BOLAGSANALYS 3 mars 2014 Sammanfattning Phonera (Phon.st) Nettokassa + Availo Försäljningen (Telefoni+Availo) kom in marginellt svagare än väntat, 98,2 miljoner mot väntat på 99,2 MSEK De operativa kostnaderna var även högre än förväntat varför EBITDA kom in något lägre än prognos, 12,5 vs 13,6 MSEK. Availo enskilt kom in med svagare försäljning än väntat men med en starkare bruttomarginal, vilket förklaras av relativ låg hårdvaruförsäljning under kvartalet. Availo visar nu en underliggande tillväxt kvartaltill-kvartal vilket är positivt. I december meddelades att Phonera avyttrar Phonera Telefoni till Com Hem. Köpeskillingen är 315 miljoner kronor på kassa- och skuldfri basis och erläggs kontant på tillträdesdagen den 31 mars 2014. Kvar av bolaget blir en nettokassa på runt 200 miljoner och Availo. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Small cap 319 MSEK Telecommunications Robert Öjfelth Henric Wiklund Phonera 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 26-feb 27-maj 25-aug 23-nov 21-feb Vi anser att det fortfarande finns visst utrymme uppåt i Phonera och anger ett motiverat värde runt 44 till 50 kr per aktie om Availo vänder till vinst under 2014. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 398 395 409 442 472 Tillväxt 1% -1% 4% 8% 7% EBITDA 51 61 67 63 65 EBITDA-marginal 13% 15% 16% 14% 14% EBIT 34 36 41 37 41 EBIT-marginal 9% 9% 10% 8% 9% Resultat före skatt 32 20 30 31 34 Nettoresultat 22 17 26 24 27 Nettomarginal 6% 4% 6% 5% 6% Utdelning/Aktie 2012 0,64 2013 0,00 2014E 1,62 2015E 1,51 2016E 1,66 VPA 2,80 2,08 3,23 3,02 3,32 P/E 19,27 15,90 12,34 13,23 12,02 EV/S 1,42 0,92 0,93 0,83 0,74 EV/EBITDA 11,13 5,96 5,70 5,86 5,35 Fakta Aktiekurs (SEK) 39,9 Antal aktier (milj) 8,0 Börsvärde (MSEK) 319 Nettoskuld (MSEK) 62 Free float (%) 32 % Dagl oms. ( 000) 8000 Analytiker: Henrik Senestad henrik.senestad@redeye.se Vänligen notera att siffrorna inte är justerade ännu med anledning av avyttringen av Phonera Telefoni. Avyttring sker 31 mars 2014. Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Telefoni avyttras, Availo blir kvar Phonera Phoneras rapport för fjärde kvartalet kom något sämre än väntat. Försäljningssiffrorna för både Telefonidelen och Availo kom ungefär in som förväntat men både EBIT och resultatet var sämre än väntat. Resultatet belastades av kostnader för försäljningsprocessen av Telefonidelen samtidigt som de negativa valutaeffekterna består. Försäljningen kom in marginellt svagare än väntat, 98,2 MSEK jmf med väntat 99,2 MSEK. Den något lägre försäljningen förklaras av att Availo fortsatt inte växer som väntat och att viss kundflykt skett från Telefoni under kvartalet. Försäljningen vägs dock upp av en förhöjd ARPU inom Telefoni. De operativa kostnaderna högre än förväntat varför EBITDA kom in något lägre än prognos, 12,5 vs 13,6 MSEK. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'13 Q4'13E Utfall Diff Försäljning 98,2 99,2 98,2-1% EBITDA 17,3 13,6 12,5-8% EBIT 11,0 7,0 6,2-11% PTP 5,5 5,5 3,8-31% VPA, SEK 0,59 0,55 0,33-39% Försäljningstillväxt (YoY) 3% -4% -5% -1% Bruttomarginal 54% 52% 53% 1% EBITDA marginal 18% 14% 13% -1% VPA tillväxt (YoY) 768% -13% -47% -34% Källa: Redeye Research, Phonera I kvartalet har bolaget påverkats negativt utav den starka Svenska kronan EBIT och PTP kom in sämre än väntat, p.g.a kostnader som hör ihop med försäljningprocessen av telefonidelen till Com Hem. Vi kommer även räkna med vissa förhöjda kostnader under första kvartalet. Den starka svenska kronan mot den norska har även påverkat PTP negativt med 2,4 MSEK. 3
