Analytiker 1/ Jakob Johannesson

Transkript

1 Nyckelfaktorer Stabil tillväxt - Bra bolag som växer med stabilitet senaste 8 åren. Stort ägande från styrelsen - Rutger Arnhult äger 37,8 procent av alla stamaktier och 14,2 procent av alla preferensaktier, vilket motsvarar 39,9 procent av alla röster. Osäkerhet kring framtida makroutvecklingen - Rådande ränteläge innebär framtida risker för Corem Om Corem Bakgrund och verksamhet Corem är ett fastighetsbolag som äger, förvaltar och utvecklar logistik-, lager-, industri- och handelsfastigheter i mellersta Sverige och södra Sverige samt i Danmark. Corems övergripande mål är att vara det ledande fastighetsbolaget inom sitt segment. De siktar på att ha en långsiktigt hög och stabil avkastning på eget kapital. Corem har både stam- och preferensaktier som finns noterade på Nasdaq Stockholm i Midcap. Corem har varit börsnoterade sedan den 24 juni 2009 på Nasdaq. Korta fakta om Corem: Corem har enligt sin rapport för Q en fastighetsportfölj på MKR Den uthyrningsbara arean är kvm utspridd på 160 fastigheter Förvaltningsresultatet under perioden Q till Q uppgick till 217 MKR Corem äger andelar av Klövern AB. Corems aktieinnehav i Klövern uppgick till 9,5 miljoner A-aktier samt 139,4 miljoner B-aktier. Detta innehav motsvarande cirka 14 procent av de utestående rösterna och cirka 16 procent av kapitalet i bolaget. Innehavet hade ett börsvärde baserat på börskursen den 30 juni 2016 ett värde på MKR. Affärsidé Corems affärsidé är att skapa långsiktig tillväxt och värdeökning genom att förvalta, förvärva, bygga och förädla fastigheter i lager-, logistik-, industri- och handelsområden. Detta ska uppnås bland annat genom ett långsiktigt förvärv och uppbyggnad av relationer med sina partners.

2 Verksamheten och produkter Industrin kring lager-, logistik- och industrifastigheter har blivit ett eget segment på fastighetsmarknaden. Tidigare har det varit stort för företag att äga sina egna industrihallar, men på senare tid har trenden att hyra lagerlokaler ökat och blivit en egen del av fastighetsmarknaden. Enligt Corems årsredovisning för 2015 hade Corem 46 personer anställda. Den operativa verksamheten är indelad i fem geografiska regioner; Stockholm, Syd, Väst, Småland och Mälardalen/Norr. Corem har egna förvaltare, fastighets- och drifttekniker i samtliga regioner. Corem koncernen är organiserad med sitt huvudkontor i centrala Stockholm. Från Stockholm så finns det regionala kontor som sköter driften av fastigheterna och skapar den kontinuerliga kontakten med hyresgästerna. Huvudkontoret ansvarar för personal, ekonomi, transaktioner, hyresadministration och investerarrelationer samt fungerar som affärsmässigt stöd till de regionala kontoren. Hur fungerar verksamheten? Figur 1 - hämtad från Corems årsredovisning 2015 Corem tjänar in sina intäkter genom uthyrning av fastigheter. I tabellen ovan visas resultaten för de senaste årens intäkter. Hyresintäkterna är huvudinkomsten, som hela verksamheten bygger på. Fastighetskostnader, central administration och finansnetto är utgifter som leder till förvaltningsresultatet. Förvaltningsresultatet är ett av de mest intressanta värdena för en investerare, eftersom att det visar om och hur lönsam verksamheten är. Corem redovisade 2015 ett förvaltningsresultat, intäkter som verksamheten genererade i brutto, på 201 MKR. Följande resultat är en presentation av andra faktorer som påverkar Corems resultat. I denna del av resultatet presenteras resultatandelar enligt kapitalandelsmetoden, värdeförändringar i fastigheter och värdeförändringar i derivat. Resultatandelar enligt kapitalandelsmetoden innebär hur mycket pengar de tjänade på att ha innehav i andra bolag, i detta fallet tjänade Corem 325 miljoner på sina innehav i Klövern. Värdeförändringar i fastigheter visar hur stor förändringen i värde på fastigheterna var. Värdeförändringar derivat visar upp hedgen mot minskning i värde på fastigheterna. Observera att

