SJR. Starkt momentum in i 2018 Nya affärsområden att växa inom Höjd utdelning KURS (SEK): 46,80 REMIUM EQUITY RESEARCH

Transkript

1 KURS (SEK): 46,8 NASDAQ OMX First North Starkt momentum in i 218 Nya affärsområden att växa inom Höjd utdelning Starkt momentum in i 218. avslutar ett starkt år med en rapport som var något över våra förväntningar. För det fjärde kvartalet omsatte bolaget 99,8 MSEK (9,3) med ett rörelseresultat om 1,7 MSEK (9,8). Siffrorna motsvarar 1,2% (1,9) omsättningstillväxt och 1,8% (1,9) rörelsemarginal. Vår förväntan var en omsättning om 97,7 MSEK med ett rörelseresultat om 1,3 MSEK. Därtill sjönk andelen rekrytering till 13% (15) vilket förmodligen pressat rörelsemarginalen och vittnar om en stark uthyrningsaffär. Medeltalet anställda under 217 omräknat till heltidsanställda uppgick till 457 (432). En tydlig ökning som vittnar om attraktivitet som arbetsgivare. Till det kan tilläggas att VD i rapporten skriver att omsättningen per anställd ökat med 6%. har som ambition att verka inom specialiserade områden och omsättningsökningen per anställd är ett tecken på att bolaget ökat specialiseringsgraden ytterligare. Nya affärsområden att växa inom. Tidigare under hösten meddelade bolaget att man slår ihop och SW till samt annonserade en tydligare satsning mot IT. I Q4-rapporten har specificerat ytterligare två affärsområden HR och Supply Chain. Vi tror har goda chanser att växa inom de nya områdena och det bör finnas synergier med tidigare affärsområden där befintliga kunder önskar att hyra mer ifrån. De nya satsningar under året har förmodligen belastat övriga externa kostnader som för helåret steg till 2,6% (18) av omsättning medan personalkostnader minskat till 68,4% (71,1%). Den högre andelen specialisering kan vara en förklaring, vilket också, allt annat lika, resulterar i en bättre skalbarhet framöver då vi inte förväntar oss att externa kostnader växer i samma takt som omsättningen. Vi är dock försiktiga med högre rörelsemarginalantaganden. Bemanning NYCKELDATA KURSUTVECKLING Marknadsvärde (MSEK) mån (%) -1,5 Nettoskuld (MSEK) -41,2 3 mån (%),4 Enterprise Value (MSEK) mån (%) 21,6 Soliditet (%) 49,2 YTD (%) 4, Antal aktier f. utsp. (m) 1,5 52-V Högst 49,8 Antal aktier e. utsp. (m) 1,5 52-V Lägst 37,6 Free Float (%) 53,4 Kortnamn B 216A 217A 218E 219E Omsättning (MSEK) EBITDA (MSEK) 37, 42,3 46,5 51, EBIT (MSEK) 35,7 4,7 44,7 49,3 EBT (MSEK) 35,8 4,7 44,7 49,3 EPS (just. SEK) 2,62 2,97 3,32 3,66 DPS (SEK) 2,55 2,9 3,2 3,45 Omsättningstillväxt (%) 3,8 12,7 9,8 9,5 EPS tillväxt (%) 1,4 13,5 11,8 1,2 EBIT-marginal (%) 1,4 1,6 1,6 1,6 216A 217A 218E 219E P/E (x) 14,4 15,8 14,1 12,8 P/BV (x) 7, 8,1 7,5 7, EV/S (x) 1, 1,2 1,,9 EV/EBITDA (x) 9,4 1,6 9,5 8,5 EV/EBIT (x) 9,7 11,1 9,9 8,8 Direktavkastning (%) 6,8 6,2 6,8 7,4 KURSUTVECKLING Höjd utdelning och fortsatt hög utdelningsandel. Styrelsen föreslår en utdelning om 2,9 SEK (2,55), vilket var över vår förväntan om 2,7 SEK. Bolaget delar därmed ut cirka 98% av årets vinst per aktie (2,97 SEK) och man har legat på en hög utdelningsandel i flera år. Något vi finner normalt för denna typ av investeringslätta bolag som kan växa utan större kapitalbehov. Nettoskulden uppgick i kvartalet till -41,2 MSEK och utdelningen motsvarar 3,5 MSEK. BOLAGSBESKRIVNING HUVUDÄGARE KAPITAL Per Ogunro 22,8% 5 56,4% Avanza Pension 11,8% 6,5 6,7% Virtus 7,% 4,% grundades 1993 och arbetar med rekrytering och personaluthyrning. Fredrik Lidberg 5,% 2,8% Koncernen består av moderbolaget och dotterbolagen IT och Ogunsen. Målsättningen är att bli nordens ledande rekryterings & LEDNING FINANSIELL KALENDER konsultföretag inom ekonomi samt bank & finans. Ordf. Björn Sprängare 1Q-rapport VD Per Ogunro 2Q-rapport Analytiker: Arash Hakimi Fard arash.hakimifard@remium.com, B Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, Holdings 3Q-rapport OMXSPI (ombaserad) RÖSTER Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1