Affärsområdet Telefoni avyttras till Com Hem I december meddelades att Phonera avyttrar Phonera Telefoni till Com Hem. Köpeskillingen är 315 MSEK på kassa- och skuldfri basis och erläggs kontant på tillträdesdagen den 31 mars 2014. Phonera Telefoni, justerat för koncerngemensamma kostnader, visar ett EBITDA-resultat om 45 miljoner kronor på rullande basis. Vidare anser vi att omkring 15-20 miljoner kronor av bolagets skuldsättning kan hänföras till Phonera Telefoni. Med bakgrund i detta betalar Com Hem omkring EV/EBITDA 6,6 ggr för Phonera Telefoni vilket är något mer än vad vi räknat med i vår tidigare värdering. Vi kommer med anledning av avyttringen inte att gå in närmare i hur telefonidelen utvecklas framöver eller lämna prognoser för helåret 2014. För att kassaflödesmässigt kunna värdera Phonera fram till avyttringsdag kommer vi att hålla kvar de gamla prognoser vi gjort för telefonidelen. Försäljningen inom Availo-segmentet blev svagare än förväntat Affärsområdet Availo repetitiva intäkter ökar Försäljningen inom Availo-segmentet blev svagare än förväntat, 31,9 vs väntat 33,1 miljoner kronor. Framförallt beror avvikelsen på att vi räknat med en högre hårdvaruförsäljning än vad som föll ut under kvartalet. Jämförelsevis var försäljningen av hårdvara för fjärde kvartalet i år på 0,4 miljoner kronor mot föregående års 2,6 miljoner kronor. I rapporten skriver bolaget att den underliggande repetitiva omsättningen nu ökat från tredje kvartalet till fjärde vilket vi tolkar som en möjlig vändning för Availo. Tabell: Availo (Managed Services) (SEKm) 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014E Försäljning, MSEK 134,1 33,3 32,9 31,8 31,9 129,9 34,0 36,4 36,5 39,2 146,1 tillväxt 4% -4% -2% 3% -9% -3% 2% 11% 15% 23% 12% Källa: Redeye Research, Phonera. Vidare har utbyggnationen av hallarna i Sätra och Oslo under 2013 skapat förutsättningar för vidare tillväxt. Bolaget kommunicerar att de vid utgången av kvartalet har 844 datarack med en 75,5 % fyllnadsgrad. Utöver en ökad försäljning bidrar även en fortsatt minskande hyrd kapacitet i externa serverhallar till en högre fyllnadsgrad. Bruttomarginalen för Availo kom in i starkare än förväntat Bruttomarginalen för Availo kom in i starkare än förväntat, 55,1 procent (väntat 53,5 procent). Bruttomarginalen i Availo varierar ganska mycket beroende på hur mycket service, installationer samt försäljning av hårdvara som bolaget har i kvartalen, men även av vilken säsong det är. Då försäljning av hårdvara förknippas med en lägre bruttomarginal än serverhostning och service beror den högre bruttomarginalien i huvudsak på den låga hårdvaruförsäljningen under kvartalet. 4
Generellt räknar vi dock med en stigande bruttomarginal på lite längre sikt i takt med att de nya hallarna fylls med kunder som idag ligger i inhyrda hallar. Vidare räknar vi även med att marginalen ökar i takt med att de nya hallarna fylls och driftskostnaderna således blir lägre per kund. Slutligen bör de nya hallarna ha en högre operationell effektivitet. En annan faktor att fundera kring framöver är hur stor del av de nya hallarna som kommer fyllas med nya kunder respektive kunder som idag ligger i inhyrda hallar. Nya kunder leder till ökade intäkter medan flytt av kunder leder till högre marginal. En flytt från inhyrda hallar till egna hallar räknar Phonera som en effektivisering inom infrastruktur och är del i det besparingsprogram som bolaget