3 detta är i stora drag externa faktorer som inte Corem själv kan styra över, därför är förvaltningsresultatet ett av de viktigaste nyckeltalen för fastighetsbolag som Corem. Konkurrenter Corem har många konkurrenter som är stora med ordentliga resurser. Den största är Castellum som driver verksamhet i samma kategori, bland annat genom Eklandia som har lager- och logistikhallar. Castellum har överlag fler lokaler än Corem, som delvis konkurrerar direkt mot Corem och andra som inte gör det. De lokalerna som konkurrerar mot Corem direkt är Castellums lokaler som är listade under kategorin Lager/industri. I denna kategorin har Castellum 246 fastigheter enligt årsredovisningen 2015 som går att jämföra med Corems 133 fastigheter under samma period. Catena har 55 fastigheter, enligt deras årsredovisning för Dessa är en direkt konkurrent till Corems verksamhet. Catena har ett liknande koncept och har ett jämnstort värde på sina materiella tillgångar som Corem. Catena har tillgångar för MKR enligt sin rapport för Q medan Corem har MKR. Värt att notera är att Catenas marknadsvärde är 90 procent större än Corems. Catena värderas över sitt substansvärde medan Corem värdas under. Det som blir kvar av tillgångarna efter att bolaget betalat av alla sina skulder är substansvärdet. Catena hade ett övertag när det kom till förvaltningsresultat, 2015 hade Catena 259 miljoner i förvaltningsresultat jämfört med Corems 201 miljoner. Sagax är en annan stor aktör, men precis som Castellum så är Sagax inte bara inriktad på det området som Corem driver verksamhet. Sagax driver utöver Sverige och Danmark sin verksamhet i Tyskland och Finland. Enligt Sagax årsredovisning så hade de 73 fastigheter i Stockholm, som hade en uthyrbar area på kvm, och 57 fastigheter i övriga Sverige, som hade en uthyrbar area på kvm. Detta kan jämföras med Corems totala uthyrbara area på kvm. Sagax är alltså större i Stockholm på uthyrning av lager- och logistikhallar, men Corem är större i övriga Sverige. Överlag är Sagax en större aktör i Sverige, med kvm mer uthyrbar area än Corem. Rutger Arnhult, som är den enskilt största ägaren av Corem, är den tredje största ägaren av Sagax. Han äger 8,8 procent av aktiekapitalet i Sagax och har 13,2 procent av rösterna. Makropåverkan Med ränteläget som råder i världen med rekordlåga räntor, ger detta alla tillgångar en stark injektion uppåt. Negativ reporänta har hjälpt fastighetsbranschen eftersom fastighetspriserna de senaste åren ökat har Corem kunnat uppvisa hög vinst p.g.a. de ökade värdena på fastigheterna. När räntan går ner försvagas räntebärande instrument t.ex. obligationer, samtidigt som andra tillgångar ökar i värde. Detta eftersom investerare letar efter alternativa lösningar för att uppfylla sina avkastningskrav. Det är viktigt att särskilja vad som Corem själva kan påverka och vad som de inte kan påverka. Makroekonomiska faktorer som reporänta, arbetslöshet och liknande faktorer påverkar Corem, men dessa är inget som Corem själva kan styra över. Därför är det viktigt att återigen se på vilket värde som Corem skapar med sin verksamhet, vilket är förvaltningsresultatet. Vad finns det för makroekonomiska risker för Corem framåt? Det är svårt att avgöra hur makroekonomin kommer påverka Corem framåt, eftersom det finns så många faktorer som spelar in i detta området. Om räntan skulle röra sig mot mer normala nivåer, skulle detta resultera i lägre fastighetsvärden, medan skulderna skulle vara desamma. Detta skulle innebära att på kort sikt kan räntan vara ett problem för Corem. Därför kommer faktorer som skuldsättningen och kassan undersökas, eftersom att dessa är viktiga under en eventuell räntehöjning. Skuldsättningen för att vid en ökande ränta ökar också räntekostnaderna på lånen och kassan för att den är nödvändig för att kunna betala utdelning och andra kortsiktiga utgifter.

