Uppdragsanalys , uppdatering ANALYSGUIDEN. Cherry

Transkript

1 Uppdragsanalys , uppdatering Cherry

2 BEHÅLL Cherry UPPDATERING 2 Stark Q4 behåll aktien Yggdrasils höga tillväxt och vinstmarginaler imponerar. Främst på basis av detta höjer vi riktkursen, men vi anser att aktiekursen följt med i utvecklingen och rekommenderar därför behåll. Cherry är ett svenskt spelbolag med anor från 1960-talet. Ryggraden utgjordes länge av restaurangcasino, som erbjuder framför allt blackjack-spel på krogar och nattklubbar. Cherry har en dominerande ställning inom segmentet med ca 65 procent marknadsandel i Sverige. Numera är största delen av verksamheten på nätet och inkluderar själva spelsiterna, skapandet av spelen och affiliate marketing-företag som driver trafik till spelsiterna. Nätspel växer snabbt och står nu för ungefär 70 procent av koncernens omsättning. Affärsområdet Yggdrasil sticker ut som en särskild framgångssaga, med årsvis tillväxt på flera hundra procent och under kvartal 4 en hälsosam EBITDA-marginal om drygt 47 procent. Med sin nyvunna licens för Storbritannien finns där mer potential än någonsin. Tillväxten inom nätspel har påskyndats av förvärv som Game Lounge, finländska domäner och affiliateavtal samt Almor (Onlinekasino mot tysktalande marknader). Affärerna har gett Cherry möjlighet att expandera sin kundstock på ett mer kostnadseffektivt sätt. Cherry utnämndes till årets Online Gaming Operator av IGA för tredje året i rad. Kursutvecklingen har de senaste månaderna varit både bättre än OMX-index men även jämförbara spelaktier. Cherry-aktien värderades länge till rabatt mot övriga sektorn, för att nu handlas i paritet med övriga sektorn. Detta tycker vi är rimligt och rekommenderar därför att behålla. Riktkurs: KORTA FAKTA VD: Fredrik Burvall Styrelseordförande: Rolf Åkerlind Största ägare: Morten Klein Lista: Aktietorget Aktuell börskurs: 122,75 kr BÖRSTEMPERATUR 123 kronor Analytiker: Paul Regnell, Jarl Securities Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk Bolaget har framgångsrikt förvärvat mindre bolag till multipelarbitrage. Delar av Yggdrasils ledning kommer från den större konkurrenten Net Entertainment. Ägande hos ledningen har historiskt ökat sannolikheten för ett bra utfall för aktieägarna. Samtliga ledande befattningshavare har betydande privata aktieinnehav i Cherry. Med en nettokassa på drygt 20 miljoner kronor per 31 december och positiva resultat i alla affärsområden är den finansiella ställningen avsevärt mycket starkare än för ett år sedan. Snabbväxande marknad och Yggdrasil-satsning ger hög potential. Vi tycker dock att potentialen reflekteras i aktiepriset, vilket begränsar potentialen på kort sikt. Givet en stark finansiell ställning och långsiktiga huvudägare får risken i Cherry-aktien betraktas som låg. Vi tror att branschen för spelutveckling kan intensifieras framöver. NYCKELTAL AKTIEKURS Miljoner kronor P 2016* P 2017 Omsättning ,3 340,0 528,3 774,6 890,8 Rörelseresultat 50 33,9 32,9 13,3 72,2 83,7 40 Årets resultat (MB) 30 33,7 39,3 6,4 44,7 51,8 Resultat per aktie, (MB, 20efter utspädning) 2,53 2,96 0,06 3,19 3,70 Nettokassa ,3 50,2 20,9 50,4 84, Cherry OMXS-index Cherry AB OMXS 0 Eget kapital 175,8 94,3 156,9 201,6 253,4 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q *Vissa koncernjusteringar gör att prognoserna för affärsområdena inte summerar till helheten.

3 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 4 Historik En betydande del av dagens privata svenska spelsektor härstammar från Cherry, med sin mer än 50-åriga historia av restaurangcasino, spelautomater och på senare år satsning på nätspel. År 2006 delades dåvarande Cherry upp i Betsson, Net Entertainment och dagens Cherry. Idag har Cherry tre affärsområden som utvecklats starkt under, Restaurangcasino, Nätspel och spelutveckling via Yggsdrasil. Under 2016 förväntas ett till stort steg tas i Cherrys utveckling: ett listbyte från nuvarande Aktietorget till någon av Stockholmsbörsens huvudlistor. Verksamhetsområden Nedan är en övergripande bild av Cherrys olika verksamhetsområden.