lanserade under andra halvåret 2013. Totalt förväntas effektiviseringar inom organisation och infrastruktur ge en effekt på totalt 4 till 5 miljoner under 2014. Mot besparingen ska ställas den tillväxtsatsning som annonserats inom försäljning. Det är inte känt exakt hur mycket personalkostnaderna kommer öka men det bör förhöja den något. För fjärde kvartalet var övriga kostnader och personalkostnaderna längre än förväntat vilket skulle kunna vara en indikation på att rekryteringsprocessen av nya säljare ännu inte fått fullt genomslag EBITDA-resultatet blev något bättre än väntat Sammanfattningsvis kom intäkterna inom Availo in något lägre än väntat, men likaså kostnaderna. EBITDA-resultatet blev därför något bättre än väntat, 6,5 jmf med förväntat 5,8 MSEK. Kassaflödet var återigen starkt under kvartalet Starkt operativt kassaflöde Kassaflödet var återigen starkt under kvartalet. Från den löpande verksamheten uppgick kassaflödet till 4,5 MSEK men då har bolagets rörelsekapital förändrats positivt med 7,0 MSEK. Vidare har bolaget investerat omkring 4,3 MSEK i materiella och immateriella anläggningstillgångar under kvartalet. Under förra året ökade bolagets räntebärande skulder ordentligt men har under året börjat arbetas ned. Nettoskulden var vid utgången av fjärde kvartalet 107,7 MSEK jämfört med 135,3 MSEK vid slutet av 2012. 5
Nytt utrymme och nya datahallar Till vår glädje fortsätter bolaget redovisa mer detaljer kring sina datahallar så som bruttomarginal exklusive hårdvara, intäkt per datarack, antal datarack samt fyllnadsgrad, vilket gör det enklare att få en bild av potential och status i Availo-affären. Nedan bild från bolagets rapport illustrerar utvecklingen på ett bra sätt: Källa: Phonera Bolaget har per Q4 844 tillgängliga datarackar vilket är i stort sett oförändrat under året. Fyllnadsgraden uppgår nu till 75,5 procent. Succesivt under 2014 borde fyllnadsgraden klättra mot omkring 80 procent. Inom nuvarande datacenterplaner ryms fortfarande en plan om drygt 1150 datarack i egen regi (totalt ca 1600 inklusive hyrda hallar), fördelat på 300 i Linköping, 450 i Sätra och 400 i Oslo. Tabell: Datahallar Namn Antal rack [St.] Effekt [kw] Beläggning [%] Tilläggsinvesteringar [SEKm] Status Hammarby Sjöstad 1 100-200 5 >90 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 (2007) Hammarby Sjöstad 2 100-200 20 0 Avbruten, eventuellt kylinvestering Går ej vidare, satsar på Sätra ist. Linköping ~80 20-22 100 Inga (20 MSEK investerat) Klart 2009 Etapp 2 ~90 20-22? Ja, 10 MSEK Klart Q3'10 Etapp 3 110 20-22? Ja, >15 MSEK Ej beslutat Linköping backup 20 3 10-15 Nej, <5 MSEK via Net Camp Klart Oslo - ny 2012 ~50 30 Flyttat in 70-90 MSEK Etapp 1 klart Q4'12 Etapp 2 ~50 20-30 Säljs nu Troligen omkring 10-20 MSEK Q2'13 Etapp 3-5 ~100-300 ej i plan ännu Sätra ~50 20-30 Utsåld Ja, 10-15 MSEK under 2011 Började Q1'11, klart Q1'12 Etapp 2 ~50 20-30 Säljs nu Ja, <15 MSEK Q2'13 Etapp 3-5 ~100-350 ej i plan ännu Källa: Redeye Research, Phonera. 6
