.7 7.0 Per Share Measures Share price, year-end or current 38.3 29.0 38.1 36.9 36.9 36.9 No. of shares outstanding, year-end (m) 11.1 11.1 11.4 11.4 11.4 11.4 EPS 1.08 2.44 1.17 2.45 3.39 4.51 Free Cash Flow per share -0.13 1.43 1.78 2.39 3.79 5.30 Capital employed per share 53.60 22.00 22.54 22.95 23.83 25.35 Book value per share 54.16 21.82 20.52 20.94 21.76 23.15 Dividend per share 1.25 1.00 2.00 2.50 3.00 3.50 Dividend payout ratio, % 116 41 172 102 89 78 Dividend yield, % 3.3 3.4 5.2 6.8 8.1 9.5 Performance indicators, % Sales growth (%) 5.5 12.6 14.8 5.4 16.3 15.2 EBITDA margin (%) 9.1 14.7 18.2 18.6 21.2 23.9 EBIT margin (%) 6.7 12.0 15.3 15.1 17.7 20.4 EPS growth (%) 126-52 110 38 33 ROE 2 6 5 11 15 19 ROCE 2.0 5.7 14.1 14.1 18.7 23.6 Financial ratios Capex/sales, % 11.9 13.4 7.9 6.0 5.7 5.2 Net debt/ebitda (0.8) (1.2) (1.2) (1.2) (1.1) (1.2) Equity ratio 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 *) OFCF = FCF less Net Financial Items plus Tax on Net Financial Items 6 IAR Systems 2013-08-26
Kvartalsvis utveckling IAR - Quarterly Profit and Loss 2011 2012 2013E (SEK million) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1A Q2A Q3E Q4E Net sales 45.8 48.9 48.2 57.5 58 56.4 56.2 59.5 57.7 56.1 59.3 69.5 Goods for resale -4.9-4.3-4.3-5.5-7.3-5.3-5.3-5.4-4.5-2.2-5.9-6.9 Gross profit 40.9 44.6 43.9 52 50.7 51.1 50.9 54.1 53.2 53.9 53.4 62.5 Other external expenses -7.8-6.5-8.2-12.8-10 -12.6-10.5-11.4-10.7-10.2-11.1-14.3 Personnel costs -28.1-31.4-27.2-30 -31.4-29.7-28.4-31 -32.1-34.0-29.7-35.7 EBITDA 5 6.7 8.5 9.2 9.3 8.8 12 11.7 10.4 9.7 12.6 12.5 Depreciation of tangible assets -0.4-0.4-0.4-0.5-0.5-0.5-0.6-0.7-0.7-0.5-0.5-0.5 Amortization of intangible assets -0.8-0.9-0.8-1.2-0.8-1 -1.3-1.2-1.6-1.5-1.5-1.8 EBIT 3.8 5.4 7.3 7.5 8 7.3 10.1 9.8 8.1 7.7 10.6 10.2 Financial income 0.3 0 0.4 0.2 0 0.4 0 0.4 0.1 0.1 0.0 0.0 Financial expenses -0.4-0.1-0.1-0.2-0.4 0-0.4-0.1-0.1 0.0 0.0 0.0 Pre-tax profit 3.7 5.3 7.6 7.5 7.6 7.7 9.7 10.1 8.1 7.8 10.6 10.2 Taxes 0 0 0 2.9-2.3-3 -1.2-15.6-2.1-1.8-2.4-2.4 Net profit 3.7 5.3 7.6 10.4 5.3 4.7 8.5-5.5 6.0 6.0 8.2 7.8 Discontinued operations, net -45.8 Profit for the period -42.1 5.3 7.6 10.4 5.3 4.7 8.5-5.5 6.0 6.0 8.2 7.8 EPS (continuing operations) 0.33 0.48 0.67 0.96 0.48 0.42 0.75-0.48 0.53 0.53 0.72 0.69 EPS (continuing operations, diluted) 0.33 0.48 0.67 0.96 0.48 0.39 0.69-0.44 0.49 0.49 0.66 0.63 EPS, basic -3.81 0.48 0.67 0.96 0.48 0.42 0.75-0.48 0.53 0.53 0.72 0.69 EPS, diluted -3.81 0.48 0.67 0.96 0.48 0.39 0.69-0.44 0.49 0.49 0.66 0.63 Number of shares at end of period, million 11.05 11.05 11.05 11.05 11.05 11.35 11.36 11.36 11.39 11.39 11.39 11.39 Diluted number of shares, million 11.05 11.05 11.05 11.05 11.05 12.37 12.37 12.37 12.37 12.37 12.37 12.37 Average number of shares, million 11.05 11.05 11.05 11.05 11.05 11.15 11.19 11.36 11.36 11.39 11.39 11.39 Diluted average number of shares, million 11.05 11.05 11.05 11.05 11.05 12.17 12.2 12.37 12.37 12.37 12.37 12.37 Source: Company data, JRS Securities Ägare IAR Systems - Ownership (June 28, 2013) A-shares B-shares Capital, % Votes, % Stefan Skarin 100,000 250,000 3.0 9.9 Catella Funds 0 1,021,219 8.7 8.1 Ribbskottet AB 0 750,000 6.4 5.9 Martin Bjäringer 0 600,000 5.1 4.8 Carl Rosvall company 0 486,640 4.2 3.9 Fundsfonder 0 478,543 4.1 3.8 Jeansson Tedde Jr company 0 445,000 3.8 3.5 Oker-Blom Alexander and company 0 400,000 3.4 3.2 Avanza Pension Försäkring AB 0 377,743 3.2 3.0 Larsson Peter company 0 328,131 2.8 2.6 Other 0 6,487,285 55.3 51.4 Total 100,000 11,624,561 100.0 100.0 Source: SIS Ägarservice IAR Systems 2013-08-26 7
