E 216E 217E BOLAGSANALYS 9 november Sammanfattning Avega Group (AVEGB.ST) Utdelningsfest framöver Avegas rapport för det tredje kvartalet prickade våra estimat väldigt väl. Bolaget rapporterade en försäljning på 82,5 MSEK (prognos 84,1 MSEK) samt en EBIT på 7 MSEK, motsvarande en marginal på starka 8,5 procent. Regionerna Stockholm och Väst fortsätter leverera fina resultat, där Väst klart överträffade vår prognos. Svårare är det för regionen Öresund, en tung telekommarknad samt personalomställningar ser vi som sannolika förklaringar till denna svaghet. Bolagets vinst per aktie (VPA) för de tre första kvartalen uppgick till 1,36 SEK, detta överstiger redan förra årets vinst. Vi ser en sannolik höjning av utdelningen under till 1,55 SEK per aktie. Sett till vår prognos handlas Avega till en attraktiv direktavkastning på närmare 7 procent. Vidare har vi även gjort några mindre justeringar av våra estimat, vilket sänker vårt motiverade värde, i ett Basecase, till 26 (27) SEK per aktie. Lista: Small cap Börsvärde: 265 MSEK Bransch: Information Technology VD: Jonas Bergh Styrelseordf: Anna Söderblom OMXS 3 Avega Group 25 23 21 19 17 15 1-nov 8-feb 9-maj 7-aug 5-nov Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9, poäng 1, poäng 5, poäng 7, poäng 7, poäng Nyckeltal E 216E 217E Omsättning, MSEK 43 41 43 438 455 Tillväxt 2% 5% 2% 4% EBITDA 25 28 38 42 4 EBITDA-marginal 6% 7% 9% 1 9% EBIT 24 27 37 41 4 EBIT-marginal 6% 7% 9% 9% 9% Resultat före skatt 24 27 37 42 4 Nettoresultat 13 15 22 33 3 Nettomarginal 3% 4% 5% 7% 7% Utdelning/Aktie 1,5 1,1 1,55 1,8 1,9 VPA 1,16 1,29 1,95 2,88 2,64 P/E 22,4 14,4 12,1 8,1 8,9 EV/S,8,7,7,6,5 EV/EBITDA 12,4 1,2 7,9 6,1 5,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 23,4 Antal aktier (milj) 11,3 Börsvärde (MSEK) 265 Nettoskuld (MSEK) -7,5 Free float (%) 6 % Dagl oms. ( ),65 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8-545 13 3. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Väst levererar Avegas rapport för det tredje kvartalet träffade våra prognoser väl. Nedstängningen av Norgekontoret är nu genomförd och hade ingen resultatpåverkan under det tredje kvartalet. Avega rapporterade en försäljning på 82,5 MSEK mot vår prognos om 84,1 MSEK. EBITmarginalen blev 8,5 procent (förväntad 8,1 procent). Jämfört med sjönk försäljningen med omkring -,8 procent, om vi exkluderar Norgekontorets effekter (under ) var försäljningen i det närmaste oförändrad. Samtidigt stärktes försäljningen per anställd med omkring 3 procent (jämfört med samma period föregående år). Den rapporterade försäljningen uppgick till 82,5 MSEK Avega - Utfall vs. Förväntat Utfall Redeye % diff Försäljning 82,5 84,1-1,9% Tvxt % -,8% 1,1% EBITDA 7,2 7, 2,9% EBIT 7, 6,8 3, Marginal % 8,5% 8,1% Resultat före skatt 6,9 6,8 1,5% Marginal % 8,4% 8,1% Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Stockholm 72,8 74,7-2,5% Öresund 3,2 4,8-32,8% Väst 6,5 4,7 38,9% EBIT Stockholm 6,6 7,1-7, EBIT-margin 9,1% 9,5% Öresund -,3,1 n.m. EBIT-margin -9,4% 3, Väst,7,6 25% EBIT-margin 1,8% 12, Övrigt (Norge), -1, Källa: Avega, Redeye Research De primära faktorer som påverkade försäljningen negativt var att Norgekontoret nu är helt avvecklat samt en svagare försäljning i Öresund. Under året har det skett en del ledarförändringar inom organisationen i Öresund. Vi finner det sannolikt att dessa förändringar har lett till en något högre personalomsättning än vanligt, vilket påverkar både försäljning och marginalen negativt. Väst levererar väldigt starka resultat På den positiva sidan fortsätter Väst att leverera fina siffror. Regionen går helt klart väldigt starkt och kom in en bra bit över vår prognos (på försäljningen). Under kvartalet har utveckling inom Tillverkande industri fortsatt vara stark. Inom region Stockholm verkar utvecklingen vara stabil och Avega ser en fortsatt god framtid primärt inom Detaljhandel samt Bank- och Finans. 3
