STENDÖRREN NASDAQ OMX First North Tillväxt i linje med prognos Upplagt för ett bra 2018 Mindre estimatförändringar Tillväxt i linje med prognos. För det fjärde kvartalet redovisade Stendörren hyresintäkter om 116 MSEK (123), vilket var i linje med vår prognos om 116 MSEK. Under året växte bolaget cirka 3% och Stendörren gav mer information än tidigare avseende jämförelsestörande poster - rensat för dessa ökade intäkterna 6% y/y. Imponerande var att cirka 3 procentenheter avsåg förbättrade hyresflöden under året, dvs. minskad vakans och omförhandlingar. I Q4 ökade driftnettot till 84 MSEK (81), motsvarande en överskottsgrad om hela 72,4% (65,9). Vi hade räknat med 77 MSEK respektive 66,4%. Rensat för en upplösning av befarad hyresförlust om cirka 1 MSEK uppgick driftnettot till 83 MSEK för Q4. Driftkostnaderna för 2017 minskade till 137 MSEK (141), men Stendörren lyfter fram att helåret 2017 innehöll positiva jämförelsestörande poster om cirka 12 MSEK. Förvaltningsresultatet i Q4 ökade med cirka 8% y/y till 39 MSEK (36) gentemot vår förväntan om 44 MSEK. Utdelningen föreslås öka med cirka 12% till 2,24 SEK (2,00) där vi hade räknat med 2,50 SEK. Upplagt för ett bra 2018. Under Q4 (17) har bolaget förvärvat i Farsta, Haninge och Upplands Bro, men kvartalets främsta nyhet var den stora uthyrningen till Dahl Sverige och Stendörrens lansering av GreenHub Bro ett logistikområde i Upplands Bro, cirka 25 minuter från Stockholm City. I samma affär förvärvades Dahls nuvarande lager- och kontorslokaler i Kallhäll, en affär som är värd 410 MSEK. Vi bedömer att Stendörren har goda möjligheter att upprätthålla ett bra förvärvstempo även framgent, men framförallt ligger fokus på hyreshöjningar och projektutveckling under prognosperioden. Vi bedömer att cirka 3 av Stendörrens hyresvärde förfaller under 2018-2019e och att hyrorna kommer att omförhandlas till väsentligt högre nivåer till följd av det hyrestryck som återfinns i Mälardalsregionen där Stendörren verkar. EPSförvaltningsresultatet estimeras öka med cirka 2 per år under 2018-2019e. Mindre estimatförändringar. Vi behåller i stort sett våra estimat men har finjusterat finansnettot och central administration vilket netto leder till små upprevideringar. BOLAGSINFORMATION Stendörren AB med ursprung ur Kvalitena-koncernen är ett fastighetsbolag med fokus på lager/lätt industri i Stockholmsregionen. Bolaget ämnar förvärva, förvalta och förädla fastigheter inom detta segment. Analytiker: Markus Henriksson markus.henriksson@remium.com, 08 454 32 11 KURS (SEK): 70,40 ##### 2018-03-05 Fastigheter NYCKELDATA KURSUTVECKLING Marknadsvärde (MSEK) 1 944 1 mån (%) 0,0 Nettoskuld (MSEK) 3 674 3 mån (%) 3,2 Enterprise Value (MSEK) 5 618 12 mån (%) -1,5 Soliditet (%) 36,2 YTD (%) 3,5 Antal aktier f. utsp. (m) 27,6 52-V Högst 73,3 Antal aktier e. utsp. (m) 27,8 52-V Lägst 62,0 Free Float (%) 64,9 Kortnamn STEF B 2016A 2017A 2018E 2019E Hyresintäkter (MSEK) 440 453 485 532 Driftnetto (MSEK) 299 316 335 374 Förv.res (MSEK) 138 161 194 233 EBT (MSEK) 745 509 194 233 EPS (förv.res. SEK) 