NORDIC WATERPROOFING HOLDING (NWG)

EQUITY RESEARCH REPORT NORDIC WATERPROOFING HOLDING (NWG) Ledande marknadsposition i Nordeuropa till låg värdering indikerar en potentiell uppsida om 42 % ANALYTIKER: Jacob Andersson & Wilhelm Rippe 2018-02-28

INNEHÅLLSFÖRTECKNING INNEHÅLL Investeringscase 4 Värdering 5 Ledning & Styrelse 6 SWOT-Analys 7 Teknisk Analys 8 Appendix 9-10 Disclaimer 11 VÄRDEDRIVARE BOLAGSBESKRIVNING Nordic Waterproofing (NWG) är en av de ledande aktörerna på tätskiktsmarknaden i Nordeuropa. Bolaget förser sina kunder med tätskiktsprodukter och tillhörande tjänster för att täta, skydda och bevara byggnader och infrastrukturer. Drygt 69 % av den totala omsättningen står för taktätskikt i Sverige, Finland, Danmark, Belgien, Holland, UK, Tyskland. Resterande del av omsättningen består av kundanpassade installationstjänster i Finland och Danmark. Företaget marknadsför och säljer sina sina produkter och tjänster genom direktförsäljning där de är marknadsledande med 25 % marknadsandel samt distributionskanaler där de är näst störst om 16,7 %. FINANSIELL HISTORIK 7 7 Stark marknadsposition med prispåverkan och höga inträdesbarriärer, ökade marknadsandelar, synergier från förvärv samt fortsatt goda förvärvsmöjligheter ger Bolaget positiva tillväxtutsikter framgent. Stabil intjäningsförmåga, tillväxt om 20,6 % 2017 samt starka kassaflöden med en finansiell policy att dela ut minst 50 % av vinsten vilket ger en direktavkastning om 5 %. LEDNING & STYRELSE RISKPROFIL 6 7 NWG:s ledning och styrelse kännetecknas av kompetens och lång erfarenhet i branschen, där flertalet tidigare haft ledande positioner i diverse byggföretag. Dessutom uppvisar ledande personer i ledning och styrelse insiderägande i bolaget om totalt 3,36 %. NWG är exponerade mot tillväxten i tätskiktsmarknaden som korrelerar med byggmarknaden samt påverkat av prishöjningar för råvaror. Dessutom finns risk för oförutsedda problem vid förvärv såsom fördröjd integrationsprocess och att förväntade synergier uteblir. 2

