INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING 4

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING 4 1.1 BAKGRUND 4 1.2 PROBLEMDISKUSSION 5 1.3 SYFTE 7 1.4 MÅLGRUPP 7 1.5 AVGRÄNSNINGAR 7 1.6 DEFINITIONER/ANTAGANDEN 7 1.6.1 RISKFRI RÄNTA 7 1.6.2 KURSER 8 1.6.3 EMISSION 8 1.6.4 STORLEK PÅ AKTIEPOSTER 8 1.6.5 UTDELNINGAR 8 1.6.6 PARAMETRAR 8 1.6.7 AKTIER 9 2 METOD 1 2.1 VAL AV ÄMNESOMRÅDE OCH PROBLEMATIK 1 2.2 ANGREPPSSÄTT 1 2.2.1 VÅRA REFERENSRAMAR 1 2.2.2 VAL AV METOD OCH DATAKÄLLOR 1 2.2.3 ALTERNATIV UNDERSÖKNINGSMETOD OCH ANGREPPSSÄTT 11 2.3 KÄLLKRITIK 12 2.3.1 VALIDITET 12 2.3.2 RELIABILITET 12 2.3.3 LITTERATUR 12 2.3.4 TIDIGARE FORSKNING 13 2.4 SPRÅK OCH LAYOUT 13 2.5 DISPOSITION 13 3 TEORI 14 3.1 EFFEKTIV MARKNAD 14 3.2 TEORIER OM DEN EFFEKTIVA MARKNADEN 15 3.3 KAN TRON PÅ EN EFFEKTIV MARKNAD LEDA TILL INEFFEKTIVITET? 16 3.4 HYPOTESER OM FÖRVÄNTNINGSBILDNING 17 3.5 MARKNADENS EFFEKTIVITET 18 3.5.1 SVAG MARKNADSEFFEKTIVITET 18 3.5.2 HALVSTARK MARKNADSEFFEKTIVITET 19 3.5.3 STARK MARKNADSEFFEKTIVITET 2 3.6 OLIKA SÄTT ATT MÄTA MARKNADENS EFFEKTIVITET PÅ SVAG NIVÅ 23 3.6.1 AUTOKORRELATIONSMODELLEN 23 3.6.2 FILTERTESTMODELLEN 24 3.6.3 KRITIK MOT UNDERSÖKNINGSMETODIKEN 26 3.6.4 GEORGE SOROS REFLEXIVITETSTEORI 27 3.7 MARKNADSIMPERFEKTIONER 29 3.7.1 ANOMALIER 29 3.7.2 STORLEKSEFFEKTEN 29

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 3.7.3 VECKODAGSEFFEKTEN 29 3.7.4 P/E-TALS EFFEKTEN 3 3.7.5 SÄSONGSVARIATION 3 3.7.6 EX-DAGSEFFEKTEN 32 3.7.7 STRATEGIER KAN ANTAS GE UPPHOV TILL KURSRÖRELSER 33 3.7.8 PSYKOLOGISKT BETEENDE KAN GE UPPHOV TILL KURSRÖRELSER 34 4 TEKNISK ANALYS 35 4.1 HISTORIK 35 4.2 VEM ANVÄNDER TEKNISK ANALYS? 35 4.3 DE TRE HÖRNPELARNA I TEKNISK ANALYS 36 4.3.1 MARKNADEN DISKONTERAR ALLT 36 4.3.2 KURSERNA RÖR SIG I TRENDER 36 4.3.3 HISTORIEN UPPREPAR SIG 36 4.4 TEKNISKA ANALYSENS GRUNDER 37 4.4.1 TRENDER 37 4.4.2 KANALER 39 4.4.3 VOLYM, MOTSTÅND OCH STÖD 39 4.4.4 FORMATIONER 39 5 PRAKTISKT TILLVÄGAGÅNGSSÄTT 4 5.1 DEFINITION AV INVESTERINGSCYKEL 4 5.2 SUPERCHARTS 41 5.3 MS-EXCEL 41 5.4 FORMEL FÖR UTVÄRDERING 41 5.5 TREND 42 5.6 KURSDIAGRAM 44 5.7 RESULTATDIAGRAM 46 5.8 KRITERIER 47 5.8.1 MEDIAN OCH ANDEL UNDER 47 5.8.2 MEDELVÄRDE 48 6 TEST AV TEKNISKA INDIKATORER 49 6.1 CHANNEL BREAK 49 6.1.1 CHANNEL BREAK INTRABAR 5 6.1.2 CHANNEL BREAK ON CLOSE 51 6.1.3 CHANNEL BREAK WEIGHTED 52 6.1.4 RESULTAT 53 6.2 CONSECUTIVE CLOSES 57 6.2.1 RESULTAT 58 6.3 COMMODITY CYCLE INDEX (CCI) 6 6.3.1 RESULTAT 61 6.4 DIVERGENCE 64 6.4.1 RESULTAT 65 6.5 KEY REVERSAL MAJOR 67 6.5.1 RESULTAT 68 6.6 MACD - MOVING AVERAGE CONVERGENCE DIVERGENCE 7

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 6.6.1 RESULTAT 71 6.7 MOVING AVERAGE 73 6.7.1 MOVING AVERAGE 2 74 6.7.2 WEIGHTED AVERAGE CROSSOVER 74 6.7.3 EXPONETIAL AVERAGE CROSSOVER 75 6.7.4 RESULTAT 76 6.8 PARABOLIC 8 6.8.1 RESULTAT 81 6.9 PERCENT R - %R 83 6.9.1 RESULTAT 84 6.1 RSI 86 6.1.1 RESULTAT 87 6.11 STOCHASTIC CROSSOVER 89 6.11.1 RESULTAT 9 7 SLUTSATSER 92 7.1 UNDERSÖKNINGENS RESULTAT 92 7.1.1 LIKVIDA VS. MINDRE LIKVIDA AKTIER 93 7.1.2 TREND 93 7.2 MODELLER SOM GAV ETT POSITIVT RESULTAT 94 7.3 MARKNADSEFFEKTIVITET 95 7.4 FAKTORER SOM KAN TÄNKAS PÅVERKA RESULTATET 96 7.4.1 MEKANISKA TEST 96 7.4.2 MODELLER INTE KONSTRUERADE FÖR AKTIER 97 7.4.3 RÄNTAN 97 7.4.4 UTDELNINGAR 97 7.4.5 VOLYM 97 7.4.6 OÄNDLIGT DELBARA AKTIEPOSTER 97 7.4.7 PRISNIVÅ 98 7.4.8 FACKBREDD PÅ HISTOGRAM 98 7.4.9 VAL AV TIDSPERIOD 98 7.4.1 PARAMETRAR 98 KÄLLFÖRTECKNING 94

