Analytiker Fredrik Kronström 1/ Nyckeltal ( ) Substansvärde Stabila hyresintäkter Direktavkastning 3,4 %

Transkript

1 Nyckelfaktorer Nyckeltal ( ) Substansvärde 111 kr/aktie Stabila hyresintäkter Direktavkastning 3,4 % - Oavsett konjunktur presterar Castellum ett fint kassaflöde Justerat p/e* 13,39 vilket möjliggör en långsiktig utdelningstillväxt. Utdelning ,9 kr/aktie Kassaflödesfokuserat fastighetsbolag med bra tillväxt Utdelningsandel *Pris/Förvaltningsresultat 2016e 52 % - Bolaget är fokuserat på kassaflödet med en målsättning om en 10 procentig tillväxt i kassaflödet per aktie. Faktisk tillväxt i förvaltningsresultat ligger runt 6-7 %. Lågt finansiellt risktagande - Castellum har ett lågt finansiellt risktagande inom sin finansieringsverksamhet för att minska dess påverkan på kassaflödet. Detta medför en bättre finansiell ställning och mindre påverkan av konjunktursvängningar och andra negativa externa effekter. Risker Räntemarknaden - Räntemarknadens utveckling framöver kommer få direkt effekt på Castellums aktiekurs. Då denna i dagsläget är ganska så oförutsägbar utgör detta en risk för samtliga fastighetsbolags aktiekurser. Om Castellum Castellum är ett av Sveriges största börsnoterade fastighetsbolag med ett fastighetsvärde på cirka 70 miljoner SEK. Bolaget inriktar sig mot kommersiella fastigheter i tillväxtmarknader runt om i Sverige och Danmark. Castellum verkar på 23 affärsområden och har cirka 430 medarbetare. Castellum är noterat på NASDAQ Stockholmsbörsen (Large Cap) under kortnamnet CAST. Historia Castellum bildades i början av talet utifrån den dåvarande finans- och fastighetskrisen. Efter ett antal år med flertalet transaktioner och omstruktureringar börsintroducerades Castellum den 23 maj 1997 som ett finansiellt stabilt och geografiskt koncentrerat fastighetsbolag. Vid denna tidpunkt var Castellums fastighetsbestånd värderat till runt 10 miljarder SEK med ett förvaltningsresultat som uppgick till 300 miljoner SEK per år. I dagsläget (2016 Q3) är Castellums fastigheter värderade till närmare 74 miljarder SEK med ett förvaltningsresultat kring 2,5 miljarder. En stor del av ökningen i fastighetsvärde beror bland annat på det senaste förvärvet av fastighetsbolaget Norrporten år Vid affären var Norrportens fastigheter värderade till 26 miljarder SEK. Sedan börsintroduktionen har Castellum kännetecknats som en långsiktig och stabil aktör på fastighetsmarknaden med följande strategi (Castellum.se):

2 kommersiella fastigheter i tillväxtregioner, utveckling av fastighetsbeståndet genom att investera minst 5 % av fastighetsvärdet per år i både förvärv, ny-, till- och ombyggnationer och försäljningar, kassaflödesfokus med en målsättning om tillväxt i kassaflödet per aktie om 10 % kundfokus genom lokala affärsområden med stark och tydlig närvaro, stark balansräkning med låg finansiell och operationell risk. Tidigare har Castellum varit uppdelat i ett antal dotterbolag under olika varumärken. Vid skrivandets stund är bolaget i färd med att skapa en ny koncernstruktur där alla fastigheter ägs utifrån varumärket Castellum. Detta för att skapa ett mer enhetligt fastighetsbolag med ett starkare varumärke mot uthyrningsmarknaden. Fastighetsbestånd och ekonomisk uthyrningsgrad Castellums fastighetsbestånd är uppdelat i fem olika regioner; Mitt, Öresund, Stockholm, Norr och Väst. Totalt uppgår beståndet till 4,7 miljoner kvadratmeter yta till ett värde om 74 miljarder kronor. Beståendet är uthyrt på 6500 olika kontrakt. Den ekonomiska uthyrningsgraden i Castellum brukar pendla runt 90 %. Definitionen av denna är hyresintäkterna från fastigheterna i förhållande till dess hyresvärde (hyresintäkt vid obefintlig vakans). Här nedan ser ni utvecklingen av den ekonomiska uthyrningsgraden mellan åren Anledningen till att den var mycket högre i början av 2000-talet var bland annat på grund av att Castellum då även ägde ett mindre antal bostäder. År 2006 var första året Castellum redovisade ekonomisk uthyrningsgrad utan bostäder i beståndet. Vakansgraden i bostäder är generellt sett mycket liten jämfört med lager/industri och kontorsfastigheter, vilket kan förklara den högre uthyrningsgraden i beståndet i början av talet. 96,0% 94,0% 92,0% 90,0% 88,0% 86,0% 84,0% 82,0% Ekonomisk uthyrningsgrad Ovanstående graf visar på en övertid stabiliserad och förutsägbar ekonomisk uthyrningsgrad. Det är ett tecken på ett tryggt kassaflöde som inte påverkas särskilt mycket av externa negativa effekter.

