2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 6 augusti 2015 Sammanfattning Addnode Group (ANODb.ST) Ett intåg i Tyskland Under årets andra kvartal rapporterade Addnode Group en försäljning på 387,3 MSEK, vilket var i linje med vår prognos. EBITA under kvartalet uppgick till 22,6 MSEK, där resultatet tyngdes av förvärvsrelaterade kostnader på -2,4. Resultatet var lägre än vad vi hade förväntat oss, vilket framförallt förklaras av ett svagare resultat inom Product Lifecycle Management än väntat. Under kvartalet genomfördes förvärvet av det tyska bolaget Transcat-PLM. Addnode fortsätter arbeta vidare med sin Norden plus strategi och vi ser med intresse på intåget på den tyska marknaden. Bolagets två senaste förvärv har skett utanför Norden och vi ser en ny hemmamarknad i Nordeuropa börja ta form. Under kvartalet presenterade Design Management ett överraskande starkt resultat. Vi har sannolikt överskattat påverkan från nedgången inom olja- och gassektorn i Norge, vilket leder till att vi justerar upp våra prognoser för affärsområdet något. Våra estimatförändringar, framförallt till följd av förvärvet, leder till ett höjt motiverat värde till 58 (49) SEK per aktie. Aktien fortsätter att handlas i närheten av vårt motiverade värde vilket gör att vi finner aktien som rättvist prissatt i dagsläget. Lista: Small Cap Börsvärde: 1 643 MSEK Bransch: Information Technology VD: Staffan Hanstorp Styrelseordf: Sigrun Hjelmquist OMXS 30 Addnode Group 60 55 50 45 40 35 30 04-aug 02-nov 31-jan 01-maj 30-jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 9,0 poäng 5,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 1 444 1 599 1 933 2 296 2 449 Tillväxt 6% 11% 21% 19% 7% EBITDA 133 171 177 245 278 EBITDA-marginal 9% 11% 9% 11% 11% EBIT 95 129 130 175 194 EBIT-marginal 7% 8% 7% 8% 8% Resultat före skatt 95 130 130 175 194 Nettoresultat 72 100 100 137 151 Nettomarginal 5% 6% 5% 6% 6% Utdelning/Aktie 2,25 2,25 2,40 2,65 3,00 VPA 2,46 1,32 3,30 4,49 4,96 P/E 15,4 18,6 16,4 12,0 10,9 EV/S 0,7 0,8 0,9 0,7 0,6 EV/EBITDA 8,0 7,5 9,8 7,0 5,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 54,0 Antal aktier (milj) 30,4 Börsvärde (MSEK) 1 643 Nettoskuld (MSEK) 94 Free float (%) 64 % Dagl oms. ( 000) 12 Analytiker: Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Addnode, nu även i Tyskland Addnode Group Rapporten för årets andra kvartal prickade våra försäljningsantaganden men missade något på EBITA-nivå. Product Lifecycle Management levererade en svagare marginal än vad vi hade räknat med vilket förklarar största delen av avvikelsen. Under kvartalet har Addnode genomfört ett stort förvärv av det tyska bolaget Transcat inom affärsområdet Product Lifecycle Management. Förvärvsarbetet har påverkat försäljningen och resultatet negativt under kvartalet samt att konsult- och licensförsäljningen i Finland och Sverige var även något svag under kvartalet för affärsområdet. Resultatet inom Design Management överträffade våra prognoser. Segmentet visade en god organisk tillväxt under kvartalet. Addnode visar på styrka trots det hårda affärsklimatet som råder i Norge. Även Content Management fortsätter leverera goda resultat. Q2 2015 Addnode - Tabell Förväntat vs. Utfall Q2 2015 Utfall Redeye % diff Försäljning 387,3 392,2-1% tillväxt % 4,3% 5,6% EBITA 22,6 27,1-17% EBITA justerad 25,0 30,1-17% EBITA -marginal 6,5% 7,7% EBIT 12,8 19,1-33% EBIT justerad 15,2 19,1-21% EBIT -marginal 3,3% 4,9% Netto resultat 8,7 16,1-46% Vinst per aktie 0,29 0,54-46% Q2 2015 Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Design Management 184,0 176,8 4% Product Lifecycle Mngmt. 62,2 70,0-11% Process Management 109,0 112,5-3% Content Management 37,3 38,0-2% Centralt -5,2-5,0 n.m. EBITA Justerad Design Management 10,6 8,0 33% EBITA-margin 5,8% 4,5% Product Lifecycle Mngmt. 3,5 9,8-64% EBITA-margin 5,6% 14,0% Process Management 15,0 16,9-11% EBITA-margin 13,8% 15,0% Content Management 2,3 1,5 51% EBITA-margin 6,2% 4,0% Centralt -8,8-5,0 n.m. Source: Redeye Research, Addnode Motiverat värde höjs till 58 SEK per aktie Vi har uppdaterat vår prognos efter Transcat förvärvet vad det gäller försäljningen, marginaler och balansräkningen. Vi har även höjt våra marginalantaganden inom Content Management samt Design Management. Vårt motiverade värde ökar, som en följd av våra estimatförändringar, till 58 SEK per aktie. Efter vår justering ser vi en större uppsida till vårt motiverade värde än vid föregående analysuppdatering,.vi anser ändå att givet de antaganden vi har i vårt huvudscenario är aktien relativt rättvist värderad kring dagens nivåer. 3