1 Inledning 1.1 Bakgrund I alla tider har människan haft en önskan att förutspå framtiden. Denna önskan har resulterat i olika metoder, allt efter dess syfte och ändamål. En mycket gammal metod som härstammar från Babylonien är astrologin. Enligt denna metod är det möjligt att sia om framtiden genom att studera himlakropparnas rörelser. "Astrologin som lärde, att intet sker utan orsak, blev det antika uttrycket för en deterministisk livsåskådning, och ur det människorna medfödda behovet av en dylik förklaras dess makt även över tidens klaraste och skarpaste hjärnor" Ur Nordisk Familjebok, 1924. Att intet sker utan orsak är något även dagens finansanalytiker har tagit fasta på. De försöker förutse framtida prisförändringar på olika tillgångar genom att använda ekonomiska modeller och teorier. Akademisk forskning visar att det är förenat med stora svårigheter att förutsäga aktiekurser, men få går så långt som att säga att det är omöjligt. Det har med åren uppstått två skilda skolor bland finansanalytiker som fundamentalt skiljer sig ifrån varandra. Enligt den ena skolan intresserar man sig enbart för de orsaker som kan ge upphov till en kursrörelse, medan man i den andra skolan anser att orsaken är ovidkommande och endast verkan är av intresse. Anhängare av den förra skolan kallas fundamentala analytiker och som namnet anger, grundar sin analys på fundamentala data såsom kassaflöden, substansvärde och utdelningstillväxt etc. Denna grupp tror att det finns tillgångar som är felvärderade av marknaden. Med hjälp av modeller och studier av publikationer, såsom årsredovisningar, tror de att det är möjligt att urskilja dessa tillgångar från övriga och därmed erhålla en systematisk överavkastning 1. Den andra skolan utgörs av den tekniska analysen. Enligt dess anhängare vet man inte i vilken utsträckning olika faktorer påverkar prissättningen av en tillgång. Då denna kunskap saknas är det heller inte intressant att identifiera dessa faktorer. Man är istället intresserad av verkan av en faktorförändring, dvs tillgångens prisförändring i sig självt. Det är denna förändring som den tekniska analytikern försöker analysera och dra nytta av. Den tekniska analytikern tror sig ha förmåga att enbart med hjälp av historisk kursutveckling kunna förutse framtida kursförändringar. I börskurser tycker han sig se mönster, formationer och trender som kan utnyttjas med vinst. Den tekniska analysen är inget nytt påfund utan har varit känd i flera hundra år. Den blev dock inte allmänt spridd förrän i mitten av 19-talet. Idag används teknisk analys på praktiskt taget alla börser runt om i världen, med tonvikt på Japan och USA. 2 Även 1 Med systematisk överavkastning menas att man kan uppnå en högre avkastning jämfört med t ex ett index eller samma avkastning till en lägre risk. 2 Gustafsson M, Svernlöv M, Ekonomi & kalkyler, 1994, s 4 Sida 4

om den tekniska analysen används på aktiemarknaden, anses metoden ha fått en högre genomslagskraft bland investerare i råvaror och valutor. 1.2 Problemdiskussion Marknadsekonomins stora förtjänst är att den med hjälp av prissignaler kan allokera varor och produktionsfaktorer till de områden där det finns störst behov. Det som styr allokeringen är människors viljor, som får uttryck i handlande på olika marknader. Ju bättre signalerna fungerar desto bättre fungerar också den reala ekonomin. När man beskriver hur väl signal- systemet fungerar talar man om marknadens effektivitet. För att en marknad skall fungera väl bör den uppfylla vissa krav såsom att ingen aktör är stor nog att påverka prissättningen. Detta kräver en marknad med god likviditet 3. Vidare skall aktörerna agera rationellt och vara vinstmaximerande. Dessutom skall alla aktörer ha relevant information att grunda sina beslut på. Om marknaden fungerar på detta sätt vet ingen mer än någon annan och ingen kan heller göra några övervinster. Det som styr prissättningen är information och har inte marknaden tillgång till ny information kommer priset på tillgången att vara oförändrat tills marknaden får ny information att utvärdera. Man antar att utvärderingen inte tar någon tid i anspråk utan priskorrigeringen är omedelbar. Detta medför att ingen hinner utnyttja den nya informationen i vinstsyfte. Det är troligt att marknaden inte fungerar så väl som i ovanstående beskrivning. Det kan bl a diskuteras om alla på marknaden får tillgång till relevant information samtidigt och om alla utvärderar och agerar rationellt utifrån denna. Om informationen når aktörerna vid olika tidpunkter är det möjligt att det kan ske en eftersläpning från det att informationen ges tills dess att den är diskonterad i tillgångens pris. Man skulle då kunna tänka sig att det är möjligt att spåra när så sker och ekonomiskt utnyttja detta förhållande. Den tekniska analysen bygger på detta tankesätt. Hur väl marknaden fungerar i praktiken bestämmer om det är möjligt att använda sig av teknisk analys för att göra systematiska övervinster. Vid en väl fungerande marknad ska det inte utifrån ekonomisk teori vara möjligt att studera den historiska kursutvecklingen för att förutspå framtida kursrörelser. Om likviditeten är låg på marknaden kan det uppstå ineffektiviteter i prissättningen. Vid ett sådant förhållande kan det tänkas finnas ett samband mellan dagens kurser och morgondagens. Detta förhållande skulle vara möjligt att utnyttja med teknisk analys. Om det är möjligt att använda teknisk analys för att göra systematiska övervinster kvarstår dock problemet att det finns ett stort antal modeller 4 att använda vid analys av en ekonomisk tillgång, i vårt fall aktier. Modellerna är ofta konstruerade så att de ska fungera bäst vid en viss typ av marknadstrend. För en placerare kan det vara intressant att veta vilken modell han ska studera för att se ett trendbrott, utifrån den trend som tillgången befinner sig i för tillfället. 3 Marknad med god likviditet anses öka marknadens effektivitet. 4 Tekniska modeller och indikatorer används synonymt. Sida 5

