Södertörns högskola Institutionen för Ekonomi och företagande. Kandidatuppsats 15 hp Finansiering Höstterminen 2011.

Transkript

1 Södertörns högskola Institutionen för Ekonomi och företagande Kandidatuppsats 15 hp Finansiering Höstterminen 2011 Aktievärdering En studie om vilka aktievärderingsmodeller som främst tillämpas av finansanalytiker inom bankväsendet FÖRORD Av: Lidia Melles, Cecilia Toppo Handledare: Åke Bertilsson 1

2 SAMMANFATTNING Titel: Aktievärdering En studie om de aktievärderingsmodeller som främst tillämpas av finansanalytiker inom bankväsendet Författare: Lidia Melles & Cecilia Toppo Handledare: Åke Bertilsson Kurs: Kandidatuppsats i företagsekonomi, 15 hp Inledning: Världen över arbetar analytiker med aktie- och företagsvärderingar med hjälp av olika aktievärderingsmodeller. Modellerna används för att beräkna aktiers eller företags värde samt för att identifiera huruvida ett börsnoterat företags aktie är över- eller undervärderad. Syfte: Denna studie avser att undersöka vilka modeller som främst tillämpas, av analytiker i den svenska bankverksamheten, vid aktievärdering samt hur pålitliga de anses vara. Metod: Den empiriska studien omfattar en kvalitativ undersökning, där aktieanalytiker har intervjuats. I undersökningen används både primärdata(intervjuer) och sekundärdata (litteratur, internetsidor och vetenskapliga artiklar). Teori: Teorikapitlet inkluderar analysmetoder (Fundamental- och Teknisk analys), avkastningsvärderingar, avkastningskrav, nyckeltal och begrepp samt ett exempel på en kassaflödesvärdering. Empiri: studien innefattar en kvalitativ undersökning som består av intervjuer med aktieanalytiker. Undersökningen har avgränsats till fem svenska storbanker: Avanza Bank, Nordea, Skandinaviska Enskilda Banken(SEB), Svenska Handelsbanken och Swedbank. Slutsats: Resultatet från den empiriska studien visar ett sammanhängande svar från de helt oberoende analytikerna. Samtliga av de intervjuade har påtalat att den huvudsakliga aktievärderingsmodellen som används vid en värdering är DCF-modellen. Även Multiplar och andra komponenter används ofta vid värdering. Analytikerna har även påtalat att aktievärderingen kan, i många avseenden, vara bristande i dess tillförlitlighet. 2

3 ABSTRACT Titel: Stock Valuation A study of the valuation models that are mainly used by financial analysts in banking Authors: Lidia Melles & Cecilia Toppo Mentor: Åke Bertilsson Course: Bachelor Thesis in Business administration, 15 credits Introduction: Analysts worldwide valuates stocks and companies by using different valuation models. The models are used to calculate how much public company s stocks are worth and to identify whether stocks are over- or undervalued. Objective: The objective of this essay is to study which valuation models are mainly used by financial analysts in Swedish banks. The purpose is also to study how reliable these models are considered. Method: The empirical study is based on a qualitative approach through interviews with financial analysts. The study includes both primary data (interviews) and secondary data (literature, websites and scientific articles) Theory: The theory chapter includes methods of analysis (fundamental and technical analysis), Valuation models, components of valuation and an example of a valuation with the Discounted cash flow model. Empirical study: The study includes a qualitative research that consists of interviews with financial analysts. The study has been narrowed down to five of Sweden s leading banks, which are: Avanza Bank, Nordea, Skandinaviska Enskilda Banken, Svenska Handelsbanken, and Swedbank. Conclusion: Results of the empirical study shows similarities in opinions of the analysts interviewed. All of the analysts mainly use the same valuation model, which is the Discounted cash flow model (DCF). Multiples and other components of valuation are also frequently used. In terms of reliability, the analysts claimed that valuation models can, in many aspects, be unreliable. 3

4 FÖRORD Denna studie har varit väldigt givande och lärorik för oss då vi även önskar en framtid i denna bransch som färdigexaminerade ekonomer. Vi vill ta tillfället i akt och visa särskild tacksamhet till de personer som har varit betydelsefulla och gjort det möjligt att utföra studien. Först och främst vill vi tacka vår handledare ekonomie licentiat Åke Bertilsson för hans kontinuerliga vägledning och hjälpsamhet under uppsatsens gång. Vi vill även visa stor tacksamhet till samtliga analytiker, som inte bara ställt upp på intervjun, utan även visat intresse och välvilja vilket varit oerhört uppskattat. Tack till Lars Frick (Avanza), Olof Krook (Nordea), Stefan Mattsson (SEB), Robert Gärtner (Svenska Handelsbanken) och Anders Bruzelius (Swedbank). 4

5 REGISTER AB = Aktiebolag β = Betavärdet CAPM = Capital Asset Pricing Model Cash Flow = Kassaflöde Cov = Crossover value DCF = Discounted cash flow D = Market value of the firm s debt D/V= Percentage of financing that is debt E = Market value of the firm s equity E/V = Percentage of financing that is equity EBIT = Earnings Before Interest and Taxes EBITA = Earnings Before Interest, Taxes and Amortization on goodwill EBITDA = Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization on goodwill EPS = Earnings per share/ resultat per aktie EV/EBIT = Enterprice value to earnings before interest and taxes EV/EBITDA = Enterprise value / Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EV/sales = Enterprise Value/Sales EVA = Economic Value Added EV-multiplar = Enterprice value-multiple FKFA = Fritt Kassaflöde För Aktieägare FKFF = Fritt Kassaflöde För Företag HQ = Hagströmer & Qviberg P/B-tal = Price/book value P/E-tal = Price/earnings per share Publ = Public (publikt) R = Rate of return (aktiens förväntade avkastning) Rd= Cost of equity Re= Cost of equity (kostnaden för eget kapital) Return of Equity = Avkastning på eget kapital Rf = Riskfria räntan (avkastningen på ett riskfritt placeringsalternativ) Rm = Marknadsportföljens förväntade avkastning Rm-Rf = Marknadens riskpremie SD = Standard Deviation (Standardavvikelsen) SML = Security Market Line Sum-of-the-parts = (Summa av delarna) Tc (tc) = Corporate tax rate (bolagsskatt) WACC = Weighted average cost of capital (rörelseresultat) 5