Product Lifecycle Management under förväntan Styrka i Norge svagt inom PLM Försäljningen under kvartalet var i linje med våra förväntningar medan resultat kom in något lägre. Störst avvikelse jämfört med våra prognoser var det inom Product Lifecycle Management som visade en långt svagare EBITA-marginal än vad vi hade räknat med. Försäljning i linje med vår prognos Försäljningen under det första kvartalet uppgick till 387,3 MSEK, motsvarande en årlig tillväxt på närmare 4,3 procent. Vi hade räknat med försäljning på 392,2 MSEK. Avvikelsen, likt föregående kvartal, mot vår försäljningsprognos var väldigt liten. Starkt inom Design Management trots ett hårt klimat. Det rapporterade resultatet på EBITA-nivå blev 22,6 MSEK. I samband med förvärvet av Transcat uppstod även förvärvsrelaterade kostnader om 2,4 MSEK. Det justerade EBITA-resultatet uppgick således till 25 MSEK. Vilket motsvarade en marginal på 6,5 procent. Avvikelsen berodde främst på en svagare marginal inom Product Lifecycle Management men vägdes upp av en starkare än förväntad marginal inom Design Management och Content Management. Addnode verkar hantera det hårda klimatet i Norge väldigt bra genom att flytta fram sina positioner i en utmanande marknad. Vi ser det svaga resultatet inom Product Lifecycle Management som något av en outlier,.vi hade även sannolikt för högt ställda förväntningar inför kvartalet då Q2 under 2014 var väldigt stark inom affärsområdet. Vi ser inte den lägre marginalen som en inledning på en ny trend utan tror på en stabil utveckling under H2 för affärsområdet. En djupare diskussion kring de olika affärsområdens resultat och prognoser finns att läsa längre ned i analysen under varje enskilt affärsområde. Återkommande intäkter i form av support och underhåll stod för 45 procent av intäkterna, upp från 43 procent under Q2 2014. De återkommande intäkternas andel av den totala försäljningen fortsätter att växa. Att bolaget har så pass mycket återkommande intäkter ökar den finansiella stabiliteten i bolaget. Addnode Group återkommande intäkter andel av försäljning 51% 49% 47% 45% 43% 41% 39% 37% 35% Q4 2012 Q2 2013 Q4 2013 Q2 2014 Q4 2014 Q2 2015 Återkommande intäkt % av försäljningen Källa: Addnode Group, Redeye Research 4
Nu ledande i Europa inom Product Lifecycle Management Addnode meddelade den 2 juli, att de förvärvar det tyska bolaget Transcat- PLM. Transcat är verksamma inom Product Lifecycle Management och omsatte under 2014 närmare 450 MSEK med en EBITDA på ca 23 MSEK. Total köpeskilling på skuldfri basis blir 16,48 MEUR, vilket motsvarar en EV/EBITDA 2014 på 6x och EV/Sales 2014 på 0,3x. Genom förvärvet tar Addnode ett första steg in på den stora tyska marknaden, vilket är helt i linje med bolagets Norden plus strategi. Transcat kommer att slås ihop med Technia och bilda det nya bolaget TechniaTranscat. Transcat-PLM är som sagt verksamma inom Product Lifecycle Management för virtuell produktutveckling. Bolaget har en lång historik och har sedan 1987 varit verksamt inom CAx / PLM och erbjuder en portfölj för produktlivscykelhantering (PLM) baserad på Dassault Systèmes produkter CATIA, ENOVIA, DELMIA, SIMULIA, 3DVIA och Exalead. Dessutom har Transcat ett brett utbud av tjänster: konsulttjänster, projektdesign, utbildning och användarsupport. Förvärvet i linje med bolagets långsiktiga strategi Förvärvet tycker vi visar på att Addnode fortsätter på sin inslagna väg; att förvärva bolag där de har haft en lång affärsrelation till attraktiva priser. Technia har haft flera samarbeten med Transcat under de senaste åren, vilket sannolikt kommer att förenkla förvärvsintegrationen och minska risken i affären. Inga speciella omstruktureringskostnader är planerade utan förvärvet förväntas bidra positivt till Addnodes vinst från dag ett. Säljarna av Transcat, tillika dagens management och grundare av bolaget, kommer att stanna kvar i det nya bolaget i ledande chefspositioner. Detta är något som vi finner klart positivt och är i linje med den struktur som Addnode har använt sig av vid tidigare förvärv. Att management redan finns på plats leder i regel till bättre resultat och mer gynnsamma förvärv enligt vår bedömning. Det som också är positivt är att en stor del av köpeskillingen också betalas med aktier till de tre huvudpersonerna, vilket skapar både incitament och långsiktighet. Bra struktur på förvärvet Köpet finansieras genom kontanter om 5,98 MEUR, säljreverser på 1,1 MEUR och 816 236 B-aktier i Addnode. Det finns även en tilläggsköpeskilling som kan uppgå till 5 miljoner euro som kan betalas ut om vissa specifika mål nås under 2015-2016. Total köpeskilling på skuldfri basis blir därmed 16,48 MEUR. Transcat omsatte 2014 ca 50 MEUR med en EBITDA på 2,7 MEUR. Köpet sker för en EV/EBITDA multipel på 6x och EV/Sales 0,3x. Kontantbetalningen på 5,98 MEUR finansieras genom Addnodes nyligt upptagna förvärvskreditfacillitet. 5