Nordic Waterproofing Holding (NWG) NWG är en ledande aktör på den nordeuropeiska tätskiktsmarknaden. Marknaden är konsoliderad och kännetecknas av höga inträdesbarriärer. NWG genomförde totalt fyra förvärv till multipelarbitrage 2017A och har en uttalad fortsatt förvärvsstrategi. 2018E- 2020E förväntas dessutom marginalerna förbättras efter att NWG kommer genomföra prishöjningar som en effekt av oljepriset och fortsatt växa såväl organiskt som genom förvärv. Ø Stark organisk och förvärvsdriven tillväxt framgent. Bolaget har en konkurrensfördel i deras selektiva förvärvsstrategi, marknadsledande position med höga inträdesbarriärer samt prispåverkan. Detta gör att bolaget antas växa totalt 8 % per år 2018E-2020E samt generera en EBIT-marginal om 11,3 % 2020E. Ø Strategiska förvärv leder till multipelarbitrage. Under 2017 förvärvades fyra bolag till ett betydande multipelarbitrage då bolagen hade en genomsnittsmultipel om EV/EBITDA 4, samtidigt som NWG själva värderas till EV/EBITDA 9. Förvärven bidrog med 15 % ökning av omsättningen 2017 från 2016 års nivåer. Bolaget har dessutom en stark balansräkning med ett ND/EBITDA om 0,8x. Givet det finansiella målet om max 2,5x ges utrymme för fortsatta förvärv. Ø Ø Ø Direktavkastning om 5 % ger begränsad nedsida. Bolaget har som finansiellt mål att dela ut 50% av vinsten. Detta motsvarar en direktavkastning om 5 %, vilket således begränsar nedsidan. Exponering mot råvarupriser, tillväxt på byggmarknaden samt risker vid förvärv För att kunna tillverka tätskiktsprodukter används bitumen, vars pris påverkas av råvarupriset. Dessutom är bolaget exponerat mot tillväxt i byggmarknaden, vilken i sin tur är exponerad mot bostadsmarknaden. Samtidigt finns risk för oförutsedda problem vid förvärv såsom fördröjd integrationsprocess samt att förväntade synergier uteblir. DCF-värdering ger en indikativ uppsida om 42 % i Base case. Framgent väntas en fortsatt omsättningstillväxt om 8 % samt högre EBIT-marginaler under 2018E-2020E. Genom en DCF-värdering estimeras aktiepriset till 107 kr. MSEK 3 000 2 000 20% 15% NORDIC WATERPROOFING HOLDNING (NWG) Aktiekurs (SEK) 75,8 52 v High/Low 105 / 67,1 Börsvärde (MSEK) 1 825,6 Nettoskuld (MSEK) 203,5 EV (MSEK) 2 029,1 Sektor Industrivaror & tjänster Lista Mid Cap Stockholm Nästa Rapport 2018-05-03 KURSUTVECKLING 110 kr 100 kr 90 kr 80 kr 70 kr 60 kr MSEK 2018E 2019E 2020E Omsättning 2 335 2 551 2 755 Tillväxt (%) 8 8 8 Bruttomarg (%) 29,2 29,8 30,5 EBITDA 267,1 305,5 347,5 EBITDAmarg (%) 11,3 12,0 12,6 Vinst 164,1 194,3 227,5 Vinstmarg (%) 7,0 7,6 8,3 EV/S 0,87 0,81 0,76 EV/EBITDA 7,5 6,6 5.8 FCF-marginal 6,5 7,5 8,3 1 000 0 10% 5% 0% 2018E 2019E 2020E Nettoomsättning EBIT EBIT-marginal % HUVUDÄGARE Carnegie fonder 9,6 % Swedbank Robur fonder 9,1 % Mawer Investment Management 6,8 % Catella fonder 5,6 % 3