5,00 5,83 7,01 8,42 EPS (SEK) 22,0 13,8 6,31 7,58 Tillväxt hyresint (%) 23,6 3,0 7,1 9,6 EPS förv.res. tillväxt (%) 16,2 16,7 20,3 20,1 Driftnettomarg. (%) 68,0 69,8 69,1 70,4 2016A 2017A 2018E 2019E EV/Hyresintäkter (x) 12,0 12,3 11,6 11,3 EV/Driftnetto (x) 17,6 17,6 16,7 16,1 P/E (förv.resultat.) (x) 13,7 11,7 10,0 8,4 P/BV (x) 0,9 0,8 0,8 0,7 P/NAV (x) 0,84 0,69 0,69 0,65 Dir. avkastning (%) 2,9 3,3 3,8 4,5 KURSUTVECKLING 80 75 70 65 60 2017-02-27 2017-05-30 2017-08-28 2017-11-22 2018-02-21 STEF B OMXSPI (ombaserad) Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium, Holdings HUVUDÄGARE KAPITAL RÖSTER Kvalitena AB 24,2% 0,2424 40,3% Altira AB 10,9% 0,1087 15, Länsförsäkringar Fastighetsfond 9,7% 0 5,4% Avanza Pension 6,3% 0 3,5% LEDNING FINANSIELL KALENDER Ordf. Seth Lieberman Q1-rapport 2018-05-09 VD Fredrik Brodin Q2-rapport 2018-07-20 CFO Magnus Sundell Q3-rapport 2018-11-16 Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1
RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E Hyresintäkter 112 112 114 116 119 121 122 123 356 440 453 485 532 548 Driftkostnader -40,0-32,0-32,0-32,0-42,0-34,1-34,2-39,7-110 -141-137 -150-158 -158 Driftnetto 72,0 80,0 82,0 84,0 77,2 86,7 88,1 83,2 247 299 316 335 374 390 Central administration -17,0-16,0-1,0-17,0-13,0-12,0-12,0-12,0-31,0-55,0-51,0-49,0-51,0-52,0 EBIT 55,0 63,0 81,0 67,0 64,2 74,7 76,1 71,2 216 244 265 286 323 338 Finansnetto -26,0-23,0-27,0-28,0-23,8-22,8-22,9-23,0-97 -106-104 -93-91 -97 Förvaltningsresultat 29,0 39,0 53,0 39,0 40,4 51,9 53,2 48,2 119 138 161 194 233 241 Värdeförändring fastigheter 15,0 61,0 93,0 170 - - - - 260 653 339 - - - Värdeförändring derivatinstr. 15,0-4,0-2,0-1,0 - - - - -8,2-46,0 9,0 - - - EBT 59,0 96,0 144 208 40,4 51,9 53,2 48,2 370 745 509 194 233 241 Skatt -15,0-37,0-23,0-52,0-4,0-5,2-5,3-4,8-60,8-136 -127-19,4-23,3-24,1 Nettoresultat 44,0 60,0 135 156 36,4 46,7 47,9 43,3 310 609 382 174 209 217 EPS e. utsp. (SEK) 1,59 2,17 4,89 5,65 1,32 1,69 1,73 1,57 11,2 22,0 13,8 6,31 7,58 7,85 EPS (förv.res.) 1,05 1,41 1,92 1,41 1,46 1,88 1,93 1,74 4,30 5,00 5,83 7,01 8,42 8,73 Tillväxt hyresintäkter Q/Q -8,9% 0, 1,8% 1,8% 2,8% 1,3% 1,3% 0,5% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Tillväxt hyresintäkter Y/Y 8% 6% 7% -6% 6% 8% 7% 6% 1518% 24% 3% 7% 3% Överskottsgrad 64% 71% 72% 72% 65% 72% 72% 68% 69% 68% 7 69% 7 71% Förvaltningsmarginal 26% 35% 46% 34% 34% 43% 43% 39% 33% 31% 36% 4 44% 44% EBT marginal 53% 86% 126% 179% 34% 43% 43% 39% 104% 169% 112% 4 44% 44% KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK SEK Kassaflöde från rörelsen 130 117 173 174 209 217 EPS 11,21 22,05 13,83 6,31 7,58 7,85 Förändring rörelsekapital -40-152 42 17 10 4 Just. EPS 4,30 5,00 5,83 7,01 8,42 8,73 Kassaflöde löpande verksamheten 90-35 215 191 219 221 BVPS 53,9 74,4 86,9 90,9 95,8 100,5 Kassaflöde investeringar -709-215 -518-120 -543-137 CEPS 3,25-1,27 7,78 6,92 7,94 8,00 Fritt kassaflöde -619-250 -303 71-324 84 DPS 1,60 2,00 2,24 2,70 3,20 3,40 Kassaflöde fin. verksamheten 637 252 290 4 257-13 ROE 27% 34% 