STENDÖRREN. Tillväxt över prognos Transaktioner och projekt Balansräkning tillåter investeringar ##### REMIUM EQUITY RESEARCH

Transkript

1 STENDÖRREN NASDAQ OMX First North Tillväxt över prognos Transaktioner och projekt Balansräkning tillåter investeringar Tillväxt över prognos. För det första kvartalet uppvisade Stendörren hyresintäkter om 127 MSEK (112), vilket var 7% över vår prognos om 119 MSEK. Tillväxten drevs framförallt av en högre snitthyra i fastighetsbeståndet, till följd av det hyrestryck som återfinns i Mälardalsregionen där Stendörren verkar. Nettouthyrningen uppgick till cirka 2 MSEK under perioden. Driftnettot ökade till 78 MSEK (72), motsvarande en överskottsgrad om 61,4% (64,3). Vi hade räknat med 76 MSEK respektive 63,7%. Stendörren lyfter fram högre vinterrelaterade kostnader (snöröjning, värme och el) som översteg ett normaliserat Q1. Därutöver har bolaget en återvunnen kundförlust om 1,4 MSEK som sänkte kostnaderna. Förvaltningsresultatet ökade med cirka 17% y/y till 34 MSEK (29) gentemot vår förväntan om 39 MSEK. Justerat för engångskostnader så uppgick EPS förvaltningsresultat till 1,37 SEK (1,04), 3% sämre än vår förväntan om 1,41 SEK. Transaktioner och projekt. Sedan Stendörrens transaktionschef tillträdde i augusti 2017 har transaktionstempot eskalerat. Ett intensivt Q4 följdes dock av ett stillastående Q1. Men i mitten på april förvärvades två mindre enheter: en nyproducerad fastighet i Enköping med tillträde i Q och en fastighet i Eskilstuna med ett 10- årigt hyresavtal. Nyligen släpptes även nyheten att Stendörren investerar cirka 170 MSEK i två nya bilanläggningar till Hedin Bil. Tillträde väntas under sommaren 2019 och uthyrbar yta är cirka 9000 kvm. Balansräkning tillåter investeringar. De orealiserade värdeförändringarna i rapporten om 50 MSEK (15) var något mjuka men vi bedömer att vi kommer att få se större värdeförändringar framgent i takt med att snitthyran och därmed kassaflödet förbättras. Vi har reviderat in de senaste förvärven och projektet samt justerat ned överskottsgraden något för innevarande år. Estimatförändringen blir positiv med cirka 2,2% på förvaltningsresultatet på vår prognos för 2019e. Nettobelåningsgraden är nere på 56,3% och bolaget uppger att de är redo för ytterligare förvärv och/eller projektinvesteringar. BOLAGSINFORMATION Stendörren AB med ursprung ur Kvalitena-koncernen är ett fastighetsbolag med fokus på lager/lätt industri i Stockholmsregionen. Bolaget ämnar förvärva, förvalta och förädla fastigheter inom detta segment. Analytiker: Markus Henriksson markus.henriksson@remium.com, KURS (SEK): 84,00 ##### Fastigheter NYCKELDATA KURSUTVECKLING Marknadsvärde (MSEK) mån (%) -0,9 Nettoskuld (MSEK) mån (%) 24,6 Enterprise Value (MSEK) mån (%) 24,4 Soliditet (%) 36,1 YTD (%) 23,5 Antal aktier f. utsp. (m) 27,6 52-V Högst 87,0 Antal aktier e. utsp. (m) 27,8 52-V Lägst 63,5 Free Float (%) 65,3 Kortnamn STEF B 2016A 2017A 2018E 2019E Hyresintäkter (MSEK) Driftnetto (MSEK) Förv.res (MSEK) EBT (MSEK) EPS (förv.res. SEK) 4,96 5,79 6,57 8,55 EPS (SEK) 22,0 13,8 7,20 7,75 Tillväxt hyresint (%) 23,6 3,0 9,8 9,3 EPS förv.res. tillväxt (%) 15,4 16,7 13,4 30,2 Driftnettomarg. (%) 68,0 69,8 68,0 70,4 2016A 2017A 2018E 2019E EV/Hyresintäkter (x) 12,0 12,3 12,2 11,9 EV/Driftnetto (x) 17,6 17,6 17,9 16,9 P/E (förv.resultat.) (x) 13,8 11,7 12,8 9,8 P/BV (x) 0,9 0,8 0,9 0,9 P/NAV (x) 0,84 0,69 0,81 0,77 Dir. avkastning (%) 2,9 3,3 3,2 3,8 KURSUTVECKLING STEF B OMXSPI (ombaserad) Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium, Holdings HUVUDÄGARE KAPITAL RÖSTER Kvalitena AB 24,2% 0, ,3% Altira AB 10,5% 0,105 14,8% Länsförsäkringar Fastighetsfond 9,6% 0 5,3% Staffan Rasjö 4,6% 0 2,5% LEDNING FINANSIELL KALENDER Ordf. Seth Lieberman Q2-rapport VD Fredrik Brodin Q3-rapport CFO Magnus Sundell Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1