INVESTERINGSCASE 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Marknadsandelar i Norden % (2017A) Danmark Finland Norge Sverige Direktförsäljning Distributionskanaler Omsättning per segment % (2017A) 31% Produkter och tjänster 69% Installationstjänster Försäljning per kategori % (2017A) 40% 60% Nordic Waterproofing är marknadsledande på den nordeuropeiska tätskiktsmarknaden. Bolaget växer organiskt över marknadstillväxten som estimeras till 2,5 % och förväntas under 2018E fortsätta med sin förvärvsstrategi för att växa ytterligare. Detta har historisk visat sig vara lönsamt. I dagsläget erbjuds en direktavkastning om 5 %. Den främsta risken grundar sig i bolagets exponering mot oljepriset samt tillväxt på byggmarknaden. Under 2018E förväntas dock bolaget höja sina priser till följd av det ökade oljepriset och kan på så vis öka sina marginaler. Marknadsledare på en konsoliderad marknad. Nordic Waterproofing har en marknadsledande position inom den nordeuropeiska tätskiksmarknaden. Bolaget är marknadsledande med 25 % marknadsandel inom direktförsäljning samt näst störst inom distributionskanaler om 16,7 %. Marknaden har höga inträdesbarriärer och är konsoliderad. Detta på grund av höga transportkostnaderna då produkterna är tunga i relation till priset, vilket gör lokal produktion fördelaktigt. Genom den starka marknadspositionen har NWG prispåverkan, där kunden istället för pris värdesätter kvalitet och varumärke. Fortsatt stark tillväxt såväl organiskt som genom förvärv om totalt 8 % per år 2018E-2020E. Den nordeuropeiska tätskiktsmarknaden förväntas växa med 2,5 % CAGR fram till 2020E. Under 2017A växte NWG 20 %, varav 5 % organiskt. Framgent estimeras NWG fortsatt överprestera den underliggande marknadens tillväxten och antas växa med 8% årligen 2018E-2020E. Detta genom organisk tillväxt till följd av genomförda prishöjningar och ökade marknadsandelar samt förvärv i vilken Bolaget fokuserar på såväl horisontell som vertikal integration. Således antas bolaget ta marknadsandelar på specifika såväl mindre som större geografiska marknader i Norden. Synergier tillkommer i form av utökat kunderbjudande med mer tekniskt utvecklade produkter och installationstjänster men också genom korsförsäljning, da förvärvade installatörer direkt kan anlita ett dotterbolag som leverantör av tätskiktsprodukterna. Marknaden för installationstjänster har ett estimerat värde om 1,148 MEUR 2018E, vilken är 2,5 gånger så stor som marknaden för produkter. Eftersom bolagets omsättning för installationstjänster endast står för 31 % ges det stor möjlighet att kapitalisera på detta. Förvärv under 2017 utförda till multipelarbitrage. Under 2017 förvärvade NWG fyra bolag och till ett betydande multipelarbitrage. Förvärven gjordes till ett genomsnittlig EV/EBITDA om cirka. 4, samtidigt som NWG värderas till kring EV/EBITDA 9. Enbart förvärven ökade omsättningen med 15 % 2017. Det finansiella målet från ledningen är att hålla ND/EBITDA till max 2,5, och i dagsläget ligger denna siffra kring 0,8 vilket implicerar utrymme till ytterligare förvärv under 2018. Vid utökad belåning till det finansiella målet ger givet utdelningen 2017 om cirka 90 MSEK möjlighet att förvärva för cirka 134 MSEK. Den genomsnittliga förvärvsmultipeln om 4x EBITDA gör att Bolaget maximalt kan förvärva 33 MSEK EBITDA. Renovering Nybyggnation Direktavkastning om 5 % ger en begränsad nedsida. Utöver ND/EBITDA om 0,8, har bolaget stabila kassaflöden och har som policy att dela ut minst 50 % av nettoresultatet. Föreslagen utdelning för 2018 motsvarar en direktavkastning om 5 % baserat på en aktiekurs om 75,80 kr, vilket begränsar en potentiell nedsida. Ett fabriksförvärv slutfördes den 4 januari 2018, vilket betyder att vi fortsätter leverera enligt vårt löfte att utvidga verksamheten genom både intern och extern tillväxt. Martin Ellis - VD Exponering mot råvarupriser och byggmarknaden pressar marginalerna. För att kunna tillverka tätskiktsprodukter används bitumen, vars pris påverkas av råvarupriset. För att motverka detta har Bolaget planerat att genomföra prishöjningar, vilka kommer ge effekt under 2018E. Vidare är bolaget exponerat mot tillväxt i byggmarknaden, vilken i sin tur är påverkat av bostadsmarknaden. I Sverige står dock nybyggnation endast för 6,4 % av den totala omsättningen, där renoveringsverksamheten är väsentligt mindre exponerad mot tillväxten på byggmarknaden. På så vis antas bolaget vara mindre sårbart mot fluktuationer i byggmarknadstillväxt. 4

