ANALYSGARANTI* 13 Mars 2006 Guideline Oil Drilling Technology (GODT.NGM) Positionerat för genombrott Guideline utvecklar en metod som kan ange borrspetsens position i realtid vid borrning efter bland annat olja och gas. Metoden kan innebära ett paradigmskifte inom oljefältstjänstesektorn eftersom den skulle ge en avsevärd tidsbesparing för borroperatören. Guideline har inlett ett samarbete med en av världens tre största oljefältstjänstebolag. Tillsammans med denna partner pågår tester i Nordamerika för borrning i oljesand. Positiva utfall av dessa tester är den största värdedrivaren för bolaget. Vägen fram till en kommersiell lansering av Guidelines metod är snårigt och osäkert, dock anser vi att potentialen i bolaget uppväger riskerna. Motiverat värde för aktien är i intervallet 3,5-3,9 SEK. Lista: NGM Börsvärde: 56 MSEK Bransch: Teknologi/Energi VD: Peter Hjorth Styrelseordf: Björn G. Gillberg Kursutveckling Guideline 4.50 1500 Aktiekurs, SEK 4.00 1200 3.50 900 3.00 600 2.50 300 2.00 0 Jan Feb Mar Guideline OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Omsättning, MSEK 0,0 0,0 3,7 17,8 43,5 Tillväxt n.a. n.a. n.a. 385% 144% EBIT -2,2-6,0-5,3 1,8 10,5 Res. F. Skatt -2,2-6,0-5,3 1,8 10,5 Nettoresultat -2,2-6,0-5,3 1,8 7,6 Nettomarginal n.a. n.a. n.a. 10,1% 17,4% EPS -4,24-0,41-0,31 0,11 0,44 P/E neg neg neg 36,5 8,7 EV/EBITDA neg neg neg 1 1,1 3,2 P/S n.a. n.a. n.a. 3,7 1,5 EV/S n.a. n.a. n.a. 2,9 1,0 Aktiekurs, SEK 3.85 Antal aktier m 14.6 Börsvärde, MSEK 56 Nettoskuld, MSEK -10.8 Free float % 85% Oms/dag/1000 132 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se Tel: 08-545 01 347 Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: 08-545 01 345 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktien skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Sammanfattning Guideline är ett utvecklingsbolag som utvecklar en metod som kontinuerligt kan ange borrspetsens position i realtid vid borrning efter bland annat olja och gas. Metoden kan innebära ett paradigmskifte inom oljefältstjänstesektorn eftersom tekniken skiljer sig från idag använda metoder där borrningen behöver avbrytas för att fastställa borrens position. Om metoden fungerar kan borroperatören göra en väsentlig tids- och därmed kostnadsbesparing. Marknaden för så kallad styrd borrning inom olja och gas beräknas i år omsätta cirka 37 miljarder SEK. Guideline har ett samarbete med en av de tre största aktörerna inom oljefältstjänstemarknaden. Tillsammans med denna aktör genomförs under året tester i Nordamerika för att anpassa metoden för borrning i oljesand. Guideline räknar med att nå en kommersiell fas i slutet av 2006. Vägen fram till en kommersiell lansering bedöms vara såväl spännande som osäker där utfallen från årets tester har en avgörande betydelse för bolagets framtid. Om metoden fungerar för oljeborrning är det sannolikt att Guideline blir uppköpt av samarbetspartnern. Förutom oljefältstjänstesektorn utgör gruvsektorn, prospekterings- och tunnelborrning andra marknader där Guidelines metod kan tillämpas. Även om potentialen sammantaget är mycket stor även inom dessa segment, så är strukturen på dessa mer fragmenterade än inom olja och gas. Ett eventuellt kommersiellt genombrott av dignitet bedömer vi därför kommer att ta betydligt längre tid. Guideline noterades på marknadsplatsen NGM i december 2005 och bolaget genomförde en riktad emission om 12 MSEK före emissionskostnader i samband med noteringen. Kapitaltillskottet ska användas till att slutföra utvecklingsarbetet och genomföra nödvändiga tester för att mot slutet av innevarande år kunna gå in i en kommersialiseringsfas. Då Guideline fortfarande befinner sig i en utvecklingsfas har vi tittat på tre scenarier där värderingen av bolaget beror på vilket scenario som inträffar. Redeye har värderat bolaget med utgångsläget att Guideline fortsätter sin verksamhet som ett självständigt bolag. Baserat på vårt huvudscenario anser vi att det motiverade värdet på Guideline är i intervallet 3,5 3,9 kronor per aktie. Osäkerheten om huruvida Guideline kommer att lyckas ta fram en produkt som kan kommersialiseras medför dock en betydande risk i dagsläget. Vid en kommersiell framgång finns möjlighet för en rejäl uppvärdering med potential på 17,5 kronor per aktie baserat på bolagets teknologivärde. 3
Bakgrund Guideline Oil Drilling Technology är ett utvecklingsbolag vars affärsidé är att utveckla ett IT-baserat mätsystem som under pågående borrning kontinuerligt anger borrspetsens position vid borrning efter olja och gas samt vid gruv- och tunnelborrning. I samband med noteringen i december 2005 genomfördes en emission om 12 MSEK i syfte att slutföra utvecklingsarbete, genomföra nödvändiga tester och kommersialisera den egenutvecklade metoden. Guidelines metod har sitt ursprung i forskning som bedrevs vid Uppsala universitet. Forskarna där utvecklade en metod för att kunna förutse utbredning av jordskalv. Metoden bygger på att utrustning för avlyssning placeras ut på olika geografiska platser och genom att lokalisera mikroskalv i jordskorpan kan metoden förutse när och var utbredningen av jordskalv kommer att uppstå. Guidelines grundare Jan Hjorth och Björn Litzén kom i kontakt med forskarna och såg att metoden även kunde användas för att på ett mer effektivt sätt positionsbestämma borrspetsen vid styrd borrning. De har därför vidareutvecklat metoden i syfte att använda den som en inmätningstjänst vid gruvborrning, prospektering av olja och gas med mera. Guideline har idag patent som är godkänt i Sverige och USA, och har dessutom patentansökan inlämnad i flera länder som är under behandling. Guidelines mätmetod sparar tid och därmed pengar Guidelines vision är att skapa en ny standard för hur inmätning av borrhål och positionsbestämning av borrspets genomförs. Idag sker inmätningen genom att skicka ner ett mätinstrument