Vi frågar oss om det går att uppnå systematisk överavkastning med hjälp av teknisk analys. Om det går, går det i så fall olika bra beroende hur likvid aktien är? Blir resultatet olika om man använder teknisk analys i olika marknadstrender? Sida 6

1.3 Syfte Uppsatsens syfte: Att testa om det var möjligt att uppnå en systematisk överavkastning under perioden 1985-1994, genom att använda sig av tekniska indikatorer, jämfört med ett buyand-hold förfarande. Att undersöka hur de tekniska indikatorerna fungerade i olika trender och om det har haft betydelse för resultatet om aktierna var likvida eller mindre likvida. 1.4 Målgrupp Uppsatsen vänder sig till läsare med intresse för aktiemarknaden och teknisk analys. Det ställs vissa krav på kunskaper i finansiell ekonomi och statistik för att förstå uppsatsens resultat. T ex förutsätter vi att läsaren är bekant med enklare begrepp och uttryck inom dessa båda områden. Förkunskaper om teknisk analys är inte nödvändiga för att tillgodogöra sig uppsatsens resultat. 1.5 Avgränsningar Uppsatsen är begränsad till att behandla teknisk analys av aktier. Den går således inte in på några former av fundamental analys eller teknisk analys av andra tillgångar än aktier. De modeller som behandlas i uppsatsen redovisas i en enkel och övergripande form och har till uppgift att ge en allmän bild över användandet. Beskrivningarna är således inte avsedda att ge en fullständig bild av modellerna. För de läsare som önskar djupare kunskap och förklaring till modellerna hänvisas till källorna. Tidigare forskningsresultat som redovisas ses i denna uppsats inte som en bestämd uppfattning om marknadens beteende utan enbart som exempel på resultatet från olika undersökningar. Anledningen är att det har skrivits ett stort antal forskningsrapporter där var och en kommer fram till ett resultat som i något avseende skiljer sig från de övrigas. Resultaten är i vissa fall så avvikande från varandra så att ett felaktigt urval kan ge en snedvriden bild över rönen. I detta test används inte handelsvolymen av aktierna som en variabel i de tekniska analys modellerna. 1.6 Definitioner/Antaganden 1.6.1 Riskfri ränta Vissa modeller bygger på att man kan blanka aktier, dvs. att låna aktier och sälja dem för att köpa tillbaka dem vid ett senare tillfälle och därmed göra en vinst vid kursnedgång. I verkligheten är det dock svårt att göra blankningar till de aktuella kurserna då denna handel är begränsad. Därför har vi i våra tester inte gjort några blankningar. Sida 7

Den tid vi inte innehar aktien antar vi att man investerar i riskfri tillgång. Till riskfri tillgång har vi valt 9 dagars statsskuldväxlar. Räntan på dessa statsskuldväxlar har vi justerat genom att ta medelvärdet för sexmånadersperioder från 8511 till 941231. Detta för att inte få stora skevheter vid tillfälliga räntechocker, som t ex i september 1992, då räntan vissa dagar var uppe i nästan 4%. Vi antar att det är möjligt att placera den mängd pengar vi vill till räntan för dessa statsskuldväxlar på ett ospärrat konto. 1.6.2 Kurser Vår kursdatabas har uppgifter om dagens högsta, lägsta och sista avslut. I vissa fall även dagens första notering, denna används dock inte av någon modell. Vi antar att vi kan köpa/sälja aktier till de kurser vi får signalerna på utan att vår transaktion påverkar kursen. Detta eftersom det motsatta inte går att testa utan faktisk handel. De modeller som ger signal under dagen, det vill säga någonstans mellan dagens högsta och lägsta notering, s k intradagskurs, antas att aktien kan köpas till den kurs som signalen ges vid. Detta eftersom vi inte har tillgång till löpande kurser under dagen. I de modeller som bygger på slutkurser antas det vara möjligt att göra avslut på den konstaterade slutkursen. 1.6.3 Emission De kurser vi haft tillgång till är historiskt justerade för emissioner. Därför har vi inte behövt ta hänsyn till deras direkta kurspåverkan. Den indirekta påverkan av en emission är svår att bedöma och beror på så många faktorer att vi inte tagit hänsyn till dessa. Teknisk analys bör fånga upp även dessa variationer om den skall anses fungera. 1.6.4 Storlek på aktieposter Vi antar vidare att aktieposterna är oändligt delbara d.v.s. att vi kan köpa vilket antal aktier vi vill och delar därav ned till obegränsat antal decimaler. Eftersom vårt material är justerat för emissioner och dylikt är de kurserna vi har tillgång till inte längre desamma som de en gång var. Dessutom skulle vi få olika resultat om vi varierade storleken på vår portfölj om vi tog hänsyn till storleken på börsposterna. 1.6.5 Utdelningar Valet om man skall behålla en aktie över utdelningsperioden för att ta del av denna eller sälja på en eventuell säljsignal som kommer strax innan är ett subjektivt val. Vidare vore det ett alltför stort arbete att ta reda på vad samtliga utdelningar varit och justerat materialet för dessa. Vi har därför helt bortsett från utdelningar och den kurspåverkan de kan ha haft. 1.6.6 Parametrar Parametrarna som används i modellerna kan givetvis justeras efter eget tycke men vi har valt att använda de enligt våra källor vanligast förekommande. Detta för att inte få ett resultat som snedvrids av våra subjektiva val. Sida 8