Prognos för Transcat Transcat estimat SEKm 2015e 2016e 2017e 2018e Försäljning 245,4 510,5 551,2 595,3 Tvxt 8% 8% EBITA 13 30 39 48 Marginal 5% 6% 7% 8% Källa: Redeye Prognoser för segmentet är självklart svårt att beräkna på grund av den begränsade historiken som finns att tillgå. Efter diskussion med Addnode har vi fått veta att Transcat har vuxit med omkring 10-15 procent de senaste åren med en EBITDA-marginal i regionen 5-6 procent. Vi ser det sannolikt att framtida tillväxt kommer att vara något lägre än den historiska då mer fokus kommer att bli på tjänster och egenutvecklade lösningar. Marginalerna inom Transcat är lägre än för Product Lifecycle Management i övrigt, samtidigt har dock Transcat presterat en högre organisk tillväxt. Den lägre lönsamheten inom Transcat har sannolikt berott på att intäkterna har kommit från försäljning av tredjepartsmjukvara och service kring dessa, medan det i Addnodes fall finns det en större andel försäljning av egenutvecklade lösningar ovanpå Dassaults plattform, vilket skapar en större teknikhöjd. De återkommande intäkterna i Transcat har legat på ungefär samma nivå som i Addnode Group totalt, vilket vi finner är klart positivt. Sannolikt kommer Addnode att öka andelen försäljning av egenutvecklade lösningar inom Transcat delen, vilket borde förbättra marginalerna över tid. Addnode ser marginaler runt 8-9 procent som en representativ nivå för vart Transcat borde befinna sig inom något år. Av allt att döma är investeringsbehovet väldigt lågt med lite materiella tillgångar och ett negativt rörelsekapital. CENIT AG (MEUR) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Försäljning 86 93 108 119 119 123 Försäljningstillväxt 8% 16% 10% 0% 4% EBITDA 5 6 9 11 11 12 EBITDA-marginal 6% 6% 8% 9% 9% 9% EBIT 4 4 6 8 8 9 EBIT-marginal 4% 4% 6% 7% 7% 8% Nettovinst 2,7 3,0 4,4 5,4 5,9 6,4 Nettomarginal 3% 3% 4% 5% 5% 5% Källa: Cenit AG Addnode ser det noterade bolaget CENIT som den största konkurrenten till det nya bolaget TechniaTranscat på den tyska marknaden. Historiskt har CENIT rapporterat EBITDA-marginaler på ungefär 9 procent, vi använder oss utav CENIT som en förhållningspunkt för att bedöma sannolika framtida marginalnivåer för TechniaTranscat. Säsongsmönstret för Transcat liknar de övriga delarna av Addnode med Q4 som det starkaste kvartalet både vad det gäller försäljning och lönsamhet. Förvärvet konsolideras under Q3 och påverkar vår prognos för Product Lifecycele Management. Kommentarer samt vår prorgnos för affärsområdet finns att läsa om längre ned i denna analys. 6
Affärsområden Design Management Design management 2014 2015e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3e Q4e 2014 2015e 2016e Försäljning 204,7 165,2 180,4 230,2 228,5 184,0 189,4 253,2 780,5 855,1 928,9 Tvxt 15,8% 26,1% 31,4% 12,4% 11,6% 11,4% 5,0% 10,0% 20% 9,6% 8,6% EBITA 19,2 8,2 15,9 27,0 17,0 10,6 16,1 30,4 70,3 74,1 79,8 Marginal 9,4% 5,0% 8,8% 11,7% 7,4% 5,8% 8,5% 12,0% 9,0% 8,7% 8,6% Källa: Redeye Affärsområdet stod för 47,5 procent av intäkterna under kvartalet Det största affärsområdet är Design Management och stod för nästan 47,5 procent av försäljningen och 47 procent av EBITA-bidraget under kvartalet. Området växer och är störst i Norden för leverans av system för digitala modeller och ritningar (CAD-program, BIM-modeller och projektverktyg). För att kunna fortsätta växa har de tittat utanför Nordens gränser och 2014 förvärvades Symetri i Storbritannien, med exponering mot verkstadsindustrin och olja & gas. Addnode hade tidigare flaggat för att inbromsningen i den norska ekonomin skulle påverka Design Management något negativt men det verkar som att bolaget lyckas hantera det hård klimatet väl. Design Management rapporterade en försäljning på 184 MSEK och en EBITA på 10,6. Affärsområdet visade på både en god försäljningstillväxt på 11 procent (merparten organisk) och förbättrade marginaler jämfört med Q2 2014, detta trots ett svagt affärsklimatet i Storbritannien på grund av osäkerheten i Euro-området. Finland och Sverige fortsätter att utvecklas väl och försäljningen har även stärkts i Danmark. Att Addnode lyckas hantera nedgången inom olja och gassektorn i Norge visar på styrka, bolaget har under kvartalet till och med tagit marknadsandelar. Addnode drar nytta av sitt breda erbjudande, flexibilitet och stabilitet. Kunder söker sig till Addnode istället för mindre aktörer på grund av bredden i deras erbjudande som går att anpassa efter kundens efterfrågan och finansiella stabilitet istället för att vända sig till en mindre aktör (konkurrent) som drabbas hårdare av nedgången inom olja och gassektorn. Många kunder väljer stabilitet och kvalitet just nu vilket gynnar Addnode. EBITA-marginal runt 8,5 procent förväntas de kommande två åren Vi har justerat upp våra antaganden något efter styrkebeskedet på den norska marknaden samt den goda utvecklingen i övriga Norden. Vi räknar med att affärsområdet kommer att fortsätta växa med 9,6 procent 2015 och 8,6 procent 2016 med en EBITA-marginal på omkring 8,5 procent. Dock kan tillväxten bli högre om de gör fler förvärv, vilket såklart är en uppsida till våra estimat. 7
