2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 19 februari 2015 Sammanfattning Cherry (Cherb.st) Ljus framtid för Cherry Cherry rapporterade ett Q4 som var över våra förväntningar omsättningsmässigt för både nätspel- och restaurangkasinot. Omsättningen blev 56,8 miljoner kronor (förväntat: 51,3 miljoner kronor) lett av hög kund- och marknadsföringsaktivitet. Rörelseresultatet blev -6,6 miljoner kronor före engångskostnader (estimerat: -5,6 miljoner kronor). Resultatet belastades av högre personalkostnader än förväntat där engångskostnader ingår om 4 miljoner kronor samt höga bonusutbetalningar under kvartalet. Restaurangcasinot annonserade ett bra kvartal som en följd av säsongmässigt starkt kvartal, JPC casino förvärvet och ytterligare kapitalisering på nya betalningssystem. Omsättningen blev 42,1 miljoner kronor (förväntat 41,4). Yggdrasil visar fortsatt god omsättning samt framförallt utveckling och är nu live med totalt 14 operatörer med sju stycken driftsättande under kvartalet. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Aktietorget 488 MSEK Betting/Entertainment Fredrik Burvall Rolf Åkerlind Cherry 43 41 39 37 35 33 31 29 27 25 19-feb 20-maj 18-aug 16-nov 14-feb På grund av det rådande transaktionsklimatet för spelleverantörer och förväntningar om Yggdrasils utveckling samt den positiva utvecklingen av nätcasinot föranleddes en upprevidering av estimaten. Detta leder till att vi höjer vår värdering av bolaget till 50 kronor per aktie (tidigare 45 kronor per aktie). Ratingen förblir oförändrad även på grund av ett större ledningsbyte. Vår SOTP värdering motiverar ett värde om 50-52 kronor per aktie (tidigare 43-45). Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,5 poäng 8,5 poäng 6,0 poäng 4,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 266 340 428 519 587 Tillväxt 15% 28% 26% 21% 13% EBITDA -24-18 7 14 47 EBITDA-marginal Neg Neg 2% 3% 8% EBIT -34-33 -5 6 35 EBIT-marginal Neg Neg Neg 1% 6% Resultat före skatt -32-37 -5 6 36 Nettoresultat -34-39 -5 6 31 Nettomarginal Neg Neg Neg 1% 5% Utdelning/Aktie 4,00 0,00 0,00 1,00 1,00 VPA -2,63-2,92-0,34 0,41 2,33 P/E Neg Neg Neg 88,5 15,6 EV/S 0,9 1,4 1,1 0,9 0,8 EV/EBITDA Neg Neg 64,9 33,1 9,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 36,3 Antal aktier (milj) 13,5 Börsvärde (MSEK) 488 Nettoskuld (MSEK) -54 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 7 Analytiker: Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Rekordstark omsättningstillväxt Cherrys rapport överraskade både omsättnings- och resultatmässigt Cherrys Q4 rapport överträffade våra förväntningar omsättningsmässigt på koncernivå. Tillväxttakten på koncernnivå uppgick till 33 procent mot vår förväntning på cirka 27 procent jämfört med kvartalet året innan. Huvuddel av tillväxten kommer ifrån nätspelsegmentet som växte betydligt snabbare än förväntat med hela 60 procent mot vår förväntning om 44 procent. Nätkasinosegmentet levererade en omsättning i Q4 om 56,8 miljoner kronor (förväntat 51,4 miljoner kronor) vilket ändå påverkades av höga bonusutbetalningar. Restaurangkasinot annonserade en omsättning i linje med förväntningarna om 42,1 miljoner kronor (förväntat 41,4) vilket beror på en kombination av mer aktivitet bland kunderna för denna säsong och att kassaterminalerna introducerades under kvartal två vilket gav en stark tillväxt även under Q4. Yggdrasil rapporterade en omsättning om 0,9 miljon kronor vilket inte nådde upp till våra förväntningar om 2,4 miljoner. Trots denna utveckling är detta ändå en bra utveckling med tanke på den uppstartsfas bolaget befinner sig i och även utifrån att Yggdrasil fortfarande expanderar sin spelportfolio till mobila segmentet, innovationsrika spel samt stärker sin närvaro kontinuerligt hos befintliga speloperatörer. Svagt resultat följt av VDbyteskostnader, personalkostnader, samt höga bonusutbetalningar Rent resultatmässigt var inte kvartalet särskilt förvånansvärt då man tar hänsyn till att engångskostnader för VD-byte (relaterade till VD projekt samt kostnader) drabbade rörelseresultatet om 4 miljoner kronor men delvis kompenserat av 0,4 miljoner kronor för web resorts tilläggesköpeskilling. Kostnaderna var annars i stort sett i linje förutom personalkostnaderna som påverkades av både VD-byte kostnaderna samt utav förhöjd aktivitet hos resturangcasinot. En annan orsak är fortsatt höga bonusutbetalningar samt marknadsförings- samt personalkostnader som normalt drar iväg vid nuvarande kvartal men kompenseras av högre intäkter. Förväntat vs. utfall MSEK Q4'13 Q4'14E Utfall* Diff Försäljning 74,8 95,1 99,8 5% Varav Restaurangcasino 39,2 41,4 42,1 2% Tillväxt 6% 7% Nätkasino 35,6 51,3 56,8 11% Tillväxt 44% 60% Yggdrasil 0,1 2,4 1,0-59% Tillväxt n.a n.a EBIT** -11,9-5,6-6,6-18% VPA, SEK -0,83-0,42-1,14-171% Försäljningstillväxt n.a. 27% 33% -25% EBIT marginal -15,9% -5,9% -6,6% -12% Källa: Redeye Research, Cherry *F ö re web reso rts tilläggeskö pesskilling, **F ö re engångsko stnader o m 4,0 m kr 3