5 5 Restaurangcasino Restaurangcasino-verksamheten ägnar sig åt fysiskt spel på krogar och nattklubbar i Sverige. Verksamheten drivs under svensk spellicens och inriktningen är blackjack. Verksamhetsområdet har visat stabil vinst under en längre tid. Kopplingen till krognäringen innebär att den följer konjunktursvängningarna. Cherry har ökat sin marknadsandel inom svenskt restaurangcasino från 38 procent 2008 till 65 procent, bland annat genom förvärv. Några av de större förvärven under senare år har varit Joker Casino 2009, Göteborgs Casino 2012 samt förvärvet av JPC Casino i Västra Sverige. Genom att köpa konkurrerande verksamhet och sätta in sin egen personal kan Cherry höja rörelsemarginalen något. Närmaste större konkurrent har endast en knapp tiondel av Cherrys antal bord. I januari utsågs Aron Egfors till vd över affärsområdet - Egfors har varit i Cherry-koncernen sedan 1999 och ägde Cherrys tidigare största konkurrent Joker Casino som Cherry förvärvade. Genom att köpa konkurrerande verksamheter och sätta in sin egen personal kan Cherry höja rörelsemarginalerna något. RESTAURANGKASINO Miljoner kronor Kv 1 Kv 2 Kv 3 Kv 4 Kv 1 Kv 2 Kv 3 Kv 4 Intäkter 35,2 39,6 42,5 44,3 37,0 40,0 43,0 45,0 EBITDA 3,9 5,3 5,3 4,9 3,1 3,6 4,3 4,5 EBIT 2,8 4,0 4,2 3,8 2,4 3,0 3,2 3,4

6 6 Nätspel Marknadssegmenten nätpoker och sportbetting är mycket konkurrensutsatta. Cherry har därför valt att fokusera på nätcasino med roulette, slottar ( enarmade banditer ), kortspel mot dator samt nätbaserade lotterier. Nätcasino är en sektor som växer snabbt. Cherrys spelverksamhet på Internet inleddes 2008 med dåvarande Playcherry, som idag har migrerats till Cherrycasino.com. Idag har Cherry en multi-brand-strategi med ett flertal varumärken och licenser från Malta, Curacao och Schleswig Holstein i Tyskland. Processen är också inledd för att skaffa licens i Storbritannien. En stor del av tillväxten inom segmentet kommer från ökat spelande från surfplattor och mobiltelefoner. Det är därför viktigt att hemsidorna och spelen fungerar väl över alla plattformar. Spelande via läsplatta och mobil uppgick till 34 procent av affärsområdets spelande exklusive Almor-sajter som ännu inte migrerats till Cherrys plattform, jämfört med 28 procent för ett år tidigare. Här finns en uppsida framöver. En stor och ökande andel av användarnas spelande sker genom mobiltelefoner och surfplattor. Genom köpet av 75 procent av aktierna i Almor Holding Limited fick Cherrykoncernen ett starkt fotfäste på den tysktalande nätspelmarknaden genom lokalt välkända varumärken som Sunmaker, SunnyPlayer och King- Player med totalt över aktiva kunder. Almor är stort med över 140 miljoner kronor i omsättning vid förvärvstillfället - affärsområdet nätspel är nu avsevärt mycket större än för ett år sedan. Sunmaker har migrerat till Cherrys plattform vilket medfört en bättre teknisk lösning vad gäller både spel utbud och viktiga teknikaspekter såsom mobilkompabilitet, kundhantering och VIP-system. NÄTSPEL Miljoner kronor Kv 1 Kv 2 Kv 3 Kv 4 Kv p Kv p Kv p Kv p Intäkter 58,3 65,5 107,6 118,7 125,0 135,0 140,0 145,0 EBITDA 5,7 2,3 14,5 15,4 13,8 15,0 20,0 24,0 EBIT 7,5 4,2 11,2 12,3 9,3 10,5 15,5 19,5