i borrhålet, vilket också kräver att borrningen periodvis måste avbrytas. Med hjälp av Guidelines metod kan inmätningarna göras i markplanet och utan avbrott vilket innebär att den totala operatörstiden för riggarna kan reduceras väsentligt. Tidsbesparingarna innebär en betydande kostnadsbesparing för oljefältstjänstebolagen som verkar på en totalmarknad som enligt Spears & Associates beräknas vara värd 1 279 miljarder SEK år 2006. Branschen för oljefältstjänster domineras av tre stora företag som har ett fullt sortiment av produkter och tjänster som de erbjuder oljebolagen. De tre aktörerna Schlumberger, Baker Hughes och Halliburton dominerar även marknaden för styrd borrning där de har 80 procent. Det är inom detta delsegment av oljefältstjänstemarknaden som Guideline är verksamma och som enligt Spears & Associates beräknas vara värt 37 miljarder SEK år 2006. Räknar med kommersialisering redan i år Guideline har idag ett nära samarbete med en av de tre ovan nämnda aktörerna avseende teknikutveckling. Guideline har förhoppningar om att kunna inleda kommersialiseringsfasen i slutet av 2006. 4
Teknologi Guideline är ett svenskt utvecklingsbolag som utvecklar ett IT-baserat mätsystem som under pågående borrning kontinuerligt anger borrspetsens position vid borrning efter olja och gas samt vid gruv- och tunnelborrning. I samband med noteringen på NGM genomfördes en nyemission om 12 MSEK. Kapitalet ska huvudsakligen användas för tester och verifiering av Guidelines metod. Styrd borrning kräver hög precision Ökat behov av styrd borrning Det finns idag en stor efterfrågan på teknologier som underlättar styrd borrning då många av de oexploaterade fyndigheterna finns i tunna och svårtillgängliga oljefickor på stora djup. Fyndigheter i form av oljesand kräver att två parallella hål borras där avståndet mellan dessa två borrhål inte får vara för stor eller för liten. Utvinningen av oljan sker genom det som kallas för produktionshålet. Det parallella hålet, som kallas för injektionshålet, nyttjas då SAGD (Steam Assisted Gravity Drainage) tillämpas, vilket innebär att upphettad ånga injiceras genom hålet och därigenom vaporiserar oljesandsmassan så utvinningen av olja ur reserverna kan underlättas. De tekniker som idag tillämpas för inmätning är antingen tidskrävande eller inte tillräckligt noggranna. Befintlig mätteknik är tidskrävande eller ger alltför låg precision Den vanligaste metoden för inmätning av borrspetsen sker genom att skicka ner ett mätinstrument i borrhålet, antingen ett gyroverktyg eller ett instrument för magnetisk avvikelseanalys, vilket också kräver att borrningen måste avbrytas. Gyroinstrumenten anses vara mycket noggranna men mätningarna är tidskrävande. En annan metod som kräver mindre tidsåtgång jämfört med gyroinmätning men där samma noggrannhet inte uppnås är magnetisk avvikelseanalys. Denna metod kräver dessutom att den magnetiska nordpolen hela tiden lokaliseras och fastställs vilket inte alltid är en okomplicerad procedur. Guidelines metod Guidelines metod har sitt ursprung i forskning som bedrevs vid Uppsala universitet. Forskarna där utvecklade en metod för att kunna förutse utbredning av jordskalv i mikroskorpan. Metoden bygger på att utrustning för avlyssning, så kallade geofoner, placeras ut på olika geografiska platser och genom att lokalisera mikroskalv i jordskorpan kan metoden förutse när och var jordskalv kommer att uppstå. Guidelines grundare Jan Hjorth och Björn Litzén kom i kontakt med forskarna och såg att metoden även kunde användas för att på ett mer tidseffektivt sätt positionsbestämma borrspetsen vid styrd borrning. De har därför påbörjat en vidareutveckling av metoden så att den kan användas som en kommersiell inmätningstjänst vid prospektering av olja och gas. Guidelines metod bygger på att borrspetsen används som ljudkälla då borren vid slag eller rotation skapar ljudvågor som fortplantar sig i marken. Dessa ljudvågor fångas upp av ett antal sensorer som placeras ut på 5
markplanet och analyseras därefter i en centralstyrd dator för att fastställa borrens position med hjälp av en egenutvecklad mjukvara. Mjukvaran innehåller olika statistiska och matematiska algoritmer som i tre dimensioner beräknar fram ljudvågornas koordinater för att därigenom bestämma ljudkällans ursprung i realtid. Dessa indata visar borroperatören var borren befinner sig i förhållande till borrplanen och kan på så vis styra borrningen utan avbrott. Källa: Guideline Borrtiden kan reduceras med 15-30% Problem återstår att lösa Med hjälp av Guidelines metod sker inmätningarna i markplanet och utan avbrott, vilket enligt Guidelines samarbetspartner inom oljefältstjänstesektorn innebär att den totala operatörstiden för riggarna kan reduceras med 15-30 procent jämfört med de mest avancerade metoderna idag. Detta innebär i förlängningen betydande kostnadsbesparingar för kunden. Dessutom innebär Guidelines metod att avståndet mellan de två parallella borrhålen kan behållas på en konstant nivå vilket är en kritisk fråga vid prospektering av oljesandreserver. Några problem återstår dock att lösa innan tekniken fungerar så som bolaget avsett. Guidelinemetoden fungerar i fast berg medan oljesand är en större utmaning Ett av dessa problem är att tydligt identifiera ljudet från borren vid borrning i oljesand. Detta kräver att ljudet förstärks samtidigt som en del brus måste filtreras bort. De tester som genomförts visar att Guidelines metod fungerar vid borrning i fast berg eftersom en mer distinkt ljudsignal då uppstår, vilket systemet lätt kan identifiera. Inom oljesand återstår fortfarande en del arbete med framför allt digital signalbehandling som bolaget räknar med att ha löst senast vid utgången av det tredje kvartalet. Ett annat problem är att ljudvågorna färdas med olika hastighet i olika material. Eftersom jordskorpan oftast är skiktad i olika material så kommer ljudets hastighet att variera mellan borren och sensorerna. Detta är enligt vår uppfattning ett hanterbart problem då bolagets matematiska algoritmer förmodas kunna behandla denna typ av beräkningar med en tillräcklig noggrannhet. 6