Sammantaget var omsättningen bättre än väntat för både resturangcasinot samt nätkasinot och rörelseresultatet var något sämre än förväntat. Balansräkningen stärkt av optionsprogrammet Stark balansräkning men kassaflödet fortsatt svagt Kassan uppgick i slutet av kvartal fyra till 54,3 miljoner kronor. Kassan stärktes nyligen med cirka 10 miljoner kronor från optionsprogrammet. Vi tror fortsatt att samtliga i ledningen behåller sina aktier och inte skapar ett större säljtryck på dessa nivåer. Avvecklandet av Klubblo kronor kommer bidra till negativt kassaflöde under 2015 om cirka 2 miljoner kronor samt VD-byteskostnaderna. Under Q1 2015 kommer cirka 13 miljoner kronor betalas och progressivt upp till cirka 18 miljoner med tidigast start i Q1 2016 vilket kommer fortsätta sätta press på bolagets likviditet samt kombination med fortsatta investeringar men delvis kompenserat av lönsamhet. Under Q4 var kassaflödet fortsatt negativt till följd av de förluster som uppstod i kvartalet samt utdelningen men kompenserat av utbetalningen från Betsson tidigare i år. Fundamentala förändringar ändrar inte strukturen på de fundamentala byggstenarna Goda förutsättningar för tillväxt och lönsamhet Ledningsbyten har utförts genom att VD Emil Sunvisson har byts ut till Fredrik Burvall där omständigheterna inte var klara varför, men vi anser att bolaget inte ändrar sig fundamentalt sett, förutom att bolaget nu kommer uppnå lönsamhet snabbare. Nu läggs troligtvis en del av projekten ned från Emil samtidigt som avgångsvederlag sannolikt betalas av vilket reflekterar posten om 4,0 miljoner kronor relaterade till VD-byte. Dock anser vi att bolaget gör rätt i att satsa på en balans mellan de två elementen eftersom hög tillväxt kommer hjälpa deras kapitalisering av den växande onlinekasinomarknaden via mobil, organiskt och transitionen från fysiska till onlinekasino. När omregleringar väl genomförs i Norden kommer bolaget behöva vara i en position som en konsolidator eller ett intressant förvärvsobjekt vilket fortsatt kräver en hög tillväxttakt i Norden. Rent lönsamhetsmässigt kommer det vara essentiellt att ha en hög omsättningstillväxt för att erhålla en stark lönsamhetsposition på marknaden vid ett omregleringsklimat med högre taxering och sannolikt högre konkurrens (delvis kompenserat av högre omsättning). Rent operationellt kommer Morten Klein stötta den operationella organisationen i Malta vilket vi anser är bra med tanke på personerna och erfarenheterna kring utförande av onlinekasino projekt. I linje med stark position i Norden har bolaget genomfört en större affiliate satsning vilket sannolikt kommer stärka deras resultat och omsättningstillväxt inom affiliate-relaterade intäkter samt white labels (sveacasino.com med Cherrys plattform) framöver. Rent fundamentalt kommer existerande kunder från Game Lounges affiliatenätverk öka intäkterna och potentialen för nya kunder blir även betydligt större 4

eftersom enskild ny kund blir betydligt mer lönsam. Väl att notera att vi tror att partnerskap eller direkt organisk tillväxt i utländska marknader skulle hjälpa bolaget mitigera marginalpress och geografisk risk (som sannolikt är mindre vid 2018/2019) för 2018/2019. Vi anser även att det är bra att bolaget nu avvecklar Klubblo för att koncentrera sig på sin huvudverksamhet. Därutöver har förvärvet av Game Lounge genomförts vilket vi tror kommer stärka lönsamheten och göra att de reviderade prognoser som genomförts i denna uppdaterade analys uppnås. Den tillägges köpeskilling som härrör från Web Resorts kunde frigöras om 0,4 miljoner kronor inte nådde de överenskomna målsättningarna för tillägges köpeskilling avtalet vilket dock var betydligt mindre förre kvartalet. För övrigt går förvärvet av Web Resorts bra och bidrar med en omsättning på 10,8 miljoner kronor och en EBIT på 9,5 miljoner kronor där Cherrys ägarandel uppgår till 49 procent. De höga marginalerna beror på att personal, drift och marknadsföringskostnader etc inte konsolideras in i resultatet för web resorts. Dock tror vi att bolaget ändå kan producera en vinst om 2-3 miljoner kronor efter alla kostnader. En intressant notering är även integration av SBTech s bettingplattform där vi inte ännu vet riktigt tidplanen men det kommer kunna sannolikt bli ett bra komplement till Cherrys existerande onlinecasino. Lojaliteten hos befintliga casinokunder kan öka eftersom det då finns valmöjlighet för betting men även öka kundintaget för casino kunderna då nya bettingspelare börja spela på onlinecasinot. Cherry med ett starkt varumärke i bakgrunden kan sannolikt ta fördel av detta för att skapa ett starkt varumärke för sin nya bettingverksamhet. Fortsatt höga marknadsföringskostnade r som ger bra resultat Under kvartalet har bolaget fortsatt investera mycket i marknadsföring för CherryCasino och Spilleautomater. Det bör även nämnas att bolaget investerar betydligt mer än andra speloperatörer som Betsson, Unibet men även Mr Green (30 40 procent) med hela 44 procent i marknadsföringskostnader under kvartalet i förhållande till intäkter vilket förklarar den höga tillväxttakten. I tabellen nedan går det att observera att bolaget satsar intensivt på marknadsföring och vi ser ingen anledning att bolaget ska investera mindre i marknadsföring då det historiskt gett bra utfall på omsättningen. 5