2 RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 215A 216A 217A 218E 219E 22E Omsättning 99,2 96,3 9,1 99,8 17,5 14,6 1, varav konsulttjänster 85,3 82,8 8,2 86,8 92,6 9, 88,7 96, varav rekrytering 13,9 13,5 9,9 13, 14,9 14,6 11,4 14,5 39,9 45,5 5,3 55,3 6,6 66,4 Övriga externa kostnader -21,1-19, -18,3-21,1-22, -2,9-19,8-22,8-59,5-61,4-79,5-85,6-92,7-11,5 Personalkostnader -67,2-67,3-61,5-67,6-74,2-72,7-68,8-75, EBITDA 1,9 1, 1,3 11,1 11,3 11, 11,4 12,8 36,4 37, 42,3 46,5 51, 55,8 Avskrivningar -,4 -,4 -,4 -,4 -,4 -,4 -,4 -,4-1,1-1,3-1,6-1,7-1,7-2,1 EBIT 1,5 9,6 9,9 1,7 1,9 1,5 11, 12,4 35,3 35,7 4,7 44,7 49,3 53,8 Finansnetto,,,,,,,,,,1,,,, EBT 1,5 9,6 9,9 1,7 1,9 1,5 11, 12,4 35,3 35,8 4,7 44,7 49,3 53,8 Skatt -2,3-2,1-2,2-2,9-2,4-2,3-2,4-2,7-8,2-8,3-9,5-9,8-1,8-11,8 Nettoresultat 8,2 7,5 7,7 7,8 8,5 8,2 8,6 9,6 27,1 27,5 31,2 34,9 38,5 42, EPS f. utsp. (SEK),78,71,73,74,81,78,82,92 2,58 2,64 2,97 3,32 3,66 4, EPS e. utsp. (SEK),78,71,73,74,81,78,82,92 2,58 2,64 2,97 3,32 3,66 4, Omsättningstillväxt Q/Q 9,9% -2,9% -6,4% 1,8% 7,7% -2,7% -4,3% 11,2% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Omsättningstillväxt Y/Y 11,8% 1,3% 13,% 1,5% 8,3% 8,6% 11,1% 11,5% 1,5% 3,8% 12,7% 9,8% 9,5% 9,5% Just. EBITDA-marginal 11,% 1,4% 11,4% 11,1% 1,5% 1,5% 11,4% 11,5% 11,1% 1,8% 11,% 11,% 11,% 11,% Just. EBIT-marginal 1,6% 1,% 11,% 1,7% 1,1% 1,1% 11,% 11,1% 1,7% 1,4% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Just. EBT-marginal 1,6% 1,% 11,% 1,7% 1,1% 1,1% 11,% 11,1% 1,7% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E SEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Kassaflöde från rörelsen EPS 2,6 2,6 3, 3,3 3,7 4, Förändring rörelsekapital Just. EPS 2,6 2,6 3, 3,3 3,7 4, Kassaflöde löpande verksamheten BVPS 5,2 5,4 5,8 6,2 6,7 7,2 Kassaflöde investeringar CEPS 3,1 2,9 1,9 3,8 4,4 4,1 Fritt kassaflöde DPS 2,47 2,55 2,9 3,2 3,45 3,75 Kassaflöde fin. verksamheten ROE 49% 49% 51% 53% 55% 55% Nettokassaflöde Just. ROE 49% 49% 51% 53% 55% 55% Soliditet 53% 52% 52% 52% 5% 5% BALANSRÄKNING MSEK Immateriella tillgångar Likvida medel Totala tillgångar Eget kapital Nettoskuld Rörelsekapital (Netto) 215A 216A 217A 218E 219E 22E AKTIESTRUKTUR Antal A-aktier (m), Antal B-aktier (m) 9, Totalt antal aktier (m) 1,5 +46 () Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic BOLAGSKONTAKT Humlegårdsg Stockholm ESTIMATFÖRÄNDRINGAR Q4 217A 218E 219E MSEK Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Omsättning % % % EBIT 1,3 1,7 4% 44, 44,7 1,7% 48,1 49,3 2,5% Just. EPS (SEK),8,74-8% 3,27 3,32 1,6% 3,6 3,66 1,7% Remium 2