Ingen nettorekrytering Medeltalet anställda under uppgick till 344 stycken. Detta var en nedgång med 1 personer sett från föregående kvartal och 15 stycken jämfört med samma period föregående år. Antalet anställda vid periodens slut var 344 stycken, vilket var lika många som vid utgången av Q2. Q4 brukar vara den period som konsultbolagen genomför en stor andel av sina rekryteringar, vilket gör att vi finner det sannolikt med en ökad personalstyrka under nästkommande kvartal. I diagrammet nedan illustreras antalet anställda i medeltal under kvartalet samt antalet anställda vid utgången av perioden. Den streckade delen är vår prognos över hur personalstyrkan kommer utvecklas framöver. Vi räknar med att Avega kommer kunna växa personalstyrkan något framöver tack vare en stark marknad och gynnsam utveckling inom Bank- och Finans samt Tillverkande industri (primärt fordonsindustrin går starkt). Avega har även under de senaste kvartalen haft ett effektiviseringsfokus för att stärka lönsamheten. Vi tror nu att bolaget kommer skifta detta fokus mot rekrytering av nya konsulter. Vi ser nettorekrytering som ett behov framöver för att leverera tillväxt Antal anställda, medeltal och vid periodens slut 41 39 37 35 33 31 29 27 211 211 212 212 Antal anställda (medel) E 216 E 216 Antal anställda (periodens slut) E 217 E 217 Källa: Avega Group, Redeye Research 4
Per anställd och timme fortsatta ökningar! Trenden de senaste kvartalen har varit tydlig i form av ökade intäkter per anställd och timme. Framförallt har denna förbättring skett genom att antalet konsulter i förhållande till övrig personal i Avega har stigit kraftigt. Vi föredrar att se till siffror på rullande 12 månader (R12M) då kvartalsvariationen inte är lika påtaglig. Framöver räknar vi med att intäkterna (räknat per timme och anställd) fortsätter öka något genom prishöjningar och ett ökat säljfokus men att den primära tillväxten måste ske genom nettorekrytering och nya uppdrag. Vi föredrar dock en stark lönsamhet framför olönsam tillväxt, vi ser med andra ord hellre en stabil/ökande lönsamhet med något långsammare tillväxt än en snabb tillväxt med kraftigt vikande marginaler. Försäljning per anställd och timme Stark utveckling av för intäkt per anställd 72 7 68 66 64 62 6 58 56 54 E 216 E 216 E 217 E 217 Försäljning, per timme & anställd (kv) R12M försäljning per anställd och timme Försäljning, per timme & anställd. Prognos R12M försäljning per anställd och timme. Prognos Källa: Avega Group, Redeye Research 5
Tillverkande industrin driver Väst Utvecklingen fortsätter gå starkt inom Tillverkande industri. Även inom Bank- och Finans känner Avega av en ökande efterfrågan. Inom Detaljandel är utvecklingen stabil. Att efterfrågan inom Bank- och Finans fortsätter att öka finner vi som klart positivt. Vi räknar med att Bank- och Finans kommer vara en starkt bidragande faktor till framtida tillväxt för Avega. Den sjunkande omsättningen inom Energi ser vi som en följd av avvecklingen i Norge även Telekom fortsätter minska som andel av försäljningen, vilket är ett ytterligare tecken på en den vikande försäljningen inom Öresund. Omsättning per industri 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Övrigt Energi IT-service