Patentet har utvärderats av samarbetspartnern Patent Guideline har idag patent som är godkänt i Sverige och USA, och har dessutom patentansökan inlämnad i EU, Kanada och Japan som är under behandling. Guidelines samarbetspartner, vilken är en av världens största bolag inom oljefältstjänster, uppges ha genomfört rigorösa kontroller av Guidelines patent innan samarbetet inleddes. Guideline har även anlitat patentbyrån Albihns som ska agera som rådgivare i patent- och immaterialrättsfrågor. Vi är därför konfidenta att Guidelines patent håller vid en eventuell rättslig prövning. Eventuella patentintrång sker endast om metoden fungerar Vi kan dock inte bortse från risken att konkurrenterna kringgår patent eller gör intrång på Guidelines patent. Om detta skulle ske någon gång i framtiden så torde det inträffa efter det att metoden visat sig ha en betydande kommersiell potential. Värdet på bolaget är då väsentligt högre än idag och Guideline kommer att ha ett tidsmässigt försprång gentemot dessa aktörer. Utifrån aktieägarnas perspektiv i dagsläget betraktar vi därför inte ett eventuellt framtida patentintrång som något reellt hot. 7
Marknaden Guidelines teknologi för styrd borrning och inmätning av oljeborrhål är dels beroende av hur marknaden för olja och gas utvecklas, men också av hur stor investeringsviljan är inom marknaden för oljefältservice. Den senaste tidens ökande vinster för oljebolagen och aktörerna inom oljefältservicebranschen till följd av stigande oljepriser har inneburit att dessa aktörer fått större kapital för investeringar inom prospektering och teknikutveckling. Styrd oljeborrning omsätter ca 32 mdr SEK Den marknad som Guideline primärt är verksam inom är oljefältservice, varav segmentet styrd borrning har störst betydelse, men även produktionsborrning i gruva och entreprenad- och tunnelborrning utgör intressanta marknader för Guidelines metod. Guideline har initialt valt att fokusera sin verksamhet på sektorn prospektering och utvinning av olja och gas. Inom denna sektor är det inom så kallad styrd borrning som behovet av effektivare mätmetoder är uppenbart, eftersom borrningen sker både vertikalt och horisontellt. Marknaden för styrd borrning bedöms av Spears & Associates vara värd 32 miljarder SEK (4,1 mdr USD) 2005. Landbaserad styrd borrning representerar cirka 40 procent av sektorn, vilket innebär att cirka 12,8 miljarder SEK kan relateras till landbaserad styrd borrning. Styrd borrning är ännu vanligare offshore där 90 procent av fallen sker med styrd borrning, men här handlar det om färre antal hål, dessutom är styrd borrning mycket kostsammare att genomföra offshore. Kostnaden att genomföra styrd borrning offshore beror av havsdjupet och avståndet till fastlandet med mera. Nordamerika utgör cirka 50 procent av världsmarknaden för styrd borrning. Den totala marknaden för oljefältservice har vuxit i genomsnitt 12 procent (CAGR) under de senaste sex åren. Branschen beräknas enligt Spears & Associates omsätta 1 279 miljarder SEK (164 mdr USD) år 2006. Marknaden för oljefältservice Omsättning miljarder USD 200 160 120 80 40 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E Källa: Spears & Associates Marknaden för styrd borrning uppges i samma studie visa ännu större tillväxttakt under samma period. Branschen visade en genomsnittlig tillväxt på 18 procent (CAGR) och beräknas vara värd 32 miljarder SEK (4,1 mdr 8
USD) år 2005. I år beräknas denna marknad vara värd 37 miljarder SEK (4,7 mdr USD), vilket innebär en tillväxt med 15 procent. Vi räknar med att marknaden för styrd borrning under en överskådlig tid framöver fortsätter att växa snabbare än totala marknaden för oljefältstjänster som i år förväntas visa en tillväxt på 14 procent. Marknaden för styrd borrning Omsättning mil jar d er USD 6 4 2 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E Källa: Spears & Associates Säsongsvariationer Vid operationer i Kanada är förmågan att flytta på tung utrustning till de nordamerikanska olje- och gasfyndigheterna beroende av väderförhållandena. Många av prospekterings- och produktionsområdena som är aktuella för Guidelines samarbetspartner ligger i norra delen av Kanada och är tillgängliga i vintermånaderna när underlagen är frusna nog för att stödja transporten av de tunga utrustningarna. De månader då underlagen tinas upp påverkar därför oljefältstjänstebolagens verksamhet negativt och medför att mars till och med maj tillhör en period av lägre aktivitet. Aktörer i branschen De största aktörerna är dels de tre stora inom oljefältservice, det vill säga Schlumberger, Baker Hughes och Halliburton, men också de mer specialiserade bolagen som erbjuder tjänster inom styrd borrning som Weatherford International, Scientific Drilling, och Gyrodata. De tre stora innehar 78 procent av marknaden för styrd borrning. År 1999 omsatte de tre stora nästan 1 200 MUSD inom styrd borrning medan de övriga aktörerna omsatte drygt 350 MUSD. År 2005 uppgick de tre stora bolagens totala omsättning till 3 200 MUSD vilket gav en genomsnittlig tillväxt (CAGR) om 18 procent under de senaste sex åren, medan de övrigas omsättning uppgick till 900 MUSD vilket innebar en genomsnittlig tillväxt om 17 procent. 9