Framtiden Intressant tillväxtpotential framöver Vi har tidigare haft en väldigt positiv syn på tillväxtpotentialen inom bolagets huvudområde, vilken Com Hem uppenbarligen delade. Vi påpekade även i vår senaste kvartaluppdateringen att båda affärsbenen skulle vara intressanta som förvärvskandidater. Framöver bedömer vi att Availo fortsatt är en intressant förvärvskandidat och vi skulle inte bli förvånande om ett uppköp äger redan under innevarande år. Vi kommer härefter kort gå igenom framtidspotentialen för Phoneras kvarvarande affärsområde Availo. Fortsatt hög marknadstillväxt väntas för Availo och bolaget har byggt ut sina hallar vilket leder till ledig kapacitet Datamängden exploderar på internet Mängden data som lagras beräknas öka med 40-50 procent per år enligt IDC och Gartner. Så även om prispressen fortsätter att vara hög, kommer troligtvis marknaden växa med tvåsiffriga tillväxttal i många år. Phoneras utnyttjandegrad har under en tid varit hög i de befintliga datahallarna/center. Nu när Sätra och Oslo är färdigbyggda och delvis utbyggda finns mycket ledig kapacitet att sälja vilket gör att den organiska tillväxten framöver kan tillta. Bolaget menar att de bör kunna öka kapaciteten med cirka det dubbla givet rådande utbyggnadsplan. De tjänster som Phoneras affärsområde Availo säljer är Hosting (colocation, serverdrift, vituella servrar), Internet och VPN-accesser för professionella accesser och IP-Transit. Underliggande tillväxt har varit återhållsam under 2013 då en spill-over churn från 2012 fortfarande påverkat negativt och dolt den underliggande tillväxten. När den repetitiva intäktsökningen nu vänt och blivit positivt förväntar vi oss att försäljningen kommer att ta fart under 2014. Den nya hallen i Oslo samt utbyggnationen av Sätra skapar möjlighet för förbättrad lönsamhet Kundtillväxten inom Availo är något svårbedömd samtidigt som storleken på kunderna varierar kraftigt. Således skall inte en allt för stor vikt läggas vid antalet nya kunder inom segmentet. Dessutom är detta en siffra som bolaget inte redovisar. För att underbygga våra prognoser räknar vi med att bolaget med tiden fyller upp hallarna till närmare 80 % på de 844 rack som bolaget redan har färdigställt. Under 2014 väntar vi oss att bolaget bygger ca 100-150 nya rackar. Vidare räknar vi med att bolaget lyckas bygga upp organisationen i Norge bättre framöver samt att den svenska slipas till. Kostnadsbesparingsprogrammet bör även det få effekt 2014. Studerar vi ARPUn (vilken också kan variera kraftigt beroende på storleken per kund) så tror vi att den kan stabiliseras och att intäkten per rack utvecklas stabilt framöver. Vi tror dock att nivån är något högre i Norge än i Sverige vilket kommer påverka samtidigt som större kunder kommer hålla ned snittet då de får mängdrabatt. 7
Sammantaget antar vi en hög underliggande försäljningstillväxt inom Availo Sammantaget antar vi en underliggande försäljningstillväxt inom Availo på i snitt 15-25 procent de kommande åren. Det viktigaste inom Availo är att Phonera nu börjar fylla upp datahallarna med redan tecknade kontrakt i Sätra och Oslo, bygga ut dessa hallar samt uppgradera befintliga kunder som finns i hallarna. Slutligen är det en möjlighet för bolaget om de lyckas bygga upp en god verksamhet kring nybyggnationen i Oslo. 8
Mindre prognosrevideringar Mindre prognosrevideringar i väntan på att avyttringen blir klar Vi har gjort lite mindre förändringar av våra estimat. Vad gäller Phonera Telefoni har vi inte justerat något då bolaget kommer att avyttras den 31 mars 2014. Vad gäller Availo har vi tagit ner tillväxttakten något och samtidigt tagit ned kostnaderna något då bolaget genomför effektiviserings- och kostnadsbesparingsprogram. Vi väntar oss att Availos försäljning för helåret 2014 landar på 146 miljoner kronor med ett EBIT resultat på 6,6 miljoner kronor och ett EBITDA resultat på 31,6 miljoner kronor. Bolaget har snart inget kvar på skattefordran och vi väntar oss att Phonera kommer att betala skatt 