3 RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MSEK) % A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q E 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Omsättning EBIT Omsättning EBIT-marginal TILLVÄXT & BALANSRÄKNING OMSÄTTNINGSTILLVÄXT/BRANSCHTILLVÄXT (ALMEGA) NETTOSKULD & NETTOSKULD/EBITDA 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 1Q Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q Tillväxt Branschtillväxt Ekonomi/Finans A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Nettoskuld Nettoskuld/EBITDA,X -,2X -,4X -,6X -,8X -1,X -1,2X -1,4X -1,6X AFFÄRSMIX OCH UTDELNING ELLER TVÅ VALFRIA LÄMPLIGA REKRYTERING, ANDEL AV OMSÄTTNING UTDELNING OCH UTDELNINGSANDEL (%) 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 15% 13% 12% 12% 13% 13% 13% 13% 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E 98% 97% 96% 95% 94% 93% 92% 91% % 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E Utdelning EPS Utdelningsandel Remium 3

4 STABILITET FIG1: RÖRELSEMARGINAL PER KVARTAL FIG2: RÖRELSEMARGINAL PER ÅR 14,% 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q E 16,% 14,% 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% Källa: bolagsrapporter, Remium Källa: bolagsrapporter, Remium har uppvisat en förmåga att över tid behålla stabila marginaler tillsammans med kontinuerlig tillväxt. Bolaget har egentligen enbart haft en svacka marginalmässigt under finanskrisen 8/9 där rörelsemarginalen bottnade på 3,1%. har sedan 214 inte haft ett enda kvartal med en rörelsemarginal under 9,5%. framöver förväntar vi oss rörelsemarginaler kring 1% ATTRAKTIV ARBETSGIVARE FIG3: Antal anställda i genomsnitt per år % 2% Förmågan att ständigt vara en attraktiv arbetsgivare är en väsentlig faktor för samtliga bolag, men kanske desto viktigare för ett bemanningsbolag % 1% 5% % har kontinuerligt lyckats öka antalet anställda i genomsnitt (omräknat till heltid) och med god operativ styrning konverterat dessa till omsättningskronor. Man ska notera att i högkonjunktur är det enklare att hyra ut konsulter, samtidigt som det är svårare att behålla dessa inom bemanningsbolaget då kunden oftare rekryterar s konsulter. Antalet anställda i genomsnitt för året Omsättningstillväxt Källa: bolagsrapporter Antal arbetsdagar Q1 Q2 Q3 Q4 Totalt diff (%) -2% 2% % -2% -,4% ANTALET ARBETSDAGAR Antalet arbetsdagar kan påverka bolagets kvartal väsentligt. Ofta har bemanningsbolagen fasta personalkostnader oberoende av antalet arbetsdagar samtidigt som intäkterna är kopplade till antalet arbetsdagar. Detta, beroende på bolagets struktur och lönemodell, påverkar lönsamheten. Remium 4