Försäkring Offentlig sektor Logistik/transport Bank/finans Telekom Tillv. Industri Detaljhandel Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Källa: Avega Group Tillverkande industri går som tåget (bilen?) Stabilitet i utvecklingen hos storkunder Avega rapporterar kontinuerligt den andel av omsättningen som de 1 största kunderna står för. Detta är en siffra som är värd att följa då den kan vara en bra indikator på bolagets relation till deras största och viktigaste referenskunder. Andelen har legat relativt stabilt kring 55 procent de senaste kvartalen. 1 största kundernas andel av omsättningen, % & MSEK 1 7 9 8 7 65 6 Övriga kunder, % 6 5 55 5 1 största kunderna, % 4 3 2 45 4 1 största kunderna, MSEK 1 35 Övriga kunder, MSEK Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 3 Källa: Avega Group 6
Estimat för helår och prognoser för regionerna Stockholmsregionen stod för 88 procent av intäkterna Avega Group - Detaljerade estimat SEKm Q2 Q4E E 216E 217E Försäljning 117,3 111,3 82,5 119,2 43,3 438,1 454,6 EBITDA 11,3 8,5 7,2 1,9 37,9 42,1 4,7 EBIT 11,1 8,3 7, 1,7 37,1 41,3 39,9 Vinst före skatt 6,8 4,7 4, 6,5 22, 27,1 26, VPA, SEK,6,41,35,58 1,95 2,39 2,3 Försäljningstillväxt 12,2% 6,2% -1,8% 1,8% 4,9% 1,8% 3,8% EBIT marginal 9,5% 7,5% 8,5% 9, 8,6% 9,4% 8,8% VPA tillväxt (y/y) 94,3% 56,7% 33,3% 126% 51, 22,9% -3,9% Källa: Redeye Research, Avega Group Vi räknar med att Avegas totala försäljning kommer uppgå till 43,3 MSEK med ett EBIT-resultat på 37,1 MSEK under. Vi har korrigerat våra tillväxtestimat något då vi ser en risk att det kan vara svårt att få in rätt kompetenser, vilket leder till en långsammare tillväxt. Vi räknar med att bolagets VPA under ökar med hela 51 procent, jämfört med, och landar på 1,95 SEK per aktie. Avegas finansiella mål är att dela ut 8 procent av denna vinst, vilket skulle betyda en direktavkastning på omkring 7 procent. Stockholm Fortsatt stabilt Avega har majoriteten av sin verksamhet i Stockholm. Under kvartalet stod regionen för hela 88 procent av intäkterna. Marknaden fortsätter att vara god för Avega i Stockholm. Vi räknar med en fortsatt stark utveckling inom Bank- och Finans framöver. I grafen nedan syns försäljning samt EBITmarginal räknat på rullande 12 månader för Stockholmsregionen. Den streckade delen är vår prognos över framtida marginalutveckling. Långsiktigt räknar vi med en normalisering strax under 9 procent i EBITmarginal, vilket ligger något över branschsnittet för IT-konsulter. Vi anser att den högre marginalen är sannolik då Avegas fokus på spetskompetens och verksamhetskritiska uppdrag sannolikt lyfter både priserna och marginalerna. R12M försäljning & EBIT-marginal, Stockholm Stark utveckling att vänta inom bank/finans 45 4 35 3 25 14% 12% 1 8% 2 6% 15 1 5 4% 2% Q4 21 211 Q2 212 Q4 Q2 E 216 Q4E 216 E 217 R12M Försäljning EBIT-marginal Källa: Avega Group & Redeye Research 7
Väst Fortsatt styrka Region Väst fortsätter att skörda framgångar, omsättningen och marginalerna har förbättrats kraftigt de senaste 2 åren. Under fortsatte, som tidigare nämnt, den starka Tillverkande industrin (fordon) att gynna regionen. Den starka marknaden bidrar sannolikt med en hög beläggning för regionen just nu. Under levererade Väst en EBIT-marginal på 1,4 procent, föregående kvartal låg den på över 14 procent. Vi räknar med att denna starka marknad kan hålla i sig ett tag till, för att sedan gå in i ett mer normalläge. Vi räknar med normaliserade EBIT-marginaler i nivåer mellan 6-8 procent långsiktigt. Väst går från klarhet till klarhet R12M försäljning & EBIT-marginal, Väst 4 35 3 25 2 1 2-1 15 1 5-2 -3 Q4 Q2 E 216 Q4E 216 E 217-4 TTM Försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research Öresund Personalomställningar påverkar I kontrast till både Väst och Stockholm går det något tyngre för region Öresund. Marknad inom Telekom är fortsatt svag samt att ledarskiftet, som vi diskuterat kring tidigare, sannolikt påverkar personalomsättningen (och försämrar både beläggning och marginaler). Vi räknar med att denna svaghet inom regionen fortsätter ett tag till men att EBITA-marginalerna långsiktigt normaliseras kring 6 procent. Öresund är mer osäkert R12M försäljning & EBIT-marginal, Öresund 4 35 14% 12% 3 1 25 8% 2 6% 15 4% 1 2% 5 Q4 21 211 Q2 212 Q4 Q2 E 216 Q4E 216 E 217-2% TTM Försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research 8
Estimatförändringar Förändringarna i vår prognos, jämfört med föregående uppdatering, beror primärt på en något lägre antagen nettorekrytering framöver då vi finner rekryteringsmarknaden för IT-konsulter generellt något utmanande. En lägre antagen grad av nettorekrytering sänker den antagna framtida tillväxten. Vi har även sänkt vår prognos över marginalutvecklingen inom Öresund framöver, vilket påverkar våra estimat negativt. Vi reviderar våra tillväxtprognos på grund av en lägre antagen rekryteringstakt framöver Avega Group Estimat förändringar e 216e 217e Estimat förändringar (MSEK) Nya Gamla % dif Nya Gamla % chg Nya Gamla % dif Försäljning 43 431 -,2% 438 447-2, 455 464-2, EBIT 37 38-2,3% 41 43-4, 4 41-2,6% EBIT-marginal 8,6% 8,8% 9,4% 9,6% 8,8% 8,8% Källa: Redeye Research Vi räknar med en EBIT-marginal under på närmare 8,6 procent, vilket är en klar förbättring jämfört med. Tillväxtmässigt räknar vi med en försäljningsökning för helåret på runt 5 procent. Trots att rekryteringen (då rätt kompetenser inte alltid är lätta att hitta) kan vara något svår så är vi ändå optimistisk till Avegas framtid och bedömer att Avegas nya organisationsstruktur, säljfokus och en stark marknad kommer att leda till goda marginaler och en hälsosam tillväxt framöver. I diagrammet nedan illustreras rullande 12 månaders försäljning samt EBITmarginal för hela Avega Group. Vi bedömer att marknadsläget idag är starkt, vilket bidrar till en god beläggning. Långsiktigt räknar vi med normaliserade EBIT-marginalerna strax över 8,5 procent. R12M försäljning & EBIT-marginal, Avega Group 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Q4 21 211 Q2 212 Q4 Q2 E 216 Q4E 216 E 217 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research 9
En utdelningsfest att vänta? Många investerare söker sig till IT-konsulter då deras affärsmodell i regel tillåter dem att dela ut en stor andel av vinsten till sina aktieägare. Avega har genom sina effektiviseringar kraftigt förbättrat sitt resultat under. Enligt vår prognos kommer Avegas vinst per aktie (VPA) uppgå till omkring 1,95 SEK under, detta motsvarar en tillväxt på hela 51 procent. Avegas VPA under de tre första kvartalen överstiger redan vinsten per aktie under hela så en ökad utdelning ser vi som klart sannolikt. Vi räknar med att Avega kommer kunna dela ut omkring 1,55 SEK per aktie under. Vi räknar med en utdelning på 1,55 SEK per aktie under Rullande 12 månaders VPA, aktiekurs och utdelning 3 25 2 15 1 5 2.5 2 1.5 1.5 Q4 212 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Utdelning Aktiekurs R12M VPA Q4E Källa: Redeye Research & Avega Group Med ett antagande om en utdelning på 1,55 SEK per aktie handlas Avega till en direktavkastning på närmare 7 procent, detta är på de högsta nivåerna de senaste 3 åren. Normalt brukar Avega handlas till en direktavkastning mellan 5-6 procent. Skulle bolaget handlas till dessa mer normala nivåer skulle sannolikt aktien handlas mellan 26-31 kronor, alltså strax över vårt Base-case. Vår prognostiserade utdelning ger en direktavkastning på närmare 7 procent Aktekurs och direktavkastning (nästa års utdelning) 35 3 25 2 15 1 5 212 212 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Aktiekurs Direktavkastning (nästa år) Källa: Redeye Research & Avega Group 1