VÄRDERING MSEK Base 3 000 2 000 1 000 0 2018E 2019E 2020E Nettoomsättning EBIT EBIT-marginal % MSEK Bull 3 000 2 000 1 000 0 2018E 2019E 2020E Nettoomsättning EBIT EBIT-marginal % MSEK Bear 3 000 2 000 1 000 0 2018E 2019E 2020E Nettoomsättning EBIT EBIT-marginal % 20% 15% 10% 5% 0% 20% 15% 10% 5% 0% 20% 15% 10% 5% 0% Nordic Waterproofing har idag endast ett fåtal jämförbara konkurrenter, där dessa dessutom inte är börsnoterade. Således görs en absolutvärdering i form av DCF samt känslighetsanalyser med hänsyn till förändringar i WACC respektive omsättningstillväxt i förhållande till EBIT-marginal i %. I ett Base Case indikerar DCF ett implicit aktiepris om 107 kr, vilket är en ökning med 42% jämfört med dagens aktiekurs om 75,8 kr. Kapitalstruktur med 83 % eget kapital ger en WACC om 9,37 %. Vid beräkning av WACC beräknas Cost of Equity utifrån riskfri ränta om 2 % för en 10-årig statsobligation. Vidare antas en riskpremie om 6.5 %, en ytterligare storlekspremie om 1.2 % samt beta-värde om 1,1. Med en after tax Cost of Debt om 4,4 % ger en WACC om 9,37 %. 1 Base case indikerar en uppsida om 42 % till följd av ökad omsättningstillväxt och högre EBIT-marginal under 2018E-2020E. Nordic Waterproofing ökar i ett base case sin organiska tillväxt med 5% årligen 2018-2020E. Dessutom antas bolaget förvärvstillväxt bidra med 3 % per år under samma period. Till följd av prishöjningar som effekt av Bolagets pricing power, ökade marknadsandelar på såväl mindre som större marknader i en alltmer konsoliderad industri med höga inträdesbarriärer samt förvärvssynergier antas EBIT-marginalen växa till 11,3 % 2020E. DCFvärdering visar på ett värde om 107 kr per aktie, vilket motiverar en uppsida om 42 %. 2 Bull case ger en EBIT-marginal om 14 % 2020E samt en omsättningstillväxt om 13 % per år 2018E-2020E. NWG antas i ett bull case starkt generera synergier genom sin offensiva förvärvsstrategi, kraftigt öka sina marknadsandelar och samtidigt förstärka sin organiska tillväxt genom prishöjningar som effekt av deras pricing power. Detta i kombination med potentiellt lägre råvarupriser i förhållande till 2017 ger en årlig omsättningstillväxt om 13 % 2018-2020E samt EBIT-marginal om 14 % 2020E. DCF-värderingen visar på ett värde om 128 kr per aktie, vilket motiverar en uppsida om 69 %. Bear case ger en omsättningstillväxt om -5 % 2020E samt försämrad EBIT-marginal uppgående till 3 % 2020E. I ett bear case är NWG under 2018E-2020E starkt påverkat av makroekonomiska faktorer såsom exponering mot ökade råvarupriser samt säsongsvariationer där framförallt rörelseresultatet i Bolagets Q1 och Q4 kraftigt försämras till följd av väderförhållanden. Samtidigt drivs tätskiktsmarknaden negativt av den lokala byggkonjunkturen som i sin tur påverkas av bostadsmarknaden. Dessutom antas bolagets förvärv vara mindre framgångsrika och således växa mindre än förväntat. Således minskar Bolaget sin omsättningstillväxt om -5 % 2020E samt lägre EBIT- marginaler om totalt 3 % 2020E. DCF-värdering visar på ett värde om 65 kr per aktie, vilket motiverar en nedsida om 14 %. Känslighetsanalys av DCF illustrerar hur aktiepriset i ett Base case påverkas av förändringar i såväl omsättningstillväxt som WACC. För att illustrera känsligheten i aktiekursen genom DCF i ett base case har två känslighetsanalyser genomförts där den ena tar hänsyn till förändringar i WACC samt EBIT-marginal. Den andra känslighetsanalysen visar hur skift i omsättningstillväxt och EBIT-marginal under overperformance-perioden påverkar riktkursen givet base scenario. 2 NWG Aktiepris Förändring i % Bull 128 kr 69 % Base 107 kr 42 % Bear 65 kr -14 % Tidigare förvärvstransaktion implicerar uppsida om 69 %. Under 2016 förvärvades en av NWG:s konkurrenter, Icopal, av GAF för 14,6 EV/EBITDA. Vid förvärvstiden uppvisade Icopal dessutom en negativ omsättningstillväxt samt en EBIT-marginal om 7,2 % i jämförelse med NWG som 2017 hade en EBIT-marginal om 9,5 %. Givet att NWG:s skulle handlas till samma multipel implicerar detta en potentiell uppsida om 68 %. 1 PWC, " Riskpremien på den svenska aktiemarknaden", mars 2017 2 Appendix 1 5

