Riskkapitalmarknadens utmaningar i Norden. Förstudie utförd av Nordic Investment Solutions på uppdrag av Nordisk InnovationsCenter

Transkript

1 Riskkapitalmarknadens utmaningar i Norden Förstudie utförd av Nordic Investment Solutions på uppdrag av Nordisk InnovationsCenter Stockholm den 19 november 2004

2 INNEHÅLLSFÖRTECKNING INLEDNING 3 DUBBELBESKATTNING AV INVESTERINGAR I RISKKAPITALFONDER 4 OFFENTLIGA MANDAT HINDER FÖR NORDISK UTVECKLING 6 NORDISKA FINANSIERINGSINSTITUT FÖR RISKKAPITAL 8 INCITAMENTSSTRUKTUR FÖR PRIVATA INVESTERARE 9 PRAKTISKA PROBLEM ANGÅENDE FÖRETAGSFLYTT I NORDEN 10 UTBILDNING OM RISKKAPITALMARKNADEN 11 FÖRSLAG TILL NORDISKT PROJEKT OM RISKKAPITAL 12 FÖRSLAG TILL DELPROJEKT FÖR NORDISKT RISKKAPITALPROJEKT 13 REFERENSLISTA - GENOMFÖRDA INTERVJUER 14 NORDIC INVESTMENT SOLUTIONS NIS AB 15 Nordic Investment Solutions 2

3 INLEDNING Nordic Investment Solutions har fått i uppdrag från Nordisk InnovationsCenter som ligger under Nordiska Ministerrådet att under några veckor under hösten 2004 göra en förstudie kring gränsöverskridande problem inom riskkapitalmarknaden i Norden. Sammanfattningsvis har studien kommit fram till att de viktigaste hindren marknadens aktörer ser för en väl fungerande gemensam nordisk riskkapitalmarknad är dubbelbeskattning av nordiska och internationella investeringar i nordiska riskkapitalfonder, begränsande nationella mandat för offentliga finansieringsinstitut samt ett stort behov av utbildning angående riskkapitalmarknadens funktion och samhällsnytta. Nordisk InnovationsCenter skall främja nordisk näringsutveckling genom att skapa samarbete mellan nordiska kunskapsmiljöer. Målsättningen är att skapa förutsättningar för en väl fungerande inre nordisk marknad med en gränslös region för kompetens, ideer, kapital, människor och produkter. Den nordiska riskkapitalmarknaden är en viktig del i den nordiska innovationskedjan och bidrar till ekonomisk tillväxt och framväxt av nya näringsområden. Inget av de nordiska länderna är stort nog för en effektiv och väl fungerande marknad men tillsamman utgör länderna en god plattform för att bygga en gemensam riskkapitalmarknad med internationell konkurrenskraft. Studiens syfte är ett verifiera och kommentera ett antal frågeställningar som ansetts hindrade för utvecklingen mot en gemensam väl fungerande riskkapitalmarknad i Norden. Studien är tänkt som stöd för planeringen av kommande nordiska satsningar inom riskkapitalområdet. Som bakgrund till svaren har ett stort antal intervjuer med ledande beslutsfattare inom den nordiska riskkapitalmarknaden genomförts samt kunskap och erfarenheter hos författarna till studien använts. En lista över genomförda intervjuer finns på rapportens sista sida. Utgångspunkt för uppdraget har varit dokumentet Tema: Nordisk Venturemarked samt diskussioner med Kjetil Storvik, VD i Nordisk InnovationsCenter. I rapporten kommenteras ett antal problemområden och hypoteser utifrån följande kriterier: Är det ett reellt problem? Är problemet omfattande? Vad krävs för att lösa problemet? Lagförändringar, utbildning eller annat? Efter analysen om problemområden följer ett förslag till upplägg, inriktning och aktiviteter för ett eventuellt nordiskt projekt angående riskkapitalmarknaden. Rapporten överlämnas till Nordisk InnovationsCenter den 19 november Författarna presenterar därefter gärna rapporten för relevanta grupper enligt Nordisk InnovationsCenters anvisningar. Stockholm 19 november 2004 Erik Johansson Carl-Peter Mattsson Nordic Investment Solutions NIS AB Nordic Investment Solutions 3