Samma gäller de modeller som tillåter alternativa tolkningar, t.ex. Consecutive Closes där det finns vissa användare som inverterar signalerna, där vi valt de vanligast förekommande tolkningarna. 1.6.7 Aktier Vi har valt att dela in de aktier vi bearbetar i likvida och mindre likvida aktier. De likvida valde vi som de åtta från mest-omsatta - listan som under 1984 haft högst genomsnittlig omsättning. Med detta urvalssätt slipper vi att råka ut för ex post urvalsbias eftersom någon justering inte skett efter urvalet. Som mindre likvida valde vi de åtta första på A-listan 1994-12-31, som under hela perioden aldrig legat på mest omsatta listan. Med dessa åtta löper vi risk för ex post urvalsbias eftersom vi valt aktier som uppfyllde vårt kriterium vid periodens slut. Hade vi omvänt valt vid periodens början hade vi löpt stor risk att aktien under de kommande tio åren skulle komma att bli likvid. Detta ville vi undvika. Om de däremot under perioden legat på andra listor än A-listan har vi inte tagit hänsyn till detta utan ansett dem som mindre likvida även på dessa listor. Sida 9

2 Metod 2.1 Val av ämnesområde och problematik Idén till att skriva en uppsats om teknisk analys har sin grund i vårt allmänna intresse av aktiemarknaden. När vi började intressera oss för aktier kom vi tidigt i kontakt med fundamental aktieanalys. Teknisk aktieanalys kom vi först i kontakt med när vi såg en bok som var skriven av en man som hette Öhman. I boken kallade han sig professor och menade att med hjälp av ringar och kryss nedtecknade på ett rutat kollegieblock kunde man tjäna mycket pengar. Vi försökte själva tillämpa metoden, men det visade sig snart att det var mycket tidsödande att rita ringar och kryss. Vi tröttnade på metoden, trots den utlovade belöningen. Att metoden inte var allmänt accepterad och att den motsade ekonomisk teori förstod vi först när vi började läsa ekonomi i Lund. Trots detta kunde vi under föreläsningsrasterna se en föreläsare i finansiering sitta och studera en liten bit rutat papper som var full av ringar och kryss. När till och med vår föreläsare använde teknisk analys, bestämde vi oss för att testa metoden och skriva en uppsats om den. 2.2 Angreppssätt 2.2.1 Våra referensramar Kanske kan vårt intresse för uppsatsämnet grunda sig på att vi alla tre läste teknisk linje på gymnasiet. Vi skolades i tron att med matematik kunde man inte bara förklara och förstå samband, utan även prognostisera framtida skeenden. Denna tro på matematikens möjligheter har säkert påverkat oss när det gäller valet av uppsatsämne. Prognostiseringen i de tekniska modeller som vi tar upp i uppsatsen bygger på matematiska samband. Det är dock inte främst de tekniska modellerna som fångar vårt intresse, utan de underliggande idéerna. Sedan våra första trevande försök med teknisk analys har vi inte själva använt metoden till att göra aktieaffärer. Detta kan ha den nackdelen att vi har vissa kunskapsbrister inom området. Men det kan också ha den fördelen att vi är mer kritiska mot metoden som sådan och mot de källor vi valt att använda. 2.2.2 Val av metod och datakällor Då vi först valde att precisera vårt syfte, fick detta utgöra utgångspunkten vid valet av metod. Utifrån detta syfte kan man dela upp uppsatsen i två delar. Den ena delen utgör en beskrivning av hur teknisk analys fungerar och vilka antaganden den bygger på. Till denna del har vi valt att använda en deskriptiv metod med referat av tidigare forskning och teoribildning. Den andra delen utgörs av en förklarande del, där vi försöker klargöra om det finns ett samband mellan användandet av tekniska indikatorer och systematisk överavkastning. För att kunna genomföra denna del av uppsatsen ställde vi upp ett antal krav som vår metod skulle uppfylla: Hög validitet Hög reliabilitet Möjlighet att hantera stora kvantitativa data Sida 1

För att uppfylla dessa krav behövde vi en dator, programvara och historiska aktiekurser. Då vi redan hade tillgång till en dator sökte vi efter ett datorprogram som innehöll de tekniska indikatorer som vi ämnade att testa. Programmet vi sökte skulle även kunna ge ett resultat som var möjligt att bearbeta vidare i kalkylprogrammet Excel. Till vår hjälp erhöll vi programmet SuperCharts 2.1 från företaget Börsinsikt. Med programmet följde en databas innehållande kursdata från Stockholms fondbörs för tiden vi avsåg att testa. Valet av program har inte påverkat vårt resultat eftersom det bygger på vedertagna modeller. Som underlag för den deskriptiva delen av uppsatsen har vi främst använt oss av kurslitteratur, facklitteratur och tidskrifter. Kurslitteraturen behandlar bara ytligt den tekniska analysen, medan den utförligt tar upp marknadshypotesen och tidigare forskning om marknadseffektivitet. Till vår hjälp att finna relevant facklitteratur och tidskrifter har vi i huvudsak använt oss av de sökregister som finns tillgängliga på Lunds universitetsbiblioteket. Vi har sökt på två av bibliotekets system, Lolita och Econ. lit. De använda sökorden är: Effektiva marknader, marknadseffektivitet, teknisk analys samt motsvarande termer på engelska. Sökningen på Econ. Lit gav oss förslag på 29 artiklar. De artiklar som fanns att tillgå var samtliga engelskspråkiga, främst utdrag från amerikanska facktidskrifter i ekonomi. Av de artiklar vi fann relevanta beställdes kopior. Vi fann enbart ett par böcker som behandlade ämnet teknisk analys, vilket resulterade i kompletterande inköp av litteratur. Den litteratur som vi använt oss av för att beskriva teknisk analys är i huvudsak amerikansk, endast ett par böcker är skrivna på svenska. Vi refererar till två svenska avhandlingar. Den ena behandlar effektiviteten på Stockholms fondbörs och den andra berör frågan om i vilken utsträckning teknisk analys används i Sverige. För att komplettera vårt material med fler artiklar besökte vi under en USA-vistelse University of Florida, Gainesville. Vi fann 21 artiklar vid sökning på ordet; technical analysis. Antalet artiklar reducerades dock till ca 3 stycken när sökningen kompletterades med ordet; stocks. Vi använde slutligen ett par av dessa artiklar i vår uppsats. Vi har också läst uppsatser skrivna av studenter vid Lunds universitet och Svenska Handelshögskolan i Stockholm. Dessa har inte fungerat som källor i uppsatsen, utan som underlag för val av källor. 2.2.3 Alternativ undersökningsmetod och angreppssätt Det har riktats kritik mot att göra statistiska test av tekniska indikatorer för att undersöka om teknisk analys kan ge systematisk överavkastning. Kritikerna menar att man inte använder tekniska indikatorer statiskt utan att de tillsammans kan utgöra ett hjälpmedel för att förutspå framtiden. Därmed kan vår metod enbart testa indikatorerna som ligger till grund för teknisk analys och inte den tekniska analysen i sig själv. Det är dock möjligt att testa teknisk analys som metod. Det finns i huvudsak två teoretiskt möjliga metoder, som båda dock har ett antal praktiska nackdelar. Den ena metoden bygger på att man låter ett antal personer som är väl förtrogna med teknisk analys använda metoden som enda underlag för handel i aktier. Dessa placerar en fiktiv summa pengar under en tidsperiod och gör en utvärdering av den riskjusterade avkastningen i förhållande till ett index. Alternativt jämförs en akties Sida 11