5 PEERS Dedicare Poolia Uniflex Dedicare Poolia Uniflex Kurs Oms. Tillväxt (%) adj. EBIT-marginal (%) Direktavkastning (%) SEK 216A 217A 218E 219E 216A 217A 218E 219E 216A 217A 218E 219E 76,1 13,4% 2,8% 8,8% 11,1% 1,7% 1,8% 7,5% 7,9% 11,% 6,5% 7,1% 7,8% 46,8 3,8% 12,7% 9,8% 9,5% 1,4% 1,6% 1,6% 1,6% 6,8% 6,2% 6,8% 7,4% 13,4 3,6% -1,7% 4,1% 3,9% 3,7% 3,1% 3,6% 3,9% 3,8% 3,8% 5,9% 6,6% 24, -7,6% 1,2% 1,6% 2,5% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 8,% 7,9% 7,1% 7,1% Kurs EV/SALES EV/EBIT Utdelningsandel (%) SEK 216A 217A 218E 219E 216A 217A 218E 219E 216A 217A 218E 219E 76,1,9 1,,7,7 8,2 9,4 9,5 8,3 137% 67% 14% 95% 46,8 1, 1,2 1,,9 9,7 11,1 9,9 8,8 97% 98% 96% 94% 13,4,3,3,2,2 8,4 9,7 6,3 5,2 75% 81% 66% 67% 24,,3,3,3,3 8,3 1,8 1, 8,6 17% 116% 17% 87% Källa: bolagsrapporter, Remium EV/EBIT (x) vs EBIT-marginal (%) 218e EV/EBIT (x) vs Tillväxt (%) 218e ) (X IT B /E E V Uniflex 1 Dedicare Poolia 6 5,% 2,% 4,% 6,% 8,% 1,% 12,% EBIT-MARGINAL (%) ) (X IT B /E E V 11, 1, 9, 8, 7, 6, Uniflex Poolia Dedicare 5,,% 2,5% 5,% 7,5% 1,% 12,5% Tillväxt (%) Källa: Remium Källa: Remium Dedicare är en av de ledande aktörerna i Norden inom nischen vårdbemanning. Bolaget etablerades 1996 och har idag kontor i både Sverige och Norge. Dedicare hyr ut läkare, sjuksköterskor och socionomer. är ett bemannings- och rekryteringsföretag inriktat på att tillhandahålla framför allt specialister och chefer till företag inom ekonomi, bank, finans och försäkring. Bolaget har kontor i Stockholm, Göteborg, Malmö och Helsingborg. Poolia är ett bemanningsföretag som är specialiserade på att rekrytera och hyra ut personal inom området kvalificerade tjänstmän i Sverige, Tyskland och Finland. Uniflex hyr ut, coachar och rekryterar personal inom yrkesområdena industri, lager, bygg, el, administration, försäljning och kundservice. Remium 5

6 HISTORISKA NYCKELTAL 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E CAGR L3Y L5Y Sales ,9% 11,6% EBIT ,8% 18,% EPS,3 1,5 1,8 1,2 1,6 2,2 2,6 2,6 3, 3,3 3,7 4, 1,7% 19,1% AVG. L3Y L5Y P/E (x) 68,8 35,9 27,1 14,4 13,4 15,3 14,6 14,4 15,8 14,1 12,8 11,7 14,9 14,7 EV/EBITDA (x) 35,2 23,4 17,6 8,4 8,9 1,2 9,5 9,4 1,6 9,5 8,5 7,7 9,9 9,7 EV/EBIT (x) 44,6 24,5 18,6 9, 9,3 1,5 9,8 9,7 11,1 9,9 8,8 8, 1,2 1,1 EV/SALES (x) 1,4 2,9 2,1,7,8 1, 1,1 1, 1,2 1,,9,8 1,1 1, P/FCF (x) neg. 23,6 44,9 21,8 12,2 15,7 13,2 14,8 25,9 12,8 11,2 12,1 18, 16,4 P/BV (x) 8,3 15,1 12,1 5, 5,5 7,1 7,2 7, 8,1 7,5 7, 6,5 7,4 7, ROA (%) 6,6% 35,6% 23,8% 18,4% 21,9% 25,5% 26,1% 25,3% 26,7% 27,6% 27,5% 27,6% 26,% 25,1% ROE (%) 12,1% 42,1% 44,6% 34,7% 41,% 46,6% 49,5% 48,6% 51,1% 53,3% 54,7% 55,2% 49,7% 47,3% ROCE (%) 17,2% 57,6% 6,5% 47,5% 5,5% 6,5% 64,4% 63,1% 66,7% 68,4% 7,1% 7,7% 64,7% 61,% ROC (%) 8,6% 53,7% 31,9% 23,1% 25,8% 32,9% 33,8% 31,9% 3,9% 32,3% 32,9% 32,7% 32,2% 31,1% FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) -1,4% 4,2% 2,2% 4,6% 8,2% 6,4% 7,6% 6,8% 3,9% 7,8% 8,9% 8,2% 6,1% 6,6% 1,3% 2,5% 3,4% 6,5% 6,8% 6,2% 6,5% 6,8% 6,2% 6,8% 7,4% 8,% 6,5% 6,5% No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) P/E (x) ,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1, *Median = 14,6 EV/EBIT (x) *Median = 1, A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E P/E (x) Median EV/EBIT (x) Median *Värdet baseras på historiska nyckeltal FRAMÅTBLICKANDE NYCKELTALSHISTORIK Datum Kurs Multipel CY +1Y ,8 EV/EBIT 9,9 8, ,5 EV/EBIT 11,1 9, ,2 EV/EBIT 11,2 9, ,8 EV/EBIT 1,4 9, ,2 EV/EBIT 9, 8, ,9 EV/EBIT 9,3 8, ,3 EV/EBIT 9,4 8,5 CY: Current year Källa: Remium Navigator Historisk EV/EBIT-värderingsutveckling för innevarande år samt nuvarande värdering 11,2 1,4 9,4 9,3 9,6 9,9 9, 8,8 Historisk värdering Nuvarande värdering Remium 6