6 Innehållsförteckning 1. Introduktionskapitel Bakgrund Problemformulering Syfte Frågeställning Avgränsningar Metodkapitel Kvalitativ metod Reliabilitet och validitet Tillvägagångssätt Datainsamling Val av modeller Val av företag och respondenter Teorikapitel Analysmetoder - fundamental och teknisk analys Fundamental analys Teknisk analys Aktie- och företagsvärdering Avkastningsvärderingar Diskonterings kassaflöden (DCF) Ekonomiskt mervärde (EVA) Komponenter i avkastningsvärderingen Capital Asset Pricing Model (CAPM) och Beta Weighted Average Cost of Capital (WACC) Nyckeltal och - begrepp Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) Earnings Before Interest, Taxes and Amortization (EBITA) Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) P/E- tal (Price- to- Earnings ratio) Exempel på kassaflödesvärdering

7 3.6.1 Historiska värden Historiskt rörelsekapital Prognostisering utav framtiden Beräkning utav fritt kassaflöde Kapitalstruktur och Beta Beräkning av WACC Nuvärdesberäkning utav fritt kassaflöde Beräkning utav evighetsvärdet Enterprise Value Känslighetsanalys Empirikapitel Presentation av banker Avanza Bank Nordea Skandinaviska Enskilda Banken (SEB) Svenska Handelsbanken Swedbank Presentation av frågeformulär Presentation av intervjuer Nordea Bank Skandinaviska Enskilda Banken Svenska Handelsbanken Swedbank Analys Aktievärdering Diskonterade kassaflöden (DCF) Capital Asset Pricing Model (CAPM) och Beta Rörelseresultat (WACC) EVA (Economic Value Added) Relativvärdering Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) och Price- to- Earnings ratio (P/E- tal) Fundamental och teknisk analys

8 5.4 Externa influenser och omvärldsfaktorer Arbetssätt Bortfall Resultat & slutsats Reflektioner Metodkritik Källförteckning Bilagor Bilaga

9 1. Introduktionskapitel I detta kapitel presenteras en introduktion till studien. Vidare redogörs problemformulering, syftet, frågeställningen samt avgränsningar. 1.1 Bakgrund Aktievärdering syftar till att bedöma vad ett bolags aktie är värd på den finansiella marknaden. På denna marknad finns miljontals verksamma bevakare samt placerare, som köper och säljer aktier. Bland dessa bevakare finns analytiker som gör bedömningar och analyser efter varje nyhet som har en inverkan på enskilda företag eller marknaden i helhet. 1 Aktievärderingar är beroende av företagets förmåga att generera framtida intäkter samt hur stora risker de tar. Att genomföra en fundamental värdering innebär att man beräknar nuvärdet för företagets samtliga aktier. Aktievärdet varierar beroende på företagets möjligheter att generera vinster samt utdelningar till aktieägarna i framtiden. 2 En god aktievärdering grundas på analytikerns förmåga att hantera den stora mängden av information som en värdering innebär. För att underlätta detta arbete används modeller som ger riktlinjer om hur analytikern skall förhålla sig till all information. 3 Från en teoretisk synpunkt så är valet av värderingsmodell oväsentligt då samtliga modeller ger samma resultat om dessa har används korrekt och variablerna har baserats på samma grundläggande antaganden. 4 Beräkningen kan genomföras enligt flera olika modeller som i sin tur ger olika värderingar. Trots alla dessa modeller går det inte att fastställa ett absolut korrekt värde på aktien. Detta beror på att olika intressenter har olika syn på företaget och därför värderas aktien på hur stort företaget uppskattas och hur utvecklingsmöjligheterna ser ut i framtiden. Därför är resultatet av en aktievärdering inte helt pålitligt. Aktievärderingsmodellerna har dock en teoretiskt grund som 1 Hansson, S. 2005, s nov Hult, M. 2003, s12 4 Sveriges Finansanalytikers Förening. Finansanalytikernas Rekommendationer 2011, s 68 9

10 idag är allmänt accepterade och dessa verkar som ett hjälpmedel för att beskriva och analysera värderingsprocessen. Modellerna gör det möjligt att förstå samband och utvecklingsmönster, och dessutom skapa en prognos om framtida värden Problemformulering Då det finns många modeller för att göra en aktievärdering, som ger olika värden på en och samma aktie, kan det leda till opålitliga svar då modellerna grundar sig på antaganden om ekonomins och företagets utveckling. Problemet med detta är att analytikern använder sig av orealistiska antaganden som kan leda till felaktiga bedömningar. 1.3 Syfte Syftet med denna studie är att undersöka de valda modellernas pålitlighet samt hur analytiker hos Sveriges största banker tillämpar dessa modeller i praktiken. 1.4 Frågeställning Frågeställningen för studien följer: vilka modeller tillämpas vid aktievärdering och hur pålitliga anses dessa vara? 1.5 Avgränsningar Avgränsningar kommer att hållas till Sveriges största banker, vilka är Avanza Bank, Nordea, Skandinaviska Enskilda Banken (SEB), Svenska Handelsbanken och Swedbank. Den kvalitativa undersökningen kommer endast att inkludera svar från anställda på dessa banker, då detta ger mer pålitliga och professionella åsikter och svar. Urvalet för den kvalitativa undersökningen har begränsats till fem personer, en från varje bank. Dessa personer har selektivt valts ut på grund av deras befattning. 5 Hult, M. 2003, s

11 Av den anledning att undersökningen skall vara relevant kommer författarna att begränsa antalet aktievärderingsmodeller till dem som enligt litteraturen används idag av analytiker. Aktievärderingsmodeller inom den fundamentala analysen kommer att undersökas för att ta reda på dess pålitlighet. 11