4 Skuldsättning Corem har 11,4 miljarder i totala tillgångar och 8,1 miljarder i totala skulder. Skulle fastighetspriserna gå ner 29 procent skulle de totala tillgångarna vara lika mycket som skulderna och skulle det fortsätta efter det skulle Corem ha problem eftersom de skulle ha mer skulder än vad alla tillgångar är värda. Kassan & likvida medel var enligt årsredovisningen 2015 värd 40 MKR. Detta är en låg summa jämfört med bolagets storlek. En liten kassa som denna kan skapa problem för verksamheten och ger en liten yta att manövrera över. Ett exempel på när en liten kassa är ett problem är i samband med utdelningen, då Corem delade ut ca 112,5 MKR Analys av ledning samt insideraktivitet Corems VD Eva Landén började sin karriär som revisor hos PWC Revisionsbyrå. Efter 12 år som revisor bytte hon jobb till Bonnier Cityfastigheter, där hon arbetade tills hon 2008 blev anställd på Corem som CFO/viceVD för att 2012 ta över som VD. Hon beskriver sig själv som en positiv och engagerad person. Eva Landén äger 9020 stamaktier och 500 preferensaktier. En huvudprofil i Corem är Rutger Arnhult, som är styrelseledamot i Corem sedan den 30e oktober Han är också styrelseledamot och VD för Klövern AB. Det var han som tog in Eva Landén till Corem i slutet av 2007 eftersom de behövde en CFO. Rutger Arnhult är rejäl storägare av Corem, han äger stamaktier och preferensaktier, vilket motsvarar 37,8 procent av alla stamaktier och 14,2 procent av alla preferensaktier. Detta gör Rutger Arnhult den enskilt största ägaren i Corem. Den 17/ hade Corem ett marknadsvärde på MKR, som bestod av stamaktier och preferensaktier. Figur 2 - hämtad den 17/10 från Corems hemsida under Investor Relationsà Aktieägare Insynsregistret visar på en stabil hållning från styrelsen och andra större innehavare i bolaget. Majoriteten av insynsregistret innehåller köp av Urban Terling, som är förvaltare för Region Väst, via bolag som skapat sig ett stort innehav av stamaktier, totalt 8,9 miljoner aktier.

5 Finansiell historik Figur 3 - Hämtad från Avanza den 17/10 Aktien Corem har två aktier, Corem Property Group (CORE) och Corem Property Group pref (CORE pref). Figuren ovan visar aktieutvecklingen för Corems stamaktie under tidsperioden 10/ till 17/ , perioden omfattar både finanskrisen och utvecklingen med Eva Landén i ledningen. Det högsta Corems stamaktie har handlats för är 37 kr de senaste tio åren. Denna värdering inträffade den 8e augusti Den lägsta aktiekursen var den 27 november 2007, då handlades aktien för 9,665 kr. Aktien har ett betavärde på 1,09, vilket innebär att aktien princip följer OMXS30. Beta värdet visar hur en aktie presterar jämfört ett index. Direktavkastningen är 4,6 procent med en utdelning på 1,5 SEK och aktiekurs på 32,8 SEK. Preferensaktien har en utdelning på 10 SEK per aktie, vilket innebär en direktavkastning på 6,6 procent med aktiekursen 151 SEK. Relativ värdering Det finns många sätt som man kan värdera bolag, de populäraste metoderna är DCF metoden och relativ värdering. Eftersom att Corem redovisat negativa kassaflöden sedan 2007 med undantag för 2015 så är DCF metoden ej lämplig eftersom DCF bygger på fritt kassaflöde. Negativa kassaflöden är naturligt för branschen och bör ej skrämma iväg investerare, dessa är p.g.a hög mängd investeringar i nya fastigheter som finansernas mer av skulder än operativt kassaflöde. Eftersom att DCF metoden kräver positiva kassaflöden kommer en relativ värdering att användas. Fördelen med denna strategi är att det ger en tydlig bild om hur värderingen på Corem står gentemot sina konkurrenter. Nackdelen med denna strategi är om bolagen som jämförs båda är i en övervärderad bransch för att detta kan ge indikation att bolag X är billigt medan fallet faktiskt visar att ena bolaget är endast mer övervärderat än det andra.