avkastning med ett buy-and-hold 5 förfarande i samma aktie. Fördelen med denna metod är att någon justering för den tagna risken inte behöver ske. Metoden har ett par nackdelar. En är att den blir subjektiv eftersom två användare av teknisk analys inte använder metoden identiskt. Resultatet kommer därmed att påverkas av personvalet, samt dess förmåga att utnyttja metoden. En annan nackdel är att tester av detta slag är svåra att genomföra i praktiken. Testmetoden innebär att personerna som ingår i testet inte påverkas av annan information än historiska aktiekurser, vilket är svårt att kontrollera. Den andra metoden liknar den förra på så sätt att man undersöker aktiefondförvaltares avkastning, som enbart grundar sina investeringsbeslut på teknisk analys. Testmetoden har använts i USA, men är svår att tillämpa i Sverige, då få aktiefonder uttalat använder teknisk analys. 2.3 Källkritik 2.3.1 Validitet Vi följer Wiedersheim/Eriksson (1991) definition av validitet; mätinstrumentets förmåga att mäta det man avser att det ska mäta. Har vi lyckats uppnå detta med vår metod? Har vi verkligen lyckats testa om tekniska indikatorer kan ge en systematisk överavkastning jämfört med buy-and-hold? Vi anser att så är fallet och att validiteten därmed är hög om man ser till att vi testat indikatorerna statiskt. 2.3.2 Reliabilitet Har vi, enligt Wiedersheim/Eriksson (1991) definition, hög reliabilitet på vår test. Dvs. skulle andra undersökare med samma angreppssätt nått samma resultat som vårt? Skulle man nått samma resultat om man valt att undersöka en annan tidsperiod och ett annat urval? Svaret på första frågan är ja. Modellerna vi använt ger entydiga resultat om de används med de angivna parametrarna. På andra frågan kan man nog sluta sig till att resultatet skulle blivit det samma oavsett tidsperiod, detta eftersom vi valt att testa en relativt lång tidsperiod. Beroende på hur man väljer att definiera likvida och mindre likvida aktier kan man troligen uppnå resultat som till viss del skiljer sig från vårt. 2.3.3 Litteratur Kritik kan riktas mot den litteratur som beskriver teknik analys. Denna är antingen skriven av författare som är positivt inställda till teknisk analys eller utgiven av ett företag som använder eller säljer metoden. Denna typ av litteratur har enbart använts för att förklara den tekniska analysens funktionssätt och antaganden. Inga tidigare undersökningar refereras från denna litteratur, istället används kurslitteratur och tidskrifter som källor för tidigare forskning. Kurslitteraturen har genomgående en mer skeptisk attityd till teknisk analys. Denna litteratur tar upp under vilka förutsättningar som den tekniska analysen fungerar och hur detta påverkar synen på marknadens effektivitet. Tidskrifterna kompletterar kurslitteraturen med empiriska test av teknisk analys och marknadens effektivitet, med utgångspunkt från ekonomisk teori. Båda dessa källor har legat till grund för uppsatsens teoretiska del. 5 Med buy-and-hold avses att man innehar aktien under hela perioden, köp vid periodens början och behåll till periodens slut Sida 12

2.3.4 Tidigare forskning Ett allmänt problem med att använda tidigare forskningsresultat är att det är svårt att få en uppfattning om undersökningens kvalitet. Vi har försökt att, om möjligt, bilda oss en uppfattning om kvaliteten av en undersökning innan vi har refererat den i uppsatsen. Som vi också beskriver i avgränsningar kan ett felaktigt urval av tidigare undersökningar ge en skev bild av verkligheten. Därför får vår återgivning av tidigare forskning ses som en exemplifiering av tidigare forskning. 2.4 Språk och layout Vi har genomgående försökt använda ett enkelt och så lättfattligt språk som ämnet tillåter. Facktermer som används på ett annat sätt eller i ett annat sammanhang än brukligt har vi valt att definiera löpande i texten eller i en fotnot. Detta har även gjorts för ord som är av central betydelse för förståelsen av uppsatsen. Svenska ord har använts så långt det är möjligt. Engelska ord har använts först då en översättning till svenska snarare skulle försvåra än förenkla. Vi har försökt använda en enkel layout och det är vår ambition att det ska vara enkelt att hitta i uppsatsen och att kapitlens ordningsföljd upplevs som logisk. För att öka förståelsen och underlätta för läsaren har vi använt bilder och diagram. Resultatet av vår undersökning redovisas i histogram och trots den begränsade storleken hoppas vi att de är lätta att läsa. 2.5 Disposition I kapitel 1 tar vi upp bakgrunden till uppsatsen och för en diskussion om problemformulering och syfte. Vi beskriver i kapitel 2 hur vi har gått till väga när vi sökt material till uppsatsen och vi framför kritik mot källorna. Teorin finns i kapitel 3 och behandlar främst marknadens effektivitet och funktionssätt. I detta kapitel behandlas också tidigare gjorda undersökningar. Under kapitel 4 förklaras översiktligt hur teknisk analys är tänkt att fungera samt vilka antaganden den bygger på. Kapitel 5 innehåller information om hur vi praktiskt har gått tillväga när vi gjort vår undersökning. Här finns också de kriterier vi ställer på modellerna för att bedöma de som fungerande. De olika modellerna presenteras och beskrivs i kapitel 6. Här återfinns också modellernas resultat, samt en kommentar till detta. Slutsatsen av vår undersökning finns i kapitel 7 och sist i uppsatsen finns källförteckningen. Sida 13