12 2. Metodkapitel I det följande kapitlet redovisas metoder som valts för att kunna utföra studien. Dessutom förklaras hur författarna har gått till väga med undersökningen. 2.1 Kvalitativ metod Undersökningen kommer att utföras genom kvalitativa undersökningar. Kvalitativa undersökningar kan beskrivas som fullständiga utskrifter av diskussioner för att man skall kunna tolka observationer och mönster ur respondentens svar. Kvalitativa ansatser är väldigt flexibla då respondenten kan påverka frågeställningar genom att utveckla dessa med exempelvis uppföljningar och följdfrågor. Kvalitativa intervjuer behöver inte fullt ut följa intervjuaren sammanställning av frågor utan kan ändra riktningar under intervjuns gång. 6 Ett alternativ till den kvalitativa metoden och den vanligaste tekniken för att samla in data är att använda kvantitativ undersökning. Innan undersökningen utförs skall man förbereda ett frågeformulär där frågor och svar är korrekt formulerade. Därmed kan inte respondenten ändra eller påverka strukturen i frågeställningarna då den kvantitativa ansatsen präglas av en väldigt liten flexibilitet Reliabilitet och validitet Reliabilitet innebär huruvida man kan förlita sig till data. Detta innefattar hur man först samlar in data, sedan hur de tolkas och används. 8 Eftersom empirin med den kvalitativa undersökningen grundas på primärdata, så kan insamlingen av data anses ha en hög reliabilitet. Vid tolkningen och användningen av datainsamlingen kan reliabiliteten variera i dess trovärdighet beroende på personen i fråga. 9 6 Johannessen, A., Tufte P. 2003, s71 7 Johannessen, A., Tufte P. 2003, s 67 & 71 8 Johannessen, A., Tufte P. 2003, s 28-29, 94 & Bell, E., Bryman, A s

13 Validitet betyder att data och metoder är sanna. Gällande forskningsdata innebär validitet huvudvida data reflekterar verkligheten samt motsvarar de avgörande frågorna. När man skall anskaffa data riktar sig validitet mot hur man mäter begreppets lämpliga indikatorer samt huruvida man får ett exakt resultat eller inte. Man mäter även ifall data och metoder stämmer överens med verkligheten. 10 Empirin kan bedömas ha en hög validitet då den kvalitativa undersökningen innefattar svar från analytiker som arbetar med aktievärdering och därmed har de kunskaper och den erfarenheten för att styrka validiteten. 2.3 Tillvägagångssätt Datainsamling I denna undersökning används både primär- och sekundärdata. Primärdata är data som man skildrar som ögonvittne. Detta innebär att man ser och hör informationen direkt utan att behöva söka efter tidigare information. I uppsatsen tillämpas primärdata genom intervjuer. Sekundärdata som författarna har använt sig av är litteratur, årsredovisningar och internetsidor. 11 Intervjuerna har utförts genom personliga möten, via telefon och mejl. Dessa genomfördes på det sättet respondenten prefererade. Telefonintervjuer i jämförelse med personliga intervjuer kan vara fördelaktiga då dessa är mindre tidskrävande. Personliga intervjuer kan innebära långa resvägar mellan respondenterna och intervjuarna, eller befinner sig kanske respondenten utomlands eller i en annan stad. 12 Båda av de två respondenterna som valde att genomföra en telefonintervju befann sig i en annan stad respektive utomlands därmed var formen av dessa intervjuer givna. Två av respondenterna som befann sig i Stockholm gick med på att träffas personligen medan en respondent hellre svarade genom mejl. Intervju via mejl kan spara tid när det gäller administrativt arbete för intervjuaren då svaret redan är nedskrivet men mejlintervjuer har också en del nackdelar. Det finns en större risk 10 Denscombe, M. 2009, s Davidsson, B., Patel, R. 2011, s Bell, E., Bryman, A.2003, s

14 att det tillkommer bortfall på vissa frågor i en mejlintervju. Frågorna kan misstolkas eller bortses helt och svaren kanske inte blir lika välutvecklade som svaren i en muntlig intervju. 13 Både telefonintervjuerna och personliga intervjuerna spelades in samt antecknades ner. Inspelningar underlättar för intervjuaren att få en mer korrekt bild av det som sades då det finns möjlighet för upprepade genomgångar. Detta undviker eventuella misstolkningar Val av modeller Modellerna i uppsatsen valdes efter en litteraturstudie med böcker inom finansiering samt aktie- och företagsvärdering. Förutom aktievärderingsmodeller valdes även nyckeltal. I en litteraturstudie är böcker den mest användbara källan till att hitta information om modeller och teorier. I böcker finns sammanställningar och systematiseringar av den kunskap som finns inom olika områden. 15 Genom böckerna som valdes studerades vilka modeller och nyckeltal som är de mest omskrivna samt de som påstås vara de mest tillämpade i praktiken. Då uppsatsens syfte är att ta reda på vilka modeller som används i praktiken ansågs dessa modeller vara de mest relevanta för undersökningen Val av företag och respondenter Banker har valts ut som studieobjekt för uppsatsen. Denna bransch valdes då det garanterat finns analytiker som arbetar med aktievärdering inom bankerna. Svenska banker valdes då uppsatsen skulle avgränsas till den svenska aktiemarknaden. Bankerna som undersökts är fem storbanker som valdes genom att jämföras storleksmässigt med övriga banker i Sverige. Respondenterna valdes delvis genom bekvämlighetsurval. Detta innebär att någon slumpmässigt vals ut genom tillfällig tillgänglighet. 16 Författarna ringde vardera av de fem bankernas 13 Bell, E., Bryman, A.2003, s Bell, E., Bryman, A. 2003, s Davidsson, B., Patel, R. 2011, s Bell, E., Bryman, A. 2003, s