6 I värderingen kommer Corem och Catena jämföras, detta eftersom de driver verksamhet i samma bransch och har likande värden i soliditet, skuldsättning och avkastning på eget kapital. Det som gör jämförelsen intressant är Catenas 90 procent högre marknadsvärde jämfört med Corems. Den relativa värderingen fokuserar på förvaltningsresultatet eftersom detta är en av de starkaste faktorerna som driver bolagen. Först kommer förvaltningsresultatet över tid hos båda bolagen undersökas för att sedan uppskatta en rimlig skattesats hos bolagen för att komma fram till ett skattat förvaltningsresultat per aktie tillsammans med ett justerat P/E tal, för att slutligen jämföra detta mot övriga bolag på börsen. Undersökning av förvaltningsresultatet hos Corem/Catena. I figuren observeras utvecklingen för Catena har varit väldigt volatil jämfört med Corem som överlag har haft en stabil, men långsammare utveckling. Efter 2011 har Catena en betydligt starkare utveckling än Corem och detta är något som kan förklara Catenas höga marknadsvärde jämfört med Corems. Förvaltningsresultatet är redovisat innan skatt ger missvisande värden tills det är skattat. Fastighetsbolag är intressanta rent skattemässigt med många invecklade system för deras skatt. Det finns många olika avdrag som fastighetsbolag kan använda sig av. Storleken på dessa avdrag varierar för varje år och det är värt att anteckna att fastighetsbolag sällan betalar 22 procent i skatt, men eftersom att det är den högsta skatten de skulle betala är det ett lämpligt belopp att räkna på för att få fram ett värde per aktie som är konservativt. Det justerade P/E talet kan liknas med ett vanligt P/E tal, men istället för att ha med förändringar i resultatandelar enligt kapitalandelsmetoden, värdeförändringar i fastigheter och värdeförändringar i derivat, så är det lämpligare att använda ett justerat P/E tal med förvaltningsresultatet och räknat mot den maximala skattesatsen på 22 procent.

7 Slutsats om värderingen Överlag är det tydligt att Corem har en lägre värdering än Catena. Som tabellen till vänster visar har Catena betydligt högre justerat P/E tal jämfört med Corem. Bolag Pris per aktie (SEK) Vinst efter skatt (SEK) Corem 32,8 2, ,2 Justerat P/E Catena 131 6, ,26 Detta innebära att Corem har bättre avkastning gentemot Catena. Detta innebär att Corems med sin utdelning på 1,5 SEK delar ut 65 procent av vinsterna som Corem genererar. Jämför detta med Catena som delar ut 44 procent av sina vinster med sin utdelning på 3 SEK. Corem är lågt värderat jämfört med Catena, baserat på denna relativa värdering. Slutsats Jag ger Corem rekommendationen överväg som en följd av att värderingen är bra, om en aktie kostar 32,8 SEK och delar ut 1,5 SEK samt har pengar över för att expandera verksamheten är detta ett gott tecken för verksamheten och öppnar upp för möjligheter. Corem är ett stabilt bolag att ha i en diversifierad portfölj. Förvaltningsresultatet och aktiepriset har ökat över tid och har en lägre volatilitet i förvaltningsresultatet jämfört med Catena, vilket kan delvis förklara Catenas höga marknadsvärde jämfört med Corem. Att ha en storägare som Rutger Arnhult är en trygghet för alla andra ägare, med nästan 40 procent av rösterna och en lång erfarenhet av branschen kommer han vara en nyckelperson för Corem och Klövern framåt. Makromässigt är läget osäkert, med negativ reporänta är det ingen som vet säkert var vi är på väg. Fastighetsbranschen har gått som tåget p.g.a. rådande ränteläge, men nu börjar man få slut på anledningar till varför det ska fortsätta gå framåt i en så enormt bra utveckling som vi upplevt under Saknar man exponering mot fastighetsbolag så är Corem ett utmärkt val. Corem är ett lönsamt bolag med bra ägare och har en lång horisont. Jag anser Corem ett bra bolag att ha i portföljen.