4 DUBBELBESKATTNING AV INVESTERINGAR I RISKKAPITALFONDER Är det ett reellt problem: - att utländska investeringar i riskkapitalfonder i Norden beskattas i det land fonden är lokaliserad? Ja, detta hämmar utvecklingen mot en gemensam nordisk riskkapitalmarknad eftersom kapital utsätts för dubbelbeskattning när investerare i ett land investerar i en fond i ett annat nordiskt land. Dessutom medför problemet med dubbelsbeskattning svårigheter att ta emot internationellt kapital i nordiska fonder. Är problemet omfattande? Ja, eftersom: - det är problematiskt för en institutionell investerare att placera i en fondstruktur i ett annat nordiskt land utan att det medför dubbelbeskattning. - det försvårar för framför allt mindre nordiska fonder att ta emot nordiskt och internationellt kapital. Dubbelbeskattning uppstår när en investerare i en riskkapitalfond dels måste betala skatt i det land fonden är lokaliserad och dels i det egna hemlandet. Idag väljer vanligtvis venture capital fonder, på grund av problemet med dubbelbeskattningen, att antingen endast ta in nationellt kapital i en inhemsk struktur eller att organisera en struktur i ett skatteparadis som Guernsey och därmed möjliggöra för internationellt och nordiskt kapital att investeras utan att dubbelbeskattning uppstår. En Guernsey struktur är mycket kostsam och kräver att en fond uppnått en betydande storlek för att kunna bära dessa kostnader. Ett alternativ till en Guernsey struktur är möjligheten att skapa parallella nationella strukturer för att därmed lösa problemet med dubbelbeskattning av investerat kapital, men även denna lösning är relativt komplicerad. Både investerare och venture capital fonder i Norden vittnar om att mer nordiskt kapital hade placerats i nordiska fonder om det idag hade varit möjligt att göra det med en skattetransparent struktur. Det vill säga en struktur som inneburit att ingen beskattning för investeraren uppstått i det land strukturen lokaliserats. Problemet med dubbelbeskattning medför även problem att attrahera internationellt icke-nordiskt kapital. För förvaltare av stora riskkapitalfonder (exempelvis buy-out fonder) medför detta inga betydande problem eftersom de oftast organiserar en internationell struktur på exempelvis Guernsey, men för mindre fonder medför det svårigheter att ta in internationellt kapital. Möjligheten att ta in utländskt kapital är särskilt viktig för fonder i mellanstorlek. De är inte tillräckligt stora för en kostsam internationell struktur, men mogna för att ta emot nordiskt och i viss utsträckning internationellt kapital. Nordic Investment Solutions 4

5 De legala experter som intervjuats för studien menar att dubbelbeskattningen vid fondinvesteringar är förmodligen det mest angelägna hindret att ta bort i strävan efter en nordisk riskkapitalmarknad. Idag kommer de runt problemet genom lösningar med parallella strukturer i de olika länderna som sedan saminvesterar, men detta är som nämnts ovan en krånglig lösning. Vad krävs för att lösa problemet? Lagförändringar, utbildning eller annat? För att lösa problemet krävs: - förändrade skatteregler avseende utländska investeringar i fondstrukturer i de nordiska länderna. - översyn av dubbelsbeskattningsavtal (kan lösa en del av problemet) - utbildning och förtroendeskapande aktiviteter angående nordiska fondstrukturer För att helt lösa problemet med dubbelsbeskattningen av utländskt kapital investerat i nordiska fondstrukturer krävs ändrade skatteregler i de olika länderna. I Danmark har en lösning för detta genomförts, i Finland utreds frågan och i Sverige är den sedan en tid uppe till diskussion. Studiens omfattning medger ej mer ingående beskrivning av läget i de olika länderna. Reviderade dubbelbeskattningsavtal mellan länderna skulle kunna lösa en del av problematiken. Det skulle emellertid inte lösa problemet för de offentliga investerare som är skattebefriade. Detta eftersom de skattebefriade investerarna i så fall fortfarande måste betala skatt i det land där fondinvesteringen gjorts men inte har möjlighet att avräkna denna skatt mot annan skatt i hemlander då de är skattebefriade där. Vid förändringar av skatteregler måste även internationella regler som exempelvis OECDs riktlinjer för vad som räknas som fast driftställe vid investeringar i kommanditbolag beaktas. Detta komplicerar förändringsarbetet. För att förmå stora nordiska förvaltare att i framtiden organisera sina fonder i norden krävs förutom ändrade skatteregler ett långsiktigt förtroendeskapande arbete för de nordiska strukturerna. Internationella investerare är vana vid och nöjda med att investera i strukturer på exempelvis Guernsey och behöver övertygas för att istället välja nordiska strukturer. Dessutom påverkar även förvaltarens skattesituation valet av lokalisering av en fond. Den europeiska riskkapitalföreningen, EVCA, har denna fråga överst på sin agenda för vad som är viktigt för den europeiska marknaden. Deras vision är att samma slags fondstruktur skall kunna organiseras i alla europeiska länder. Denna struktur skall vara öppen för investeringar från alla europeiska länder utan att dubbelbeskattning uppstår. Strukturen skall dessutom möjliggöra för investeringar från fonden i portföljbolag i alla europeiska länder utan att dubbelbeskattning uppstår i detta led heller. Nordic Investment Solutions 5