17% 7% 8% 8% Nettokassaflöde 18 2-13 75-67 71 Just. ROE 8% 7% 8% 9% 9% Soliditet 3 34% 36% 37% 36% 37% BALANSRÄKNING MSEK AKTIESTRUKTUR Fastigheter 4 889 5 817 6 494 6 614 7 157 7 294 Antal A-aktier (m) 2,5 Totala tillgångar 5 024 5 971 6 623 6 866 7 352 7 564 Antal B-aktier (m) 25,1 Eget kapital 1 489 2 054 2 399 2 511 2 646 2 775 Totalt antal aktier (m) 27,6 +468 121 317 00 Kassa och bank 50 51 38 113 46 117 www.stendorren.se Nettoskuld 3 135 3 367 3 674 3 665 4 063 4 067 Soliditet Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic BOLAGSKONTAKT Strandvägen 5A 114 51 Stockholm ESTIMATFÖRÄNDRINGAR Q4 2017A 2018E 2019E Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Hyresintäkter 116 116 480 485 1% 526 532 1% Driftnetto 77 84 332 335 1% 371 374 1% EPS (förv.res.) 1,58 1,41-11% 7,00 7,01 8,25 8,42 2% Remium 2
RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL HYRESINTÄKER & DRITNETTO (MSEK) HYRESINTÄKTER & FÖRVALTN.RESULTAT (MSEK) 600 500 400 300 200 100 0 2014A 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 140 120 100 80 60 40 20 0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E 2015 2 016 2017 2018 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% Hyresintäkter Driftnetto Hyresintäkter Förvaltningsresultat-marginal NET CAPEX & SKULDSÄTTNING NET CAPEX/ FÖRVALTNINGSFASTIGHETER (R12) 2 15% 5% BELÅNINGSGRAD & NETTOSKULD/ DRIFTNETTO 65% 6 55% 14X 12X 10X 8X 6X 4X Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E 2015 2016 2017 2018 5 2X 0X Net CapEx/Förvaltningsfastigheter Belåningsgrad Nettoskuld/driftnetto AVKASTNING EGET KAPITAL, R12m & HYRESGÄSTSPLIT RETURN ON EQUITY HYRESGÄSTSPLIT HYRESINTÄKTER (per Q4 2017) 4 3 2 11% 6% 3% 2% Coop Sverige Fastigheter AB Silex Microsystems AB Finisar Sweden Exploria AB Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E 78% Övriga 2015 2016 2017 2018 ROE Remium 3
FOKUS PÅ STOCKHOLMSREGIONEN Stendörren äger främst kassaflödesgenerande fastigheter i Stockholmsregionen, en av Europas snabbast växande marknader. I regionen har hyresnivåerna för logistiksektorn, inflationsjusterat, i princip varit oförändrade sedan 1990. Detta ger sektorns aktörer en mindre uppsida i form av uppvärderingspotential jämfört med övriga fastighetssegment, men stabilare intäkter under sämre tider. Under senare år har det dock börjat skönjas en positiv förändring som Stendörren har som målsättning att utnyttja. Den starka befolkningstillväxten har medfört ökad efterfrågan på lager-, logistik- och industrifastigheter vilket har börjat leda till högre hyressättning då Stendörren tecknar nya hyresavtal. På längre sikt leder den positiva befolkningstillväxten till att centralt belägna industriområden successivt konverteras till bostäder och kontor. Historiskt stabila hyresnivåer i logistiksektorn Befolkningsutveckling i prioriterade orter vs Sverige (indexering basår 2000) 130 125 120 115 110 105 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Järfälla Botkyrka Upplands-Bro Täby Stockholm Södertälje Enköping Eskilstuna Sverige Källa: Remium, bolagsrapporter, SCB, Evidens