3 Teori Teorin om effektiva marknader, undersökningar som gjorts på marknadseffektivitet, exempel på marknadsimperfektioner samt möjliga förklaringar till dessa. Kriterierna för de tre effektivitetsnivåerna. Dessutom en alternativ teori till den fundamentala analysen. 3.1 Effektiv marknad Många aktiesparare försöker följa den klassiska tesen, "köp när aktien står lågt och sälj när den står högt". Denna tes bygger på att det alltid finns aktier som inte är rätt värderade. En placerare kan då göra en vinst genom att upptäcka en undervärderad aktie och vänta på att marknaden också ska upptäcka att den är undervärderad och justera upp kursen. Till sin hjälp har placeraren en stor mängd information såsom årsredovisningar, marknadsbrev och affärstidningar. "En marknad på vilken priserna alltid helt avspeglar all tillgänglig information kallas effektiv" 6 Detta resonemang kan synas vara självklart för många aktiespekulanter. Men enligt Fama existerar det inte några över- och undervärderade aktier, utan priser ska vara effektiva informationsbärare och prisförändringar skall grunda sig på marknadens samlade bedömning av ny information. När ny information blir tillgänglig kommer marknaden att göra en utvärdering av dess värde och försök till förändring av förmögenhetsportföljen kommer att ske för att utnyttja den nya kunskapens potentiella vinstmöjlighet. Omallokeringen resulterar i förändringar på både marknadens utbudsoch efterfrågesida, tills ett nytt marknadspris etableras. Om varje investerare värderar informationen rationellt kommer marknadspriset att reflektera all ny information. Fama sammanfattade detta resonemang i en kort tes som han kallade den effektiva marknadshypotesen och som lyder enligt följande: Med detta synsätt kan en placerare inte göra några extraordinära vinster genom att studera historisk information. Alla vinstmöjligheter som information ger upphov till justerats direkt av marknaden. Man säger att priserna är effektiva informationsbärare. Detta betyder inte att all information är irrelevant och placerarna kan välja aktier slumpmässigt. Det enda hypotesen säger om den effektiva marknaden är att all tillgänglig information är avspeglad i priserna. Hypotesen säger ingenting om hur marknaden bestämmer prissättningen av aktier och därmed dess avkastning. Olika aktier kan ha olika stor förväntad avkastning även på en effektiv marknad. Om man tror att aktiers olika avkastning inte beror på slumpen, utan på att företag har olika egenskaper, är det av värde att följa med i informationsflödet. På så sätt kan man identifiera de aktier som har hög förväntad avkastning. 7 6 Fama E, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, the Journal of Finance No. 2 197 7 Claesson K, Effektiviteten på Stockholms fondbörs, 1987, s 4 Sida 14

Man kan fråga sig varför det är viktigt att aktiemarknaden är effektiv. Det är inte enbart av intresse för aktieplacerare utan även för hela samhället. Om priserna är effektiva informationsbärare skulle de sammanfatta en mängd information som är av fundamental betydelse i en marknadsekonomi. Priserna skulle återspegla marknadens samlade bedömning av företagen och utgöra naturliga beslutsunderlag vid diskussioner om fusioner och företagsköp. Aktiemarknaden skulle också ge viktig information om vilka företag som expanderar och vilka som har stagnerat. Aktiemarknaden skulle kunna ligga till grund för beslut som är av stor vikt för hela näringslivet. 8 Enligt ett samhällsekonomiskt synsätt utgör aktiemarknaden en del av kapitalmarknaden. Kapitalmarknadens roll är att överföra kapital från sparare till dem som har möjlighet att placera pengarna väl. Det är i samhällets intresse att denna överföring sker på ett optimalt sätt. På en kapitalmarknad som fördelar kapitalet på ett så bra sätt som möjligt kommer priset på det överförda kapitalet att sättas så att sparares och producenters marginalavkastning blir lika. Spararen uppnår en högre förväntad avkastning än den riskfria räntan och producenten får tillgång till riskvilligt kapital. På så sätt kommer de sparade medlen att överföras till produktiv verksamhet, vilket är positivt för hela samhället. 9 För att marknaden ska ge rätt signaler till placerarna måste all tillgänglig information vara avspeglad i aktiekurserna. Fördelningen av kapital blir inte optimal om inte marknaden är effektiv i informationshänseende. 3.2 Teorier om den effektiva marknaden Grossman hävdar att resonemanget om att priset återspeglar all information inte håller, utan det finns något som betecknas "noise". När priset perfekt återspeglar all information försvinner incitamenten att samla information. Om informationssamlandet är kostsamt kan inte priset återspegla all information utan det måste förekomma "noise", så att informationssamlandet är lönsamt. Om så inte är fallet kommer, vid perfekt konkurrens, inget jämviktspris att etableras där de informerade kan utnyttja sin information. Ett jämviktspris kommer heller inte att uppstå när ingen samlar information. 1 Modellen tyder alltså på att marknader bör bli effektiva så när som på en marginal för informationskostnader. Marknader skulle bli effektiva först då informationsinhämtandet är gratis. I en modell gjord av Grossman och Stiglitz (1976) kan marknadsaktören välja mellan att vara informerad eller ej informerad. Den som skaffar sig information genom att läsa analyser och årsredovisningar avsätter tid och pengar till detta. De informerade måste därför få lite bättre avkastning på sina placeringar än de som är oinformerade. Informationen blir mer värdefull ju färre som har den. Värdet av att vara informerad minskar när fler skaffar sig informationen medan kostnaden är konstant. Det finns 8Södersten B, Red; Urwitz G, Svensk finansmarknad, marknad och politik, 1994, s 232 9 Claesson K, Effektiviteten på Stockholms fondbörs, 1987, s 2 1 Grossman, Journal of Finance, May 1976 Sida 15