Process Management Process management 2014 2015e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3e Q4e 2014 2015e 2016e Försäljning 110,5 107,1 90,0 125,0 111,2 109,0 97,7 131,3 432,6 449,1 470,7 Tvxt 10,1% 3,1% 3,6% 5,0% 0,6% 1,8% 8,5% 5,0% 5,4% 3,8% 4,8% EBITA 15,9 15,4 15,4 24,2 15,5 15,0 16,6 24,9 70,9 72,0 72,7 Marginal 14,4% 14,4% 17,1% 19,4% 13,9% 13,8% 17,0% 19,0% 16,4% 16,0% 15,5% Källa: Redeye Det näst största affärsområdet är Process Management med 28 procent av försäljningen och 66 procent av EBITA-bidraget under kvartalet. Området levererar system för ärendehantering, dokumenthantering och geografiska IT-system. Av alla affärsområden är detta det med störst exponering mot den offentliga sektorn. Något under förväntat för Process Management under årets första kvartal Marginalen är den högsta av alla affärsområden, med en rapporterad EBITA på 15 MSEK uppgick marginalen till 13,8 procent under kvartalet. Vi hade dock förväntat oss en marginal närmare 15 procent. Försäljningen under kvartalet låg på 109 MSEK vilket motsvarade en tillväxt på drygt 2 procent jämfört med Q2 2014. Vi ser en fortsatt stabil utveckling med en god tillväxt under H2. Under 2014 drabbades framför allt tredje och till viss del fjärde kvartalet negativt av det svenska valet i september samt av det nyval som aldrig blev av. Upphandlingar inom den offentliga sektorn låg något på is på grund av valet och det uteblivna nyvalet av förståliga skäl, vilket gör att vi ser en god tillväxt under Q3 och Q4. Vi ser en god tillväxt under 2015 och 2016 Vi räknar med att affärsområdet kommer att fortsätta växa framöver och vi estimerar en tillväxt om 3,8 procent under 2015 med en fortsatt hög marginal om 16 procent. Vi räknar med en normaliserade EBITA-marginal runt 15-16 procent för affärsområdet. 8
Product Lifecycle Management Product Lifecycle 2014 2015e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3e Q4e 2014 2015e 2016e Försäljning 62,5 68,6 57,1 75,4 59,2 62,2 167,3 214,1 263,6 502,8 767,3 Tvxt 9,6% -1,0% 16,5% 2,7% -5,3% -9,3% 193,0% 184,0% 6,0% 90,8% 52,6% EBITA 6,9 9,4 7,2 17,9 5,6 3,5 12,0 23,6 41,4 44,7 68,1 Marginal 11,0% 13,7% 12,6% 23,7% 9,5% 5,6% 7,2% 11,0% 15,7% 8,9% 8,9% Källa: Redeye Arbetet kring Transcat förvärvet har påverkat försäljningen och resultatet svagt negativt Det tredje (andra efter förvärvet) största affärsområdet hade under kvartalet en negativ försäljningstillväxt på -9,3 procent. Affärsområdet presenterade en försäljning på 62,2 MSEK vilket var 11 procent under vår förväntning på 70 MSEK. Transcat förvärvet har krävt mycket tid vilket enligt Addnode även har påverkar försäljningen och resultatet svagt negativt, vidare var även licens- och konsultförsäljningen låg i både Sverige och Finland. Marginalen kom in på 5,6 procent vilket var klart under vår förväntning om 14 procent. Främsta anledningen till den lägre marginalen var den något låga omsättningen under perioden. Vi hade också sannolikt överskattat marginalen då Q2 under 2014 var väldigt stark. Jämför vi istället med 2013 låg marginalerna på ungefär samma nivå som under 2015. Trots att segmentet har presenterat två svagare kvartal i följd ser vi inte detta som en start på en nedåtgående trend för affärsområdet utan ser det mer som en outlier. Inget dramatiskt har förändrats i affärsområdets kundgrupp. Under kvartalet utvecklades konsument- och Life Sciencekunderna positivt samt att verksamheterna i USA och Norge hade en god beläggning vilket bådar gott inför H2. Vi har korrigerat våra estimat för Product Lifecycle Management segmentet efter Transcat förvärvet. Under 2015 räknar vi med en försäljningstillväxt på 90 procent och under 2016 53 procent. Vi räknar med att marginalerna kommer att uppgå till 8,9 procent vilket är lägre än tidigare. Detta är en följd av att Transcat har lägre marginaler än Technia men kommer att stå för en stor andel av försäljningen. Vi räknar vidare att marginalerna inom Transcat delen kommer successivt att höjas när försäljningen av egenutvecklade lösningar ökar. 9