LEDNING OCH STYRELSE Ulf Gundemark (20 000 aktier. 0,08 %) Styrelseordförande Civilingenjör i elektroteknik från Chalmers tekniska högskola. Styrelseledamot i AQ Group AB, Constructor Group AS, GUMACO AB, Papyrus Holding AB, Ripasso Energy AB, Scandi Standard AB, Solar A/S och Lantmännen ekonomiska förening. Martin Ellis (316 270 aktier. 1,31 %) CEO Examen från HEC Paris Business School, Frankrike. Har 30 års erfarenhet från ledande positioner, bland annat som VD för konkurrenten Icopal och chef för Saint Gobain, Building Materials Division. Jonas Olin (45 010 aktier. 0,19 % ) CFO Innefattar kandidatexamen i företagsekonomi från Lunds universitet. Olin är även styrelseordförande i Nordisk Tagdækning A/S, styrelseledamot i ett flertal bolag inom Nordic Waterproofing-koncernen samt vice verkställande direktör i Nordic Waterproofing Group AB. Kristina Willgård (0 aktier) Styrelseledamot Civilekonom från Lunds universitet. VD för AddLife AB, styrelseordförande i AddLife Development AB, styrelseledamot i Mediplast AB, Serneke Group AB samt uppdrag som ledamot och delägare i Willgård AB. Tidigare befattningar: CFO i Addtech AB, finansdirektör i Ericsson AB, CFO i Netwise AB, CFO i Acando AB och revisor i Arthur Andersen, samt andra ledande befattningar 6

SWOT-ANALYS STRENGTHS WEAKNESSES Varumärke Teknikhöjd Cyklikalitet 3 2 Skalbarhet Marginalkotntraktion 3 2 Expansion 1 1 Prispåverkan Ledning Historik R&D Marknadsposition Marknadsföring OPPORTUNITIES THREATS Internationell Expansion Cyklikalitet 3 3 Råvaror 2 Produktion Marknadstillväxt 2 Råvarupris 1 1 Synergier Konjunktur Reglering Legalt Marknadstillväxt Konkurrens 7

TEKNISK ANALYS Den tekniska anlysen kommer att bedöma kursens utveckling framöver. Nordic Waterproofing Holding kommer att analyseras både utifrån ett kortsiktigt och långsiktigt perspektiv. Aktien var uppe på all time high på 105 kr den 27 April 2017, vilket sedan testades vid två senare tillfällen i Juli samma år. Sedan dess har aktien varit i en negativ trend och bröt även trendtaket i februari. Det här kan indikera på att trenden inte längre har lika mycket momentum och börjar utmattas. Det kan även signalera på en skiftning i den långsiktiga trenden då aktien återhämtar sig för att inom kort vända uppåt. I början av året korsade MACD signallinjen underifrån vilket ger tecken på en köpsignal. MACD har tidigare varit negativ under flera månaderna men visar nu på en vändning. RSI är däremot neutral då den varken visar på att aktien är överköpt eller översåld. Under de senaste fyra månaderna har aktien varit i en konsolideringsfas och har precis testat sitt motstånd. Vi ser här även att kursen skulle kunna forma en omvänd huvudskuldra-formation. Det skulle innebära att en rekyl nedåt mot värden runt 69 kr kommer att ske inom de närmaste veckorna, innan aktien sedan vänder uppåt. Sammanfattningsvis befinner aktien sig just nu i en konsolideringsfas. En kortsiktig rekyl nedåt inväntas innan aktien fortsätter riktningen uppåt mot värden runt 79 kr. Tar aktien ut motståndet vid 79 kr bekräftas vår köpsignal och en långsiktig positiv trend inväntas. Aktuell Kurs 75,80 SEK RSI (14) 53,93 Trading Range 67,1/79,0 SEK Stöd/Motstånd 67,1/79,0 SEK Stop Loss 66,0 SEK Teknisk Syn Kort Sikt Negativ Teknisk Syn Lång Sikt Positiv Teknisk Analytiker: Alida Persson 8