Värdering DCF-värdering Som vanligt så värderar vi Avega med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 11,2 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren -227 på 3 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 8 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 7 procent i mognadsfasen. Vårt motiverade värde minskar, tillföljd av estimat revideringar, något till 26 (27) 27 SEK per aktie. Potentialen till vårt motiverade värde är 13 procent från dagens nivåer, vi ser det som att aktien börjar närma sig en rättvis värdering enligt vårt Base-case. Vårt motiverade värde uppgår till 26 SEK per aktie Avega Group Base-case Antaganden: -27 (1-14) DCF-värde CAGR försäljning 3% 1 WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 8% 8% Nuvärde av FCF 236 ROE (medel) 35% 6 Nuvärde av Terminal Value 116 Terminal EV 352 Terminal tillväxt av FCF 3, Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 7% Minoritetsägande -56 Utdelningskorrigering -12 DCF-värde 295 Motiverat värde per aktie 26 Dagens aktiekurs 23, Potential/Risk 13% Source: Redeye Research En jakt på direktavkastning kan leda till en uppvärdering av Avega Group Katalysatorer för värdeökning Avega är på rätt väg med resultatförbättringar, vilket vi övertiden anser kommer att leda till en uppvärdering av bolaget då marknaden ser en stabilitet i lönsamheten. Vidare får vi känslan av att det råder en viss optimism hos IT-konsulterna med en relativt stark svensk marknad. När även investerare börjar få upp ögonen för denna förbättring inom industrin kan detta leda till en uppvärdering av bolagen generellt i sektorn. I dagens ränteläge är det många investerare som är på jakt efter direktavkastning, detta är något som kan leda till ett större intresse för ett bolag som Avega. Vid vårt motiverade värde skulle bolaget ha en direktavkastning baserad på E utdelning om 5,9 procent. Detta är ändå en attraktiv nivå givet dagens ränteläge och direktavkastning på börsen i stort. 11
1/9/1 1/3/11 1/9/11 1/3/12 1/9/12 1/3/13 1/9/13 1/3/14 1/9/14 1/3/15 1/9/15 1/3/16 1/9/16 1/9/1 1/2/11 1/7/11 1/12/11 1/5/12 1/1/12 1/3/13 1/8/13 1/1/14 1/6/14 1/11/14 1/4/15 1/9/15 1/2/16 1/7/16 1/12/16 Enterprise Value EBIT R12M EV/EBIT Avega Group En högre värdering motiverad enligt oss Relativvärdering Avega värderas idag något under övriga IT-konsulter vad det gäller EV/EBITDA och P/E. Vi finner dock att bolagets goda historik med enbart organiska tillväxt, låga kapitalbehov samt höga lönsamhet skulle kunna leda till något av ett premium mot resterande bolag i sektorn. I ett relativperspektiv ser vi möjligheter till en uppvärdering av Avega Relativvärdering PE/E EV/EBITDA EV/S EBITDA % Sales growth Bolag E 216E E 216E E 216E E 216E 217E ACANDO 11,7 9,3 8,1 6,9,7,6 8% 4% 4% PREVAS 37,4 9,4 11,1 6,,3,3 2% 5% 6% HIQ 18,8 16,8 13,2 11,8 1,7 1,6 13% 6% 5% KNOW IT 12,2 8,2 7,6 6,4,6,6 8% 7% 4% SEMCON 15,8 8,2 1,8 6,3,3,3 3% 2% 4% CYBERCOM 31,7 1,4 7,4 5,8,4,4 6% 1% 3% ADDNODE 18, 16,3 9,5 8,3,9,8 1 12% 6% Medel 2,8 11,2 9,7 7,4,7,7 