Marknadsföringskostnader relativt till intäkter (%) Källa: Redeye research Likaså tror vi bolaget kommer minska kostnad för sålda tjänster sett till omsättningen från 40 procent till konkurrenternas nivåer om cirka 20 procent då nätspelsdivisionen succesivt växer förbi resturangcasino i storlek(som driver kostnad för sålda tjänster). Mindre bra strategi med utdelning i år? Eftersom bolaget kan behöva totalt betala upp till 33 miljoner kronor vid full utbetalning för Game Lounge förvärvet behöver bolaget sannolikt kapital för att kunna växa sina befintliga verksamheter och komma ut ur olönsamhet. Att slopa utdelningen för helåret är sannolikt en sund strategi. Både för att undvika nyemission samt att det skulle vara rätt för bolaget att använda befintliga medel för satsa på fortsatt tillväxt som skulle innebära att bolaget snabbare kan nå lönsamhet. Aktiva kunder påverkat av migrationen av Eurolotto.com Nätkasino Antal nya/aktiva kunder fortsatt stabilt Bolaget ökade antal aktiva kunder från 22197 kunder från cirka 20000 kunder kvartalet. Högst sannolikt beror aktiva kunder samt omsättningsökningen på att Cherry jobbar intensivt med CRM/VIP hantering av sina kunder. Antalet nya kunder ökade markant lett av höga bonusutbetalningar och högre marknadsföring från cirka 37000 kunder kvartalet innan till 40000 nuvarande kvartal. Den intensifierade marknadsföringen i absoluta belopp har sannolikt lett till högre intagning av kunder under kvartalet. Högst sannolikt beror omsättningsökningen på att Cherry jobbar intensivt med CRM/VIP hantering av sina kunder vilket gett effekt på antal aktiva kunder och omsättningen. Det är viktigt att bolaget lyckas skapa god behållning av nya kunder och befintliga kunder för att inte ha en stor del bonusutnyttjare i kundbasen, och därför blir aktiva kunder även ett mått hur väl bolaget behåller sina kunder över tid. 6

Antal nya och aktiva kunder Utveckling av deponerat belopp positivt men mer måste omvandlas Källa: Redeye research Deponerat belopp ökade med cirka 6 procent jämfört med kvartalet före vilket indikerar fortsatt god aktivitet bland spelarna och bonusprogram från Cherry. Det är fortfarande vitalt att bolaget fortsätter omvandla deponeringar till nettospelsvinster vilket de lyckats med hittills. Till exempel i det senaste kvartalet lyckades bolaget med att netto omvandla sin ökning i deponerat belopp till nettospelsvinster jämfört med föregående kvartal. Anledningen till kvartalets höga deponerade belopp inte blev fullt omvandlade till nettovinster till lika stor grad är beroende på högre bonusutbetalningar. Samtidigt visar detta potentialen för omsättningshöjning med nuvarande deponerade belopp för kvartalen framöver. Deponerat belopp miljoner kronor Källa: Redeye research 7

Gått live med sex nya stycken operatörer Yggdrasil fortsätter i rätt riktning Yggdrasil har fortsatt utvecklats väl under kvartalet även fast rent omsättningsmässigt blev kvartalet sämre vilket kan ha berott på högre setup fees under föregående kvartal som sannolikt påverkat, dvs den kostnad operatören står för att få aktivera Yggdrasils spel på plattformen. Yggdrasil driftsatte sju stycken operatörer inklusive ComeOn och tecknat ett nytt avtal. Bolaget har fem avtal kvar att integrera för innevarande kvartal och förväntas fortsätta teckna nya avtal framöver. Antal tecknade avtal uppgick till 19. Spelen har fortsatt mottagits väl på Mr Green, Vera&John, LeoVegas samt Unibet där bland annat free-spins marknadsföring har marknadsförts hos operatörerna under kvartalet. Vi tolkar den kritik och betyg spelen fått som ett bevis på att bolaget kan börja odla och skala upp sin spelportfolio framöver. Sannolikt leder detta i kombination med nya HTML5 ramverket för mobiler att bolaget får högre royalties från operatörerna över tid. 5 procentenheter av royalty ersättningen kan innebära att Yggdrasil allt ifrån dubblar eller fyrdubblar sin omsättning beroende på förhandlingsparametrarna som ofta avgörs av storlek/anseende för operatörerna. Balanserad kombination av kvalité och kvantitet kommer bli viktigt framöver Vi anser att det är viktigt att bolaget fortsätter producera kvalitéslots för att sedan kunna stegvis ta över topplistorna hos speloperatörerna. Fördelaktigt är att det är endast ett fåtal aktörer som är aktiva inom spelleverantörsbranschen vilket reflekterar de inträdebarriärer som finns i form av erfarenhet och speldesign. Det bör nämnas att bolaget möter fortfarande en stor utmaning i att komma upp i både antal spel och kvalité för att kunna bidra till en hög tillväxt. Att man tecknat avtal med de större operatörerna reflekterar ändå att bolaget gör rätt. Vi anser att spel-interfacet förbättrats och urvalet mellan low-variance och high-variance för att hantera de olika speltypssortimenten kommer förbättras ständigt även fast det kommer vara fokus initialt på low variance spel. Intressant är även att notera att Net Entertainment annonserade att deras stöd för HTML5 lett till att de nu kan lansera samtliga spel på alla plattformar samtidigt. Detta är något Yggdrasil inte är sena med då de uppnådde detta med sitt senaste spel och förväntas i och med Q2/Q3 enbart lansera sina spel via HTML5 kod. Historiskt sett har bolaget inte haft fullt stöd för mobila spel men nu förväntas omsättningen även öka inom detta segment som vi ser som en avgörande faktor för Yggdrasils tillväxt framöver. Den gamla spelportfolion förväntas även stegvis aktiveras under kvartal 1 för mobiler (totalt tio stycken videoslots). Rent spelmässigt anser vi att nästa steg om ett år eller så, efter att byggt upp en stabil kundportfolio, kommer bolaget börja skräddarsy spelen till speloperatörerna. Det är en trend som sker för olika speloperatörer i spelbranschen som är bra att medverka i. Detta tror vi kan ge en signifikant omsättningsökning om det sker tidigare än vår förväntningar. 8