2 RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E Hyresintäkter Driftkostnader -40,0-32,0-32,0-32,0-49,0-35,1-34,3-41, Driftnetto 72,0 80,0 82,0 84,0 78,0 86,8 89,4 83, Central administration -17,0-16,0-1,0-17,0-19,0-13,0-14,0-12,0-31,0-55,0-51,0-58,0-52,0-53,0 EBIT 55,0 63,0 81,0 67,0 59,0 73,8 75,4 71, Finansnetto -26,0-23,0-27,0-28,0-26,0-24,8-24,0-23, Förvaltningsresultat 29,0 39,0 53,0 39,0 34,0 49,0 51,4 48, Värdeförändring fastigheter 15,0 61,0 93, , Värdeförändring derivatinstr. 15,0-4,0-2,0-1,0-1, ,2-46,0 9,0-1,0 - - EBT 59,0 96, ,0 49,0 51,4 48, Skatt -15,0-37,0-23,0-52,0-17,0-4,9-5,1-4,8-60, ,9-23,8-24,7 Nettoresultat 44,0 60, ,0 44,1 46,3 43, EPS e. utsp. (SEK) 1,59 2,17 4,89 5,65 2,35 1,60 1,68 1,57 11,2 22,0 13,8 7,20 7,75 8,04 EPS (förv.res.) 1,05 1,41 1,92 1,41 1,23 1,77 1,86 1,75 4,30 5,00 5,83 6,61 8,61 8,94 Tillväxt hyresintäkter Q/Q -8,9% 0, 1,8% 1,8% 9,5% -4, 1,5% 0,9% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Tillväxt hyresintäkter Y/Y 8% 6% 7% -6% 13% 9% 8% 8% 1518% 24% 3% 9% 3% Överskottsgrad 64% 71% 72% 72% 61% 71% 72% 67% 69% 68% 7 68% 7 71% Förvaltningsmarginal 26% 35% 46% 34% 27% 4 42% 39% 33% 31% 36% 37% 44% 44% EBT marginal 53% 86% 126% 179% 65% 4 42% 39% 104% 169% 112% 47% 44% 44% KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK SEK Kassaflöde från rörelsen EPS 11,21 21,91 13,74 7,15 7,70 7,99 Förändring rörelsekapital Just. EPS 4,30 4,96 5,79 6,57 8,55 8,88 Kassaflöde löpande verksamheten BVPS 53,9 74,4 86,9 91,8 96,8 101,6 Kassaflöde investeringar CEPS 3,25-1,26 7,73 7,76 8,10 8,14 Fritt kassaflöde DPS 1,60 2,00 2,24 2,70 3,20 3,40 Kassaflöde fin. verksamheten ROE 27% 34% 17% 8% 8% 8% Nettokassaflöde Just. ROE 8% 7% 7% 9% 9% Soliditet 3 34% 36% 36% 36% 37% BALANSRÄKNING MSEK AKTIESTRUKTUR Fastigheter Antal A-aktier (m) 2,5 Totala tillgångar Antal B-aktier (m) 25,1 Eget kapital Totalt antal aktier (m) 27, Kassa och bank Nettoskuld Soliditet Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic BOLAGSKONTAKT Strandvägen 5A Stockholm ESTIMATFÖRÄNDRINGAR Q1 2018A 2018E 2019E Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Hyresintäkter % % % Driftnetto % % % EPS (förv.res.) 1,42 1,23-13% 6,97 6,61-5% 8,42 8,61 2% Remium 2