7% 5% 4% Median 18, 9,4 9,5 6,4,6,6 8% 5% 4% AVEGA 8,3 8,9 6,9 6,2,6,6 9% 2% 4% Källa: Bloomberg, Redeye Research Historisk och framtida multipelvärdering Värderingen av Avega, i form av Enterprise Value, har historiskt följt rullande 12 månaders EBIT väldigt nära. Sedan i början av har dock EBIT stärkts, vilket syns när man ser till siffrorna räknat på rullande 12 månader. Förstärkningen av EBIT-resultatet borde även leda till en uppvärdering i höjd med vårt Base-case. R12M EBIT och Enterprise Value 4 35 3 25 2 15 5 45 4 35 3 25 2 15 1 EV/EBIT R12M 16 14 12 1 8 6 4 Enterprise Value Base-case R12M EBIT R12M EBIT prognos EV/EBIT R12M EV/EBIT R12M vid Base-case Källa: Avega Group, Bloomberg & Redeye Research 12
Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat såväl tillväxtpotentialen som den långsiktiga rörelsemarginalen i Avega. En ökad närvaro i både Väst och Öresund regionerna krävs troligtvis för att nå detta scenario samtidigt som bolaget återigen får upp farten mot kunder inom bank och försäkring (inte helt osannolikt). Vi räknar här med en genomsnittlig tillväxt på 5 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal på 9 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 35 SEK per aktie, vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på omkring 5 procent. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 36 SEK per aktie Avega Group Bull-case Antaganden: -27 (1-14) DCF-värde CAGR försäljning 5% 1 WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 9% 8% Nuvärde av FCF 277 ROE (medel) 34% 6 Nuvärde av Terminal Value 164 Terminal EV 442 Terminal tillväxt av FCF 3, Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 8% Minoritetsägande -46 Utdelningskorrigering -12 DCF-värde 394 Motiverat värde per aktie 35 Dagens aktiekurs 23, Potential/Risk 51% Source: Redeye Research Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Avega Group inte lyckas växa enligt deras egen målsättning samtidigt som konjunkturen försvagas. I detta scenario räknar vi således med svag intäktsutveckling en långsiktig EBIT-marginal om 5-6 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 15 SEK per aktie, vilket motsvarar en risk på nedsidan till dagens nivå på omkring -34 procent. I detta scenario förutsätts alltså ingen marginalförbättring eller tillväxt, givet den senaste tidens utveckling och bolagets goda historisk finner vi detta scenario som relativt osannolikt. Vi ser det alltså som att den fundamentala risken i Avega är ganska begränsad. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 16 SEK per aktie Avega Group Bear-case Antaganden: -27 (1-14) DCF-värde CAGR försäljning 1 WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 6% 8% Nuvärde av FCF 184 ROE (medel) 4 6 Nuvärde av Terminal Value 7 Terminal EV 254 Terminal tillväxt av FCF 3, Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 5% Minoritetsägande -81 Utdelningskorrigering -12 DCF-värde 172 Motiverat värde per aktie 15 Dagens aktiekurs 23, Potential/Risk -34% Source: Redeye Research 13