alltså en jämvikt med en viss andel informerade, där det inte spelar någon roll för totalresultatet om man är informerad eller inte. Priset på tillgången påverkas av den information som de informerade har. Om detta fungerade perfekt, skulle informationen inte ha något privat värde, utan snabbt bli tillgänglig för andra. Enligt modellen kan priset ge information om kvaliteten. Om marknaden är olikvid kan enskilda informerade aktörer påverka priset och driva upp priset så att andra ej informerade aktörer tror att aktien är köpvärd. Det lär ha varit ett vanligt sätt att starta spekulationsbubblor på 192-talet. Om detta är vanligt, så kan inte de ej informerade lita på prissignalerna. Det blir då lönsammare att vara informerad. 11 I praktiken påverkas dock marknadspriset även av andra faktorer än de informerades efterfrågan. De informerade kan inte med säkerhet veta om orsaken till en prisförändring beror på positiv information eller har en annan förklaring. De informerade har därför fortfarande ett visst övertag. 12 Det finns en paradox som säger att om all information finns inbakad i priset finns det inget incitament att söka efter information och finns det ingen som söker information finns den inte heller med i priset. Här fyller aktieanalytikerna en viktig funktion. De bearbetar systematiskt tillgänglig information som är av intresse för aktiemarknaden, vilket kan bidra till att aktiepriserna bättre återspeglar fundamentala värden. Den information de får fram avspeglar sig dock snabbt i aktiekurserna, vilket försvårar ett utnyttjande av informationsövertaget. Sammanfattningsvis kan man säga att marknader inte skulle kunna vara effektiva om inte en del aktörer försökte utnyttja all tillgänglig information och de skulle inte göra det om de inte trodde att det var möjligt att tjäna pengar på det. 3.3 Kan tron på en effektiv marknad leda till ineffektivitet? Claesson (1987) tar upp en intressant fråga om vad som händer med effektiviteten på en aktiebörs som alla aktörer betraktar som effektiv. Claesson frågar sig om inte det finns risk för att ineffektiviteter börjar uppträda när det inte längre finns placerare som aktivt söker efter felvärderade aktier? Hon tror inte att så är fallet eftersom effektivitet bara gäller i genomsnitt och att det i varje ögonblick finns tillfälliga ineffektiviteter som en riskbenägen placerare försöker utnyttja även om denne tror att marknaden är effektiv. Dessutom tror inte Claesson att alla samtidigt betraktar marknaden som effektiv. 13 Dock lämnar Claesson frågan om vad som händer om stora delar av aktörerna betraktar marknaden som effektiv obesvarad. Det är viktigt att särskilja begreppen effektiv marknad och perfekt marknad. Det senare begreppet är mer restriktivt än det förra. En marknad kan vara effektiv utan att vara perfekt om prissättningen är sådan att det inte finns några arbitrage möjligheter. 11Lindgren R, Ekonomisk Debatt, nr 1 1989 12 Ibid 13 Claesson K, Effektiviteten på Stockholms fondbörs, 1987, s 212 Sida 16

En perfekt marknad bygger på följande antaganden: Alla placerare är fullständigt informerade Informationen når dem samtidigt Alla placerare tolkar all information på samma sätt Ingen placerare är stor nog för att påverka prissättningen Det förekommer inga transaktionskostnader Aktier är oändligt delbara Alla marknadsdeltagare är rationella och nyttomaximerare Inga hinder eller kostnader för in- eller utträde 3.4 Hypoteser om förväntningsbildning 14 Teorin om effektiva marknader kräver en teoretisk modell för att förklara på vilka grunder förväntningarna görs. Det finns två hypoteser om detta, dels hypotesen om adaptiva förväntningar och dels hypotesen om rationella förväntningar. Hypotesen om adaptiva förväntningar bygger på att individen använder information om tidigare prognosfel för att revidera sina förväntningar. Ursprunget för tankarna till hypotesen om adaptiva förväntningar är hämtade från reglertekniken och ser ut enligt följande; ( ) X = X + φ X X * * * t 1 t t 2 t 1 t 1 t 2 t 1 Där < F < 1 * X = Dagens prognos t 1 t * t 2 Xt 1 = Gårdagens prognos F = Fraktion av det konstaterade prognosfelet X t 1 = Dagens konstaterade utfall Formel 3-A Hypotesen om adaptiva förväntningar Kritiken mot denna hypotes är dels att förväntningarna endast är baserade på historisk information, dels finns det ingen teori för att fastställa storleken på fraktionen av det konstaterade prognosfelet. Kritiken mot hypotesen om adaptiva förväntningar ledde fram till hypotesen om rationella förväntningar. Hypotesen om rationella förväntningar bygger på antagandet att individerna inte låter sig systematiskt luras. Prognoserna om framtida utfall är genomsnittligt sett korrekta, i annat fall kommer prognosmodellen som används att ändras. Trots att även hypotesen om rationella förväntningar möter kritik, bl a eftersom den inte säger något om hur prognosmodellen bör vara konstruerad, är det den som idag anses ligga närmast sanningen. 14 Oxelheim L, Finansiell integration, 1988, s 36 f Sida 17