Disclaimer Viktig information och ansvarsfriskrivning Ansvarig analytiker: Johan Broström Ansvariga analytiker har inget eget innehav i bolaget. Detta dokument är framställt på uppdrag av det bolag som analysen avser. JRS Securities ( JRS ) erhåller en avtalad fast ersättning vilken inte är beroende av innehållet i detta dokument eller påverkar analytikerns objektivitet. Viktig information JRS är ett värdepappersbolag under tillsyn av Finansinspektionen sedan december 2011. Bolaget har tillstånd för mottagande och vidarebefordran av order i fråga om ett eller flera finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, och utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt av analytiker som är anställda på JRS och speglar analytikers personliga uppfattningar om analyserade bolag och finansiella instrument. Antaganden som ligger till grund för analysen baseras på källor som JRS anser vara korrekta och tillförlitliga. JRS garanterar dock inte att informationen är korrekt eller fullständig. Ej heller garanteras att uppfattningar, antaganden och prognoser som angivits explicit eller implicit är korrekta eller fullständiga eller kommer att materialiseras. Bedömningar och prognoser gäller vid tidpunkten för publiceringen av analysen och kan ändras utan särskilt tillkännagivande eller förvarning. JRS ansvarar inte för att uppdatera eller korrigera information, åsikter eller prognoser i analysen. Analysen tillhandahålls investerare som allmän information och för mottagarens bruk. Den är inte avsedd som någon personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller således inte individuellt anpassade placeringsråd. Analysen utgör vare sig något erbjudande eller uppmaning att köpa eller sälja finansiella instrument. Varken JRS eller närstående företag eller personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada, direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom användningen av denna investeringsanalys eller innehållet i den eller på annat sätt i samband därmed. Potentiella intressekonflikter JRS anställda kan ha långa eller korta positioner i eller på annat sätt ha intresse av placeringar (inklusive derivat) i bolag som nämns i investeringsanalysen. JRS analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk, vars syfte är att undvika intressekonflikter och säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller för de som varit delaktiga i framtagandet av analysen handelsförbud i det finansiella instrumentet från det att beslut fattats om publicering av investeringsanalys till, vilket gäller för alla anställda, 36 timmar efter det att investeringsanalysen publicerats. Distribution Investeringsanalysen riktar sig till utvalda professionella investerare i Sverige, Norge, Danmark, Finland och Luxemburg och är inte avsedd för och får inte, vare sig hela analysen eller delar därav, publiceras eller distribueras i andra länder. 8 JRS SECURITIES, Box 586, 114 11 STOCKHOLM Tel. 08-5450 7200