3 Exempelvis om vi tittar på åren under och efter finanskrisen år 2008 har inte den ekonomiska uthyrningsgraden sjunkit, vilket man skulle kunna anta utifrån det ekonomiska klimat som rådde, i stället ökade den. Detta beror inte heller på att hyresvärdet har redovisats ner i årsredovisningen utan det har faktiskt också ökat stadigt under åren 2007 och framåt. Utifrån detta tolkar jag det som att Castellums bestånd inte har några större problem med vakanser oavsett ekonomiskt klimat. Detta lägger grunden för ett långsiktigt stabilt förvaltningsresultat. Den genomsnittliga kontraktslängden är mellan 3-5 år vid nedtecknandet. Det aktuella substansvärdet för fastigheterna är 111 kr. Då aktien i dagsläget värderas högre än detta pris betyder det att aktien värderas till en substanspremie. Analys av ledning Castellums verkställande direktör heter Henrik Saxborn. Han har en civilingenjörsexamen (lantmäteri/fastighetsekonomi) från KTH med en bakgrund inom byggverksamhet, förvaltning och fastighetstransaktioner. Saxborn rekryterades från Niam år 2006 som vice vd och intog positionen som koncernchef år I samband med köpet av Norrporten har han ofta cirkulerat i media som den nya fastighetskungen. Under Saxborns tid som koncernchef har fastighetsbeståndets värde utvecklats från 22 miljarder till dagens värdering på runt 74 miljarder. Han har under denna tid aktivt arbetat med att fokusera beståndet geografiskt genom att avyttra på vissa orter samt tillträda andra. Exempelvis har bolaget lämnat Växjö och Värnamo men expanderat i Norrköping och Linköping genom förvärvet av Henry Ståhl Fastigheter. Saxborns fokus ligger på kassaflödet. Tidigare har det frågats varför Castellum inte äger några fastigheter inom tullarna i Stockholm och Saxborn har då svarat att det beror på att kassaflödet inte räcker till. Värderingarna i Stockholms innerstad är för höga vilket medför låga direktavkastningar. Fokus på kassaflöde är någonting som genomsyrar hela Castellum vilket väl förankras genom en koncernchef som tar varje beslut med kassaflödet i åtanke. Styrelsen leds av en mycket erfaren Charlotte Strömberg civ. ek. DHS med en bakgrund inom investment banking. I allmänhet är ledning och styrelse med och påverkas av besluten genom att de har insiderinnehav. Det finns ingen enskild större aktieägare som sitter med i styrelsen eller ledningen. I övrigt finns det ingen aktieägare med innehav som överstiger 10 %. Castellum saknar därigenom en enskild kapitalstark aktieägare. Fördelarna med en sådan kan exempelvis handla om kapitaltillskott vid behov eller att en majoritetsaktieägare ser till att ledning och styrelse sköter sitt jobb samt agerar för aktieägarnas intressen. Värt att nämna är dock att en majoritetsaktieägares intressen inte behöver stämma överens med övriga minoritetsägare. Finansiering Fastighetsmarknaden är en kapitalintensiv bransch att verka i vilket gör finansieringen till en oerhört viktig del av strategin och kassaflödet. Belåningsgraden (den del av fastighetsvärdet som finansieras av utomstående part) ska enligt Castellums strategi ej överstiga 55 % under en varaktig period. Enligt senaste delårsrapporten ( , jan-sep 2016) är för tillfället belåningsgraden 53 %. Enligt samma rapport ligger ränteteckningsgraden på 359 %. Målet Castellum satt upp är en ränteteckningsgrad på minst 200 %. Den stora mellanskillnaden kan förklaras av det låga ränteklimatet och Castellum tar höjd för en eventuell räntehöjning. Castellums har en i förhållande övriga aktörer i branschen ett lågt finansiellt risktagande. Förutom att belåningsgraden är förhållandevis låg är ett tecken på Castellums försiktighet det faktum att de inte har emitterat preferensaktier. Preferensaktier kan till synes skull verka vara en mycket bra