6 OFFENTLIGA MANDAT HINDER FÖR NORDISK UTVECKLING Är det ett reellt problem: - att de offentliga investerarna i Norden ofta har mandat som begränsar deras möjligheter att agera utanför hemlandet? Ja, den pågående utvecklingen mot en allt mer pan-nordisk riskkapitalmarknad i Norden hämmas betydligt av att de offentliga aktörerna ofta endast har mandat att agera nationellt. Är problemet omfattande? Ja, eftersom: - de offentliga investerarna är tongivande aktörer på marknaden är det en avgörande begränsning att de ofta endast kan agera nationellt eller regionalt inom de respektive länderna. Problemet gäller dels offentliga aktörer som investerar direkt i unga företag, så kallade portföljbolag, och dels offentliga aktörer som investerar i riskkapitalbolagens fonder. Offentliga investerare är speciellt tongivande vid finansiering av bolag i tidiga utvecklingsfaser. Ett exempel som förts fram är att danska Vaekstfonden inte kan finansiera projekt i Öresundsregionen eftersom de endast har mandat att investera i Danmark. Genom att tillåta respektive länders offentliga investorer att investera utanför sina egna länder skulle stora synergier uppnås. De nordiska länderna har ofta kompletterande kompetenser och kan tillsammans utgöra kritisk massa för satsningar inom olika spetsområden. Venture capital delen av riskkapitalmarknaden i Norden är inne i en förändringsfas, från nationella marknader till en gemensam nordisk marknad. Detta är positivt då var och en av de nationella marknaderna anses för små för en effektiv och väl fungerande venture marknad. Vad krävs för att lösa problemet? Lagförändringar, utbildning eller annat? För att lösa problemet krävs: - ändrade mandat för ett antal offentliga investerare. För en del, exempelvis Sjätte AP-fonden i Sverige, kräver detta lagändring. - utbildning angående riskkapitalmarknadens funktion, roll och samhällsnytta. För att rättfärdiga de förändrade mandaten krävs utbildning angående riskkapitalmarknadens funktion, dess aktörer samt den samhällsnytta genom skapande av tillväxt och nya näringsområden som en väl fungerande riskkapitalmarknad medför. Det poängteras från flera offentliga institutionella investerare i Norden att initiativet till en förändring av mandaten för de offentliga finansieringsinstituten bör komma från nordiskt håll för att ha möjlighet att vinna framgång. Det är svårt att få gehör för att exempelvis Vaekstfonden i Danmark skall få möjlighet att investera i Sverige utan att svenska motsvarigheter även öppnar upp för svenska investeringar i Danmark. Nordic Investment Solutions 6

7 Exempel på offentliga investerare med ledande roll på den nordiska riskkapitalmarknaden är: Danmark Vaekstfonden Finland SITRA Finnish Industry Investment Island New Business Venture Fund Norge Argentum Sverige Industrifonden Sjätte AP-fonden Studiens omfattning medger ej en ingående beskrivning av respektive finansieringsinstituts mandat. Nordic Investment Solutions 7

