som Amgen, Janssen, Novartis med flera. Chemetics -plattformen håller klass. Bolaget har en god finansiell ställning efter listningsemissionen

Transkript

1

2 A vtalet med biotechjätten Amgen är ett tydligt kvitto på attraktionskraften hos Chemetics, Nuevolutions tekniska plattform för tidig läkemedelsutveckling. Den ekonomiska belöningen kan också bli mycket betydande, med upp till 410 miljoner USD per program i möjliga milstolpesersättningar. Sedan tillkommer royalties på framtida försäljning. Därmed placerar sig Nuevolution troligen i toppskiktet i jämförelsen med andra liknande bolag vad gäller värdet på erövrade avtal. för fler avtal inom en relativt snar framtid i linje med bolagets egen målsättning. Flera branschaffärer understryker ett stort intresse för Nuevolutions inriktning. Bolaget är en något udda fågel på den svenska biotechhimlen och det återspeglas i en förhållandevis låg värdering. Mot detta ska vägas ett imponerade CV med avtal med läkemedelsjättar som Amgen, Janssen, Novartis med flera. Chemetics -plattformen håller av allt att döma hög internationell klass. Bolaget har en god finansiell ställning efter listningsemissionen och pågående samarbeten kan ge betydande intäkter de närmaste åren. Tidig läkemedelsutveckling är alltid kopplad till hög risk. Nuevolution har dock bevisad förmåga att återkommande identifiera nya sjukdomsmål. Denna kapacitet ger ett skyddsnät om enstaka projekt fallerar. höjer vi riktkursen till 23,2 kronor (17,7) Efter den positiva reaktionen på nyheten har aktien fallit tillbaka igen där ett svagt sentiment i sektorn har troligen bidragit. Nya avtal och/eller start av kliniska studier i människa under nästa år är betydelsefulla potentiella triggers. Sammantaget anser vi inte att den stora potentialen fullt återspeglas i dagens aktiekurs och vi upprepar vår Köprekommendation.

3 Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Nuevolutions nyligen offentliggjorda avtal med bioteknikjätten Amgen är värt uppemot 410 miljoner USD per sjukdomsmål/indikation i form av utvecklings- och försäljningsrelaterade milstolpar. Därtill kommer royalties på framtida försäljning. Avtalet rör multipla mål inom både onkologi och neurovetenskap. Dessa områden utgör mycket betydande kommersiella marknader, där enbart onkologimarknaden är värd mer än 80 miljarder USD. Vilka eller hur många mål Amgen-avtalet specifikt avser avslöjas inte, men bolaget har tidigare sagt att liknande samarbeten kan omfatta upp till fem sjukdomsmål. Avtalet med Amgen är så vitt vi känner till det största i Nuevolutions historia. Vi är imponerade av avtalsbeloppet, inte minst med hänsyn till att det handlar om projekt i tidig utvecklingsfas. Det är tydligt att Chemetics -teknologin har givit Nuevolution ett bra förhandlingsläge. Avtalet påvisar dessutom att Nuevolutions upplägg med riskdelning i tidig utvecklingsfas är gångbart. Amgenavtalet har för tillfället stulit rampljuset från det kanske mest spännande projektet i portföljen, RORt-hämmaren. Det finns dock flera anledningar att se optimistiskt på möjligheten till avtal även för detta projekt. Det finns en stor efterfrågan från de stora läkemedelsbolagen för projekt inom inflammationsområdet. I en undersökning som publicerades i Nature 2013 rankades inflammation som det näst mest intressanta terapiområdet för de stora läkemedelsbolagen för nya samarbeten, och låg exempelvis före onkologi i rangordningen. Vidare har Nuevolution intressanta prekliniska resultat i modeller för ledgångsreumatism och psoriasis, med en indikerad effekt i linje med etablerade biologiska behandlingar. Det finns ett 100-tal olika kända autoimmuna sjukdomar. De vanligaste, som Reumatoid Artrit med ca 24 miljoner drabbade globalt, kan närmast betecknas som folksjukdomar. Enligt Evaluate Pharma uppgick enbart marknaden för anti-reumatiska läkemedel till knappt 49 miljarder USD år Det finns alltså redan en mycket betydande kommersiell marknad för behandlingar av autoimmuna sjukdomar men det medicinska behovet av mer effektiva och hanterbara behandlingar med mindre allvarliga biverkningar är fortfarande stort. Verkningsmekanismen är väl beskriven i den vetenskapliga litteraturen. RORt styr produktionen av viktiga inflammationsdrivande proteiner kallade IL-17. Dessa inflammatoriska signaler har dock hittills bara kunnat adresseras indirekt via antikroppar som exempelvis binder vid och blockerar IL-17. RORt är en nukleär receptor (inne i cellen) och kan inte nås av antikroppar. Här finns således ett fönster för små molekyler (som Nuevolution fokuserar på). Amerikanska Vitae Pharmaceuticals utvecklar i likhet med Nuevolution en småmolekylär RORt-hämmare. Tidiga resultat från en pågående fas IIstudie indikerade signifikant effekt i psoriasispatienter. Nyligen köpte Allergan Vitae för 639 miljoner USD.