4 finansieringsform för ett fastighetsbolag med stabila kassaflöden men det finns även hel del risker förknippade med det. Exempelvis skulle det kunna riskera Castellums utdelningshistorik då preferensinnehavarnas utdelning går före stamaktiernas utdelning. Preferensaktier får en direktinverkan på utdelningsandelen genom att den blir mer känslig för kortsiktiga kassaflödesproblem. Med hänvisning till Castellums utdelningshistorik där den årliga utdelningen har höjts varje år sedan börsintroduktionen (19 år) är preferensaktier en risk Castellum inte är villig att ta. Det finns en del positivt och negativt med Castellums syn på finansiering. Med låg belåningsgrad och en försiktighet gentemot nya finansiella produkter drar inte Castellum nytta utav en optimal hävstångseffekt på sina fastighetsinvesteringar. Däremot skapar det långsiktig stabilitet då de finansiella riskerna inte får full effekt vid eventuella kriser. Det gör dessutom Castellums kassaflöde mindre beroende av räntemarknaden. I dessa tider, då räntemarknaden minst sagt kan sägas vara mycket oförutsägbar, är detta en stark fördel att ha som fastighetsbolag. Då alla fastighetsbolag får direkt påverkan av räntemarknadens rörelser, bl.a. på grund av fastighetsvärdenas korrelation till räntan, är ett starkt kassaflöde en viktig grundfaktor till ett fastighetsbolags långsiktiga överlevnad. Fastigheters värde påverkas av räntan på olika sätt. När räntan sänks blir det billigare att låna kapital för fastighetsmarknadens alla olika aktörer. Detta medför en ökad efterfrågan vilket ger ett ökat pris. En annan aspekt är det faktum att avkastningskraven förändras i takt med att räntan rör sig upp eller ner. Om räntan sänks kommer avkastningskraven också sänkas vilket gör att aktörerna på fastighetsmarknaden är villiga att köpa fastigheterna till ett högre pris i förhållande till avkastningen de ger. Ytterligare en del som påverkas är kassaflödet. Vid en räntesänkning kommer kassaflödet att stärkas för fastighetsbolag då räntekostnaden sjunker. Förvaltningsresultat och justerat p/e- tal Castellum har ett mål om att förvaltningsresultatet per aktie ska öka med 10 % per år. Detta kan tyckas vara högt, en snabb titt på historiken de senaste 10 åren visar på en genomsnittlig ökning omkring 6.5 %. Här nedan är en graf med utvecklingen av förvaltningsresultatet per aktie Förvaltningsresultat per aktie e 2017e

5 Estimaten för 2016 och 2017 är genomförda med ett antagande om en tillväxt i förvaltningsresultatet på 7 %. Som en försiktighetsåtgärd har jag antagit att Norrportens förvaltningsresultat ska vara detsamma 2016 som för 2015 medan Castellums vuxit med angivna procent. För 2017 gäller dock att hela koncernens förvaltningsresultat växer med 7 %. Genom ovanstående beräkningar kan det år 2016 förväntas ett förvaltningsresultat per aktie på 9,33 SEK (9,35) medan det år 2017 blir kring 10 SEK. Om Castellum önskar bibehålla sin utdelningstillväxt så kommer de därför behöva höja utdelningsandelen något från i dagsläget 45 %. För närvarande redovisas p/e-tal inklusive redovisningen av förändringar i värdet på fastigheterna. På senare år har detta i flera fall varit en mycket stor post på redovisat resultat till följd av en sjunkande räntemarknad. För att ge ett mer rättvist p/e-tal som inte innehåller orealiserade värdeförändringar har jag valt att ta fram ett justerat p/e-tal. Detta genom att endast mäta förvaltningsresultatet delat med priset på aktien. Värt att nämna är att det förvaltningsresultat innan skatt. Detta med anledning av att den slutgiltiga skatten är väldigt svår att beräkna i ett fastighetsbolag. Det finns många olika avdrag och avskrivningar fastighetsbolag kan dra nytta av varpå skatten nästan aldrig blir 22 %. Vid skrivtillfället för analysen var priset för en Castellum aktie ungefär 125 SEK. Se tabell nedan. Pris per aktie Börsvärde Förvaltningsresultat (mkr) Justerat p/e 2015* , e , e ,51 *inklusive Norrportens förvaltningsresultat 2015 Detta justerade p/e- tal blir mer rättvist och jämförbart med övriga börsen då det endast inkluderar det faktiska kassaflödet. Castellums redovisade p/e-tal är jämförelsevis runt 7 (beräknat på 125kr/aktie och 2015 års resultat efter skatt). I jämförelse med övriga bolag på börsen är detta i dagsläget ett lågt p/etal, speciellt med tanke på stabiliteten i Castellums hyresintäkter. Om vi jämför övriga bolag inom fastighetsbranschen som främst inriktar sig mot kontor/lager/industri så är detta p/e-tal varken lågt eller högt. Nedan är en tabell där jag sammanställt de närmsta konkurrenterna till Castellum och beräknat deras justerade p/e-tal utifrån stamaktierna. Samtliga av dessa tar en högre finansiell risk än Castellum och har även noterade preferensaktier. Castellums försiktighet gentemot finansiering och dess stabila intäkter rättfärdigar ett förhållandevis högt justerat p/e-tal. Bolag Förvaltningsresultat (mkr) Justerat p/e Corem ,05 Fast Partner 524,5 15,57 Klövern ,78 Sagax ,50