3 RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL HYRESINTÄKER & DRITNETTO (MSEK) HYRESINTÄKTER & FÖRVALTN.RESULTAT (MSEK) A Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E Hyresintäkter Driftnetto Hyresintäkter Förvaltningsresultat-marginal NET CAPEX & SKULDSÄTTNING NET CAPEX/ FÖRVALTNINGSFASTIGHETER (R12) 2 15% 5% BELÅNINGSGRAD & NETTOSKULD/ DRIFTNETTO 65% 6 55% 14X 12X 10X 8X 6X 4X Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E X 0X Net CapEx/Förvaltningsfastigheter Belåningsgrad Nettoskuld/driftnetto AVKASTNING EGET KAPITAL, R12m & HYRESGÄSTSPLIT RETURN ON EQUITY HYRESGÄSTSPLIT HYRESINTÄKTER (per Q1 2018) % 6% 3% 3% Coop Sverige Fastigheter AB Silex Microsystems AB Exploria AB Finisar Sweden Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E % Övriga ROE Remium 3

4 FOKUS PÅ STOCKHOLMSREGIONEN Stendörren äger främst kassaflödesgenerande fastigheter i Stockholmsregionen, en av Europas snabbast växande marknader. I regionen har hyresnivåerna för logistiksektorn, inflationsjusterat, i princip varit oförändrade sedan Detta ger sektorns aktörer en mindre uppsida i form av uppvärderingspotential jämfört med övriga fastighetssegment, men stabilare intäkter under sämre tider. Under senare år har det dock börjat skönjas en positiv förändring som Stendörren har som målsättning att utnyttja. Den starka befolkningstillväxten har medfört ökad efterfrågan på lager-, logistik- och industrifastigheter vilket har börjat leda till högre hyressättning då Stendörren tecknar nya hyresavtal. På längre sikt leder den positiva befolkningstillväxten till att centralt belägna industriområden successivt konverteras till bostäder och kontor. Historiskt stabila hyresnivåer i logistiksektorn Befolkningsutveckling i prioriterade orter vs Sverige (indexering basår 2000) Järfälla Botkyrka Upplands-Bro Täby Stockholm Södertälje Enköping Eskilstuna Sverige Källa: Remium, bolagsrapporter, SCB, Evidens Stendörrens strategi är att högst 15% av balansräkningen ska bestå av projektfastigheter medan minst 85% ska bestå av kassaflödesfastigheter. Bolaget äger bland annat ett intressant utvecklingsområde i Upplands-Bro utanför Stockholm med planlagd mark för industri och logistik. Här vill Stendörren bygga ett modernt logistikcenter där läget med egen järnvägsanslutning till mälarbanan och den nya trafikplatsen Kockbacka med närhet till E18 medför ett starkt erbjudande till potentiella hyresgäster. Bolaget äger även ytterligare mark i området som för närvarande inte är planlagd. Därutöver har Stendörren byggrätter i bland annat Järfälla, Stockholm och Botkyrka där de arbetar för framtagande av bostadsbyggrätter om minst bostäder. Minst 85% kassaflöde och max 15% projekt Hyresvärde per geografisk marknad (per Q1 2018) Hyresintäkter per fastighetstyp (per Q1 2018) 33% 6% 9% 14% 22% 16% Stockholm Upplands-Bro Järfälla Botkyrka Enköping Övrigt 17% 27% 1% 45% Lager/logistik Lätt industri Kontor Retail Övrigt Källa: Remium, bolagsrapporter Källa: Remium, bolagsrapporter Remium 4

5 PEERTABELL Kurs (SEK) Hyrestillväxt (%) P/förvaltn.res. (x) P/NAV (x) ROE (%) 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E Stendörren 84,0 3,0 9,8 9,3 11,7 12,8 9,8 0,69 0,81 0,77 17,2 8,0 8,2 Catena 179,6 13,4 21,1 5,8 12,8 11,3 10,4 0,97 1,03 0,97 13,5 10,9 9,6 FastPartner 152,5 6,2 8,6 4,2 13,2 12,6 11,9 1,06 1,00 0,97 21,1 15,2 7,1 Medel 7,5 13,2 6,4 12,6 12,2 10,7 0,9 0,9 0,9 17,3 11,3 8,3 Median 6,2 9,8 5,8 12,8 12,6 10,4 1,0 1,0 1,0 17,2 10,9 8,2 Källa: Remium Vi anser att Catena och FastPartner är peers till Stendörren. Catena är en renodlad logistikaktör som har en del likheter med Stendörren geografiskt sett med en betydande andel i Stockholm. Därutöver fokuserar Catena på nyproduktion av logistikfastigheter. FastPartner har en hög andel kombinationsfastigheter, kontor och centrumanläggningar, men även en mindre andel bostäder som på sikt bör öka i takt med utnyttjandet av bolagets byggrättsportfölj. Därutöver äger bolaget innerstadsfastigheter i Stockholm. Catena och FastPartner är peers till Stendörren Stendörrens geografiska exponering är väldigt koncentrerad kring Storstockholm och med deras projektportfölj vill de både bygga moderna logistikcenter, samt utveckla logistikmark till bostadsbyggrätter. Så även om det finns en hel del likheter, så är det stor skillnad bolagen emellan. Return on equity (%) Soliditet (%) 38% % 15% 2 8% ROE Finansiellt mål 12%> Soliditet Finansiellt mål 35%> Källa: Remium, Stendörren bolagsrapporter Källa: Remium, Stendörren bolagsrapporter Remium 5