Content Management Content management 2014 2015e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3e Q4e 2014 2015e 2016e Försäljning 37,7 37,3 31,1 35,9 37,2 37,3 31,7 37,2 142,0 143,5 146,3 Tvxt -7,4% -3,4% -4,6% -11,4% -1,3% 0,0% 2,0% 3,7% -6,8% 1,0% 2,0% EBITA 0,4 0,2 0,9 0,3 2,5 2,3 1,6 2,2 1,8 8,6 9,4 Marginal 1,1% 0,5% 2,9% 0,8% 6,7% 6,2% 5,0% 6,0% 1,3% 6,0% 6,4% Källa: Redeye Content Management är det minsta affärsområdet. Segmentet jobbar med IT-lösningar för webbplatser, samarbetslösningar och kundservice. Content Management har haft en negativ tillväxt under fem år och samtidigt har antalet anställda minskat konstant. Affärsområdet verkar nu vara mer på banan och har haft en positiv EBITA-marginal de senaste fem kvartalen. Mycket tyder att strukturen för affärsområdet nu är plats. Fortsatt goda resultat för Content management Affärsområdet presenterade en försäljning som var runt 4 procent högre än vår prognos samt en EBITA-marginal på hela 6,2 procent mot våra förväntningar på 4 procent. Kostnadsreduceringarna inom Content Management har lett till klara resultatförbättringar jämfört med föregående år. Telekom- talsvarstjänster och event management har även utvecklats stabilt under kvartalet. Vi estimerar en tillväxt på 1 procent för 2015 och höjer våra marginalantaganden givet den förbättrade nya kostnadskostymen till 5-6 procent de närmaste åren. Långsiktigt finner vi det sannolikt att affärsområdet kan nå en genomsnittlig EBITA-marginal över en konjunkturcykel runt 7 procent, vilket är i linje med övriga noterade ITkonsulter. 10
Prognoser för gruppen och estimatförändringar Addnode 2014 2015e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3e Q4e 2014 2015e 2016e Försäljning 411 371 355 461 432 387 482 632 1599 1933 2296 Tvxt 11,0% 9,9% 17,6% 6,4% 5,0% 4,3% 36,0% 36,9% 10,7% 20,9% 18,8% EBITA 34 27 34 98 34 23 37 71 193 161 191 Marginal 6,4% 5,0% 7,1% 11,7% 5,7% 3,9% 6,1% 10,0% 7,8% 6,5% 7,6% Source: Redeye Försäljningstillväxten de närmaste åren är framförallt driven av Transcat förvärvet. I övrigt ser vi en stabilitet för bolagets affärsområden trots ett något bistert klimat i både Norge och Finland, framförallt tack vare Addnodes ledande marknadsposition. Vi räknar med en försäljningstillväxt på 20,9 procent under 2015 och 18,8 procent under 2016. Transcat förvärvet kommer att leda till något lägre marginaler framöver jämfört med historiska nivåer enligt vår bedömning. Vi räknar med en EBITA-marginal under 2015 på 6,5 procent och 7,6 procent under 2016. Vi förväntar oss 1-2 mindre förvärv innan året är till enda Addnode har fortfarande utrymme för ytterligare förvärv och vi finner det sannolikt med 1-2 mindre förvärv innan året är slut. Vi ser det som mest sannolikt med ytterligare förvärv i Storbritannien, Tyskland eller möjligen i Baltikum. Addnode har en dominerande position inom flera områden på den nordiska marknaden och att ta ytterligare marknadsandelar inom regionen skulle sannolikt bli ganska kostsamt. Med anledning utav detta finner vi det sannolikt att bolaget fortsätter på sin Norden plus strategi vad det gäller förvärv för att skapa sig en ledande position i Nordeuropa. Nedan kan våra estimatförändringar efter Q2 rapporten samt Transcat förvärvet ses. Diskussion kring våra antaganden går att läsa under varje enskilt affärsområde längre upp i analysen. Estimatförändringar MSEK 2015E 2016E Revenues Old 1 693 1 798 New 1 933 2 296 % change 14% 28% EBITA Old 150 157 New 161 191 % change 7% 22% EPS Old 3,30 3,71 New 3,30 4,49 % change 0% 21% Source Redeye Research 11
Värdering DCF-värdering Vi värderar Addnode med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 9,8 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren 2015-2024 på 8,7 procent och en genomsnittlig EBITA marginal på 10 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 7,5 procent i mognadsfasen vilket motsvarande en exit EV/EBITA multipel runt 7x. Vi har även korrigerat vår balansräkningsprognos gällande rörelsekapitalsnivåer. Vårt motiverade värde höjs till 58 (49) SEK per aktie som en följd utav våra estimatförändringar. Vårt motiverade värde indikerar en potential på omkring 9 procent sett till dagens aktiekurs Vårt motiverade värde uppgår till 58 SEK per aktie Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: 2015-24 (09-14) DCF-värde CAGR Sales 8,7% 10,1% WACC 9,8% EBITA-marginal (medel) 10,0% 8,5% Nuvärde av FCF 802 ROIC (medel) 16% 12% Nuvärde av Terminal Value 1022 ROE (medel) 14% 11% EV 1824 Terminal Nettokassa 17 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Utdelningskorrigering -67 EBIT-marginal (terminal) 7,5% DCF-värde 1 774 EV/SALES exit multipel 0,7x Motiverat värde per aktie 58 EV/EBITA exit multipel 7x Dagens aktiekurs 53,8 Potential/Risk 9% Källa: Redeye Research Addnode handlas idag något under vårt motiverade värde på 58 SEK. Vi anser dock att en potential kring 9 procent visar på att bolaget är rättvist värderad vid dagens nivåer givet vårt huvudscenario. Katalysatorer för värdeökning För att aktien och värderingen skall lyfta ytterligare måste bolaget visa att de kan göra fler förvärv och gärna av lite större karaktär, likt Transcat förvärvet. Förvärv som kan bidra till att skapa ytterligare tillväxt, antingen i en ny marknad eller inom ett nytt segment tror vi skulle kunna leda till en uppvärdering av aktien och leda till att vi höjer våra estimat. Vi ser en fortsatta konsolidering utav marknaden i Storbritannien och Tyskland som mest sannolik och ytterligare förvärv i ett nytt europeiskt land som positivt. 12