I sin helhet ser vi gärna att bolaget fortsätter utveckla organisationen i en takt som är långsiktigt hållbar och inte offrar kvalité för kvantitet. Ett misstag i deras spelutbud kan kosta förtroende bland speloperatörerna. Arkitekturen måste även vara designad på ett sätt som är flexibelt då ökade kundkrav i form av omregleringar blir allt viktigare. Vi förväntar oss även i och med lanseringen av kontoret i Gibraltar i kombination med kapacitetsuppgraderingen att bolaget är redo att signa sig in hos de större operatörerna som Bwin, Paddy Power och William Hill framöver. Vi förväntar oss att bolaget tar en brittisk licens när bolaget har lyckas bygga upp ett starkt spelmomentum i befintliga marknader då kommer även diskussionerna för att teckna sig med nya operatörer vara mer fördelaktigt. Cherry äger för tillfället 89 procent av Yggdrasil men väljer ledande befattningshavare för Yggdrasil att teckna sina optioner minskar ägarandelen till 86 procent. Hög omsättning på grund utav säsongsbetoning Restaurangcasino fortsätter ta marknadsandelar Resturangcasinot hade ett starkt kvartal på grund av den spelmässigt mer intensiva semesterperioden under vintern. Sammanlagt tecknades 12 nya avtal för spelställen jämfört med samma period förra året. Bolaget har en marknadsandel om 64 mot föregående års 60 procent. I och med Cherrys nya kassaterminaler som ger kunden mer betalningslösningsmöjligheter ser vi även en tendens till att bolaget kan fortsatt kapitalisera på snabbare betalningar från kund likt den effekt vi såg under andra kvartalet. Segmentet kan troligtvis växa med 2-3 procent per år med hjälp av förvärv på marknaden. Enligt bolaget är även nedgången i resturangcasinomarknaden lägre än tidigare och har stabiliserats kring 2 procent per år. Cherrys marknadsandel för de aktiva spelborden uppgick till 65 procent för september 2014. Samtidigt kan ett eventuellt positivt utfall av omreglering av spelmarknaden bidra till att omsättningen och vinsten kan fördubblas. Vi räknar med att maxinsatsen höjas från 70 till 200 kronor först 2016 eller senare, vilket nu alltså kan påskyndas på grund av EUs stämning av Sverige spellagstiftning. Klubblo Avslutat kapitel Satsningen i Klubblo avslutades på grund av en stor del av idrottsförbunden inte kan av exklusivitetskäl ansluta sig till Idrottsalliansen. Den misslyckade satsningen för Klubblo kostade bolaget -1,5 miljoner kronor under Q4 med nedskrivningar av tillgångar (ej kassaflödespåverkande) om -7,7 miljoner kronor (påverkade finansiella poster). Vi ser positivt på att bolaget nu kommer fokusera på sin huvudverksamhet inom onlinecasino och den allt mer intressanta samt positiva utvecklingen i Yggdrasil. Resturangcasinot agerar som en stark lönsamhetspelare. 9

Marknaden för Cherry fördelaktig Cherry har fortsatt endast en bråkdel av den totala nätkasinomarknaden i europa Nätkasinomarknaden - stor potential för tillväxt Cherry har goda möjligheter att ta del av den prognostiserade tillväxten för nätkasino marknaden som förväntas växa med en CAGR om 5,4 procent i nettospelsintäkter till 2018. Bolaget har en liten del av Europamarknaden som uppgår till 23 miljarder kronor i nettospelsintäkter vilket borde möjliggöra att Cherry kan ta del av en högre tillväxt på grund av en högre investeringstakt än genomsnittet på marknaden. Därutöver, förväntas mobilspelsmarknaden bli en god katalysator för Cherrys framtida tillväxt som växer med 32 procent i genomsnitt per år i Europa vilket skulle möjliggöra en högre tillväxt för bolaget som vi nu förväntar oss under 2015. Vi bör även nämna att det inte är säkert om denna mobila tillväxt kommer kannibalisera på PC tillväxten och hur stor denna andel kommer vara. För Cherry anser vi att det inte kommer vara några problem dock då det finns utrymme för svensk omsättningstillväxt i förhållande till konkurrenter, ingen utomlandsetablering, samt den pågående övergången från fysiska spel till onlinekasino (för tillfället uppgår 9 procent av allt spel på nätet). Vi anser att bolaget kan och bör växa de närmsta åren i Norden för att kunna agera starkt på marknaden när omreglering sker. Samtidigt möjliggörs den framtida närliggande tillväxten utav den nordiska potentialen. Bolaget lär kunna ta en marknadsandel om 1-2 procent i Norden vilket enligt våra beräkningar motsvarar cirka 500-800 miljoner kronor vilket gör att bolaget har goda möjligheter för tillväxt i befintliga marknader och potential för värdestegring. Samtidigt kommer det vara strategiskt viktigt att växa till en hög omsättning för att både minimera personalskostnadsnivåerna och kunna upprätthålla en hög eller normal marknadsföringsnivå utan att rörelsemarginalerna ska implodera. En stor fråga kring omregleringseffekterna är om det faktiskt kan leda till mindre försäljning och lägre marginaler då större spelare går in i marknaden och börjar ta del av den till i introduktionen i alla fall större spelomsättningen. De flesta speloperatörerna verkar dock vara ense om att så inte är fallet och att det är beroende på taxeringen. En låg taxering ger en högre penetration av onlinecasino på marknaden och upprätthåller en hög konkurrens. Oavsett kommer omregleringen leder till lägre marginaler men som sannolikt kan kompenseras av en högre omsättningsnivå. Samtidigt anser vi att Cherry kan anpassa sina kostnader vid högre omsättningsnivå. I Sverige har EU påskyndat processen för licensiering under kvartalet genom att ta upp svenska spellagstiftningen inför EUs domstol. Vi anser att 10