2014 och därefter. Tabell: Detaljerade estimat (SEKm) 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014E Försäljning 392,3 99,5 99,9 95,4 103,0 397,9 99,2 99,5 98,2 98,2 395,1 99,7 102,1 102,2 104,9 408,8 Telefoni 263,3 64,9 66,4 64,5 67,9 263,7 65,9 66,5 66,4 66,3 265,1 65,7 65,7 65,7 65,7 262,8 Availo (Managed Serv.) 129,0 34,6 33,5 30,9 35,1 134,1 33,3 32,9 31,8 31,9 129,9 34,0 36,4 36,5 39,2 146,1 Övrigt 0,0 0,1 0,0 0,0-0,1 0,0-0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Efter Q1 2014 Kvarvarande verksamhet EBITDA 69,9 15,1 15,6 7,7 12,6 51,0 17,3 13,6 17,3 12,4 60,7 11,9 6,3 8,0 7,9 EBIT 31,1 11,5 11,7 3,4 7,8 34,5 11,3 7,1 11,0 6,1 35,7 5,5 1,8 1,6 3,0 VPA, SEK 6,43 1,03 1,14 0,07 0,63 2,88 0,60 0,60 0,60 0,33 2,12 0,27 n/a n/a n/a Försäljningstillväxt (YoY) 17% 2% 0% -1% 4% 1% 0% 4% 3% -5% -1% 0% 11% 15% 23% Bruttomarginal 56% 53% 54% 54% 52% 53% 53% 51% 54% 53% 53% 52% 55% 55% 55% EBITDA marginal 18% 15% 16% 8% 12% 13% 17% 14% 18% 13% 15% 12% 22% 22% 24% VPA tillväxt (YoY) 1% -37% -35% -97% -37% -55% -42% -47% 776% -47% -26% -55% n/a n/a n/a Källa: Redeye Research och Phonera. 9
Värdering I december meddelades att Phonera avyttrar Phonera Telefoni till Com Hem. Köpeskillingen är 315 MSEK på kassa- och skuldfri basis och erläggs kontant på tillträdesdagen den 31 mars 2014. Phonera Telefoni, justerat för koncerngemensamma kostnader, visar ett EBITDA-resultat på 45 MSEK på rullande basis. Vidare anser vi att omkring 15-20 MSEK av bolagets skuldsättning kan hänföras till Phonera Telefoni. Med bakgrund i detta betalar Com Hem omkring EV/EBITDA 6,6 ggr för Phonera Telefoni vilket är något, men inte mycket, mer än vad vi räknat med i vår tidigare värdering. Vi ansåg tidigare att det långsiktigt motiverade värdet på bolaget var omkring 46 sek/aktie. Uppköpet från Com Hem möjliggör att fokus nu helt kan skifta mot tillväxtbenet Availo, samt att bolaget nu blir helt skuldfritt och kommer att ha en nettokassa på omkring 200 miljoner kronor. Den kvarvarande verksamheten borde kunna värderas någonstans mellan 150 till 200 miljoner kronor med en EBITDA-multipel för 2014 på 6 gånger. Tillsammans med kassan blir det ett värde runt 350 till 400 miljoner vilket ger ett värde mellan 44 till 50 kronor per aktie. Investeringscaset intressant på kort och lång sikt Phoneras kvarvarande affärsben går under namnet Availo och arbetar med hosting, drifttjänster och nättjänster inom datahallsvärlden. Under de senaste par åren har bolaget ökat sitt fokus och investerat över 100 MSEK i detta område. Hittills har inte aktieägare fått avkastning på investeringen och försäljningsframgångarna har dröjt. Den eventuella framtida framgången har även den ifrågasatts. Detta är den andra förklaringen till de senaste par årens bleka aktieutveckling. Vi tycker att de senaste rapporterna ger sken av att den underliggande utvecklingen går åt rätt håll och vi väntar oss att marknaden återfår förtroende för affärsbenet under 2014, vilket bör avspegla sig i värderingen. Risken finns dock att bolaget möter konkurrens eller på annat sätt inte lyckas med satsningen. Vi tycker dock att den underliggande utvecklingen talar för en succesiv förbättring av Availo under 2014. 10