8 NORDISKA FINANSIERINGSINSTITUT FÖR RISKKAPITAL Är det ett reellt problem: - att det i Norden ej finns ett gemensamt finansieringsinstitut för investeringar i nordiska portföljbolag? Nej, en sådan organisation riskerar att komma för långt bort ifrån de projekt de skall investera i och skulle få svårt att agera aktivit i tidiga faser i bolagens utveckling över ett så stort geografiskt område. Marknadens aktörer ställer sig också tveksamma till en sådan organisation, det anses mer angeläget att revidera mandaten för existerande finansieringsinstitut och därmed möjliggöra för dem att vara selektivt aktiva även i andra Nordiska länder. Är det ett reellt problem: - att det i Norden ej finns ett gemensamt finansieringsinstitut för investeringar i nordiska riskkapitalfonder? Eventuellt, eftersom venture capital marknaden är starkt cyklisk skulle en gemensam nordisk finansiering kunna verka stabiliserande för marknaden och dessutom skulle en sådan finansiering kunna fungera som en katalysator till nya satsningar inom vissa segment. Är problemet omfattande? Nej, men ett gemensamt nordiskt finansieringsinstitut skulle kunna spela en viktig framtida funktion genom att sätta fokus på, främja och utveckla en nordisk riskkapitalmarknad. Vad krävs för att lösa problemet? Lagförändringar, utbildning eller annat? För att lösa problemet krävs: - att de nordiska länderna gemensamt avsätter medel för ett nordiskt finansieringsinstitut. Eventuellt kan Nordiska Investeringbanken spela en roll i en sådan nordisk konstruktion. Det finns internationella exempel i exempelvis USA på liknande regionala strukturer där olika finansiella instrument använts för att stimulera utvecklandet av en marknad. Studiens omfattning tillåter inte närmare beskrivning av liknande strukturer. Nordic Investment Solutions 8

9 INCITAMENTSSTRUKTUR FÖR PRIVATA INVESTERARE Är det ett reellt problem: - att det saknas tillräckliga incitament för privata investerare i unga företag i Norden? Ja, eftersom det är svårt att attrahera privat entreprenörskap, kompetens och kapital till portföljbolag i tidiga skeden. Är problemet omfattande? Ja eftersom: - bolag i de verkligt tidiga faserna av ett bolags utveckling, där det pga av bolagens karaktär är svårt och dyrt för det organiserade offentliga kapitalet att investera, annars går miste om nödvändigt kapital, kunskap och nätverk. - privata satsningar i portföljbolag är av stor betydelse för innovationskedjan. De så kallade affärsänglarna bidrar med såväl kapital som nödvändig kompetens och främjar därmed bolagens utveckling. Ett flertal offentliga finansieringsinstitut har betonat vikten av en attraktiv incitamentsstruktur för privata satsningar i portföljbolag som komplement till de satsningar som görs med offentliga medel. Med aktivt privat kapital som medfinansiär kommer det offentliga kapitalet dessutom att kunna få ett bättre finansiellt utfall på sina egna investeringar. Vad krävs för att lösa problemet? Lagförändringar, utbildning eller annat? För att lösa problemet krävs: - förändrade skatteregler för att uppnå en förbättrad incitamentsstruktur för privata investerare i onoterade företag. Problemställningen är inte av gränsöverskridande karaktär men gäller i alla de nordiska länderna. Bland annat i Danmark och Sverige pågår diskussioner om olika förslag till incitament eller skattelättnader. Exempelvis diskuteras att privatpersoner som investerar i onoterade bolag kan få rätt att skjuta upp skatt om vinst från en riskkapitalinvestering återinvesteras i liknande tidiga projekt. Studiens omfattning medger inte en närmare beskrivning av situationen i varje nordiskt land. Incitament för privata investerare finns med på Europeiska riskkapitalföreningen, EVCAs, lista över de viktigaste områdena för den europeiska riskkapitalmarknaden. Nordic Investment Solutions 9

10 PRAKTISKA PROBLEM ANGÅENDE FÖRETAGSFLYTT I NORDEN Är det ett reellt problem: - att det är svårt att flytta företag och förtagsvinster i Norden? Nej, svårigheter med att flytta företag i Norden är inte ett stort problem i strävan att skapa en väl fungerande riskkapitalmarknad i Norden. Är problemet omfattande? Nej, även om det kan vara krångligt att flytta företag är det inget som idag hindrar att affärer genomförs. I prioriteringen mellan olika områden anser de flesta av marknadens aktörer att detta inte är en angelägen fråga att fokusera på. Nordic Investment Solutions 10