Marknadsaktörer Marknadsandelar 2005 Omsättning (MUSD) 1600 1200 800 400 0 Schlumberger Baker Hughes Halliburton Weatherford Scientific Drilling Gyrodata 2% 13% 3% 4% 22% 25% 31% Schlumberger Baker Hughes Halliburton Weatherford Scientific Drilling Gy rodata Öv riga 2003 2004 2005 Källa: Spears & Associates Det är föga förvånande att tillväxten varit starkare hos de tre stora inom oljefältservice. De tre aktörerna kan erbjuda ett mer komplett sortiment av produkter och tjänster vilket är en fördel vid upphandlingar gentemot oljebolagen. De har också större finansiella resurser varför förvärvsaffärer har ytterligare bidragit till en snabbare tillväxt för dessa bolag. Rätt strategi att liera sig med en av de stora Eftersom det inte är speciellt troligt att Guideline på allvar kan konkurrera med dessa aktörer anser vi att Guidelines marknadsstrategi att liera sig med en eller flera av de störa aktörerna är helt rätt. Samarbetet med ett av de tre stora oljefältstjänstebolagen är sannolikt en förutsättning för Guideline att få ut sin teknologi på marknaden om testresultaten under året visar sig vara lyckosamma. Strukturaffärer I tabellen nedan ser vi ett urval av strukturaffärer som skett under de senaste tio åren. Vi ser att de tre bolagen tidigare visat att de är villiga att betala ansenliga belopp för att komma över bolag med innovativa teknologilösningar inom oljefältstjänstesektorn. År Köpare Målbolag Pris 2006 Baker Hughes Nova Technology 70 MUSD 2005 Baker Hughes Zeroth Technology N/A Halliburton Norwegian Process Technology N/A Halliburton Easy Wells Solutions N/A Halliburton Thermatek N/A Schlumberger Diamould N/A 2004 Schlumberger AOA Geomarine N/A Schlumberger Descision Team N/A 2001 Halliburton Magic Earth 100 MUSD Halliburton PGS Data Management 175 MUSD 1997 Halliburton Numar 360 MUSD 1996 Halliburton Landmark Graphics 557 MUSD Källa: Bolagen, Redeye Research 10
Heta förvärvsobjekt Marknaden för oljefältstjänster har varit aktiv med många strukturaffärer de senaste åren. Så sent som i januari i år uppgav Baker Hughes att de förvärvat Nova Technology för cirka 70 MUSD (546 MSEK). Schlumberger menar i bolagets bokslutskommuniké för 2005 att teknologier som ökar produktiviteten kommer att vara efterfrågad under 2006. Vi tror därför att de tre stora kan vara intresserade av att förvärva bolag som Guideline förutsatt att deras mätmetod fungerar. Samarbete med Drillcon Tidigare tester hos LKAB var positiva Gruvindustrin Guidelines teknik är även tillämpbar för entreprenadborrning och gruvproduktion. Guideline har tillsammans med Drillcon inlett ett samarbete för borrtester i fast berg på större djup och har stora möjligheter att nå en kommersiell fas vid ett positivt utfall. Drillcon är ett svenskt bolag verksamma inom kärn- och raiseborrning. Bolaget omsätter cirka 100 MSEK, främst i Skandinavien och Portugal. Guideline har tidigare genomfört tester i LKABs gruvor med lyckade resultat, dock ej på större djup. Metals Economics Group som tar fram statistik över gruvindustrin varje år skriver i sin rapport från november 2005 att de totala investeringarna inom gruvnäringen (exklusive järnmalmsprospektering) beräknas uppgå till 5,1 miljarder USD år 2005, en ökning med 34 procent från föregående år och en ökning med 168 procent sedan år 2002. De största marknaderna är Latinamerika som står för 23 procent av de totala investeringarna, därefter följer Kanada med 19 procent och Afrika med 17 procent. Global investeringsbudget inom gruvnäring 2005 Latinamerika 16% 23% Kanada 4% Afrika 8% Australien 13% 17% 19% USA Stilla Hav et/sy dostasien Övriga världen Källa: Metals Economics Group 11
Intäktsmodell Guidelines ambition är att erbjuda ett egenutvecklat system och inmätningstjänster till oljefältstjänstebolagen dels genom egen personal och dels genom att licensiera ut teknologin. Guideline söker aktivt efter samarbete med ledande aktörer inom varje segment där metoden kan tillämpas. Den stora förtjänsten med Guidelines metod är att kunden sparar tid eftersom den teknik som idag används för inmätning av borrens position innebär ett avbrott i borrningen. Om Guideline tydligt kan påvisa att deras metod innebär en tidsbesparing så kommer de sannolikt även att kunna ta betalt för denna tids- och därmed kostnadsbesparing. Inledningsvis tror vi däremot att de kommer att prissätta tjänsten utifrån priset för befintliga inmätningstjänster. När kvalitén (precisionen) och tidsbesparingen blivit bättre dokumenterade är det Guidelines ambition att ta del av den kostnadsbesparing som kunden gör genom ett högre pris för sina tjänster. Inledningsvis utförs inmätningen av Guideline själva därefter sker utlicensiering Till en början planerar bolaget att genomföra inmätning av borrhål och positionsbestämning av borr med egna fältingenjörer och utbilda oljefältstjänstebolagens ingenjörer under en period. Guideline tar då betalt i form av arvoden för utfört inmätningsarbete. Vi räknar då med att bolaget prissätter denna tjänst till cirka 50 000 kronor per mätdag. Från räkenskapsåret 2007/08 planerar bolaget att licensera ut teknologin till samarbetspartnern och andra aktörer. Guideline tar då betalt i form av royaltyersättningar som baseras på intäktsdelning med aktörerna. Vi räknar då med att bolaget har licensintäkter om cirka 25 000 kronor per mätdag. Vi bedömer det som troligt att Guideline kommer att behöva egna fältingenjörer som bistår med utbildning och support även då teknologin licensieras ut. Ett lättanvänt system ger bäst hävstång En avgörande faktor för hur snabbt metoden kan introduceras på marknaden och i förlängningen vilken lönsamhet Guideline kommer att kunna uppnå, är i vilken utsträckning kunderna snabbt och enkelt kan lära sig att använda systemet. Om det visar sig komplicerat så blir det naturligtvis svårare att licensiera ut teknologin till en bred användarkrets. Då kommer bolaget självt att få anställa fler fältingenjörer som utför mättjänster och utbildar kunderna. Intäkten per borrhål blir visserligen högre men är också förknippat med högre kostnader. Mest gynnsamt för Guideline är således att systemet är så pass enkelt att handhava att kunderna kan hyra utrustningen och själva stå för arbetet. 12