Sammanfattning Redeye Rating Phonera Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ägarskap 7,0p Bolagets VD Robert Öjefelth har varit på plats sedan omkring att Phonera startades. VDn var tidigare chef för telefonidelen och har bra förståelse för branschen. Under senaste par åren har Phonera lagt mycket pengar och tid på att bredda verksamheten mot datahallar genom affärsområdet Availo (hosting, collocation mm). Denna satsning har ännu inte visat sig vara speciellt lyckad. Skulle Phonera få ordning på Availo och leverera på de finansiella målen och i enlighet med visionen kommer vi justera upp detta betyg Bolaget har en god ägarstruktur med ett par tydliga huvudägare som även är aktivt engagerade i bolaget. Vi skulle dock gärna se att fler av styrelseledamöterna blev ägare samt att nyckelpersoner inom ledningen även de genom aktieinnehav visade att de tror på bolaget samt att deras intresse är detsamma som minoritetsägarna. Tillväxtutsikter 7,0p Phonera har multipla intäktsströmmar och en mycket hög andel återkommande intäkter. Bolaget har ett antal produkter och tjänster med hög bruttomarginal vilket möjliggör en god tillväxt med marginalexpansion. Marknaden för Phonera Telefoni är dock mogen och marknaden för Availo har varit svår för bolaget att lyckas på sedan man initierade satsningen. Lönsamhet 6,0p Bolaget har historiskt haft en mycket god lönsamhet med kontinuerliga höga utdelningar. Från att satsningen på Availo inleddes på allvar har dock lönsamheten fått lida vilket förklarar ratingen. Skulle Phonera lyckas få fart på Availo vad gäller både tillväxt och lönsamhet kommer vi justera upp ratingen. Finansiell styrka 5,0p I och med satsningen på Availo har bolagets balansräkning ansträngts. Tunga investeringar kombinerat med en långsammare tillväxt än väntat har medfört att bolagets skulder jämfört med eget kapital ökat ordentligt. Kassaflödet har dock förbättrats under den senaste tiden och bolaget amorterar på skulderna. Precis som för ratingen av lönsamhet kommer vi att justera upp denna ratingen om bolaget vänder till tillväxt och det med tilltagande marginal samt bra kassaflöde. 11
Resultaträkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 398 395 409 442 472 Summa rörelsekostnader -347-334 -342-379 -407 EBITDA 51 61 67 63 65 Avskrivningar materiella tillg -15-23 -25-25 -24 Avskrivningar immateriella tillg. -2-2 -2-1 -1 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 34 36 41 37 41 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -2-15 -11-6 -7 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 32 20 30 31 34 Skatt -10-4 -4-7 -7 Net earnings 22 17 26 24 27 Balansräkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 7 8 38 41 53 Kundfordringar 55 36 37 40 43 Lager 0 0 1 1 1 Andra fordringar 52 52 52 52 52 Summa omsättn. 115 96 127 135 149 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 155 157 157 157 158 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 8 7 5 3 0 Goodwill 105 105 105 105 105 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 2 1 1 1 1 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 270 270 268 266 264 Uppsk. skatteford. 9 5 0 0 0 Summa tillgångar 394 371 395 400 414 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 55 51 53 57 61 Kortfristiga skulder 0 1 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 41 47 49 49 49 Summa kort. skuld 96 100 102 106 110 Räntebr. skulder 143 105 100 90 85 L. icke ränteb.skulder 2 2 2 2 2 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 240 206 204 198 197 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 153 165 191 202 216 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 153 165 191 202 216 Summa skulder och E. Kap. 394 371 395 400 414 Fritt kassaflöde 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 