11 UTBILDNING OM RISKKAPITALMARKNADEN Är det ett reellt problem: - att kunskapsnivån om riskkapital är begränsad bland viktiga beslutsfattare? Ja, eftersom kunskapen om riskkapitalmarknaden ofta är låg leder detta till bristande förståelse för vikten av gynnsamma förutsättningar för en nordisk riskkapitalmarknad. Är problemet omfattande? Ja eftersom: - kunskap om förståelse och för riskkapitalmarknaden är avgörande för att kunna förändra förutsättningarna för en gemensam nordisk riskkapitalmarknad Det behövs framförallt utbildning och information inom två huvudområden: Vad är riskkapital, Private Equity och Venture Capital? Hur fungerar marknaden? Vilka är aktörerna? Hur ser strukturerna ut? Vikten av portföljsyn - alla projekt lyckas inte. När skall riskkapital användas och när passar det inte? Vilken samhällspåverkan har riskkapitalmarknaden? Tillväxt och skapande av arbetstillfällen. Framväxt av nya näringsområden. Vad krävs för att lösa problemet? Lagförändringar, utbildning eller annat? För att lösa problemet krävs: - Utbildning och beskrivning av riskkapitalmarknadens definitioner, aktörer och arbetssätt. - Utbildning och förklaring avseende riskkapitalmarknadens samhällsnytta. De institutionella investerarna (som investerar i riskkapitalbolagens fonder) betonar vikten av beskrivning av riskkapitalmarknadens roll och av att belysa i vilka situationer och för vad riskkapital passar och för vad riskkapital inte lämpar sig. Det är av stor vikt att sätta fokus på det lilla bolaget som skall växa och utvecklas. Förutsättningarna för detta bolag måste vara gynnsamma. Det är emellertid av vikt att även förutsättningarna för riskkapitalbolagen som investerar i bolaget och de institutionella investerarna som finansierar riskkapitalbolagens fonder studeras. Endast genom att studera och bygga kompetens om alla nivåerna i finansieringskedjan fås en fullständig bild av riskkapitalmarknaden. Nordic Investment Solutions 11

12 FÖRSLAG TILL NORDISKT PROJEKT OM RISKKAPITAL Inledning Mot bakgrund av genomförd förstudie föreslås ett nordiskt projekt avseende en gemensam nordisk riskkapitalmarknad med inriktning på de områden förstudien funnit mest relevanta. Riskkapitalmarknaden är en viktig del i strävan efter innovationsbetingad tillväxt i Norden. Projektet skall vara en integrerad del av arbetet i att skapa en väl fungerande inre nordisk marknad med en gränslös region för kompetens, ideer, kapital, människor och produkter. För att genomföra ett nordiskt projekt avseende riskkapitalmarknaden är det avgörande att det drivs på nordiskt initiativ och ur ett gemensamt nordiskt perspektiv. Det är vidare av vikt att projektet drivs med en helhetssyn avseende marknadsfrågor, legala frågor och offentliga frågor. Utgångspunkten för projektet bör vara att skapa en gemensam nordisk kunskapsplattform avseende riskkapitalmarknadens samhällsnytta och funktion och med detta som grund analysera områden vilka konstaterats vara av stor vikt för marknadens fortsatta utveckling. Huvudinriktingen på projektet bör ligga på venture capital, dvs den del av riskkapitalmarknaden som handlar om investeringar i unga snabbväxande företag, men även innehålla övergripande frågor för hela riskkapitalmarknaden inklusive den så kallade buy-out marknaden. Syfte med ett nordiskt riskkapitalprojekt Syftet med ett nordiskt riskkapitalprojekt är att belysa viktiga frågor avseende förutsättningar för en väl fungerande gemensam nordisk riskkapitalmarknad. Detta som en integrerad del av en europeisk och global marknad. En väl fungerande riskkapitalmarknad är en viktig del av den nordiska innovationskedjan och bidrar till ekonomisk tillväxt och framväxt av nya näringsområden i Norden. Drivning av nordiskt riskkapitalprojekt Projektet drivs ur nordiskt perspektiv och med Nordisk InnovationsCenter som övergripande projektansvarig. Koordinering av nordiskt riskkapitalprojekt Nordisk InnovationsCenter engagerar en firma som koordinerar projektet med nordisk helhetsyn avseende marknad, legala frågor och offentliga frågor. Tidsplan för nordiskt riskkapitalprojekt Nordisk InnovationsCenter bestämmer tidsplan och leveranser med hänsyn till Nordiska Ministerrådets planering. Nordic Investment Solutions 12