15 telefonväxel där författarna bad om att få kontakt med en aktieanalytiker. Sedan vidarekopplades samtalet till en analytiker som var villig att ställa upp på en intervju. 3. Teorikapitel I detta kapitel beskrivs avkastningsvärderingar, relativvärdering samt analysmetoder som även används till grund för den kvalitativa undersökningen. 3.1 Analysmetoder -fundamental och teknisk analys För att identifiera huruvida ett börsnoterat företags aktie är felaktigt eller korrekt prissatt finns det två analytiska metoder; fundamental och teknisk analys Fundamental analys Den fundamentala analysen avser att bestämma en akties eller ett företags värde. Informationen som används vid analysen grundas på uppgifter om företaget och bedömningar av dess omvärld. Finansiella rapporter har stor betydelse vid denna värderingsform, varifrån variabler väljs ut för att exempelvis beräkna nuvarande vinster och förväntade framtida resultat. 18 Den fundamentala analysen kan delas in i tre huvudmoment; strategisk-, redovisnings-, finansiell analys samt värdering. De tre förstnämna momenten har en karaktär av prognostisering av företagets framtid då de används som förberedelser inför den faktiska värderingen. Förberedelsen som ligger till grund för den faktiska värderingen omfattar prognostisering av resultat-, balansräkning. 19 Det fjärde momentet (värderingen) omfattar ett flertal metoder, dessa kan dock skilja mellan två olika ansatser nämligen substansvärdering och avkastningsvärdering. Där substansvärdering 17 Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s20 18 Hansson, S. 2005, s Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s 21 15

16 utgår från en värdering som grundas på företagets befintliga tillgångar och skulder medan de avkastningsbaserade modellerna baseras på prognoser om framtiden Teknisk analys Teknisk analys är ett alternativ till fundamental analys. Vid teknisk analys använder man historisk fakta då man försöker förutse exempelvis hur aktiepris eller börsutvecklingen ser ut på sikt. Det finns olika modeller och teorier att använda inom den tekniska analysen, bland annat Elliots vågteori, som dock bygger på i stort sett samma grund. 21 Skillnaden mellan den fundamentala analysen och teknisk analys är främst att dessa ger prognostiserade värden på olika sätt. Vid teknisk analys beräknas framtida värden genom att analysera de noterade bolagens historiska värden medan man i den fundamentala analysen utgår ifrån aktuella värden. Teknisk analys kan endast tillämpas vid värdering av börsnoterade bolag då det inte finns data över historiska värden från onoterade bolag. Vid tillämpning av teknisk analys bearbetas huvudsakligen aktiediagram för att sedan analysera aktiekursens rörelse under en tidsperiod. Olika Mönster studeras och utifrån dessa görs en bedömning om hur aktiekursens rörelse kommer att se ut i framtiden. Förutom detta tas det reda på om aktier är över- eller undervärderade. 22 Dessutom studeras hur förändringar i aktiekursen har påverkat storleken på omsättningen av aktien Aktie- och företagsvärdering Avkastningsvärderingar Att värdera företag innebär två möjliga utgångspunkter; utifrån företagets framtida avkastning eller utifrån företagets tillgångars värde. Dessa två utgångspunkter benämns avkastningsvärdering samt substansvärdering. 20 Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002,s Lunden B. 2007, s Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s Wilke, B. 2010, s 67 16

17 Avkastningsvärdering går ut på att diskontera de framtida avkastningarna för ett företag, med andra ord göra en nuvärdesberäkning. Avkastningsmodellerna eller så kallade diskonteringsmodeller kan baseras på någon utav de tre följande faktorer; företagets utdelningar, kassaflöde eller residualvinst. 24 I denna studie undersöks två modeller, baserade på företagets kassaflöden respektive residualvinst Diskonterings kassaflöden (DCF) Diskonteringsmodellen (DCF) användes för att skapa en uppfattning om hur mycket ett företag, baserat på framtida kassflöden, är värt idag. Enligt modellen värderas en aktie som nuvärdet av alla kassaflöden till investerarna. I nuvärdet inkluderas samtliga framtida utbetalningar vilket medför en växande osäkerhet ju längre fram i tiden analysen sträcker sig. Det gör att man aldrig kommer ifrån det grundläggande förhållandet att aktievärdering innehåller en stor osäkerhet. Man kan dock, i någon mån, urskilja gränserna för en rimlig värdering. Detta genom att förenkla vissa antaganden om framtiden. Om en aktie värderas som nuvärdet av den utdelning som förväntas om ett år och tillägger nuvärdet om ett år så leder det till att frågan om aktiens framtida värde blir mindre känsligt ju längre in i tiden det sträcker sig. På grund av framtida flödens höga osäkerhet måste avkastningskravet, utöver riskfria ränta, även innehålla en riskpremie. 25 Vid beräkning med DCF-modellen görs uträkningarna i olika steg med olika modeller och komponenter. Första steget är att räkna det fria kassaflödet. Ett prognostiserat kassaflöde beräknas baserat på antaganden om framtida tillväxten. 26 Fritt kassaflöde kan delas upp i två modeller; Fritt kassaflöde till aktieägarna (FKFA) och fritt kassaflöde till företaget (FKFF). Fritt kassaflöde till aktieägarna är det kapital som återstår att konsumera efter att företagets olika utgifter och räntesatsen har betalats samt nettoinvesteringar och återbetalning av lån har gjorts. Det fria kassaflödet till företaget beräknas på samma sätt förutom att vissa företagskostnader inte medtas i beräkningen. 27 Dessa två modellers avkastning kan delas upp i tre faser för dess 24 Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H s Gavelin, L., Sjöberg, E. s. 2007, s Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s