Finansiell ställning Guideline genomförde i samband med noteringen på marknadsplatsen NGM i december 2005 en nyemission som tillförde bolaget drygt 12 MSEK före emissionskostnader. Emissionskostnaderna bedöms ha uppgått till cirka 1,7 MSEK. Per den 31 december 2005 var kassan i bolaget 10,8 MSEK. Under det senaste brutna räkenskapsåret 2004/05 redovisade Guideline inga intäkter och en förlust på 2,2 MSEK. Kassaflödet från den löpande verksamheten var minus 1,6 MSEK och investeringarna uppgick till 1,7 MSEK. Sammantaget var kassaflödet således minus 3,3 MSEK. Kassan räcker ca 1 år Av Guidelines prospekt i samband med nyemissionen framgår att kostnaderna förväntas öka under innevarande räkenskapsår. Detta är främst en följd av att de tester och utvärderingar, som sker i samarbete med deras nordamerikanska partner, går in i ett intensivare skede. Bolaget räknar med att kostnaderna ökar till 6,0 MSEK, samtidigt som intäkter beräknas komma först år 2006/07. Vidare så räknar företaget med att rörelsekapitalbehovet under perioden fram till dess att kassaflödet förväntas bli positivt under 2007/08, uppgår till cirka 4,3 MSEK. I stort sett hela kassan kommer således att förbrukas under det kommande året. Samarbetet med den nordamerikanska partnern kan innebära att Guidelines partner bekostar en del av utvecklingskostnaderna mot att de under en viss begränsad period får exklusiva rättigheter till teknologin på vissa delmarknader. Det finns dessutom en möjlighet för Guideline att få utvecklingsbidrag från den statliga myndigheten Vinnova, och från en kanadensisk motsvarighet. Bolaget tillförs 9 MSEK om testerna faller väl ut Ytterliggare kapital är i det läget inget problem I dagsläget finns två stycken optionsprogram som kan tillföra bolaget 1,0 MSEK plus 8,0 MSEK. Det förstnämnda är ställt till styrelsen och avser 360 000 aktier med teckningskurs 3,0 kronor i november 2006. Det andra är ställt till garanterna i höstens nyemission och avser 2,1 miljoner aktier med teckningskurs 3,8 kronor i maj 2007. Om de tester som genomförs i Nordamerika faller väl ut (resultat väntas tredje kvartalet 2006), så är det vår bedömning att optionerna kommer att utnyttjas. Detta skulle då tillföra bolaget cirka 9,0 MSEK, vilket ger bolaget ett visst andrum, men knappast räcker för att gå in i kommersialiseringsfas. Om testerna faller väl ut, kommer Guideline med stor sannolikhet välja att bygga ut den egna organisationen för att ta tillvara affärsmöjligheterna. Detta skulle då kräva ett kapitaltillskott, vilket i det läget troligtvis inte innebär några större problem. Kapitalanskaffningen skulle då exempelvis kunna ske genom att samarbetspartnern ger Guideline en förskottsbetalning eller ett lån, för att i gengäld få ensamrätten till Guideline metoden under en viss period. 13
Värdering Jämförelseobjekt saknas Guideline är ett utvecklingsbolag som befinner sig i en tidig fas med en intressant teknologi som kan innebära ett paradigmskifte för hur inmätning av borrhål genomförs och en möjlighet för bolaget att ta en ledande position som underleverantör till de stora oljefältstjänstebolagen. Idag har bolaget dock ingen färdig kommersiell produkt och följaktligen ingen försäljning, och på den här typen av bolag finns uppenbara svårigheter att prognostisera framtida intäkter och vinster. Det finns dessutom få jämförbara bolag som är publika varför multiplar som P/E, P/S och EV/S inte är applicerbara i värderingssyfte. Däremot kan vi med tillgängliga data beräkna fram ett rimligt värde på bolagets teknologi som kan ge en indikation om vad bolaget kan vara värd. Teknologivärdet definierar vi som det mervärde som Guidelines metod kommer att innebära tack vare tidsbesparingar relativt befintliga teknologier. Vi räknar med 15-20% i avkastningskrav Scenariovärdering är i vår mening det bästa sättet att värdera bolag som befinner sig i tidig fas eftersom vi får fram ett bolagsvärde som beror på olika potentiella utfall. I vår värderingsansats har vi därför ställt upp tre olika scenarier, ett positivt, ett negativt och ett bas- eller huvudscenario. Samtliga scenarier har värderats utifrån diskonterade kassaflöden (DCF). Vi anser att diskonteringsräntan bör väljas beroende på hur långt bolaget kommit i sin utvecklingsplan eftersom osäkerheten i aktien minskar ju närmare bolaget kommer en kommersialisering av metoden. Vi har med denna utgångspunkt valt ett avkastningskrav om 15 procent då utfallet blir i enlighet med det positiva scenariot, och ett avkastningskrav om 15-20 procent i vårt basscenario eftersom vi bedömer det som att osäkerheten idag är stor huruvida bolaget ska kunna få fram en produkt som fungerar kommersiellt. Värdering av Guidelines teknologi Analysföretaget Spears & Associates uppger i en rapport från september 2005 att marknaden för tjänster inom styrd borrning är värd 32 miljarder kronor år 2005, varav landbaserad styrd borrning står för cirka 40 procent. Det motsvarar 12,8 miljarder kronor. Tillväxten inom detta segment har under de tre senaste åren legat på mellan 10 och 25 procent, där den genomsnittliga tillväxten (CAGR) under de senaste sex åren är 18 procent. Under samma tidsperiod har hela marknaden för oljefältservice i genomsnitt vuxit med 12 procent (CAGR) per år. Vi antar i vår värderingsmodell att segmentet styrd borrning fortsätter att växa snabbare än den övriga oljefältservicemarknaden med en årlig tillväxt på minst 10 procent. Guideline har inlett ett utvecklingssamarbete med ett av de tre största oljefältstjänstebolagen i världen för att tillsammans med denna partner utvärdera hur väl Guidelines metod lämpar sig för borrning i oljesand i Nordamerika. Enligt uppgifter från Schlumberger, Baker Hughes och Halliburton planerar bolagen borra cirka 500 till 1000 hål årligen enbart i 14