nu en licens kan vara på plats 2018/2019. Tidigare hade svenska spel ansökt om en nätkasino licens, vilket med facit i hand, tyder på att Svenska spel öppnar upp för bredare omreglering. Det är viktigt för Cherry om de ska kunna nå de långsiktiga tillväxtmålen att bolaget organiskt, via partnerskap eller förvärv, börjar expandera sin verksamhet till fler Europeiska marknader. Under kvartalet har omregleringstrenderna fortsatt i ett antal marknader som Nederländerna, Spanien, Storbritannien samt Nordamerika. Cherry kan fortsätta växa genom både förvärv och enklare betalningslösningar Cherrys Yggdrasil har goda förutsättningar för högre tillväxt än marknaden Resturangcasinomarknaden - viss tillväxt möjlig Den svenska restaurangcasinomarknaden är reglerad och Cherry agerar under tillstånd från Lotteriinspektionen. Restaurangcasinomarknaden omsätter runt 1 procent av den totala spelmarknaden, vilket är en nedgång på närmare fem procentenheter jämfört med hur det såg ut runt millenniumskiftet (före nätkasinots och Casino Cosmopols intåg). Potentialen för Cherry ligger i att fortsatt konsolidera marknaden och utöka möjligheterna för kund att spela. En katalysator för en omsättningstillväxt och multipelexpansion för restaurangkasinot kommer sannolikt inträffa vid eventuell omreglering - 2018/2019 - vilket hade lett till att maxinsatsen höjs från 70 kronor till 200 kronor. Eftersom insatshöjning frågan inte nödvändigtvis är en lika prioriterad fråga som omreglering för online spel, förväntar vi oss att det kan ta tid innan denna motion går igenom. Arbetsgivaravgiften höjning är även en faktor vilket kan komma öka personalkostnader vilket i sin tur skulle sänka marginalen marginellt. Spelleverantörsmarknaden - goda förutsättningar Yggdrasil, som är kopplat till speloperatören Cherry, är likt många andra spelutvecklare som historiskt sett varit kopplade med speloperatörerna för att sedan knoppas av. Exempel på speltillverkare är Net Entertainment, Microgaming, Playtech, Scientific Games, IGT, Bally Games, Betsoft. Marknaden för spelleverantörerna förväntas växa i takt med nätkasino tillväxten. Samtidigt är spelutvecklingsmarknaden inte så pass hårt konkurrensutsatt som på speloperatörssidan, vilket kan förklaras av högre inträdesbarriärer. Viktigt är att Yggdrasil i framtiden fortsätter förhåller sig konkurrenskraftigt med hänsyn till kvantitet och kvalité för spelen då speloperatörer annars kan tappa förtroende för leverantören. Yggdrasil har goda förutsättningar och möjligheter att växa sig stora med tanke på deras limiterade storlek och erfarenhet av spelutvecklingsmarknaden. 11

Finansiella prognoser Hög tillväxt upprätthålls över tid av mobil satsningen, nordisk marknadspotential samt av etablering utomlands Vi estimerar för nätkasino att tillväxten uppgår till cirka 40 procent år 2015 jämfört med 2014 som vi succesivt prognostiserar kommer att minska. Tillväxten upprätthålls dock på en hög nivå av att bolaget går in i nya europeiska marknader, mobila tillväxten och mindre bonusutbetalningar. Därefter minskas successivt tillväxttakten till 10 procent år 2018. För att möjliggöra denna tillväxt krävs både en hög investeringstakt och med den erfarenhet ledningen tror vi att bolaget kan ta marknadsandel inom nätspelsmarknaden. Det är även viktigt att poängtera att vi tror att ett kapitalbehov kan komma uppkomma i slutet av 2015 eller i början av 2016 om bolaget väljer att ha en högre tillväxttakt än vad vi räknar med. Detta kan ske både av anledningen att Cherry väljer att göra förvärv eller genom att upprätthålla låga marginaler för att bibehålla en högre tillväxt. Även vidareutveckling av mobilsatsningen kan sannolikt påverka nettokassan men stöttas av högre marginaler på längre sikt vid en omreglering. Marginalmässigt förväntar vi oss förbättringar de kommande åren. I närtid är det sannolikt att marginalerna höjs på grund av att de fasta kostnaderna bibehålls på nuvarande nivå (personalkostnader) successivt sjunker som andel av omsättningen under 2015-2016. Konkurrenter som Mr Green har exempelvis personalkostnader om 20 procent mot Cherrys cirka 30 procent. På koncernivå drivs denna marginalexpansion även av att restaurangkasinots andel av total försäljningen successivt sjunker vilket gör att marginalerna kommer gradvis spegla den uthålliga marginalen vi använder för nätspelscasinot. Den relativa delen av marknadsföring och COGS kommer minska i förhållande till intäkterna över tid Vi räknar även med att marknadsföring relativt omsättningen från nuvarande nivå om 44 procent kommer minska allteftersom intäkterna börjar öka. Konkurrenter som Unibet och Betsson har marknadsföringskostnader relativt till omsättningen mellan 20-40 procent beroende på hur man räknar. På individuella mognare marknader tror vi dessa marknadsföringskostnader kan bli cirka 20 procent. För att kunna ta marknadsandelar i Sverige behöver bolaget intensifiera sin marknadsföring för att ett senare stadie ta en fördelaktig sits när väl omregleringen är på plats att bli eller kunna konsolidera effektivt. Detta anser vi även är nödvändigt på grund av marknadsförings reglerna kommer bli mer restriktiva och därför kommer omsättningstillväxt bli svårare vid en omreglering. Effektivitet i marknadsföringen kommer vara viktig för Cherry för att kunna uppnå liknande marginaler som konkurrenterna. Likaså kostnaden för sålda tjänster lär minska i förhållande till intäkterna när nätkasinointäkterna gradvis ökar över tid. Som tidigare nämnt är de redovisade intäkterna något underskattade då Cherry har höga bonusutbetalningar vilket i en mognadsfas bör innebära en större positiv intäktsförändring som kommer ha en direkt effekt på EBIT på längre sikt. 12

Det bör dock tilläggas att om bonusutbetalningarna minskar behöver inte omsättningen följa linjärt med eftersom man förlorar även prospektiva kunder på grund av utebliven bonus. Det handlar alltså om över tid att bygga kvalité i spelarbasen. Vi väljer att fokusera på EBIT då vi tror att avskrivningarna inte kommer kompensera för CAPEX- investeringarna, som prognostiseras vara högre, vilket betyder att vi kan ha över estimerat intjäningsförmågan om vi hade fokuserat på EBITDA. Allt som allt ser vi ingen anledning varför bolaget inte kan upprätthålla en EBIT-marginal om 20 procent likt konkurrenterna eller högre vid en mognadsfas. Yggdrasil har nu tecknat 19 avtal med speloperatörer men har 10 operatörer ytterligare som väntas driftsättas, varav tre stycken under Q4. Vi justerar ner våra prognoser nedåt något på grund av att det kan komma att ta ett tid att bygga upp ett momentum hos befintliga operatörer även fast bolaget redan nu har presterat mycket väl hos vissa operatörer samt att den mobila portfolion inte fullständigt lanserats. Följt av de resonemang som förts ovan summerar vi våra tillväxtantaganden för de olika segmenten i tabellen nedan: Tillväxtprognoser MSEK Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Restaurangcasino 33,3 35,0 37,6 42,1 148,0 37,0 36,7 39,2 43,2 156,1 160,1 Tillväxt 1,6% 4,9% 0,6% 4,3% 2,8% 2,8% 9,0% 8,7% 7,4% 7% 5,7% Nätspel 39,1 40,6 46,6 56,8 183,1 57,9 60,3 66,3 72,9 257,4 326,8 Tillväxt n/a n/a n/a 31% 32% 43% 38% 33% 60% 43% 42% Yggdrasil 0,5 0,8 1,0 0,9 3,2 2,0 3,0 4,0 5,0 14,0 32,1 Tillväxt n/a n/a n/a n/a n/a >100% >100% >100% >100% >100% 332% Källa: R edeye R esearch, C herry Fortsatt hög omsättningstillväxt väntas och lönsamhetsförbättringar under 2014 Eftersom kvartalet visat på högre tillväxt än förväntat för nätspelsdivisionen höjer vi våra estimat och anser nu att omsättningen kommer bli 257 miljoner mot tidigare 232. Likväl revideras 2016 estimaten upp från 327 miljoner kronor från tidigare 290. Rent resultatmässigt revideras rörelseresultaten uppåt på grund utav integrationen med Game Lounge och fortsatt god tillväxt för onlinecasinot. 13