3.5 Marknadens effektivitet Kravet att priserna fullständigt reflekterar all tillgänglig information är ett mycket starkt antagande. Därför delade Fama in marknadens effektivitet i tre nivåer: svag halvstark stark 3.5.1 Svag marknadseffektivitet På den svaga nivån analyseras enbart historiska prisserier. Om det är omöjligt att genom studier av tidigare kursutveckling göra systematiska övervinster, sägs marknaden vara svagt informationseffektiv. I denna form av effektivitet är den information som finns i de gamla priserna också inkluderad i nutida och framtida priser och är därmed redan ekonomiskt utnyttjad. Det finns ingen bortglömd information i de tidigare priserna som kan utnyttjas för att förutspå framtida priser. Dagens priser är perfekta informationsbärare av den historiska informationen. Eftersom dagens priser reflekterar all tillgänglig information kan bara ny information förändra priset. Men ny information är per definition oförutsägbar. Därför kan man inte förutsäga priset, utan priset rör sig enligt s k random walk 15. Om random walk föreligger är också marknaden effektiv på den svaga nivån. Dock gäller inte det motsatta. En intressant företeelse är att om man ritar en kurva som följer random walk tycks ändå en del personer se mönster. Nedan och på följande sida visas två kurvor, den ena följer random walk, medan den andra visar ett S&P-index över tiden. Men visst ser det ut att finnas symmetriska mönster även i random walk-kurvan. Figur 3-A S&P index 16 15 Random walk betyder att en tillgångs prisutveckling är helt oberoende av tidigare pris 16 Elton E, Gruber M, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 1991, s 46 Sida 18

Figur 3-B Random walk 17 Den som tror att prisserier som bildar mönster innehåller information om en framtida utveckling tror också att det finns en eftersläpning från det att ny information kommer till dess att det slår igenom på kursen. Om det sker en eftersläpning kan det vara möjligt att med hjälp av teknisk analys se tendensen i en akties rörelse, som skulle vara möjlig att utnyttja ekonomiskt. Om det motsatta förhållandet råder att all ny information omedelbart slår igenom på kursen omöjliggörs användandet av teknisk analys. I ett kapitel längre fram i uppsatsen beskriver vi två populära testmetoder av marknadens beteende på den svaga effektivitetsnivån. 3.5.2 Halvstark marknadseffektivitet På den halvstarka nivån känner placerarna inte bara till historisk prisutveckling, utan även all tillgänglig offentlig information. Det skall inte vara möjligt att ta del av bokslutskommunikéer, affärspress etc, och därmed systematiskt få en högre avkastning än index vid samma risknivå. All tillgänglig information är nämligen redan avspeglad i aktiekurserna. Man utgår ifrån att förväntningarna styrs helt och hållet av tillgången på information. En placerare som grundar sina investeringsbeslut på offentlig information kommer inte att kunna slå marknadsindex. Detta beror på att priset på en aktie omedelbart justeras vid ny information. För att testa denna form av effektivitet måste man undersöka marknadens reaktion på ny information. Några av de första som försökte testa marknadseffektiviteten på den halvstarka nivån var Fama, Fisher, Jensen och Roll (FFJR). Dessa valde att undersöka hur marknaden ändrade sin prissättning då företaget tillkännagav en split (uppdelning av aktien). De menade att om marknaden reagerade rationellt på viss information fanns det ingen anledning att tro att man inte reagerade rationellt på liknande information. 17 Elton E, Gruber M, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 1991, s 46 Sida 19

Därmed skulle ett test av marknadsreaktionen vid en split ge en god bild över om marknaden var effektiv på den halvstarka nivån. Många tidigare studier hade visat att en aktiesplit höjde värdet på aktien. Detta förbryllade FFJR som menade att detta stred mot ekonomisk teori, då inget fundamentalt hade ändrat aktiens värde. De menade att den verkliga orsaken var att annan information än spliten hade påverkat prissättningen av aktien. FFJR tittade på vad som hände med aktiekursen 3 månader före och efter en split. Till grund för undersökningen låg aktier som splitats vid New York Stock Exchange (NYSE) under perioden 1926 till 196. FFJR fann att när väl spliten ägde rum hade den redan diskonterats av marknaden, vilket inte resulterade i någon nämnvärd kursförändring. Kursförändringen började istället 3 månader före det att omnämnda split genomfördes. Detta trots att informationen om en förestående split inte kunde spåras mer än i medeltal två till fyra månader i förväg. Man förklarade detta anmärkningsvärda resultat med att det bara var företag som gick exceptionellt bra som kom att genomföra en split. Det var alltså förväntningar om företagets potential som påverkade värdet av aktien och inte spekulation om en närstående split. Resultatet ansågs vara ett tecken på att marknaden var effektiv i svag form. Niederhoffer (197) gjorde en undersökning om hur börsen reagerade på viktiga händelser av världsomfattande betydelse. Som definition på viktiga händelser använde han hur händelsen presenterades i New York Times, dvs rubrikens storlek. Niederhoffer fann att marknaden tenderar att reagera allt för negativt på mycket dåliga nyheter, vilket leder till en återhämtning av kurserna två till fyra dagar efter den dåliga nyheten har presenterats. Om man använde metoden kunde man få en förväntad avkastning på 2,5 % på fyra dagar med 9 % sannolikhet. Dock ökade risken (mätt som variansen av kursförändringen) markant under perioder som kan karakteriseras som krisperioder. 18 3.5.3 Stark marknadseffektivitet Om marknaden är starkt effektiv skall all relevant information vara diskonterad av marknaden och därmed vara återspeglad i priset. Inte bara historisk och offentlig information utan även inside-information. Således skall även specifik information som bara företagsledningen, eller andra s k insiders, antas känna till vara medräknad i priset. Det finns i huvudsak två olika sätt att testa effektiviteten på den starka nivån. Enligt det ena sättet försöker man testa om s k inside-information kan ge övervinster. Då man inte kan identifiera inside-information i sig, får man istället undersöka dem som har tillgång till denna icke offentliga information, så som företagsledningar och styrelser. Den andra testmetoden bygger på rekommendationer från analytiker. Man tänker sig att dessa är bättre informerade än övriga aktörer och därmed bättre kan förutspå kursförändringar. Denna senare testmetod användes vid en omfattande test gjord av Elton, Gruber och Grossman. 18 Niederhoffer V, the Journal of Business, April, 197 Sida 2