Kanada under de närmaste åren. Den totala hyreskostnaden för borrutrustningen (en komplett borrigg) och mättjänster kostar normalt runt 50 000 USD (400 000 SEK) per dag, och det tar i genomsnitt cirka fem dagar att borra ett hål. Baserat på tillgängliga data ställer vi upp följande antaganden: Vi räknar med att Guidelines metod används vid inmätning av 1000 hål inom de närmaste åren. Därefter räknar vi med att konkurrerande tekniker kommit ifatt och att Guidelines nuvarande metod inte medför några väsentliga tidsbesparingar. Vi uppskattar att det tar fem dagar att borra ett hål och genomföra en inmätning under normala väderförhållanden. Vi räknar med att den totala kostnaden för en riggoperatör är 50 000 USD per dag, och vi räknar med en dollarkurs om 8,0 SEK/USD. Enligt ett uttalande från det oljefältstjänstebolag som Guideline samarbetar med, kan Guidelines metod innebära att den totala operatörstiden för riggarna kan reduceras med 15 till 30 procent. Vi antar i denna beräkning att Guidelines metod innebär 15 procents tidsbesparing jämfört med befintliga metoder. Sammantaget innebär våra antaganden att Guidelines metod kan värderas till cirka 300 MSEK, vilket indikerar en potential om 17,5 kronor per aktie (räknat på 17,1 miljoner aktier). Värdering av Guidelines teknologi 1000 borrhål on shore 5 dagar att genomföra en borrning 50 000 x 8 = 400 000 SEK intäkter per dag 15 procents tidsbesparing Teknologivärde: 300 miljoner kronor Scenariovärdering Då Guideline befinner sig i en utvecklingsfas och det är osäkert om deras metod fungerar för kommersiell borrning i oljesand är det svårt att göra prognoser på bolagets framtida intäkter och kostnader. Vi utgår från den utvecklingsplan som bolaget presenterade i samband med noteringen på NGM för att ta fram en värdering på bolaget beroende på vilket scenario som inträffar. I samtliga scenarier utgår vi från att Guideline fortsätter att bedriva sin verksamhet som ett självständigt bolag, trots att vi bedömer det 15
som sannolikt att bolaget förvärvas vid framgångsrika testresultat av metoden under det andra halvåret i år. Status på Guidelines utvecklingsplan är att Fas 2 avslutats med positivt resultat i Nordamerika. Fas 3 skulle ha inletts i det fjärde kvartalet 2005 men har skjutits fram och planeras ske under det andra kvartalet i år. Det innebär med största sannolikhet att Fas 4 kan inledas tidigast i det tredje kvartalet i år och att en kommersialiseringsfas inleds i det fjärde kvartalet. Nedan redovisas den reviderade utvecklingsplanen samt tidpunkter för förväntat nyhetsflöde. För såväl bolaget som värderingen av aktien är det viktigt att utvecklingsplanen hålls som planerat. Om utvecklingsarbetet medför avsevärda förseningar så kommer bolaget att få svårigheter att finansiera verksamheten då de två optionsprogrammen sannolikt inte inbringar behövliga 9,0 MSEK nästa år. Utvecklingsplan Fas Q1-05 Q2-05 Q3-05 Q4-05 Q1-06 Q2-06E Q3-06E Q4-06E Fas 1: Inmätning i en punkt: fast berg Fas 2: Inmätning i en punkt: oljesand Fas 3: Positionsbestämning av borr i oljesand Fas 4: Sluttest positionsbestämning av borr i oljesand Fas 5: Kommersialiseringsfas inleds Källa: Redeye Research, Guideline Förväntat nyhetsflöde Tidpunkt Samarbetsavtal med aktörer inom gruvindustrin 2006 Test av Fas 3 inleds (positionsbestämning av borr i oljesand) Q2-06 Testresultat från Fas 3 Q2-06 Test av Fas 4 inleds (sluttest positionsbestämning av borr i oljesand) Q3-06 Testresultat från Fas 4 Q4-06 Kommersialiseringsfas inleds Q4-06 Källa: Redeye Research Nyligen har ett samarbete med borrföretaget Drillcon inletts, i syfte att testa Guidelines teknik vid borrning i fast berg. Inom detta område förväntar vi oss fler nyheter under innevarande räkenskapsår om samarbete med någon större aktör inom gruvindustrin. Vi har i våra värderingsscenarier inte räknat med några intäkter från gruv-, prospekterings- och tunnelborrning. Dessa bör dock inkluderas framöver om Guideline lyckas få en större samarbetspartner inom dessa områden. 16
Positivt scenario I det positiva scenariot utgår vi från att de kritiska testerna i Fas 3 och 4 visar ett positivt resultat och att en kommersialisering av produkten kan ske i slutet av 2006. Det innebär att de två befintliga optionsprogrammen utnyttjas vilket tillför bolaget 2,4 miljoner aktier och 9,0 MSEK hösten 2006. För räkenskapsåret 2006/07 antar vi att Guideline tillsammans med sin befintliga partner tillämpar metoden för borrning vid 30 borrhål. Under det följande räkenskapsåret 2007/08 utökas samarbetet till att omfatta 140 borrhål, och 350 borrhål under 2008/09. Under räkenskapsåret 2006/07 härrör intäkterna från vederlag för utförda mättjänster, och från räkenskapsåret 2007/08 räknar vi med att större delen av omsättningen kommer från licensintäkter. Vi räknar med att Guideline visar ett positivt kassaflöde från rörelsen och ett positivt nettoresultat under räkenskapsåret 2007/08. Vidare räknar vi med att Guideline lyckas nå de finansiella målen om en årlig tillväxt på 50-100 procent under de närmaste kommande tre räkenskapsåren. Bruttomarginalen uppgår till 82 procent räkenskapsåret 2006/07 och stiger gradvist till 87 procent räkenskapsåret 2008/09. Rörelsemarginalen (EBIT) bedöms vara negativ 2006/07 men torde uppgå till 20 procent 2007/08 och öka till 39 procent 2008/09. Rörelsemarginalen sjunker dock framgent i takt med att konkurrenterna tar fram nya konkurrerande produkter vilket torde pressa lönsamheten. Den långsiktiga rörelsemarginalen beräknas därför uppgå till 20 procent. För räkenskapsåret 2008/09 räknar vi med att Guideline betalar skatt om 28 procent. Positivt scenario (MSEK) Resultaträkning 2005/2006E 2006/2007E 2007/2008E 2008/2009E Antal borrhål 0 30 140 350 Omsättning 0,0 11,0 25,0 61,0 Tillväxt 127% 144% Bruttoresultat 0,0 9,0 21,0 53,0 Bruttomarginal neg 82% 84% 87% EBIT -6,0-3,0 5,0 24,0 Rörelsemarginal neg neg 20% 39% Nettoresultat -6,0-3,0 5,0 17,3 VPA (SEK) -0,58-0,18 0,29 1,01 Källa: Redeye Research, Guideline Positivt scenario ger 14 SEK per aktie Redeye anser att diskonteringsräntan bör spegla risken i bolaget, och den bör minska i takt med att bolaget visar framgångar i utvecklingsplanen. I det positiva scenariot antar vi att metoden fungerar som det är tänkt och är kommersiellt gångbar. Vi räknar därför med en diskonteringsränta (WACC) om 15 procent. Med ett avkastningskrav på 15 procent blir DCF värdet på Guideline 238 MSEK, motsvarande 14,0 kronor per aktie (räknat på 17,1 miljoner aktier). 17