Stendörrens strategi är att högst 15% av balansräkningen ska bestå av projektfastigheter medan minst 85% ska bestå av kassaflödesfastigheter. Bolaget äger bland annat ett intressant utvecklingsområde i Upplands-Bro utanför Stockholm med planlagd mark för industri och logistik. Här vill Stendörren bygga ett modernt logistikcenter där läget med egen järnvägsanslutning till mälarbanan och den nya trafikplatsen Kockbacka med närhet till E18 medför ett starkt erbjudande till potentiella hyresgäster. Bolaget äger även ytterligare mark i området som för närvarande inte är planlagd. Därutöver har Stendörren byggrätter i bland annat Järfälla, Stockholm och Botkyrka där de arbetar för framtagande av bostadsbyggrätter om minst 1 500 bostäder. Minst 85% kassaflöde och max 15% projekt Uthyrbar yta per geografisk marknad (per Q4 2017) Hyresintäkter per fastighetstyp (per Q4 2017) 34% 6% 8% 14% 22% 16% Stockholm Upplands-Bro Järfälla Botkyrka Enköping Övrigt 16% 26% 3% 45% Lager/logistik Lätt industri Kontor Retail Övrigt Källa: Remium, bolagsrapporter Källa: Remium, bolagsrapporter Remium 4
PEERTABELL Kurs (SEK) Hyrestillväxt (%) P/förvaltn.res. (x) P/NAV (x) ROE (%) 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E Stendörren 70,4 3,0 7,1 9,6 11,7 10,0 8,4 0,69 0,69 0,65 17,2 7,1 8,1 Catena 156,0 13,4 18,3 4,0 12,8 10,8 10,2 0,97 0,95 0,89 13,5 9,0 9,0 FastPartner 142,0 6,2 11,5 3,1 13,4 11,9 11,2 1,06 0,94 0,91 21,1 12,9 7,3 Medel 7,5 12,3 5,5 12,6 10,9 9,9 0,9 0,9 0,8 17,3 9,7 8,2 Median 6,2 11,5 4,0 12,8 10,8 10,2 1,0 0,9 0,9 17,2 9,0 8,1 Källa: Remium Vi anser att Catena och FastPartner är peers till Stendörren. Catena är en renodlad logistikaktör som har en del likheter med Stendörren geografiskt sett med en betydande andel i Stockholm. Därutöver fokuserar Catena på nyproduktion av logistikfastigheter. FastPartner har en hög andel kombinationsfastigheter, kontor och centrumanläggningar, men även en mindre andel bostäder som på sikt bör öka i takt med utnyttjandet av bolagets byggrättsportfölj. Därutöver äger bolaget innerstadsfastigheter i Stockholm. Catena och FastPartner är peers till Stendörren Stendörrens geografiska exponering är väldigt koncentrerad kring Storstockholm och med deras projektportfölj vill de både bygga moderna logistikcenter, samt utveckla logistikmark till bostadsbyggrätter. Så även om det finns en hel del likheter, så är det stor skillnad bolagen emellan. Return on equity (%) Soliditet (%) 38% 4 3 3 23% 15% 2 8% ROE Finansiellt mål 12%> Soliditet Finansiellt mål 35%> Källa: Remium, bolagsrapporter Källa: Remium, bolagsrapporter Remium 5