Detaljerade estimat, 2015-2016 SEKm Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015 2016 Omsättning 97 100 110 121 427 519 Rörelseresultat -4,8-4,6 0,3 3,7-5,4 5,5 EBITDA -1,9-1,6 3,3 7,4 7,1 21,1 Nettovinst -4,6-4,4 0,5 3,9-4,6 5,5 VPA, kr -0,35-0,33 0,03 0,29-0,35 0,4 Försäljningstillväxt 33% 31% 29% 21% 28% 22% Rörelsemarginal, % -5,0% -4,6% 0,3% 3,1% -1,6% 1,0% Källa: Redeye Research 14

Värdering En diskonterad kassaflödesanalys och en sum of the parts (SOTP) värdering används för att avgöra värdet i bolaget. De essentiella förutsättningarna för att kunna uppnå våra estimat är på plats Diskonterad kassaflödesanalys Omsättningstillväxten samt EBIT-marginalen förblir i stort sett oförändrat mellan perioden 2015-2021 mellan cirka 8 och 14 procent respektive. Resonemanget grundas på att Cherry har erfarenhet, strategi och de marknadsförutsättningar som krävs för att uppnå våra estimat. Vi prognostiserar att omsättningstillväxten kommer successivt minska från nuvarande 20-40 procents till 10 procent från 2018. Den höga tillväxten stödjs av nätkasinots högre tillväxt. Tillväxten motiveras genom att bolaget tar andelar av den starka mobilmarknadstillväxten samtidigt som bolaget med stor sannolikhet kommer behöva öppna sig för fler utomlandsetableringar för att kunna nå en mognadsfas vid slutet av 2018. EBIT marginalen närmar sig successivt 20 procent (koncernnivå) på längre sikt EBIT-marginalen kommer närma sig 20 procent på koncernnivå i och med att bolaget skär ned på marknadsföringskostnader. Samtidigt kommer restaurangkasinots påverkan på EBIT-marginalen minska över tid då nätkasinots tillväxt tar fart, vilket gör att kostnad för sålda tjänster samt personalkostnader sjunker relativt sett till omsättningen. Även nätkasinots personalkostnader kommer sjunka till mer normala nivåer vilket möjliggör en EBIT-marginal om 20 procent. Även Yggdrasil kan tänkas ge en god effekt men som vi inte räknar med i lika stor utsträckning. Vi tror bolagsskatten kommer ligga nära 5 procent efter 2018 när bolaget når mognadsfasen eftersom den relativa delen av vinster från nätkasino i förhållande till restaurangkasino (där de inte kan ta del av skattefördelar) kommer vara betydligt större i framtiden som leder till att skatten successivt sjunker mot 5 procent. Vår rating förblir oförändrad och diskonteringsräntan uppgår nu till 10,5 procent. Det motiverade värdet blir fortsatt 50 kronor på grund av höjda estimat på kort sikt samt högre tillväxt/lönsamhet för Yggdrasil i framtiden. Scenario-sammanfattning För mer information kring scenarioanalysen se sid 20. Bear case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 25 kr med en estimerad sannolikhet om 25 procent Base case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 50 kronor per aktie med en estimerad sannolikhet om 50 procent 15

Bull case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 75 kronor per aktie med en estimerad sannolikhet om 25 procent Nätkasinodelen för 2015E motiverar i princip dagens börsvärde Sum of the parts värdering Tidigare hade vår SOTP-värdering fått stärkt validitet av Vera&John förvärvet men nu kommer vi behöva göra en inklusion av Yggdrasil segmentet eftersom transaktionsmarknadsaktiviteten har ökat inom detta marknadssegment. Bland annat har en private placement för Elk Studios som ligger något bakom Yggdrasil utveckling rent spelkvantitetsmässigt. Därutöver har Yggdrasil levererat starka resultat och utvecklingen är sannolikt en början till ett större Yggdrasil inom ett år eller två där vi nu behöver ta stans. Vi tror därför att bolaget kan säljas idag för 50-70 miljoner kronor konservativt räknat om vi endast blickar i den nära framtiden. Som tidigare nämnt anser vi att det finns förutsättningar för Yggdrasil att kunna växa starkt men att de under 2015 fortsätter leverera enligt estimat eller bättre kommer vi behöva revidera om estimaten markant. I ett senare stadie i framtiden skulle det inte förvåna oss om Yggdrasil skulle värderas som hela nätkasinosegmentet, men det är en lång väg att gå dock kommer de två kommande åren vara avgörande. Nätkasinodelen fortsätter vara en stor del av den totala värderingen och kommer fortsatt förbli så länge prissättningen är på dessa nivåer. Eftersom estimaten justerats upp har värdet av nätkasinosegmentet höjts. Sannolikt bör aktien värderas i det övre intervallet från vår tidigare SOTPvärdering om 50-52 kronor per aktie. Rörelsemarginalen tror vi kommer numera vara närmare 20 procent än 18 procent i mognadsfasen. Detta stöds av den rörelsemarginal liknande konkurrenter har idag med liknande hög tillväxt som Cherry har idag. Vi tror inte att man ska behöva vara rädd för att multipelkontraktion för Cherry, med tanke på det positiva omregleringsklimatet samt att bolagets peers inte har visat några långsiktiga indikationer på vinstkontraktion, likt den historiska utvecklingen. I det fallet av Sverige omregleras och då Cherry då har en ansenlig mängd av marknaden har sannolikt bolaget en storlek som möjliggör att bolaget kan upprätthålla en hög rörelsemarginal även i det mer konkurrens- och taxeringsintensiva klimatet. Givetvis behöver man även ta hänsyn till att bolag som Cherry har bättre prospekt för att växa snabbare än sina större peers ett par år framöver vilket även minskar risken för nedsidan även vid en multipelkontraktion. Det kan möjligtvis vara så att bolagen Unibet/Betsson premievärderas på grund av ett bra börsklimat men viss beaktning bör tas att den politiska risken minskat i bolagen. Den mindre riskpremien i multipel jämförelsen med Vera&John kan härledas till högre tillväxt, högre andel mobilförsäljning samt lönsamhet under denna exceptionella tillväxt. Samtidigt kompenseras den av Cherry mindre storlek samt större koncentrerade andel i Norden. Se vår diskussion 16