6 HISTORISKA NYCKELTAL Hyresintäkter Driftnetto Förvaltningsresultat Adj. P/E (x) Adj. P/EAFI (x) P/CEPS (x) P/NAVPS (x) CAGR L3Y L5Y nmf nmf nmf nmf nmf nmf AVG. L3Y L5Y 4,5 3,1 4,9 11,7 10,9 10,5 4,2 nmf 11,6 13,8 11,7 12,8 9,8 9,5 12,4 nmf 15,4 neg. 8,8 10,8 10,4 10,3 12,1 nmf 0,89 0,84 0,69 0,81 0,77 0,74 0,81 nmf EV/RENT (x) EV/NOI (x) EV/EBIT (x) 12,7 12,0 12,3 12,2 11,9 11,5 12,3 nmf 18,3 17,6 17,6 17,9 16,9 16,2 17,8 nmf 21,0 21,6 21,0 21,6 19,5 18,7 21,2 nmf ROA (%) 8,5% 11,1% 6,1% 2,9% 2,9% 2,9% 9% nmf ROE (%) 26,8% 34,4% 17,2% 8, 8,2% 8,1% 26% nmf ROCE (%) 6,3% 4,8% 4,6% 4,5% 5, 4,9% 5% nmf ROC (%) 6,2% 4,7% 4,4% 4,2% 4,7% 4,7% 5% nmf FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) -45% -13% -16% -14% 4% nmf nmf 3% 3% 3% 3% 4% 4% 3% nmf No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) 27,6 27,8 27,8 27,8 27,8 27, Adj. P/EAFI (x) *Medel = 12,4 P/NAVPS (x) *Medel = 0,81 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0,0 Adj. P/EAFI (x) Medel P/NAVPS (x) Medel *Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal Remium 6

7 STENDÖRREN Expansivt fastighetsbolag med Stockholm i fokus Stendörren Fastigheter skapar långsiktig tillväxt och värdeökning genom att förvärva, utveckla och förvalta fastigheter. Bolaget ska primärt verka i Storstockholm med fokus på fastigheter inom segmenten lager och lätt industri. Renodlat fastighetsbolag Stendörren är ett expansivt fastighetsbolag med fokus på kommersiella lokaler, primärt lätt industri och lager i Stockholmsregionen och Mälardalen. Portföljen har sitt ursprung i Kvalitena AB som grundades vid mitten av 1990-talet. Under 2013 delade Kvalitena upp huvuddelen av sin fastighetsportfölj i Storstockholmsregionen i två delportföljer, en delportfölj med enbart bostadsfastigheter och en delportfölj med fastigheter för lager och lätt industri. Bostadsportföljen separerades från Kvalitena under våren 2014 genom börsnoteringen av D. Carnegie & Co AB. Portföljen för lager och lätt industri börsnoterades av Kvalitena senare samma höst och bolaget fick namnet Stendörren Fastigheter. Strategi med tre stöttepelare Stendörren har som mål att skapa en hög riskjusterad avkastning för sina aktieägare genom sina bolagsaktiviteter och bolaget har vuxit kraftigt sedan Strategin grundar sig på tre stöttepelare: förvärv, förvaltning och utveckling samt ekonomi och finans. Stendörren börsnoterades 2014 Förvärv, förvaltning och utveckling samt ekonomi och finans Förvärv Sett till förvärv eftersträvar bolaget en hög riskjusterad avkastning inom segmenten lager och lätt industri primärt i Stockholmsregionen med en flexibilitet i sina användningsområden. Förvaltning och utveckling Arbeta med förvaltning och förädling i egen regi, långsiktigt och effektivt, samt fokusera på fastigheter som kan utvecklas genom aktivt arbete. Eftersträva långa avtalsstrukturer med välrenommerade hyresgäster. Ekonomi och Finans Bibehålla ett fokus på starka och stigande kassaflöden. Agera proaktivt med bolagets kapitalförsörjning för att hålla en balanserad risknivå i verksamheten och vara positionerat för nya förvärv. Remium 7