18 tillväxttakt; hög tillväxt, övergångsfas och konstant tillväxt. 28 För att sedan få fram ett nuvärde av det fria kassaflödet från aktie- eller företagsvärderingen diskonteras kassaflödet. Slutligen för att få fram det totala värdet av antingen företaget eller aktien, summeras värdet av det diskonterade kassaflödet med det diskonterade terminalvärdet. 29 Vid beräkning av terminalvärdet antas en konstant tillväxttakt som fortsätter i oändlighet Ekonomiskt mervärde (EVA) EVA står för Economic Value Added och är en värderingsmodell som främst används för att beräkna effektiviteten i ett företag, samt som målstyrningsinstrument. 31 Modellen beräknar även skillnaden mellan företagets genererade avkastning och företagets kostnad för använda kapital. Denna modell är ett alternativ till kassaflödesvärdering. Beräkningen av totala EVA för en prognosperiod görs på en summering av diskonterade residualvinster. För att sedan beräkna företagsvärdet adderas startkapitalet till det totala EVA. Startkapitalet består av olika immateriella värden såsom marknadskapital, strukturkapital och intellektuellt kapital. EVA beräknas med följande formel: total kapital * (räntabilitet på totalt kapital genomsnittlig kapitalkostnad). 32 EVA = Operativt resultat (NOPAT) Kapitalkostnad (EVA-kapitalet * WACC) Alternativt = (Räntabilitet Avkastningskravet) * Investerat kapital Det som gör EVA-modellen unikt som värderingsmetod är att man tar hänsyn till kostnaden för kapitalet, där EVA är vinsten i företaget minskat med kostnaden för kapitalet Damodaran, A. 1994, s Hoover, S. A. 2005, s Gilson, S. C., Hotchkiss, E. S., Ruback R. S. 2000, s Lunden, B. 2007, s Bengtsson, L., Skärvad, P. 2001, s Lunden, B. 2007, s

19 3.4 Komponenter i avkastningsvärderingen Capital Asset Pricing Model (CAPM) och Beta Nobelpristagaren William Sharpe var tillsammans med John Lintner, männen som låg bakom den teoretiska modellen CAPM. 34 Den används för att beräkna hur finansiella tillgångar prissätts i jämvikt. Modellen mäter sambandet mellan risk och avkastning, detta kan ritas upp i en linjär ekvation som kallas SML (Security Market Line). CAPM är en komponent i avkastningsvärderingen som kan användas vid beräkning av ett företags avkastningskrav. Detta beräknas då i en modifierad version med det specifika riskmåttet beta. Efter att avkastningskravet är beräknat kan någon diskonteringsmodell tillämpas för att vidare göra en marknadsvärdering av en aktie. 35 Expected return on investment Security market line rm rf Market portfolio 0,5 1,0 2,0 beta (β) 36 CAPM beräknas enligt följande: R = Rf + (Rm-Rf) *β Fama, E.F., French, K.R. 2004, s Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s Allen, F., Brealey, R. A. 2011, s

20 R = (aktiens) förväntade avkastning Rf = riskfria räntan (avkastningen på ett riskfritt placeringsalternativ) β = Betavärdet (riskmått) Rm = marknadsportföljens förväntade avkastning (Rm-Rf) = marknadens riskpremie 38 Betavärdet är ett värde som mäter hur aktiens avkastning varierar i förhållande till marknadens förväntade avkastningar. Detta riskmått multipliceras med och justerar riskpremien. Riskpremien är densamma för alla aktier i marknaden därför bestäms en akties avkastning beroende på hur stort betavärdet är. 39. Om Betavärdet är 1 innebär detta att avkastningen för aktien är densamma som marknadens avkastning och risknivån är genomsnittlig för investeringen. Om värdet är noll betyder det att den riskfria räntan är samma som aktiens avkastning. Detta innebär att investeringen är riskfri. Om betavärdet är större än 1 är risken för marknadsportföljen större än risken för marknaden i helhet. Detta innebär häftiga upp och nergångar i den linjära funktionen. Ett betavärde mindre än 1 betyder också att aktien för sig häftigt men i detta fall förändras aktiens avkastning inte lika mycket som marknadens. 40 Ju högre risk en investering i en aktie innebär desto större blir den förväntade avkastningen. 41 Betavärdet beräknas enligt följande: β = Cov (R, Rm) var (Rm) β = betakoefficienten för aktien 37 Bertilsson Å. 2010, s Bertilsson Å. 2010, s 53,54 39 De Ridder, A. 1996, s 95,96, Hoover S. A. 2005, s Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s228 20

21 Cov (R, Rm) = kovariansen för aktien, marknadens förväntade avkastning Var (Rm) = variansen för marknadens avkastning 42 Riskpremien är den avkastning som marknaden kräver som kompensation för att investera i riskfyllda aktier relativt till investering i ett riskfritt placeringsalternativ. Riskpremien är alltid större än noll och ökar i samband med en ökning i marknadsportföljens risk. Det finns tre olika sätt som riskpremien kan uppskattas på. Det mest tillämpade tillvägagångssättet utgår ifrån historiska data. Denna metod grundar sig på antaganden om att riskpremien inte förändras avsevärt med tiden utan att de historiska variablerna stämmer överens med de nutida variablerna. En annan uppskattning görs på det genomsnittliga svaret som erhålls efter att investerare har tillfrågats om vilken riskpremie som är relevant enligt dem. Den tredje uppskattningen görs utifrån dagens aktiekurser med en diskonteringsmodell. 43 Den riskfria räntan är den ränta som erhålls vid investering i riskfria tillgångar som exempelvis statsobligationer och statsskuldsväxlar. Denna är oföränderlig över tiden och därmed får investerare en säker ränteavkastning som inte avviker från det förväntade värdet Weighted Average Cost of Capital (WACC) WACC-formlen (Weighted Average Cost of Capital) visar hur stor avkastning företaget minst måste ge för att ägarnas samt långivarnas räntabilitetskrav skall tillgodoses. Räntesatsen kan beräknas genom att företagets räntekostnader relateras till marknadsvärdet av skulderna, medan kostnaden för eget kapital kan beräknas med CAPM. Man baserar värdet av eget kapital på marknadsvärdet. 45 WACC beräknas enligt följande: 42 Hoover, S. A. 2005, s Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s 233, Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s

22 Re = cost of equity Rd = cost of debt E = market value of the firm's equity D = market value of the firm's debt V = E + D E/V = percentage of financing that is equity D/V = percentage of financing that is debt Tc = corporate tax rate Nyckeltal och -begrepp En relativvärdering sker genom att jämföra ett företag med flera andra jämförbara företag vid samma tidpunkt. En värdering kan också genomföras genom att göra en jämförelse mellan ett företag i dagsläget och dess historia. Denna typ av värdering utgår då från prismultiplar eller nyckeltal Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) EBIT är ett nyckeltal som är centralt vid beräkningen av ett företags kassaflöde. EBIT står för rörelseresultatet (efter avskrivningar). EBIT beräknas enligt följande: EBIT = totala intäkter kostnader avskrivningar Isaksson, A., Martikainen, T., Nilsson, H. 2002, s Sveriges Finansanalytikers Förening. Finansanalytikernas Rekommendationer 2011, s Allen, F., Brealey, R. A., Myers, S.C s