HISTORISKA NYCKELTAL Hyresintäkter Driftnetto Förvaltningsresultat Adj. P/E (x) Adj. P/EAFI (x) P/CEPS (x) P/NAVPS (x) CAGR L3Y L5Y 356 440 453 485 532 548 nmf nmf 247 299 316 335 374 390 nmf nmf 119 138 161 194 233 241 nmf nmf AVG. L3Y L5Y 4,5 3,1 4,9 11,2 9,3 9,0 4,2 nmf 11,6 13,7 11,7 10,0 8,4 8,1 12,3 nmf 15,4 neg. 8,7 10,2 8,9 8,8 12,0 nmf 0,89 0,84 0,69 0,69 0,65 0,63 0,81 nmf EV/RENT (x) EV/NOI (x) EV/EBIT (x) 12,7 12,0 12,3 11,6 11,3 11,0 12,3 nmf 18,3 17,6 17,6 16,7 16,1 15,4 17,8 nmf 21,0 21,6 21,0 19,6 18,6 17,8 21,2 nmf ROA (%) 8,5% 11,1% 6,1% 2,6% 2,9% 2,9% 9% nmf ROE (%) 26,8% 34,4% 17,2% 7,1% 8,1% 8, 26% nmf ROCE (%) 6,3% 4,8% 4,6% 4,6% 5, 4,9% 5% nmf ROC (%) 6,2% 4,7% 4,4% 4,4% 4,7% 4,7% 5% nmf FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) -45% -13% -16% 4% -17% 4% nmf nmf 3% 3% 3% 4% 5% 5% 3% nmf No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) 27,6 27,6 27,6 27,6 27,6 27,6 1381 1892 1878 1944 1944 1944 4 516 5 259 5 552 5 609 6 007 6 012 Adj. P/EAFI (x) 15 10 5 *Medel = 12,3 P/NAVPS (x) *Medel = 0,81 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0,0 Adj. P/EAFI (x) Medel P/NAVPS (x) Medel *Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal Remium 6
STENDÖRREN Expansivt fastighetsbolag med Stockholm i fokus Stendörren Fastigheter skapar långsiktig tillväxt och värdeökning genom att förvärva, utveckla och förvalta fastigheter. Bolaget ska primärt verka i Storstockholm med fokus på fastigheter inom segmenten lager och lätt industri. Renodlat fastighetsbolag Stendörren är ett expansivt fastighetsbolag med fokus på kommersiella lokaler, primärt lätt industri och lager i Stockholmsregionen och Mälardalen. Portföljen har sitt ursprung i Kvalitena AB som grundades vid mitten av 1990-talet. Under 2013 delade Kvalitena upp huvuddelen av sin fastighetsportfölj i Storstockholmsregionen i två delportföljer, en delportfölj med enbart bostadsfastigheter och en delportfölj med fastigheter för lager och lätt industri. Bostadsportföljen separerades från Kvalitena under våren 2014 genom börsnoteringen av D. Carnegie & Co AB. Portföljen för lager och lätt industri börsnoterades av Kvalitena senare samma höst och bolaget fick namnet Stendörren Fastigheter. Strategi med tre stöttepelare Stendörren har som mål att skapa en hög riskjusterad avkastning för sina aktieägare genom sina bolagsaktiviteter och bolaget har vuxit kraftigt sedan 2014. Strategin grundar sig på tre stöttepelare: förvärv, förvaltning och utveckling samt ekonomi och finans. Stendörren börsnoterades 2014 Förvärv, förvaltning och utveckling samt ekonomi och finans Förvärv Sett till förvärv eftersträvar bolaget en hög riskjusterad avkastning inom segmenten lager och lätt industri primärt i Stockholmsregionen med en flexibilitet i sina användningsområden. Förvaltning och utveckling Arbeta med förvaltning och förädling i egen regi, långsiktigt och effektivt, samt fokusera på fastigheter som kan utvecklas genom aktivt arbete. Eftersträva långa avtalsstrukturer med välrenommerade hyresgäster. Ekonomi och Finans Bibehålla ett fokus på starka och stigande kassaflöden. Agera proaktivt med bolagets kapitalförsörjning för att hålla en balanserad risknivå i verksamheten och vara positionerat för nya förvärv. Remium 7