i finansiella prognoser varför vi föredrar använda EV/EBIT istället för EV/EBITDA i våra analyser för Cherry i finansiella prognoser. Om vi räknar med att bolaget kan upprätthålla en EBIT marginal om 19-20 procent vid mognadsfasen. Vid en omsättning om ca 257 miljoner för 2015 leder det till ett värde på en EV/EBIT multipel basis om 10 till cirka 489-514 miljoner kronor. Detta är en fortfarande något konservativ multipel med tanke på bolagets långa erfarenhet av spelbranschen samt att bolaget lyckats upprätthålla en hög tillväxt som troligen kommer även fortsätta efter 2015. Unibet och Betsson handlas kring 11-13 i EV/EBIT för 2015E med betydligt lägre organisk tillväxt. Dock bör en viss riskpremie motiveras för att bolaget är mindre och allokerade till färre marknader, vilket höjer den politiska risken. Nätkasinosegmentet enskilt skulle alltså motivera en majoritet av dagens börsvärde. Som nämnts tidigare är inte den valda EBIT-marginalen enbart en produkt av sänkta marknadsföringskostnader och personalkostnader, men även av sänkta bonusar som påverkar intäkterna och som i sin tur ger en direkt effekt på EBIT. Restaurangkasino som förvisso har låg tillväxt men med en katalysator i form av en påskyndning av spellicensieringen inom en inte alltför lång framtid, samtidigt som betalningslösningar och förvärv ger utfall på omsättningen. Vi räknar med att segmentet kan värderas till 105 122 miljoner kronor eller en EV/EBIT om 8 9 med en förväntad omsättning om 152 miljoner och en rörelsemarginal om 9 procent. Man bör även ta hänsyn till att en internationell aktör antagligen skulle uppskatta den signifikanta marknadsandelen restaurangkasinot innehar vilket gör att vi kan ha underskattat multipeln eller förvärvsmultipeln för segmentet. I följande tabell tas samtliga resonemang ovan hänsyn till (inklusive höjda estimat för nätkasino): Sum of the parts värdering Segment Värde EV/EBIT'15E Ägarandel Nätkasino 489 10 100% Resturangcasino 115 8X 100% Yggdrasil 55 6 86%** EV 659 Nettokassa* 10 Equity value 669 Motiverad aktiekurs 50 Börsvärde 498 Aktiepris 37 Uppsida 34% *Efter game lounge förvärvet samt investeringar **Efter full utspädning av personaloptioner Källa: Redeye Research Det kan noteras att nettokassan är avdragen efter kostnader för Game Lounge 2015 samt nettoinvesteringar. 17

Tabellen ovan antar en rörelsemarginal om 19-20 procent för nätkasinosegmentet och ett aktiepris om 37 kronor per aktie vilket gör att uppsidan har förbättrats under kvartalet. Den största förändringen mot tidigare analys är att vi nu räknar med att Yggdrasil vid försäljning på marknaden kan uppnå en värdering mellan 50-75 miljoner kronor på marknaden (förutsättning: 86 procents ägande av Yggdrasil). Det nya uppstartsbolaget Elk Studios tog in 6 miljoner kronor Vi tror värderingen kan ha varit mellan intervallet 15-30 miljoner kronor. Detta baseras påvår uppfattning om att bolaget i dessa uppstartsfaser brukar ta in pengar för en ägarandel om 20 40 procent av bolaget vilket motsvarar det ovan nämnda intervallet. Även den sorts kassaflödesvärdering som kan utföras på dessa bolag bör innebära att bolaget kan premievärderas. Intressant är att Elk Studios inte har lika stor portfolio av spel och har ingen väsentlig skillnad på kvalitén vilket gör att vi tror att Yggdrasil kan komma premievärderas. Med anledning av sannolikheten för tillväxt samt marginalexpansion som grundas på det som producerats hittills och dess väntade fulla stöd för mobiler förblir denna värdering rimlig. Bolagets aktiepris bör alltså uppgå mellan 670-690 (50-52) kronor enligt vår SOTP beroende på vilken rörelsemarginal som väljs. Likväl är det värt att notera att den fastställda prognosen för 2015 är osäker men med främst potentiell uppsida än nedsida, då vi inte ser en anledning varför bolaget skulle börja minska sin nuvarande tillväxttakt förens 400-500 miljoner kronor i omsättning. Vi alltså ingen större anledning för att det skulle finnas ett omsättningstak för bolaget i närtid, sålänge, bolaget inte främjar sig för bredare europeisk tillväxt över tid. Caset bygger i sin helhet på tillväxten som beror på hur väl bolaget lyckas erhålla momentum inom sina varumärken, mobilimplementationen samt hur väl utomlandsetablering infaller över tid. Marginalerna vid tidpunkten för mognadsfas kommer sedan apprecieras av marknaden då bolaget beslutar att införa en stadig utdelning baserat på kassaflödet. Höga multiplar för spelutvecklare motiverar hög värdering för Yggdrasil Därutöver, bedömer vi att det är sannolikt på längre sikt att bolaget kan få en god avkastning på Yggdrasil som kan förväntas producera liknande EBIT marginaler om 30 procent som Net Entertainment eller mer beroende på om de agerar på reglerade eller omreglerade marknader. Net Ent värderas kring cirka 20 25 i P/E vilket i ett konservativt scenario bör kunna motivera en multipel om 10 13 för ett mindre bolag men även ett snabbt växande Yggdrasil. Detta i sig kommer ge en multipelexpansion för bolaget när volymer likt nätkasinosegmentet uppnås. Det skulle inte förvåna oss om det 86 procentiga ägandet i Yggdrasil skulle stå för en majoritet av börsvärdet i framtiden. Efter att bolaget omsätter cirka 100 miljoner kan Yggdrasil värderas med en rörelsemarginal om 30 procent vid mognadsfas en multipel om 20-30 vilket innebär att Yggdrasil kan värderas mellan 600-1000 miljoner kronor i en mognadsfas vid best case scenario. 18