Basscenario I basscenariot som också är vårt huvudscenario utgår vi från att de kritiska testerna i Fas 3 och 4 visar ett positivt resultat men att testerna drar ut på tiden och att en kommersialisering av produkten sker under andra halvåret 2007. Det är sannolikt att utvecklingsprojekt som den Guideline bedriver försenas av olika anledningar; tekniska svårigheter som tar längre tid än räknat att lösa, ofördelaktiga väderförhållanden, logistikproblem med mera. Därför är det rimligt att anta att testerna av positionsbestämning av borr i oljesand visar positivt resultat men att kommersialiseringen blir fördröjd. Vi antar därför att metoden endast tillämpas på borrning av 10 borrhål under räkenskapsåret 2006/2007, och samarbetet utökas till att omfatta 100 borrhål under 2007/08 och 250 borrhål under 2008/09. Under räkenskapsåret 2006/07 härrör intäkterna från vederlag för utförda mättjänster, och från räkenskapsåret 2007/08 räknar vi med att större delen av omsättningen kommer från licensintäkter. Liksom i det positiva scenariot räknar vi med att Guideline visar ett positivt kassaflöde från rörelsen under räkenskapsåret 2007/08. Bruttomarginalen beräknas uppgå till 73 procent under räkenskapsåret 2006/07 och stiga till 82 procent räkenskapsåret 2008/09. Rörelsemarginalen (EBIT) bedöms uppgå till 10 procent 2007/08 och öka till 24 procent 2008/09. Vi räknar med att den långsiktiga rörelsemarginalen uppgår till 15 procent, vilket bedöms som en uthållig nivå på ett teknologibolag. För räkenskapsåret 2008/09 räknar vi med att Guideline betalar skatt om 28 procent. Basscenario (MSEK) Resultaträkning 2005/2006E 2006/2007E 2007/2008E 2008/2009E Antal borrhål 0 10 100 250 Omsättning 0,0 3,7 17,8 43,5 Tillväxt 385% 144% Bruttoresultat -6,0 2,7 13,8 35,5 Bruttomarginal neg 73% 78% 82% EBIT -6,0-5,3 1,8 10,5 Rörelsemarginal neg neg 10% 24% Nettoresultat -6,0-5,3 1,8 7,6 VPA (SEK) -0,41-0,31 0,11 0,44 Källa: Redeye Research, Guideline I basscenariot anser vi det befogat att räkna med olika diskonteringsräntor för att i viss mån belysa den stora osäkerheten i bolaget, men också för att visa hur värderingen kan variera beroende på vilket avkastningskrav investeraren har. Med en diskonteringsränta (WACC) på 15 procent blir DCF värdet på Guideline 85 MSEK, motsvarande 5,0 kronor per aktie (räknat på 17,1 miljoner aktier), och med en diskonteringsränta på 20 procent blir DCF värdet på Guideline 47 MSEK, motsvarande 2,8 kronor per aktie. 18
I tabellen nedan redovisar vi hur det motiverade värdet på aktien varierar med avkastningskravet. Aktien handlas idag till 3,85 kronor vilket motsvarar ett avkastningskrav om 17,1 procent. Detta avkastningskrav torde minska i takt med att Guideline visar framgångar i testborrningar i enlighet med utvecklingsplanen. Ju närmare en kommersiell fas bolaget kommer desto mer motiverat är det att använda ett avkastningskrav om 15 procent. Redeye anser att det motiverade värdet på aktien är i intervallet 3,5-3,9 kronor, vilket motsvarar ett avkastningskrav på 17-18 procent. Känslighetsanalys för basscenariot WACC 15% 16% 17% 18% 19% 20% Motiverat värde 5,0 4,4 3,9 3,5 3,1 2,8 Källa: Redeye Research Om metoden ej fungerar i oljesand Negativt scenario I det mest negativa scenariot antar vi att testresultatet av Fas 3 ger ett negativt utfall. Det kan exempelvis vara att man inte lyckas fånga upp signalerna med tillräckligt bra tillförlitlighet, att yttre omständigheter som mark och väderförhållanden innebär stora inskränkningar och så vidare. (Det är också tänkbart att metoden kan tillämpas för positionsbestämning av borrning i fast berg men inte för oljesand.) I det fallet kommer Guidelines partner inom oljefältstjänster sannolikt att avbryta samarbetet vilket kan innebära slutet på Guidelines fokusering mot olje- och gasindustrin. Vi bedömer testningarna i Fas 3 och 4 som extremt viktiga för Guidelines fortsatta existens inom denna potentiellt mycket lönsamma marknad. kan den eventuellt ändå användas inom gruvindutrin Vid ett negativt testresultat är det viktigt att avgöra på vilket sätt metoden inte lämpar sig för positionsbestämning av borrning i oljesand eftersom det kan visa sig att metoden fungerar tillräckligt bra för tunnelborrning och inom gruvindustrin. Vi utgår från att bolaget i det läget kommer att fokusera alla resurser på att ta fram en kommersiell produkt för gruvindustrin med sikte på att nå marknaden räkenskapsåret 2006/07. Däremot är det osäkert om bolagets finansiella ställning tillåter en sådan satsning eftersom den senare av de två befintliga optionsprogrammen troligtvis inte utnyttjas vilket innebär att Guideline inte får in 8,0 MSEK i maj 2007. Det är svårt att förutse hur aktieägarna kommer att ställa sig till att finansiera Guidelines metod för tillämpning inom endast gruvindustrin och entreprenad- och tunnelborrning. Vi bedömer att den möjligheten torde vara stor då prospekteringsdelen av den sektorn enligt Metals Economics Group är värd 5,1 miljarder USD år 2005, vilket kan jämföras med marknaden för styrd borrning som enligt Spears & Associates beräknas vara värd 4,1 miljarder USD samma år. För detta negativa scenario har vi i dagsläget inte gjort några prognoser. Bolaget har ännu inte presenterat några konkreta planer eller samarbeten som skulle kunna ligga till grund för detta. 19