7 7 Spelutveckling i Yggdrasil En av Cherrys stora framtidssatsningar är spelutvecklingsföretaget Yggdrasil Gaming, där Cherry är huvudägare. Yggdrasil är baserat på Malta och leds av branschveteranen Fredrik Elmqvist, tidigare verksam inom Net Entertainment. Bolaget erbjuder ett brett utbud av digitala slottar och lotterispel. Spelen finns tillgängliga för dator, mobil och surfplattor på flera europeiska språk och valutor. Yggdrasil vänder sig till europeiska speloperatörer och har erhållit en spellicens i Malta, öriket Curacao och nyligen även i Storbritannien. Bolaget har även bjudits in att ansöka om en Gibraltar-licens. Bland kunderna återfinns Betsson, Unibet, MrGreen, LeoVegas, Vera&John, Cherry med flera. I början på 2016 blev bet365, en av världens största online-spelbolag, kunder hos Yggdrasil och integration förväntas ske under Per 31 december hade Yggdrasil utvecklat en spelportfölj med 17 videoslottar plus ett antal lotteri- och kenospel. Yggdrasils ambition är att kunna leverera minst tolv spel under Omsättningsökningen visar att spelen är populära hos både kunder och operatörer. YGGDRASIL GAMING Miljoner kronor Kv 1 Kv 2 Kv 3 Kv 4 Kv 1 Kv 2 Kv 3 Kv 4 Intäkter 2,3 2,2 5,3 10,4 11,9 13,9 15,9 17,9 EBITDA 0,4 1,2 1,9 4,9 4,8 5,6 7,5 8,4 EBIT 1,9 2,8 0,0 2,1 2,4 2,8 4,0 5,0 Yggdrasils ambition är att kunna lansera minst tolv spel under Affiliate marketing Affiliate marketing-hemsidor driver trafik till spelhemsidor och får betalt beroende på hur väl de lyckas. Affiliate-hemsidorna samlar information om pågående kampanjer och är sökordsoptimerade på vanliga söktermer från potentiella kunder. Andra vanliga sätt att driva trafik är att blogga om och recensera spelhemsidor ur kundens perspektiv. Cherry inledde sin satsning på affiliate marketing med förvärvet av 51 procent av Game Lounge. Moorgate Media, också aktivt inom affiliate-marketing, har också förvärvats. Förutom traditionell marknadsföring lanserade Game Lounge sin första white label tillsammans med Cherry, SveaCasino.com i april och den andra white labeln kom i oktober, SuomiAutomaatti.com. White label innebär att ett företag sätter sitt varumärke på en generisk produkt som säljs i samma eller likartat utförande till flera återförsäljare. Samarbetet är intressant då kostnaden för att ta in kunder kommer att vara lägre än genomsnittet för andra metoder. Under juli köptes också domäner in till en låg multipel som kommer stödja affiliateverksamheten i Finland. I Cherrys redovisning särredovisas inte affiliate marketing, utan ses som en del av nätspel. Därför ger vi ingen separat tabell på detta. Det är stor skillnad mellan att driva en nätspelshemsida och en affiliate-hemsida och vi skulle i framtiden gärna se affiliate-verksamheten särredovisas.

8 8 Lägre kostnad för kundanskaffning Nätspelsmarknaden kännetecknas av att företagen tvingas spendera betydande marknadsförings-kostnader för att nå ut till spelarna med sina erbjudanden. Det är delvis frågan om vanlig internetmarknadsföring publicitet i relevanta medier, sökordsoptimering samt reklam i form av bilder och video. Som med alla andra internetverksamheter är det viktigt med VIP-behandling av storkunder samt en god och effektiv hantering av alla kundrelationer. Mer specifikt för spelsektorn är att erbjuda nya kunder bonusar i form av pengar som får tas ut efter att vissa krav uppfylls, ofta efter att ha omsatts på hemsidan. Som tidigare nämnt driver många affiliate-hemsidor trafik just genom att ranka hemsidor efter storleken på bonusarna och håller reda på vilka hemsidor som för tillfället har särskilda bonuskampanjer. Spelbolagen måste väga nyttan av att få nya kunder mot skadan av den direkta ekonomiska kostnaden per kund samt eventuella problem som uppstår av kunder som systematiskt försöker få ut bonusar från olika spelhemsidor utan att ha för avsikt att bli långsiktiga kunder. En annan viktig faktor för att få kunder är att periodvis betala ut stora jackpottar. Här måste nyttan i form av att locka spelare med den bevisade möjligheten att vinna livsförändrande stora belopp vägas mot skadan av att antingen få lägre vinstmarginal eller försämra spelupplevelsen för den stora majoriteten av spelare genom att minska storleken eller frekvensen av de mindre vinsterna. Spelhemsidor lockar kunder både genom traditionell internetmarknadsföring och metoder som är specifika för spelsektorn. Under 2013 och 2014 investerade Cherry tungt i marknadsföring vilket resulterade i negativt resultat både för affärsområdet och bolaget som helhet men samtidigt en väldigt stark tillväxt. Som syns i tabellen nedan har marknadsföringskostnaderna som andel av intäkterna sjunkit kraftigt vilket lett till vinst i affärsområdet. Förklaringen ligger i den volymtillväxt bolaget skaffat sig både genom organisk tillväxt och förvärv. ANDEL MARKNADSFÖRINGSKOSTNADER/INTÄKTER NÄTSPEL, % Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15