8 STENDÖRREN Kostnadseffektiv förvaltning till låg risk och hög direktavkastning Stendörren ämnar bibehålla ett tydligt fokus på kassaflöde och öka sitt förvaltningsresultat. Vanligtvis innebär fokus mot lager och lätt industri en relativt låg operativ risk i och med avtalsstrukturen, särskilt om detta kombineras med en stark lokal marknad och välrenommerade hyresgäster. Avtalsstrukturen innebär i regel att kontrakten är långa och att en stor del av driften ligger hos kund. Bolagets fastigheter har, jämfört med andra segment, relativt höga direktavkastningar vilket skapar möjligheter för löpande kassaflöden till nyinvesteringar. Lager och lätt industri i Stockholmsregionen Stendörrens ansats till marknaden utgår från Stockholms betydelse som Sveriges viktigaste ekonomiska centrum vilket erbjuder fastighetsägare i regionen bra affärsmöjligheter. Den demografiska och ekonomiska tillväxten i Storstockholm har över tid var stark och bolaget bedömer att tillväxten kommer fortsätta under lång tid. Därtill är Stendörrens andel av det samlade fastighetsbeståndet i marknaden fortfarande liten och bolagets uppfattning är att de fortfarande har stor tillväxtpotential i regionen. Stendörren arbetar med fastigheter som kan utvecklas genom aktivt arbete för minskade vakanser, hyreshöjningar, hyresgästanpassningar men även exploatering. Stockholms läns befolkning har ökat med över personer sedan år 2000, understött av en kraftig urbaniseringstrend. Under samma period har utbudet av fastigheter inom lätt/lager industri minskat, i huvudsak på grund av konverteringar av ytorna till annan användning, exempelvis bostäder och kontor. Med tanke på denna dynamik begränsas vakansrisken och således även den operationella risken i verksamheten. Samtidigt underbyggs förutsättningarna för en positiv hyresutveckling medan de relativt enkla ytorna ger en långsiktig option på eventuella förädlingsarbeten. Låg operativ risk inom lager och lätt industri Stark ekonomisk och demografisk utveckling i Stockholm Utbudet av fastigheter inom lager och lätt industri har minskat Ökad tillgång till finansiell flexibilitet Bolagets struktur och växande portfölj i kombination med noteringen skapar möjligheter att bygga en effektivare kapitalstruktur. Bland annat har Stendörren introducerat icke säkerställt kapital i finansieringsstrukturen via obligationer. En större portfölj och minskade enskilda hyresgästexponeringar ger också fördelar på banklånemarknaden. Vidare strävar Stendörren efter relativt lång ränte- och kapitalbindning. Räntebindningen minskar räntekänsligheten samtidigt som en spridning av lånens kapitalbindning över flera år minskar refinansieringsrisken. Stendörrens finansiella målsättning är en långsiktig soliditet om minst 35% som aldrig får understiga 2, en räntetäckningsgrad om 2,0 ggr och en årlig avkastning på det egna kapitalet (ROE) om lägst 12%. Stendörrens utdelningspolicy är att utdelningen långsiktigt ska uppgå till cirka 5 av förvaltningsresultatet efter avdrag för schablonskatt. Finansiering via lån och obligationer Årlig ROE om lägst 12% Remium 8

9 Report completed: :53:29 DISCLAIMER Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB ( Remium ) Research performed by: Markus Henriksson, analyst, Remium. DISCLAIMER Content and sources This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see for an explanation of the implications of the recommendations [ buy, sell and hold ]. The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis. Remium s investment recommendations are based on the analyst s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized. Remium s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share. Risks The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individual recipient s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns. Conflicts of interest Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information about Remium s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review. For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link: The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research. Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments. Remium s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any of Remium s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser. Please see for information about our historical investment recommendations. Please see for recommendations from the research department during the last twelve months Distribution of this document The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries. Remium 9