En premiumvärdering befogad enligt oss Relativvärdering Addnode värderas inte längre med en rabatt mot den svenska ITkonsultsektorn och vi skulle kunna dra det så långt att till och med mena att de är fullvärderade i ett relativperspektiv. Dock anser vi att en premiumvärderingen är befogad då Addnode har en större andel återkommande intäkter än de övriga jämförelsebolagen, vilket gör att risken i deras intjäning är lägre och därmed kan motivera en högre värdering. Det går dock att argumentera för att Addnode till allt större grad börjar likna mer av ett mjukvarubolag till karaktären, vilket i sig skulle motivera en fortsatt multipelexpansion för att närma sig den nivå som exempelvis Vitec Software handlas till. Relativvärdering PE/E EV/EBITDA EV/S EBITDA % Sales growth Bolag 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2017E ACANDO 11,2 8,9 7,3 6,6 0,6 0,6 9% 5% 4% PREVAS 38,8 10,3 11,5 6,3 0,3 0,3 2% 5% 6% AVEGA 9,0 7,8 6,1 6,0 0,5 0,5 9% 7% 7% HIQ 16,4 14,8 11,2 10,1 1,5 1,4 13% 6% 5% KNOW IT 11,2 8,0 6,9 6,0 0,6 0,5 8% 7% 4% SEMCON 17,6 8,1 8,4 5,3 0,3 0,3 4% 2% 4% CYBERCOM 9,5 8,1 4,5 4,1 0,3 0,3 7% 3% 2% VITEC 22,9 20,1 11,1 10,2 3,0 2,8 27% 26% 7% Medel 17,1 10,8 8,4 6,8 0,9 0,8 10% 8% 5% Median 13,8 8,5 7,9 6,2 0,6 0,5 8% 5% 5% ADDNODE 16,4 12,0 9,6 6,9 0,9 0,7 9% 19% 7% Källa: Bloomberg, Redeye Research 13
Motiverat värde i ett Bullcase på 74 SEK per aktie Scenario värdering Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat marknadspotentialen i flera av Addnodes affärsområden. Addnode skulle lyckas få sina egna lösningar spridda utanför Norden samtidigt som de tar ett ännu större grepp på den nordiska marknaden. Vi räknar i Bull-case med en högre försäljningstillväxt om i snitt 9 procent framöver, en långsiktig EBITA-marginal om 11 procent. Vårt motiverade värde i ett Bull-case uppgår till 74 SEK per aktie vilket indikerar på en potential om 38 procent sett till dagens aktiekurs. Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: 2015-24 (09-14) DCF-värde CAGR Sales 9,3% 10,1% WACC 9,8% EBITA-marginal (medel) 11,4% 8,8% Nuvärde av FCF 1032 ROIC (medel) 19% 13% Nuvärde av Terminal Value 1273 ROE (medel) 16% 12% EV 2305 Terminal Nettokassa 17 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Utdelningskorrigering -67 EBIT-marginal (terminal) 8,5% DCF-värde 2 255 EV/SALES exit multipel 0,8x Motiverat värde per aktie 74 EV/EBITA exit multipel 7x Dagens aktiekurs 53,8 Potential/Risk 38% Källa: Redeye Research Motiverat värde i ett Bear-case på 23 SEK per aktie Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att ytterligare en sättning i konjunkturen vilket framförallt skulle drabba två av Addnode Groups affärsområden negativt som är relativt beroende av industri- och byggsektorn. I Bear-case räknar vi med en fallande tillväxt under en utdragen tid och en långsiktig EBITA-marginal runt 7 procent. Vårt motiverade värde i ett Bear-case uppgår till 23 SEK per aktie vilket är omkring -58 procent under dagens aktiekurs. Addnode Groupp värderingsantaganden Antaganden: 2015-24 (09-14) DCF-värde CAGR Sales 5,6% 10,1% WACC 9,8% EBITA-marginal (medel) 7,2% 7,9% Nuvärde av FCF 375 ROIC (medel) 9% 12% Nuvärde av Terminal Value 361 ROE (medel) 11% 11% EV 736 Terminal Nettokassa 17 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Utdelningskorrigering -67 EBIT-marginal (terminal) 4,5% DCF-värde 686 EV/SALES exit multipel 0,3x Motiverat värde per aktie 23 EV/EBITA exit multipel 4x Dagens aktiekurs 53,8 Potential/Risk -58% Källa: Redeye Research 14
WACC WACC Addnode Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamental antaganden som ligger diskonterade till dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-Sales 2015-24 58 6,3% -4% 7,5% -2% 8,7% 0% 9,9% +2% 11,2% +4% 8% 71 77 83 91 99 9% 59 64 69 74 80 10% 51 54 58 63 68 11% 44 47 51 54 58 12% 39 42 45 48 51 Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren 2015-24 har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 9,9 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 63 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC mellan 8-9 procent antas indikerar detta ett motiverat värde på 69-83 SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBITA-marginal medel (2015-2024) 58 9,1% -1% 9,5% -1% 10,0% 0% 10,4% +1% 10,9% +1% 8% 79 81 83 86 88 9% 64 66 69 71 73 10% 54 56 58 61 63 11% 46 48 51 53 55 12% 41 43 45 47 49 Källa: Redeye Research Värderingen är mer känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Skulle vi öka våra marginalantaganden med 1 procentenhet skulle detta indikera en motiverat värde på närmare 63 SEK. 15