6 Räntemarknaden och Fastighetsbolagen I samband med räntemarknadens utveckling har det skapats enorma värden inom fastighetsbranschen. Då räntan har direkt effekt på fastighetsbolagens kassaflöde och framförallt värderingarna på fastigheterna har detta gett en stark positiv effekt de senaste åren. Frågan är vad som kommer hända om räntorna rör sig mot mer normala nivåer. Kanske den mest intressanta frågan för tillfället inom branschen är när detta kommer ske. Högre räntor betyder värdeförluster inom fastighetsbestånden samt sjunkande förvaltningsresultat till följd av ökade räntekostnader. Den rådande marknaden gör det även möjligt att ifrågasätta Castellums köp av Norrporten som olägligt då bolaget skulle kunna ha köpts billigare i ett mer normal ränteläge. Däremot om det visar sig att räntenivån består i flera år framöver så har fastighetsbolagen fortfarande stora summor av värdeökningar och kassaflödesvinster att se fram emot. Det verkar nästan som att marknaden för närvarande förväntar sig detta med tanke på att Castellum värderas till substanspremie om strax över 12 %. Det finns i dagsläget få tecken på att räntorna kommer höjas på kort sikt, till och med på lång sikt verkar räntorna hålla en låg nivå med hänsyn till 10- åriga och 25-/30- åriga statsobligationer. Riksbankens svårigheter i att få upp inflation med hjälp av penningpolitiken pekar inte heller åt rätt håll för en räntehöjning inom snar framtid. Även om räntan är på en av sina lägsta nivåer historiskt har fortfarande fastighetsbolagen mycket att vinna i den närmsta framtiden. När väl räntan börjar höjas är förövrigt Castellum ett av de bättre fastighetsbolagen att äga på börsen till följd av lågt finansiellt risktagande. Någonting som visar på Castellums försiktighet vid finansieringen är den höga ränteteckningsgraden. Därigenom tål bolaget att räntan höjs utan att konsekvenserna blir allt för stora.

7 Analytiker Aktiens utveckling och framtid 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 Här ovan illustrerar ett diagram utveckling av Castellums (CAST) aktie från och med 1997 till Uppgifterna är hämtade ifrån NASDAQ utifrån stängningspriset varje dag aktien har handlats. Castellums direkta påverkan av räntemarknaden gör det svårt att förutsäga vad som kan komma att hända med aktiekursen på kortsikt. Risken för en kommande räntehöjning vilken skulle skapa en sättning i aktiekursen till följd av ett minskat värde på fastighetsbeståndet är ofrånkomlig. Däremot är Castellum ett kassaflödesinriktat bolag med stabila intäkter vilket gör aktien till en stabil utdelningsmaskin att ha i portföljen på långsikt. Intäkterna är bevisat stabila oavsett konjunktur. Om man som investerare har möjlighet att bortse från det cykliska beteendet som räntemarknaden medför genom värdeförändringar i beståndet är Castellum en aktie som kommer leverera fin avkastning i form av utdelningar i många år framåt. Fredrik Kronström -