APPENDIX I Resultaträkning (MSEK) 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E Nettoomsättning 1720 1813,1 2186,8 2361.7 2550.7 2754.7 Kostnad sålda varor 1258,2 1272,6 1602,7 1673 1790,1 1915,4 Bruttoresultat 461,8 540,5 584,1 688,7 760,6 839,3 Bruttomarginal % 26,8% 29,8% 26,7% 29,2% 29,8% 30,5% Försäljningskostnader 215,8 229,6 272,3 294,1 317.6 343 Administrationskostnader 128,3 116 130,5 140,9 152.2 164,4 Forskning och utvecklingskostnader 6,2 6,6 6,5 7,0 7,3 8,2 Övriga rörelseintäkter 34,6 8,3 6,3 6,8 7,3 7,9 Övriga rörelsekostnader 9 2,7 2,5 2,7 2,9 3,1 Andelar i intresseföretags resultat 5,6 12,5 15,1 16,3 17,6 19 EBITDA 142,7 206,4 234 267,1 305,5 347,5 EBITDA % 9,6% 13,7% 11,3% 11,3% 12,0% 12,6% Avskrivningar 22 24,7 40.3 30.1 32.4 35.0 EBIT 120,7 181,7 193,7 237,0 273,1 312,6 EBIT % 8,3% 12.3% 9.5% 10% 10,7% 11,3% Avskrivningar 22 24,7 40,3 30,1 32,4 35.0 Skatt 33,9 36,9 36,6 51,8 56,0 60,5 Capex -29-20,2-23,2-29,8-32,2-34.8 Change in NWC 2 91-63 -31-23 -24 Unlevered FCF 104 93 119 152 189 217 FCF % 6.0% 5,1% 5,4% 6,4% 7,4% 7,9% Känslighetsanalyser Ebit-margin % Growth % 107 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 5% 72 75 77 81 86 93 104 6% 77 80 83 88 94 103 118 7% 82 85 89 95 103 114 132 8% 86 90 95 102 111 125 146 9% 91 96 102 109 120 135 160 10% 96 101 108 116 128 146 173 11% 100 106 114 123 137 156 187 12% 105 112 120 130 145 167 201 13% 110 117 126 138 154 177 215 14% 115 122 132 145 162 188 228 Wacc % Ebit-margin % 6% 7% 8% 9% 10% 11% 6% 161 127 106 90 79 70 7% 181 141 115 97 84 74 8% 201 154 125 105 90 78 9% 221 168 135 112 95 82 10% 240 182 145 119 101 87 11% 260 195 154 126 106 91 12% 280 209 164 134 112 95 13% 300 222 174 141 117 100 14% 320 236 184 148 123 104 9

APPENDIX II Weighted Average Cost of Capital Target Capital Structure Debt to Total Capitalization 17% Equity to Total Capitalization 83% Debt to Equity Ratio 20% Cost of Equity Risk-free rate 2% Market risk Premium 6,5% Beta 1,1 Size Premium 1,2% Cost of Equity 10,35% Cost of Debt Cost of Debt 5,7% Taxes 22,5% After Tax Cost of debt 4,4% WACC 9,37% Output Enterprise Value Present Value of Free Cash Flow (2016-2021) 1 553 Present Value of Terminal Value 1 230 Enterprise Value 2 782 Net Debt 204 Implied Equity Value 2 578 Outstanding shares 24 Equity Value 2 578 Share Value 107 kr 10

DISCLAIMER Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer 845002-2259) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Jacob Andersson: Äger aktier i Bolaget Wilhelm Rippe: Äger inte aktier i Bolaget Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2017). 11