23 3.5.2 Earnings Before Interest, Taxes and Amortization (EBITA) EBITA står för rörelseresultat efter av- och nedskrivningar dock före avdrag för nedskrivning av goodwill, i procent av årets fakturering. Tidigare användes måttet för att jämföra marginalen jämförbara bolag där det ena bolaget uppnått goodwill medan det andra vuxit organiskt. Måttet kan jämföras med det liknande nyckeltalet EBIT, det enda som skiljer måtten åt är om det tillkommer goodwill. 49 Detta mått har en stor relevans vid bland annat förvärv, där det kan hända att företag betalar ett pris som ligger över det bokförda värdet för de förvärvade aktierna. Detta i sin tur leder till stora goodwillvärden i företaget. Utifrån detta problem har det uppkommit ett behov av att beräkna fram ett resultat innan goodwillavskrivningar tilläggs i beräkningen Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) EBITDA står för rörelseresultat före av- och nedskrivningar, i procent av årets fakturering. Måttet visar hur stor del av faktureringen som kvarstår för att täcka skatt, räntor, skatter samt avoch nedskrivningar. Då måttet påverkas av förädlingsgrad och kapitalintensitet är den svår att tillämpa vid jämförande av bolag. 51 Detta nyckeltal kan dock ha en viktig roll när det sker en enskild bedömning av bolaget. Nyckeltalet kan liknas det kassaflöde som genererats i bolaget, då detta mått bortser från avskrivningar P/E-tal (Price-to-Earnings ratio) P/E-tal står för Price to earnings ratio på engelska eller vinstmultipel på svenska. P/E-tal är en bra metod för att snabbt få bilda en uppfattning om värdeintervall, dock okänslig metod i sig. Den används oftast för att uppfatta om en aktie är över- eller undervärderad. 53 För att olika aktiekurser direkt skall kunna jämföras med varandra vid en relativvärdering krävs det att aktiens pris är relaterat med aktiens vinst. Price to earnings ratio (P/E-tal) är ett nyckeltal som används 49 Sveriges Finansanalytikers Förening. Finansanalytikernas Rekommendationer 2011.s Arvidsson, P., Hansson, S., Lindquist, H. 2006, s Sveriges Finansanalytikers Förening. Finansanalytikernas Rekommendationer 2011.s Arvidsson, P., Hansson, S., Lindquist, H. 2006, s Lunden, B. 2007, s

24 vid relativvärdering. Nyckeltalet anger hur många gånger årsvinsten en aktie värderas. Aktiens pris är den aktuella aktiekursen medan aktiens vinst kan vara antingen den senaste rapporterade vinsten, ett prognosvärde för nästa år eller två år framåt. 54 P/E beräknas enligt följande: 55 P/E = Aktiekursen vinst per aktie Generellt sett har företag i tillväxtbranscher högre P/E-tal än företag i mogna branscher. Detta beror på att P/E värderingen är tillväxtfrämjande. Om marknaden tror att företaget har goda möjligheter till framtida tillväxt kan det sättas ett högt pris på aktien. Detta beror då inte på att den nuvarande vinsten för ett företag är högt utan ett högt P/E-tal kan då bero på marknadens syn och förväntningar på företaget Exempel på kassaflödesvärdering Historiska värden Steg 1 För att värdera ett företag behövs historiska värden (omsättning, totala kostnader, EBITDA (rörelseresultat före avskrivningar), avskrivningar, EBIT (rörelseresultat) samt skatt). Dessa värden visas i nedanstående tabell. Det som står i de rödmarkerade fälten är värden som återfinns i företagets årsredovisning. Med dessa värden kan man sedan beräkna EBITDA samt tillväxt per år samt det sammantagna årliga tillväxttakten. Informationen om dessa värden påverkar dock 54 Gavelin, L., Sjöberg, E. 2007, s tal/ 56 Brealey, R.A., Myers, S.C. 2003, s 75 24

25 inte värderingen av bolaget. Det är ändå viktigt att lära känna det bolaget man skall värdera då historiska värdena är bra för att se vilka historiska marginaler företaget haft, vilket även ligger till grund för framtida antaganden Historiskt rörelsekapital Steg 2 I nästa steg skall röreleskapitalet räknas ut för respektive år genom att värden för kortfristiga fordringar och kortfristiga skulder matas in enligt bilden nedan. Företagets totala kortfristiga fordringar skrivas in (till exempel lager, förutbetalda kostnader, upplupna intäkter, kund fodringar och övriga fordringar). Därefter skrivs företagets totala kortfristiga skulder in (till exempel upplupna kostnader, skatteskulder, leverantörsskulder, förskott från kunder samt övriga kortfristiga skulder). 59 Den totala nettosumman beräknas enligt nedan: Nettosumma= kortfristiga skulder kortfristiga fordringar

26 60 61 Nettosumman visas i relation till omsättningen för respektive år, detta för att bättre kunna prognostisera framtida rörelsekapitalbehov Prognostisering utav framtiden Steg 3 De antaganden som följer nedan är väldigt betydelsefulla för DCF-modellen då de påverkar värdet på företaget i fråga. Eftersom att det finns många olika metoder att prognosera framtiden, granskar man främst historiskt utfall, ledningens prognos, finansiella mål, andra analytikers prognoser, branschens långsiktiga lönsamhet samt analytikerns egen bedömning av vad som anses vara rimligt. Detta utgörs på samtliga steg nedan, bör dock anpassas från bolag till bolag