398 395 409 442 472 Sum rörelsekost. -347-334 -342-379 -407 Avskrivningar -17-25 -26-26 -24 EBIT 34 36 41 37 41 Skatt på EBIT -10-7 -5-8 -9 NOPLAT 24 29 36 29 32 Avskrivningar 17 25 26 26 24 Bruttokassaflöde 41 54 62 55 56 Föränd. i rörelsekap -32 22 2 1 1 Investeringar -95-25 -24-24 -23 Fritt kassaflöde -87 51 40 31 34 Kapitalstruktur 2012 2013 2014E 2015E 2016E Soliditet 39% 44% 48% 50% 52% Skuldsättningsgrad 93% 64% 52% 45% 39% Nettoskuld 135 98 62 49 32 Sysselsatt kapital 289 263 253 251 248 Kapit. oms. hastighet 1,0 1,1 1,0 1,1 1,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK NPV FCF (2013-2015) 92 NPV FCF (2016-2022) 179 NPV FCF (2023-) 176 Rörelsefrämmade tillgångar 8 WACC 12,0 % Räntebärande skulder -106 Motiverat värde MSEK 349 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 2,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 46 EBIT-marginal 13,1 % Börskurs, SEK 39,9 Lönsamhet 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROE 14% 10% 15% 12% 13% ROCE 14% 13% 14% 13% 14% ROIC 13% 10% 14% 11% 13% EBITDA-marginal 13% 15% 16% 14% 14% EBIT-marginal 9% 9% 10% 8% 9% Netto-marginal 6% 4% 6% 5% 6% Data per aktie 2012 2013 2014E 2015E 2016E VPA 2,80 2,08 3,23 3,02 3,32 VPA just 2,80 2,08 3,23 3,02 3,32 Utdelning 0,64 0,00 1,62 1,51 1,66 Nettoskuld 16,94 12,27 7,82 6,10 3,97 Antal aktier 7,99 7,99 7,99 7,99 7,99 Värdering 2012 2013 2014E 2015E 2016E Enterprise Value 566,7 361,7 381,2 367,5 350,5 P/E 19,3 15,9 12,3 13,2 12,0 P/S 1,1 0,7 0,8 0,7 0,7 EV/S 1,4 0,9 0,9 0,8 0,7 EV/EBITDA 11,1 6,0 5,7 5,9 5,4 EV/EBIT 16,5 10,1 9,4 10,0 8,6 P/BV 2,8 1,6 1,7 1,6 1,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån -0,3 % Omsättning 1,4 % 3 mån 21,7 % Rörelseresultat, just 8,80 % 12 mån 19,1 % V/A, just 7,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Wiklund Henric bolag 29,0 % 28,4 % Alencia AB 11,9 % 11,6 % Kongsvik Egendom AB 10,9 % 10,7 % Högberg Invest AB 10,2 % 10,0 % Torsvik Steinar bolag 4,3 % 4,2 % Avanza Pension Försäkring AB 3,0 % 2,9 % Royal Skandia Life Assurance 2,2 % 2,6 % Nordnet Pension Försäkring 2,1 % 2,2 % Länsförsäkringar småbolagsfond 1,6 % 2,1 % Carmaxia 1,5 % 1,6 % Aktien Reuterskod Phon.st Lista Small cap Kurs, SEK 39,9 Antal aktier, milj 8,0 Börsvärde, MSEK 318,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Robert Öjfelth Susanne Oberlies Robert Öjfelth Henric Wiklund Nästkommande rapportdatum Q1 report May 15, 2014 Q2 report August 21, 2014 Q3 report November 06, 2014 FY 2014 Results March 14, 2014 Analytiker Henrik Senestad henrik.senestad@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Tillväxt 2012 2013 2014E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 1% -1% 4% 8% 7% VPA-tillväxt (just) -55% -26% 56% -7% 10% Bolaganalys 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 7 7 60% 100% 6 5 4 3 2 1 6 5 4 3 2 1 50% 40% 30% 20% 10% 80% 60% 40% 20% 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 0 0% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Phonera Telefoni Availo Intressekonflikter Henrik Senestad äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Phonera är en operatör som erbjuder kommunikationstjänster till framförallt företag. Verksamheten delas upp i två segment: Telefoni samt Availo. Bolaget har cirka 60 000 små och medelstora företag som kunder. År 2013 omsatte Phonera nästan 400 miljoner kronor med en rörelsemarginal om cirka 9 procent. Bolaganalys 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. Bolaganalys 14