9 9 Politiska risker och möjligheter Restaurangcasinos lönsamhet begränsas av att de tillåtna insatserna per omgång endast uppgår till mellan 20 och 70 kronor. En lagändring skulle krävas för att öka taket, vilket skulle kunna kraftigt öka Restaurangcasinos omsättning och lönsamhet. Cherrys förslag om att öka maxinsatsen till 200 kronor skulle enligt deras egna beräkningar skapa minst nya instegsjobb. Denna nytta måste politikerna väga mot sin vilja att skydda allmänheten mot spelberoende (inkluderat risken att snabbt förlora mycket pengar). Statliga Casino Cosmopol erbjuder maxinsatser om kronor, drygt 350 gånger mer än gränsen på privatdrivna spelbord. Det är tänkbart att denna diskrepans mellan insatsgränserna tillsammans med möjligheten till fler jobb skapar politisk sympati för en insatshöjning. Under våren 2016 ska en motion om höjning av maxinsatsen till 200 kronor behandlas i riksdagen. Motionen kommer från en moderat riksdagsledamot. Höjningen av arbetsgivaravgifter för unga i Sverige 2016 kommer dämpa resultatet för restaurangcasino till följd av de kostnadsökningar som följer. Höjningen kommer till viss del att delas med Cherrys spelställen och höjningen kan också ge möjligheter, där Cherry med sin marknadsdominans kan förvärva konkurrenter som inte har samma motståndskraft mot höjt pris på arbete. Nätspelsverksamheten riskerar att drabbas av punktskatter eller rent av förbud. I USA på 2000-talet blev det till exempel i praktiken förbjudet att driva hemsidor för nätpoker och det har nyligen rapporterats om att ledande politiker i Nederländerna vill införa en skatt om 29 procent av bruttospelintäkterna för nätspel. Liknande regleringar eller skatter i Cherrys marknader vore naturligtvis negativt ur en aktieägarsynpunkt. Andra sidan av detta mynt är att marknader som nu är starkt reglerade och restriktiva kan komma att lätta på begränsningarna, antingen genom egen intern politisk process eller som en del av internationella handelsavtal alternativt överstatligt tryck från till exempel EU. Till exempel skulle möjlighet kunna ges för att lättare marknadsföra sin produkt eller billigare betalningslösningar. En vidare uppluckring eller avskaffande av det i Sverige dominerande spelmonopolet eller regler kring marknadsföringen av spel skulle till exempel starkt gynna Cherry. Cherry är som enda privata spelbolag inbjudna att delta i referensgruppen som ska jobba för en ny spelomreglering i Sverige, och har därmed lite inflytande över processen. Förändrade lagar och regler kan ha både en positiv och negativ effekt på Cherry.

10 Multipelvärdering Vår multipelvärdering på Cherry värderar bolagets tre beståndsdelar var och en för sig. Denna värdering underlättas av att samtliga affärsområden numera visar positivt resultat. Vi värderar främst utifrån EBITDA, alltså resultat före finansiella poster, skatter, av- och nedskrivningar. Vi använder enterprise value (EV) för att justera för bolagens olika skuldsättning. 10 Restaurangcasino Restaurangcasino-verksamheten har inga bra jämförelseobjekt på börsen, eftersom Cherry är den enda stora börsnoterade spelare på den svenska marknaden. Varje land har unika regleringar och vi vill därför inte jämföra med utländska aktörer. Att Cherry redan har en dominerande marknadsställning begränsar tillväxt genom att ta en större del av marknaden; begränsningar i insatser sätter ett tak för tillväxten genom att expandera marknaden. Vi vet redan att höjda arbetsgivaravgifter på unga kommer att dämpa lönsamheten. Vi värderar därför restaurangcasinoverksamheten till en försiktig EV/EBIT- DA-multipel om 7. EBITDA:n för de senaste tolv månaderna är 19,4, vilket resulterar i ett motiverat EV för affärsområdet om 135,8 miljoner kronor. MULTIPELVÄRDERING AV AFFÄRSOMRÅDET RESTAURANGCASINO EV/EBITDA-multipel EBITDA senaste 12 mån. Resulterande värdering 7 19,4 135,8 Nätspel Vi använder några europeiska nätspelsbolag som jämförelseobjekt för affäel. et nätspel. Värderingarna är spretiga, men genomsnittet och medianen ligger ungefär omkring en EV/EBITDA multipel på 15,5 gånger. Eftersom det har skett omfattande förvärv inom affärsområdet kan inte de senaste tolv månadernas EBITDA ses som rättvisande. Det finns olika sätt att justera för detta, vi tar de senaste två kvartalens EBITDA och multiplicerar med två och justerar upp för det ej inkluderade förvärvet av Moorgate. Resultatet blir en värdering av affärsområdet på 1050,9 miljoner kronor. MULTIPELVÄRDERING AV AFFÄRSOMRÅDET NÄTSPEL EV/EBITDA-multipel EBITDA senaste två kv. * 2 + ej inkl. förvärv Resulterande värdering 15,5 67,8 1050,9 Det är alltså i det här affärsområdet som vi återfinner majoriteten av det motiverade bolagsvärdet på Cherry-koncernen. Yggdrasil Vi jämför Yggdrasil med Net Entertainment, Evolution Gaming och Kambi Group. Jämförelsegruppen har en värdering i genomsnitt omkring EV/ Sales 13 samt en värdering på EV/EBITDA mellan 30 och 50. Detta är mycket höga multiplar. Eftersom Yggdrasil är en väsentligt mindre spelare och har en kortare historik av lönsamhet än jämförelseobjekten tycker vi att det är motiverat med en viss rabatt på Yggdrasil. Vi värderar därför af-