Om det krävs utav intressekonflikters synpunkt bör bolaget knoppas av vilket även borde innebära en lönsam resa för befintliga aktieägare. Vi anser att det är osannolikt att bolaget väljer att sälja bolaget till en större aktör eftersom med största sannolikhet så ser ledning/ägare god potential för betydlig värderealisering. Sammanfattning värdering Vårt motiverade värde resulterar i en värdering om 50 kronor per aktie, samt bear case och bull case resulterade i ett värde om 25 och 75 kronor per aktie respektive. Sum of the parts-värderingen resulterar i ett värde om 50-52 kronor (med Yggdrasil). Aktien står vid analystillfället på 37 kronor. Aktien har på senare tid handlats upp likt andra speloperatörer de senaste månaderna inför rapport från cirka 30 kronor till cirka 37-40 kronor. Katalysatorer Bolaget beslutar att ta marknadsandelar i Europa vilket föranleder högre tillväxt men även högre investeringskostnader (initialt). Detta kan ske organiskt eller att man byggt upp lokala verksamheter. Sannolikt leder till multipelexpansion eftersom den legala risken minskar. Lyckas bolaget undvika marginalkontraktion kan bolaget få en stark position vid en omreglering av marknaden. Sannolikt kan bolaget i det tillfället erhålla en multipelexpansion då bolaget lyckas upprätthålla en högre marknadsandel i Norden vilket även skulle uppfattas som lägre risk generellt men även i förhållande till de mindre aktörerna. Yggdrasil överträffar våra förväntningar och tar marknadsandelar från de väletablerade spelleverantörerna. Tar över spellistorna hos top tier operatörernas onlinekasinon genom innovationsrika samt god spelupplevelse vilket vi anser att bolaget har alla förutsättningar för. Operatörerna öppnar upp sig mot freespins av deras spel. Efter att bolaget omsätter cirka 100 miljoner kan Yggdrasil värderas med en rörelsemarginal om 30 procent vid mognadsfas en multipel om 20-30 vilket innebär att Yggdrasil kan värderas mellan 600-1000 miljoner kronor i en mognadsfas. 19

Investment Case Cherry är inne i en spännande fas av uppbyggnad av flera nya verksamheter inom online casino och spelleverantörssegmentet. Tidigare har Cherry drivit och sålt ett flertal online casinon, senast var automatgruppen till Betsson för 286 miljoner kronor under 2013. Bolaget är har god finansiell ställning med cirka 50 miljoner kronor i kassan (justerat för utdelning och tilläggsköpeskilling för Web Resorts) som möjliggör god tillväxt för bolagets tillväxtprojekt Yggdrasil. Cherry som koncern gör en nettoförlust idag som till stor del är på grund av onlinecasinots marknadsföringskostnader och bonusutbetalningar. Justerar man onlinecasinots kostnader i kombination med kassan kommer onlinecasinot enskilt motivera dagens pris för Cherry med en EBIT marginal om 20 procent. Eftersom Cherry använder sig av en aktiv strategi för att bibehålla sina spelare genom fler och större bonusutbetalningar binder man även fler kunder. Bolaget har även mobilt fokus vilket vi anser vara en god katalysator för högre tillväxt då de även har haft problem med den mobila strategin tidigare. Vi anser även att bolaget behöver endast växa i Norden för att uppnå våra prognoser de närmsta åren. Denna strategi i kombination med goda förvärv möjliggör en tillväxt som är snabbare än marknaden för bolaget. Vi ser även fram emot när bolaget börjar upp sig mot nya marknader och eventuella partnerskap för att ta del av stor marknadspotential i flertalet Europeiska länder. Därutöver har utöver onlinecasino verksamheten en lönsam restaurangverksamhet som idag inte prisas in av marknaden. Restaurangverksamheterna har en omsättning på runt 140 miljoner och ett EBIT på 13 miljoner och har 64 procent marknadsandel i Sverige. Sett till marknadsandelen kan en potentiell förvärvare i form av sannolikt speloperatörer se värde i både den stora marknadsandelen men även kunna påverka spelutbuden. Marknaden idag prissätter varken restaurangverksamheten eller potential för ökad marknadsandel idag. Därutöver kan eventuell omreglering under 2018/2019 av maxinsatsen från 70 till 200 kronor fördubbla omsättningen och rörelseresultatet. Cherry har en stor potential att kunna ta marknadsandelar inom spelleverantörsegmentet då Yggdrasil som drivs av erfarna personer, har redan nu gott renommé bland speloperatörerna och kommer kunna tävla med Net Entertainment. För tillfället är arbetslaget litet men är planerat att utvidgas då flertalet kontrakt tecknats med speloperatörer som Unibet och Mr Green leder till att bolaget kommer behöva mer personal för att täcka ökande efterfrågan och kapacitetsutnyttjande. De stora riskerna i Cherry ligger dels i bolagets höga koncentration mot Skandinavien just nu, vilket vid ofördelaktig framtida reglering skulle kunna sänka lönsamheten i bolaget initialt och dels i kraftigt förhöjd konkurrens inom online casino. 20