27 efter vilken information som finns tillgänglig. Om företaget som skall värderas är börsnoterat finns informationen angivet i årsredovisningen, i annat fall måste varje post prognostiseras Gällande omsättningen görs en egen bedömning genom att bland annat undersöka historiska värden samt vilken information om framtiden som finns tillgänglig. I tabellen ovan har man värderat företagets finansiella mål, som även framför en organisk tillväxt överstigande 8 % årligen, vilket anses rimligt trots att företaget historiskt årligen vuxit med 8 % i snitt Avskrivningar behöver bland annat beräknas för att kunna veta hur mycket företaget betalar i skatt per år, detta inkluderas dock inte i det fria kassaflödet. Avskrivningar baseras på historiskt utfall då dessa historiskt legat på 1,8 % av omsättningen, därmed skrivs det in i tabellen för att beräkna EBITDA värdet. Idag används en skattesats på 26,3 % i Sverige, detta kan dock variera vid värdering utav internationellt företag. För att bedöma företagets framtida investeringsbehov(capex) tar man hjälp utav årsredovisningen (det är dock inte alla företag som ger den informationen) som skall skrivas in i

28 relation till omsättningen. I tabellen nedan är utgångspunkten, ur historiskt genomsnitt, vilket ger 1,8 % av omsättningen Beräkning utav fritt kassaflöde Steg 4 För att beräkna det fria kassaflöde måste några antaganden kring rörelsekapitalet göras. 66 De kortfristiga fordringarna analyseras för åren I tabellen ovan inträffar kortfristiga fordringar som ett parti av totala omsättningen. Det framkommer att omsättningen konsekvent varit runt 22 % över åren, vilket underlättar antagandet (att det även kommer att vara så i fortsättningen). Därefter analyseras de kortfristiga skulderna enligt ovan. I exemplet anges snittvärdet på kortfristiga skulder, i förhållande till omsättningen, till 14,6 %. Då posterna prognostiserats kan nettorörelsekapitalet beräknas, vilket är värdet av de totala omsättningstillgångarna subtraherat med summan kortfristiga skulder. Att nettorörelsekapitalet, i förhållande till omsättning, inte avviker för mycket från historiskt utfall kan vara relevant. I

29 exemplet stämmer det alltså eftersom historiskt utfall i medel är 8 % och prognosen ovan även är 8 %. 67 Det fria kassaflödet beräknas med hjälp av skillnaden i rörelsekapital för åren, med andra ord påverkar minskningen eller ökningen av rörelsekapitalet kassaflödet. Tabellen nedan visar nu det fria kassaflödet dock även hur förändringen i rörelsekapitalet påverkar det

30 3.6.5 Kapitalstruktur och Beta Steg 5 70 För att beräkna värdet (kapitalstruktur/ Equity to Total Capitalization) för den markerade punkten N7 finns det två tillvägagångssätt. Om bolaget är börsnoterat så kan marknadsvärdet för bolaget beräknas enligt: aktiekursen * antal utestående aktier 71 När marknadsvärdet för företaget beräknats skall det sättas in i tabellen i relation till totalt kapital. Untantag gäller för icke börsnoterade företaget då värdet för kapitalstruktur istället utgörs av ett rimligt antagande till 50 % (vilket banker dessutom förhåller sig till). Därefter skall Beta värdet uppskattas och förs in i cell N13. Om företaget har större risk i jämförelse med börsen kan värdet istället uppskattas till ett värde högre än 1. Om företaget bedöms ta lägre risk än börsen så kan värdet istället uppskattas till ett lägre värde än

31 3.6.6 Beräkning av WACC Steg 6 I föregående steg (5) gavs en förklaring till hur man beräknar kapitalstrukturen, därmed skall WACC nu beräknas. Antaganden för att beräkna WACC För att beräkna WACC måste samtliga markerade fälts värden antas. 73 Riskfria räntan sätts efter marknadsnoteringar på långa statspapper (exempelvis statsobligationer med löptid på 10 år), som i dag uppgår till 2,90 %. Ur historiskt perspektiv kan procentsatsen anses orimligt lågt därmed beräknas 3,40 % och anses mer rimligt

32 75 Marknadens avkastningskrav varierar oftast över tid och anses vara en ungefärlig avkastning som har betydelse för att exempelvis en investerare hellre skall investera på aktiemarknaden än riskfria papper. I exemplet nedan skrivs marknadens avkastningskrav som 4,6 %

33 Storlekspremium korrigerar avkastningskravet för mindre företag som är mer riskfyllt (i jämförelse med ett stort) vilket resulterar ett högre avkastningskrav som dock kan justeras med en så kallas småbolagspremium. Företaget som värderas i exemplet är stort vilket ger en storlekspremium på endast 0,70 % Lånekostnaden bestäms utifrån vad företaget betalat historisktsnitt i räntekostnader mot utestående lån. I exemplet uppskattas lånekostnaden till 5-6 %, vilket kan variera beroende på företagets storlek samt vilken typ av verksamhet som drivs Nuvärdesberäkning utav fritt kassaflöde Steg 7 Det fria kassaflödet nuvärdes beräknas genom att diskonteras med det avkastningskravet som beräknades i föregående beräkning (WACC). 81 Diskonteringsfaktorn har som utgångspunkt att kassaflödet är jämt över året, ett så kallat mid

34 year discounting. Diskonteringsfaktorn omfattar diskonteringsperiodens första (0,5) samt sista (4,5) år i kombination med avkastningskravet (WACC). Diskonteringsfaktorn används vidare i modellen för att nuvärdesberäkna det årliga fria kassaflödet. I tabellen ovan ges resultatet i cellerna G:29 samt K: Beräkning utav evighetsvärdet Steg 8 Evighetsvärdet påverkar värderingen av företaget enormt och räknas enligt tabellen nedan: 83 Först förs tillväxten för evigheten in i cellen B:33 vilket baseras på hur snabbt ekonomin bedöms växa och ligger runt 2-3 %. Värdena i de övriga cellerna sätts in från tidigare beräkningar medan de gulmarkerade variablerna bör undersökas mer noggrant. Implied exit multiple sätter evighetsvärdet i förhållande till EBITDA för slutåret och visar alltså det implicita värdet. Multipeln bör dock bedömas om dess värde är rimligt i förhållande till det värderade företagets storlek etcetera. Därefter sätts evighetsvärdet i relation till Enterprise Value som visar företagets framtida värde. Om värdet anses vara för högt, vilket är fallet i exemplet ovan (79 %), betyder det att antaganden