CAGR- Sales 2015-24 Addnode Group Motiverat värde per aktie EBITA-marginal medel (2015-2024) 9,1% 9,5% 10,0% 10,4% 10,9% 58-1% -1% 0% +1% +1% 6% # 46 49 51 53 55 7% # 50 52 54 56 59 9% # 54 56 58 61 63 10% # 58 60 63 65 68 11% # 63 65 68 70 73 Källa: Redeye Research Vi finner att en uthållig marginal runt 9,5 procent och en CAGR på 7-9 procent ligger diskonterad vid dagens nivåer. Utrymme för felsteg för bolaget är i dagsläget små enligt våra bedömningar. Investment Case Addnode Group skiljer sig ganska mycket från de traditionella ITkonsultbolagen genom att de ofta bygger sin affär runt både egenutvecklade programvaror och tredjepartsprogramvaror. Detta gör att bolaget har en högre andel repetitiva intäkter än de andra konsultbolagen på börsen. Det är också just de egenskaperna som gör att vi anser att bolaget bör värderas med en större premie i förhållande till sina branschkollegor och bör värderas mer i nivå med mjukvarubolag. Ompositioneringen av Addnode Group från ett konsultbolag till att mer jämföras med programvarubolag bör kunna driva värderingen i bolaget framöver. Addnode Group har länge varit en av våra favoriter i IT-konsultsektorn. Bolaget är ett av få IT-konsultbolag som framgångsrikt lyckats växa genom förvärv vilket är en viktig egenskap då de flesta av IT-konsultbolagen har haft svårt att växa organiskt under de senaste åren. Bolagets har med sina fyra olika affärsområden hittat intressanta nischområden. I de flesta av dessa nischmarknader har bolaget tagit en ledande nordisk position, vilket är bolagets ambition för alla affärsområden. Den strategin har nu utökats till att kallas Norden plus där pluset för tillfället står för Storbritannien och nu även Tyskland. De fyra olika affärsområdena bidrar också med en bra riskspridning i bolaget. Tillväxtmöjligheterna för bolaget bedömer vi som goda under de närmaste åren. Addnode Group har även ett tillväxtspår i både Storbritannien och Tyskland sedan en tid tillbaka som innebär en mycket spännande potential för den långsiktiga tillväxten i bolaget. 16
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 9,0p Ratingförändringar i denna rapport: Ingen förändring i rating. Addnode Group har en mycket erfaren och motiverad ledning. VD Staffan Hanstorp är grundare av ett av bolagets verksamhetsområde och storägare i Addnode Group. Bolaget har varit framgångsrikt i att växa genom förvärv. Ägarskap 9,0p Bolaget har en mycket stark ägarbild med en kombination av framgångsrika entreprenörer som också är aktiva storägare och institutionella investerare. Alla i styrelsen äger aktier som överstiger ett styrelsearvode vilket vi också ser som positivt. Tillväxtutsikter 5,0p Lönsamhet 7,0p Addnode Group har en relativt svag organisk tillväxt och har växt genom att göra smarta tilläggsförvärv som kompletterar de befintliga affärsområdena. En högre organiska tillväxt skulle motivera en högre rating, Adddnodes ledande ställning i relativt mogna branscher drar dock ned potentialen något. Vi tror att Addnode framöver måste göra förvärv för att växa. Samtidigt ska bolaget ha beröm för att de är duktiga på att anpassa verksamheten efter de marknadsförhållandena som råder vilket resultaterat i en förhållandevis stark rörelsemarginal. Addnode Group har till skillnad från många av de andra ITkonsultbolagen en relativt stor andel ~50 procent egna produkter och lösningar vilket ökar lönsamheten i bolaget. En annan fördel är att de även skapar repetitiva intäkter vilket ger en stabilitet i bolaget och stärker lönsamheten i takt med att de ökar. Kassaflödet i bolaget har varit starkt under de senaste åren. Finansiell styrka 6,0p Addnode Group är ett bolag som är beroende av konjunkturen inte minst inom industrin. Bolaget har dock en stark balansräkning och har goda möjligheter att fortsätta växa genom förvärv. Historiskt har bolaget haft en nettokassa men det håller på att ändra sig i takt med att bolaget fortsätter att växa genom förvärv. Vi anser att bolagets balansräkning klarar en viss belåning tack vare de starka kassaflödena. 17
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 1 444 1 599 1 933 2 296 2 449 Summa rörelsekostnader -1 311-1 427-1 756-2 051-2 172 EBITDA 133 171 177 245 278 Avskrivningar materiella tillg -13-12 -12-12 -18 Avskrivningar immateriella tillg. -25-65 -35-58 -67 Goodwill nedskrivningar 0 34 0 0 0 EBIT 95 129 130 175 194 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 1 1 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 95 130 130 175 194 Skatt -23-30 -30-39 -43 Nettoresultat 72 100 100 137 151 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 115 72 97 115 122 Kundfordringar 490 547 677 804 808 Lager 1 1 0 0 0 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 606 620 773 918 931 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 