Värdedrivare Redeye bedömer att följande faktorer kommer att ha en stark påverkan på värdetillväxten i bolaget. Positivt testresultat Den absolut viktigaste värdedrivaren under 2006 är att testerna i Fas 3 och 4 visar positiva resultat. Framgångsrika testresultat är en förutsättning för att Guideline ska kunna fortsätta samarbetet med sin partner inom oljefältstjänstesektorn, och en förutsättning för att Guideline inte ska hamna i finansiella svårigheter. Positiva testresultat indikerar att de tekniska svårigheterna är överkomliga och att vi kan förvänta oss en kommersiell lansering i slutet av året. Fler samarbetspartner Om Guideline får fler samarbetspartner tyder det på att det finns ett stort intresse för bolagets teknologi och en tilltro till att den kan nå en kommersiell framgång. Det innebär förmodligen också att Guideline får nödvändiga kapitaltillskott som medför att bolagets teknologi har större möjligheter att nå marknaden. Samarbetspartner i fler sektorer som exempelvis gruvindustrin är värdedrivande på så sätt att Guideline ökar sannolikheten att nå ytterligare marknader samt att de får ytterliggare ett ben att stå på. En viktig aspekt i att Guideline lyckas få fler samarbetspartner är sannolikt också att bolagets förhandlingsläge stärks gentemot den befintliga samarbetspartnern, vilket i förlängningen kan innebära större royaltybetalningar. Ökat behov av olja och gas Större behov av fossila bränslen torde medföra större investeringsvilja inom oljeprospektering. Det gäller även vid stigande oljepris, eftersom det i sin tur driver upp hyreskostnaderna för borriggar. Strukturaffärer i sektorn Guideline är en uppköpskandidat och strukturaffärer inom sektorn medför säkerligen ett större intresse för bolaget. Det kan också sätta press på samarbetspartnern att lägga bud på Guideline. 20
Risker Guideline är ett litet teknologibolag som följer en given utvecklingsplan. På vägen fram till en kommersialisering av produkten finns några påtagliga risker i verksamheten som kan vara värda att belysa. Förseningar Det finns en risk att Guideline råkar ut för något som orsakar förseningar. Det kan exempelvis vara tekniska svårigheter som visar sig vara tidskrävande att lösa, svåra väderförhållande som medför att testning av positionsbestämning av borr i oljesand inte kan påbörjas eller avbryts på obestämd tid, logistikproblem vilket innebär att nödvändig utrustning inte finns på plats och så vidare. Allvarliga förseningar innebär ökade kostnader och kan få negativa konsekvenser för finansieringen av utvecklingsarbetet. Negativt testresultat i oljesand Det här är den allvarligaste risken eftersom vi bedömer att samarbetspartnern då troligen väljer att avbryta samarbetet. Det kan innebära att Guideline får fortsätta att utveckla produkten på egen hand. Det innebär också med stor sannolikhet att den attraktiva oljefältsmarknaden inte längre är tillgänglig, Guideline får istället rikta in sig på gruvindustrin. Konkurrerande tekniker Det finns en risk att konkurrerande företag utvecklar nya tekniker som på sikt kan påverka Guidelines försäljning negativt. Innovativa teknologilösningar som medför tidsbesparingar är eftertraktade av oljefältstjänstebolagen, och innebär att det kommer att finnas många teknologibolag som nischar in sig mot oljesektorn. Dålig investeringsvilja från oljeindustrin Den här risken är i dagsläget inte påtaglig mot bakgrund av lönsamheten i branschen och behovet av fortsatt prospektering. Oljepriset måste mer än halveras för att denna risk ska kännas som ett hot. 21
Slutsatser Guideline har ett samarbete med en av de tre största aktörerna inom oljefältstjänstemarknaden. Tillsammans med denna aktör genomförs under året tester i Nordamerika för att anpassa metoden för borrning i oljesand. Dessa tester kan vara helt avgörande för Guidelines framtid inom oljefältstjänstesektorn. Vid ett positivt testresultat kan bolagets teknologi innebära ett paradigmskifte för hur positionsbestämningen av borrspetsen genomförs. Detta skulle då innebära att Guideline kan positionera sig som den ledande underleverantören i branschen. Vi utesluter inte heller möjligheten för bolaget att bli uppköpt vid ett positivt utfall av testerna under året. Vid ett negativt testutfall kommer Guidelines samarbetspartner förmodligen att avbryta samarbetet, och bolaget får då fortsätta utvecklingsarbetet på egen hand. Vi anser dock att det är viktigt att titta på var det brister i testerna. Det är fullt möjligt att metoden fungerar väl vid borrning i fast berg och därför är tillämpbar för gruvsektorn samt entreprenad- och tunnelborrning. Det är också möjligt att ett samarbete med en större aktör inom gruvindustrin kan inledas i år, vilket då skulle utgöra en tillväxtpotential. Vi bedömer utfallen av borrtesterna som osäkra och vägen fram till en kommersiell lansering är både snårigt och osäkert. Den stora potentialen i bolaget uppväger dock riskerna; vid en kommersiell framgång finns potential för 17,5 kronor per aktie baserat på bolagets teknologivärde. Vi anser dock att en värderingsansats som väger in olika tänkbara scenarier ger en mer rättvis och rimlig bild av bolagets värdering, då bolaget befinner sig i tidig utvecklingsfas. Baserat på vårt huvudscenario anser Redeye att det motiverade värdet på Guideline ligger i intervallet 3,5 3,9 kronor per aktie. Sammantaget anser vi att Guideline har positionerat sig väl för att ta en marknadsledande position som underleverantör inom den stora marknaden för oljefältstjänster. I takt med att bolaget visar positiva testresultat och lyckas få fler samarbetspartner minskar osäkerheten i bolaget, och vi bör då få se en uppvärdering av aktien mot det övre intervallet. Om Guideline lyckas ta sig hela vägen fram till en kommersiell lansering i slutet av året eller i början av nästa år, anser vi att det finns potential för en rejäl uppjustering av aktiekursen. 22