WACC WACC Avega Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning -27 35-4% -2% 2% 3% +2% 4% +4% 6% 9% 29 32 35 38 42 1 25 27 3 32 35 11% 23 24 26 28 31 12% 2 22 23 25 27 13% 18 19 21 22 24 Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren -27 har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 6 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 31 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 9 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 35 SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (-227) 35 5,4% -2% 6,6% -1% 7,8% 9, +1% 1,2% +2% 9% 18 27 35 42 48 1 15 23 3 36 42 11% 12 2 26 32 37 12% 1 17 23 28 33 13% 8 15 21 26 3 Källa: Redeye Research Värderingen i Avega är känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Idag antar vi i att bolaget kommer att hålla en EBIT-marginal runt 7,8 procent över en konjunkturcykel. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 32 SEK. Om bolaget lyckas leverera EBIT-marginaler i höjd med bolagets målsättning på runt 1 procent skulle en aktiekurs runt 37 SEK vara motiverad. 14
CAGR- Sales -27 Avega Group Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (-227) 35 5,4% -2% 6,6% -1% 7,8% 9, +1% 1,2% +2% -4% 11 17 23 27 32 2% -2% 11 18 24 29 34 3% 12 2 26 32 37 4% 2% 13 21 28 34 4 6% 4% 14 23 31 37 44 Källa: Redeye Research Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 2-4 procent, vilket vi också finner som sannolikt. Marknaden prisar samtidigt in en uthållig EBIT-marginal runt 7,5 procent, vilket också är den nivå som vi räknar med över en konjunkturcykel. Vi börjar således finna aktien som relativt rättvist värderad. 15
Sammanfattning Redeye Rating Avega Group Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ledning 9,p Ratingförändringar i denna rapport: Ingen förändring i rating. Avega Group har en mycket kompetent ledning med vd Jonas Bergh i spetsen, tidigare försäljningschef. Med en gedigen konsult- och säljbakgrund. Bolaget har tuffa finansiella mål som de inte fullt ut levererat på vilket drar ner ratingen något. Ägarskap 1,p Bolaget har en stabil ägarbild med såväl aktiva entreprenörer och institutionella ägare som tillsammans utgör en bra ägarbild. Även övriga styrelseledamöter har egna innehav i bolaget vilket också är en anledning till den höga ratingen. Vinstutsikter 5,p Avega Group jobbar hårt med att öka antalet anställda och därigenom öka den organiska tillväxten i bolaget. Konkurrensen på marknaden är dock hård både vad gäller kunder och personal vilket drar ner ratingen. Lönsamhet 7,p Avega Group har uppvisat en stark lönsamhet under de senaste åren även om lönsamheten var något svag under. Avkastningen på eget kapital och det starka kassaflödet drar upp ratingen. För att nå en högre rating krävs en högre rörelsemarginal i bolaget. Finansiell styrka 7,p Bolaget har en stark balansräkning vilket drar upp ratingen. Det som påverkar negativt är att bolaget fortfarande är en relativt liten aktör omsättningsmässigt samt verkar på en marknad med tuff konkurrens. 16
Resultaträkning E 216E 217E Omsättning 43 41 43 438 455 Summa rörelsekostnader -379-383 -392-396 -414 EBITDA 25 28 38 42 4 Avskrivningar materiella tillg -1-1 -1-1 -1 Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT 24 27 37 41 4 Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt 24 27 37 42 4 Skatt -6-7 -1-9 -11 Nettoresultat 13 15 22 33 3 Balansräkning E 216E 217E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 35 29 23 44 57 Kundfordringar 71 75 77 79 82 Lager Andra fordringar 8 8 8 9 9 Summa omsättn. 114 112 19 131 148 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2 1 1 2 2 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill 1 1 1 1 1 Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. 3 2 2 2 3 Uppsk. skatteford. 