11 färsområdet utifrån en sales-multipel på 10. Detta är ändå högt, men motiveras av att tillväxten är stark och EBITDA-marginalen numera är hög. Eftersom affärsområdets tillväxt varit så stark så tycker vi att det vore missvisande att använda de senaste tolv månadernas omsättning rakt av. Det finns inget entydigt svar på vad som är den mest rättvisande och representativa sales-siffran, men vi landar i en lösning som ligger mellan det senaste kvartalet multiplicerat med fyra och vårt estimat för omsättningen år Resultatet syns i tabellen nedan. Den höga multipeln motiveras av de höga vinstmarginalerna och höga tillväxten. MULTIPELVÄRDERING AV AFFÄRSOMRÅDET YGGDRASIL EV/Sales-multipel Rättvisande sales-siffra Resulterande värdering 10 50, Förvärvsmaskinen Cherry Motorn bakom Cherrys fantastiska kursuppgång de senaste åren är förvärv. Bolaget har slagit mynt av differensen i värdering på onoterade spelbolag och deras egen värdering på börsen. Dessutom har ledningen realiserat synergieffekter i form av delad overhead, affiliate marketingbolag som driver trafik till nätspelsbolaget, egen personal på förvärvade restaurangcasinobolag med mera. Vd Fredrik Burvall poängterar också att ledningen gärna fortsätter med den framgångsrika förvärvsstrategin, som till stor del använt den egna aktien som betalningsmedel. I och med detta tycker vi att det är rimligt att värdera Cherry med en viss premie. Bolaget har slagit mynt av differensen i värdering på onoterade spelbolag och den egna värderingen på börsen. Slutsats Vi summerar affärsområdenas värderingar plus nettokassan och delar med antalet aktier. Vi lägger till en viss premie för förvärvsmaskinen och gör avdrag för minoritetsintresse. Resultatet blir en riktkurs om 122,6 kronor. Vi anser att Cherry på kort tid gått från att värderas med rabatt mot övriga sektorn till att nu värderas i linje med marknaden. Detta tycker vi är rimligt och rekommenderar därför att behålla aktien.

12 12 DE 20 STÖRSTA AKTIEÄGARNA, per 30 december Namn A-aktier B-aktier Innehav, % Röster, % 1 Morten Klein ,5 16,4 2 Familjen Hamberg ,5 14,9 3 Familjen Kling ,7 14,5 4 Hotspur Holding AS ,7 5,9 5 Familjen Lundström med bolag ,7 5,7 6 Familjen Lindvall ,0 4,8 7 BP2S PARIS/EFG BANK AG ,6 4,4 8 CAIL ,3 4,2 9 FÖRSÄKRINGSAKTIEBOLAGET, AVANZA PENSION ,1 2,5 10 Familjen Andreassen ,0 1,8 11 SVEA EKONOMI AB ,9 1,8 12 Anders Holmgren med bolag ,5 1,5 13 DANSKE ANDELSKASSERS BANK A/S ,8 1,1 14 Origo Quest ,7 1,0 15 DNB BANK ASA ,5 0,9 16 Familjen Egfors med bolag ,3 0,8 17 Familjen Åkerlind ,3 0,8 18 NORDNET PENSIONSFÖRSÄKRING AB ,3 0,8 19 Gunnar Lind ,2 0,7 20 IKC SVERIGE FLEXIBEL ,0 0,6 Övriga aktieägare ,2 14,7 Totalt

13 13 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.