26 27 33 39 42 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 46 35 35 35 35 Goodwill 740 739 929 929 929 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 126 136 193 230 245 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 938 937 1190 1232 1250 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 1543 1557 1963 2151 2181 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 96 109 5 Övriga kortfristiga skulder 592 631 812 941 1029 Summa kort. skuld 592 631 908 1051 1034 Räntebr. skulder 65 0 95 72 49 L. icke ränteb.skulder 51 54 54 54 54 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 709 684 1057 1176 1136 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 835 873 907 975 1045 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 835 873 907 975 1045 Summa skulder och E. Kap. 1543 1557 1963 2151 2181 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 1 444 1 599 1 933 2 296 2 449 Sum rörelsekost. -1 311-1 427-1 756-2 051-2 172 Avskrivningar -38-43 -47-70 -84 EBIT 95 129 130 175 194 Skatt på EBIT -23-40 -30-39 -43 NOPLAT 72 99 100 137 151 Avskrivningar 38 43 47 70 84 Bruttokassaflöde 110 142 147 207 235 Föränd. i rörelsekap 43-19 52 2 83 Investeringar -223-42 -300-112 -102 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 9,8 % NPV FCF (2015-2017) 343 NPV FCF (2018-2024) 460 NPV FCF (2025-) 1023 Rörelsefrämmade tillgångar 6 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 1831 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 5,9 % Motiverat värde per aktie, SEK 58 EBIT-marginal 7,8 % Börskurs, SEK 54,0 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 9% 12% 11% 15% 15% ROCE 11% 14% 13% 16% 17% ROIC 11% 13% 12% 14% 15% EBITDA-marginal 9% 11% 9% 11% 11% EBIT-marginal 7% 8% 7% 8% 8% Netto-marginal 5% 6% 5% 6% 6% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA 2,46 3,39 3,30 4,49 4,96 VPA just 2,46 1,32 3,30 4,49 4,96 Utdelning 2,25 2,25 2,40 2,65 3,00 Nettoskuld -1,68-2,45 3,10 2,18-2,26 Antal aktier 29,40 29,60 30,43 30,43 30,43 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 1 064,8 1 292,2 1 737,5 1 709,5 1 574,4 P/E 15,4 18,6 16,4 12,0 10,9 P/S 0,8 0,9 0,9 0,7 0,7 EV/S 0,7 0,8 0,9 0,7 0,6 EV/EBITDA 8,0 7,5 9,8 7,0 5,7 EV/EBIT 11,2 10,1 13,4 9,8 8,1 P/BV 1,3 1,6 1,8 1,7 1,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 6,4 % Omsättning 15,7 % 3 mån 0,5 % Rörelseresultat, just 16,64 % 12 mån 30,8 % V/A, just 15,8 % Årets Början 17,1 % EK 4,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Vidinova AB 27,2 % 25,0 % Aretro Capital 24,0 % 12,9 % Lannebo Fonder 5,8 % 7,6 % Swedbank Robur Fonder 5,4 % 7,0 % SHB Fonder 3,5 % 4,7 % Avanza Pension Försäkring 3,0 % 3,9 % Diener & Gerge fonder 2,5 % 3,3 % Fjärde AP-fonden 2,1 % 2,7 % E. Öhman J:or Fonder 1,7 % 2,2 % Multiple Choice Företagsservice 1,7 % 0,3 % Aktien Reuterskod ANODb.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 54,0 Antal aktier, milj 30,4 Börsvärde, MSEK 1643,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Staffan Hanstorp Johan Arvidsson Johan Andersson Sigrun Hjelmquist Nästkommande rapportdatum Q3 report October 23, 2015 Fritt kassaflöde -70 81-101 97 216 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 54% 56% 46% 45% 48% Skuldsättningsgrad 8% 0% 21% 19% 5% Nettoskuld -50-72 94 66-69 Sysselsatt kapital 785 800 1 001 1 041 976 Kapit. oms. hastighet 0,9 1,0 1,0 1,1 1,1 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 6% 11% 21% 19% 7% VPA-tillväxt (just) -20% 1% 33% 36% 11% Analytiker Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 18
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 6 6 70% 25% 5 4 3 2 1 5 4 3 2 1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 20% 15% 10% 5% 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Design Management Product Lifecycle Management Process Management Content Management Centralt period period Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Addnode Group: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AddNode är en nordisk IT-koncern som erbjuder bransch- och teknologispecifika IT-lösningar som effektiviserar och utvecklar kundernas affärsverksamheter. Bolaget är organiserat i fyra affärsområden uppdelade på Design Management, Product Lifecycle Management, Process Management och Content Management. Affärsmodellen är kortfattat en kombination av tjänster, programvara och support- och underhållavtal. It-lösningarna baseras ofta på inköpta och delvis modifierade programvaror men även på egenutvecklade programvaror. 19
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-08-06) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 31 14 7 17 3,5p - 7,0p 55 46 71 32 35 0,0p - 3,0p 3 11 3 49 36 Antal bolag 88 88 88 88 88 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20