35 in i framtiden är för höga. Därav noggrannhetens vikt vid antaganden av värden. Åtgärder är att i detta fall justera ned dessa värden tills dessa anses rimliga, vilket kan variera beroende på företaget dock runt 60 % Enterprise Value Steg 9 Värderingen är nästintill komplett, det som kvarstår är att tolka resultat samt kvarvarande inputs. Företagets nettoskuld beräknas genom att mata in summan av företagets räntebärande skulder samt likvida medel i cellerna Q:13 och Q:14. Företagets antal aktier skrivs in i cellen Q:18 om det anses rimligt. Informationen finner man i företagets årsredovisning

36 86 Tolkning av resultatet Det värderade företaget har ett Enterprise value på miljoner SEK och en negativ nettoskuld vilket betyder att kassan är större än skulden. Detta ger ett marknadsvärde, på det egna kapitalet, till miljoner SEK. Priset per aktie är beräknat till 9,25 SEK. När man undersöker olika värderingsmultiplar för att se rimligheten så erhålles att EV/EBITDA multipeln 12,6x, EV/SALES multipeln 1,8x enligt årsredovisningen. Detta anses vara rimligt i förhållande till det värderade bolaget eftersom att det är ett stort bolag och dessutom marknadsnoterat. Ju mindre bolaget är desto lägre värderas multipeln, förutsatt att bolaget inte prognostiseras en kraftig tillväxt framöver

37 Känslighetsanalys Steg 10 För att få fram en känslighetsanalys behövs de värden som blivit framräknade eller antagits (de markerade rutorna i tabellen). Utifrån dessa beräknas värdena för den eviga tillväxten i förhållande till WACC och EBITDA. Värdena för WACC förs in i cell T:7, EBITDA i K:11 samt årlig tillväxt i G: Känslighetsanalysen visar bland annat hur mycket värdet på företaget som förändrats när man justerar värdena för WACC samt tillväxttakten i evighet. Sådana analyser är bra för att lyckas förstå hur olika antaganden faktiskt påverkar värderingar positivt eller negativt. Värderingsintervall Genom att undersöka hur till exempel värden påverkas upp eller ner genom en procentuell förändring av WACC värdet kan en värderings intervall sättas. I detta exempel är värderingsintervallet baserat på känslighetsanalysen ovan och satt till 8,2 till 9,8 miljoner dollar

38 4. Empirikapitel I det empiriska kapitlet presenteras den kvalitativa undersökningen som omfattar intervjuer med analytiker från de fem svenska bankerna som även presenteras nedan. Frågeställningarna samt intervjupersonernas svar presenteras under egna rubriker. (se Bilaga 1 för respondentförteckning) 4.1 Presentation av banker En presentation redovisas utav samtliga utvalda banker; Avanza Bank AB, Svenska Handelsbanken AB, Nordea AB, Skandinaviska Enskilda Banken AB samt Swedbank AB Avanza Bank Avanza Bank AB är en av de största bankkoncernerna i Sverige som består av moderbolaget Avanza Bank Holding AB samt fyra dotterbolag (Avanza Bank, Försäkringsaktiebolaget Avanza Pension, Avanza Fonder AB och Placera Media Stockholm AB). 91 År 1999 grundades HQ.se, banken som ligger till grund för den nuvarande koncernen Avanza bank AB. År 2001 bildades Avanza Bank AB genom en sammanslagning mellan HQ.se fondkommission, Avanza, Inside och Aktiespar Fondkommission. Banken har drygt kunder idag Nordea Nordea är en svensk bank som grundades på 1820-talet i Stockholm. Bolaget startades med en omfattning om 300 olika banker med en utspridning över hela norden. Med tiden har antalet banker minskat, på 1990-talet fanns endast fyra av dessa 300 banker kvar. De fyra bankerna var Nordbanken i Sverige, Unibank i Danmark, Merita Bank i Finland och Christiania Bank og Kreditkasse i Norge. Dessa banker gick ihop år 2001 och bildade den nuvarande koncernen Nordea / html 38

39 Idag är Nordea den största koncernen inom finans i både Norden och Östersjöregionen samt är en stor bank i övriga Europa. Koncernen har största kundbasen i Norden, på cirka elva miljoner kunder. 94 Drygt anställda finns fördelade mellan de 1400 kundcenter och kontor i Europa. 95 År 2010 hade Nordea en omsättning på 9,334 miljarder euro Skandinaviska Enskilda Banken (SEB) SEB grundades år 1856 i Sverige av André Oscar Wallenberg som Sveriges första privatbank. 97 Idag är de verksamma i drygt tjugo länder. Inom både Sverige och norden är SEB en av de ledande finansiella koncernerna. Banken erbjuder inte bara rådgivning inom Sverige utan såväl i de Baltiska länderna. Idag har koncernen cirka anställda. 98 År 2010 hade SEB en omsättning på 36,879 miljarder kronor Svenska Handelsbanken Svenska Handelsbanken AB (Handelsbanken) är en svensk bank som grundades år 1871 vid namnet Stockholms Handelsbank. 100 Handelsbanken AB:s verksamhet utsträcker sig idag till 22 länder med mer än anställda. Enligt mätningar och undersökningar är Handelsbanken på topplacering vad gäller kundnöjdhet. Jämförelsevis med de andra storbankerna i Sverige har Handelsbanken även haft en genomsnittlig större lönsamhet de senaste 39 åren. 101 Den totala html Nordea Årsredovisning Skandinaviska Enskilda Banken (SEB) Årsredovisning Investor_Relations&navob=53&base=/Shb/Inet/ICentSv.nsf&sa=/Shb/Inet/ICentSv.nsf/default/q700BBE 2F5D0AE8B2C12571F10024A Investor_Relations&navob=53&base=/Shb/Inet/ICentSv.nsf&sa=/Shb/Inet/ICentSv.nsf/default/q700BBE 2F5D0AE8B2C12571F10024A224 39