13 FÖRSLAG TILL DELPROJEKT FÖR NORDISKT RISKKAPITALPROJEKT Ett huvudprojekt om nordiskt riskkapital föreslås delas upp i fyra delprojekt. Delprojekten referensgrupper och utbildning är nödvändiga för genomförandet av de följande två delprojekten. Referensgrupper expertis inom relevanta kunskapsområden För avgörande information och impulser och som komplement till projektets helhetssyn, initieras två referensgrupper för projektet. Aktiviteter Skapande av legal referensgrupp med experter från de olika nordiska länderna. Skapande av marknads referensgrupp med ledande aktörer på den nordiska riskkapitalmarknaden Utbildning Skapande av nordisk kunskapsplattform En nordisk kunskapsplattform avseende riskkapitalmarknadens samhällsnytta, funktion och aktörer är avgörande för att kunna driva nordiska utvecklingsprojekt med inriktning mot en väl fungerande gemensam inre riskkapitalmarknad i Norden. Aktiviteter Beskrivning av riskkapitalmarknadens funktion, dess aktörer och definitioner. Bekrivning av riskkapitalmarknadens samhällsnytta i Norden. Beskrivning av riskkapitalmarknadens roll i den nordiska innovationskedjan. Aktiva utbildningsinsatser för politiker och andra relevanta beslutsfattare. Offentliga mandat Viktigt led i utvecklingen mot gemensam nordisk marknad I utvecklingen mot en gemensam nordisk marknad är en översyn av de offentliga finansieringsinstitutens investeringsmandat, som ofta är nationella snarare än nordiska, en prioriterad uppgift. Aktiviteter Beskrivning av mandaten för offentliga finansieringsinstitut i de olika nordiska länderna. Beskrivning av nyttan av att ändra mandaten så att de tillåter verksamhet i norden i stället för nationellt. Undersöka marknadsaktörernas och ländernas syn på nyttan av eventuella gemensamma nordiska finansieringsorgan avseende riskkapitalmarknaden. Taxering Del av förutsättningarna för en effektiv riskkapitalmarknad i Norden Såväl möjligheten för utländskt kapital att investeras i de nordiska ländernas fondstrukturer för riskkapital utan framkallande av oönskade skattekonsekvenser som god incitaments-struktur för privata investeringar i unga onoterade företag i Norden är av stor betydelse för en väl fungerande nordisk riskkapitalmarknad. Aktiviteter Beskrivning av skattereglerna avseende nordiskt och internationellt kapital investerat i riskkapital fonder lokaliserade i de olika nordiska länderna Beskrivning av skattesituationen i de nordiska länderna för privata investerare i unga onoterade företag Nordic Investment Solutions 13

14 REFERENSLISTA GENOMFÖRDA INTERVJUER Christina Brandt Nyborg, Juridisk Konsulent, Vaekstfonden Kine Burøy Ianssen, Analytiker, Argentum Herman Daems, Chairman, EVCA Joakim Edoff, Advokat, Setterwalls Advokatbyrå Anki Forsberg, Partner, HealthCap Erling Gustafsson, Verkställande Direktör, Sjätte AP-fonden Peter Hammerich, Senior lawyer, BA-HR Martin Vang Hansen, Head of Fund Investments, Vaekstfonden Bengt Hellström, Head of External Management, Tredje AP-fonden Jørgen Kjærnes, Administrerende Direktør, Argentum Alexandra Nilsson, Chefsjurist, Sjätte AP-fonden Tommy Nilsson, Director Business Area IT, Industrifonden Björn Ohde, Advokat, Setterwalls Advokatbyrå Bjørn Gabriel Reed, Partner, Chairman of the board, BA-HR Magnus Sjöblom, Director of Finance and Corporate Funding, SITRA Anders Strömblad, Head of Alternative Investments, Andra AP-fonden Fredrik Strömholm, Partner, Altor Ulf Söderholm, Partner, Andulf Advokat AB Samt valda medlemmar av Nordic Venture Network de 12 ledande venture capital fonderna i Norden inom teknologiområdet. Nordic Investment Solutions 14

15 Nordic Investment Solutions 15