STENDÖRREN Kostnadseffektiv förvaltning till låg risk och hög direktavkastning Stendörren ämnar bibehålla ett tydligt fokus på kassaflöde och öka sitt förvaltningsresultat. Vanligtvis innebär fokus mot lager och lätt industri en relativt låg operativ risk i och med avtalsstrukturen, särskilt om detta kombineras med en stark lokal marknad och välrenommerade hyresgäster. Avtalsstrukturen innebär i regel att kontrakten är långa och att en stor del av driften ligger hos kund. Bolagets fastigheter har, jämfört med andra segment, relativt höga direktavkastningar vilket skapar möjligheter för löpande kassaflöden till nyinvesteringar. Lager och lätt industri i Stockholmsregionen Stendörrens ansats till marknaden utgår från Stockholms betydelse som Sveriges viktigaste ekonomiska centrum vilket erbjuder fastighetsägare i regionen bra affärsmöjligheter. Den demografiska och ekonomiska tillväxten i Storstockholm har över tid var stark och bolaget bedömer att tillväxten kommer fortsätta under lång tid. Därtill är Stendörrens andel av det samlade fastighetsbeståndet i marknaden fortfarande liten och bolagets uppfattning är att de fortfarande har stor tillväxtpotential i regionen. Stendörren arbetar med fastigheter som kan utvecklas genom aktivt arbete för minskade vakanser, hyreshöjningar, hyresgästanpassningar men även exploatering. Stockholms läns befolkning har ökat med över 400 000 personer sedan år 2000, understött av en kraftig urbaniseringstrend. Under samma period har utbudet av fastigheter inom lätt/lager industri minskat, i huvudsak på grund av konverteringar av ytorna till annan användning, exempelvis bostäder och kontor. Med tanke på denna dynamik begränsas vakansrisken och således även den operationella risken i verksamheten. Samtidigt underbyggs förutsättningarna för en positiv hyresutveckling medan de relativt enkla ytorna ger en långsiktig option på eventuella förädlingsarbeten. Låg operativ risk inom lager och lätt industri Stark ekonomisk och demografisk utveckling i Stockholm Utbudet av fastigheter inom lager och lätt industri har minskat Ökad tillgång till finansiell flexibilitet Bolagets struktur och växande portfölj i kombination med noteringen skapar möjligheter att bygga en effektivare kapitalstruktur. Bland annat har Stendörren introducerat icke säkerställt kapital i finansieringsstrukturen via obligationer. En större portfölj och minskade enskilda hyresgästexponeringar ger också fördelar på banklånemarknaden. Vidare strävar Stendörren efter relativt lång ränte- och kapitalbindning. Räntebindningen minskar räntekänsligheten samtidigt som en spridning av lånens kapitalbindning över flera år minskar refinansieringsrisken. Stendörrens finansiella målsättning är en långsiktig soliditet om minst 35% som aldrig får understiga 2, en räntetäckningsgrad om 2,0 ggr och en årlig avkastning på det egna kapitalet (ROE) om lägst 12%. Stendörrens utdelningspolicy är att utdelningen långsiktigt ska uppgå till cirka 5 av förvaltningsresultatet efter avdrag för schablonskatt. Finansiering via lån och obligationer Årlig ROE om lägst 12% Ansvarig utgivare: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB (Remium) Analys utarbetad av: Markus Henriksson, analytiker, Remium. DISCLAIMER - www.introduce.se/analys/disclaimer Remium 8