7 Bemanning och rekrytering är ett bemannings- och rekryteringsföretag inriktat på att tillhandahålla framför allt specialister och chefer till företag inom ekonomi/finans, försäkring, IT, HR och Supply Chain. Generellt sett har en större andel rekrytering än traditionella bemanningsbolag. Fokus på bank, finans och ekonomi är inriktade på att tillhandahålla framför allt specialister och chefer till företag genom rekrytering och bemanning. Bolaget arbetar för att på ett flexibelt sätt kunna förse sina kunder med rätt arbetskraft vid rätt tidpunkt där bemanningsuppdrag står för lejonparten av försäljningen följt av rekryteringsuppdrag samt projektbaserade uppdrag inom karriärvägledning och omställning. Generellt kan man dock hävda att har en större andel rekrytering än traditionella bemanningsbolag. lägger stor vikt vid sitt tydliga fokus på ekonomi, bank, finans och försäkring och menar på att detta nischval är en framgångsfaktor för bolaget. Bolaget har idag kontor i Stockholm, Göteborg, Malmö och Helsingborg samt planerar att under 218 expandera med ett nytt kontor i regionen Mellansverige. Fokus på tydliga områden. finns i Stockholm, Göteborg, Malmö och Helsingborg. koncernens tillväxt jämfört med branschen (inom området Ekonomi/finans) Q/Q 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Branschen Källa: bemmaningsforetagen.se Dotterbolag och tydligt processtänk har breddat sig något under de senaste åren och detta görs uteslutande via helägda dotterbolag. Student & Workers slogs samman med i janauari 218 och hösten 218 inledde man en tydlig satsning på IT under namnet IT. Tydliggör satsning på IT genom eget dotterbolag Remium 7

8 Ogunsen är :s andra dotterbolag som specialiserat sig på rekrytering och interimsverksamhet av specialist- och chefer inom whitecollarsektorn. :s ambition är att kunna leverera ett personligt erbjudande baserat på standardiserade processer. Genom att arbeta utifrån ett tydligt processtänk är ambitionen att korta ner ledtider och hålla kostnaderna under kontroll samtidigt som kunderna får vad som uppfattas som ett skräddarsytt erbjudande. Ogunsen, specialister på bla. rekrytering. Bemanning, Rekrytering och Karriärvägledning Bemanning eller uthyrning av konsulter står för huvuddelen av bolagets omsättning. är, utöver ett tydligt fokus på bank, finans och ekonomi, inriktade på att hyra ut specialister och chefer vilket får effekten att bolagets konsulter i många fall klassas som nyckelpersoner. Detta har även medfört att bolaget har en övervägande del längre uppdrag och en stor andel återkommande kunder. Även inom affärsområdet Rekrytering finns en klar övervikt mot uppdrag som involverar rekrytering av specialister och chefer. Trots att bolaget även här arbetar med ett tydligt processtänk menar man på att det är viktigt att se varje uppdrag som unikt och vara lyhörd mot sina kunder. arbetar även med en modell där rekryterarna inte har ett eget säljansvar vilket ska ge rekryteringskonsulten rätt primär drivkraft - nämligen att hitta rätt person till rätt tjänst. Bolaget tar sig även an större projektbaserade uppdrag inom karriärsvägledning hos företag med omställningsbehov i form av exempelvis generella personalneddragningar. Rekryteringens andel av koncernens omsättning från 212 rätt person på rätt plats 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Rekryteringens andel av omsättning har ökat på senare år, men vår tro är att den toppar kring 14%. Vi anser rekryteringsintäkterna vara något mer konjunkturkänsliga än bemanningsverksamheten. Källa: bolagsrapporter, Remium Remium 8

9 DISCLAIMER Report completed: :47:17 Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB ( Remium ) Research performed by: Arash Hakimi Fard, analyst, Remium. DISCLAIMER Content and sources This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see for an explanation of the implications of the recommendations [ buy, sell and hold ]. The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis. Remium s investment recommendations are based on the analyst s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized. Remium s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share. Risks The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individual recipient s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns. Conflicts of interest Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information about Remium s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review. For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link: The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research. Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments. Remium s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any of Remium s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser. Please see for information about our historical investment recommendations. Please see for recommendations from the research department during the last twelve months Distribution of this document The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries. This document must not be distributed, duplicated, quoted or referred to in such a manner that the content of the document is altered or distorted. Remium 9