2 6 Summa tillgångar 118 12 111 133 151 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 11 7 9 9 9 Kortfristiga skulder 18 Övriga kortfristiga skulder 71 79 69 76 83 Summa kort. skuld 82 14 77 85 92 Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder 82 14 77 85 92 Uppskj. skatteskuld Avsättningar 11 7 7 7 7 Eget kapital 31 12 21 36 46 Minoritet 5 5 5 5 6 Minoritet & E. Kap. 35 16 26 41 51 Summa skulder och E. Kap. 128 127 111 133 151 Fritt kassaflöde E 216E 217E Omsättning 43 41 43 438 455 Sum rörelsekost. -379-383 -392-396 -414 Avskrivningar -1-1 -1-1 -1 EBIT 24 27 37 41 4 Skatt på EBIT -6-7 -1-9 -1 NOPLAT 18 2 27 32 3 Avskrivningar 1 1 1 1 1 Bruttokassaflöde 18 21 28 33 3 Föränd. i rörelsekap 13-1 -11 6 4 Investeringar -1-1 -1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,2 % NPV FCF (-217) 81 NPV FCF (218-224) 123 NPV FCF (225-) 149 Rörelsefrämmade tillgångar -4 Räntebärande skulder -18 Motiverat värde MSEK 294 Antaganden -221 Genomsn. förs. tillv. 2,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 26, EBIT-marginal 7,6 % Börskurs, SEK 23,4 Lönsamhet E 216E 217E ROE 42% 7 133% 113% 73% ROCE 67% 79% 125% 124% 87% ROIC 132% 6699% 539% 191% -1251% EBITDA-marginal 6% 7% 9% 1 9% EBIT-marginal 6% 7% 9% 9% 9% Netto-marginal 3% 4% 5% 7% 7% Data per aktie E 216E 217E VPA 1,16 1,3 1,95 2,88 2,64 VPA just 1,16 1,3 1,95 2,88 2,64 Utdelning 1,5 1,1 1,55 1,8 1,9 Nettoskuld -3,9-1,1-2,3-3,86-5,6 Antal aktier 11,33 11,33 11,33 11,33 11,33 Värdering E 216E 217E Enterprise Value 34,5 282,9 299,4 258,2 239,9 P/E 22,4 14,4 12,1 8,1 8,9 P/S,7,5,6,6,6 EV/S,8,7,7,6,5 EV/EBITDA 12,4 1,2 7,9 6,1 5,9 EV/EBIT 12,9 1,5 8,1 6,3 6, P/BV 9,6 17,9 12,5 7,3 5,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 4,9 % Omsättning 3,3 % 3 mån 7,3 % Rörelseresultat, just 25,39 % 12 mån 23,8 % V/A, just 29,4 % Årets Början 25,1 % EK -14,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Rosenholm Invest AB 29, % 14,4 % Österby Invest 29, 14,4 % PSG Capital 4,4% 11, % Avanza Pension 3,5% 8,6% Mats Schultze 15,4 % 5, % Norden Placeringsfond Småbolagsfond 1,7 % 4,2% Göran E. Larsson 1,1 % 2,8% Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 23,4 Antal aktier, milj 11,3 Börsvärde, MSEK 265, Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jonas Bergh Charlotte Thomsson Charlotte Thomsson Anna Söderblom Nästkommande rapportdatum FY Results February 17, 216 Fritt kassaflöde 31 2 16 38 33 Kapitalstruktur E 216E 217E Soliditet 28% 13% 23% 31% 34% Skuldsättningsgrad 153% Nettoskuld -35-11 -23-44 -57 Sysselsatt kapital 5 3-2 -6 Kapit. oms. hastighet 3,4 3,4 3,9 3,3 3, Tillväxt E 216E 217E Försäljningstillväxt 2% 5% 2% 4% VPA-tillväxt (just) 34% 12% 49% 48% -8% Analytiker Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 114 35 Stockholm 17
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 46 45 44 43 42 41 4 39 38 37 212 E 216E 217E 6% 5% 4% 3% 2% 1% 45 4 35 3 25 2 15 1 5 212 E 216E 217E 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3.5 3.5 4 2 3 2.5 2 1.5 1.5 3 2.5 2 1.5 1.5 35% 3 25% 2 15% 1 5% 15 1 5 212 E 216E 217E 212 E 216E 217E -5 VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Stockholm Östersund Väst Övrigt period Intressekonflikter Kristoffer.Lindström. äger aktier i Avega: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag specialiserade inom IT- och verksamhetsutveckling. Bolaget finns etablerat i Stockholm, Malmö Göteborg och Oslo. Avega Groups kunder finns inom bank & finans, detaljhandel, offentlig sektor och teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av VD Jonas Bergh och har cirka 36 medarbetare. 18
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (-11-9) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p 36 42 16 7 18 3,5p - 7,p 62 49 82 33 37,p - 3,p 4 11 4 62 47 Antal bolag 12 12 12 12 12 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 19