5 Även Karo Pharma utvecklar behandlingar med ROR som måltavla i samarbete med Pfizer. Nedan listar vi några relevanta licensaffärer på området: Närmast på tapeten för Nuevolutions RORt-hämmare är regulatoriska prekliniska toxikologiska studier enligt GLP-laboratoriestandard som väntas kunna slutföras vid halvårsskiftet Om dessa går enligt plan kan studier i människa alltså inledas nästa år. Som framgår ovan så har flera avtal inom området knutits redan i preklinisk fas vilket bådar gott för en möjlig tidig affär även för Nuevolution. Det finns en risk för skarp konkurrens om och när Nuevolutions kandidat slutligen når marknaden. Förutom Vitae Pharmaceuticals finns det ett flertal andra bolag som tittar på området RORt-hämmare, däribland HMP, Glaxo och Roche, och som lämnat in patentansökningar. Liksom Nuevolution befinner de sig dock i tidig fas. Nuevolutions tekniska plattform Chemetics är ett exempel på ett s.k. small molecule DNA-encoded chemical library (DEL). Chemetics möjliggör DNA-kodad syntes av miljarder små molekyler samt effektiv screening och optimering av dessa. Därmed kan upptäcktsfasen inom läkemedels-utveckling snabbas upp avsevärt. Idén bakom DELs är att binda unika DNA-fragment till de molekyler som ska testas och dessa får därmed ett slags DNA-streckkod. Poängen är att dessa molekyler sedan lätt kan identifieras med hjälp av moderna verktyg som DNA-sekventiering eller PCR som läser DNA-koden. Därigenom kan mycket stora bibliotek av små molekyler skapas. Det innebär i sin tur att forskare teoretiskt kan screena miljarder molekyler samtidigt i ett enda kärl. Det är gånger fler molekyler per tidsenhet än s.k. High Throughput Screening (vedertaget verktyg hos många läkemedelsbolag).

6 Dessa DEL-bibliotek finns i två huvudvarianter. I den ena är DNA enbart en typ av identifiering. I den andra fungerar DNA-kodningen även som en mall för att kombinera molekylära byggklossar till nya föreningar. Nuevolutions Chemetics tillsammans med en plattform som GSK använder faller inom den första kategorin. Exempel på bolag verksamma i den andra kategorin är Vipergen och Ensemble Therapeutics. De senare kallas ibland evolutionära DELs och är mer utvecklade metoder för att generera bibliotek. De kräver dock mer förberedelse vad gäller DNAmärkning och kan heller inte hantera lika stora mängder molekyler som icke-evolutionära DELs. Den enda DEL-utvecklade substansen som hittills nått klinisk fas kommer från den icke-evolutionära kategorin. Nuevolutions plattform är alltså inte helt unik men mycket tyder på att bolaget är en av de ledande aktörerna inom DEL-tekniker. Bolaget har en stor patentportfölj knuten till sin teknologi med elva patentfamiljer och 101 beviljade patent (enligt prospekt per november 2015). Några andra som kan vara värda att nämna är: Ensemble Therapeutics marknadsför en plattform kallad DNAprogrammed chemistry (evolutionsbaserad DEL-teknik). Bolaget är onoterat men enligt uppgift har 44 miljoner USD investerats i eget kapital. Ledningen har i en intervju uppgett att bolaget haft intäkter som vida överstiger det investerade kapitalet. Ensemble samarbetar med Novartis, Roche, Boehringer Ingelheim och Alexion. Ensemble fokuserar dock i strikt mening inte på små molekyler utan på s.k. makrocykliska molekyler. Danska Vipergen har en i likhet med Ensemble Therapeutics en evolutionsbaserad DEL-teknik kallad YoctoReactor. Vipergen har sju offentliggjorda samarbeten, inklusive avtal med Amgen, Gilead och Bayer, men är inte heller noterat. Bolaget har dock inte offentliggjort några kommersiella villkor för dessa avtal. Amerikanska DiCE Molecules tecknade tidigare i år ett avtal med Sanofi värt upp till 184 miljoner USD per sjukdomsmål omfattande upp till tolv stycken mål. Kinesiska HitGen förefaller ha en liknande teknologi som Nuevolution och har offentliggjort ett samarbete med Janssen.

7 GSK köpte redan 2006 Praecis Pharmaceuticals för 54 miljoner USD. Praecis hade vid den tidpunkten också en Chemetics - liknande teknologi kallad DirectSelect. Köpeskillingen var en bråkdel av de 356 miljoner USD som investerats i bolaget, som dock även omfattade utveckling av ett lanserat men sedermera tillbakadraget läkemedel. Plattformen har sedan genererat en läkemedelskandidat, för närvarande i fas I. Det är intressant att notera att GSK därefter (2009) tecknat avtal med Nuevolution om tekniklicens. Trots att det finns ett flertal aktörer är det sparsamt med uppgifter om den ekonomiska omfattningen av befintliga partneravtal på området. Nuevolution uppger att avtal baserat på plattformen hittills har generat omkring 400 miljoner SEK i intäkter. Om vi antar att Nuevolutions avtal med Amgen omfattar upp till fem sjukdomsmål, i likhet med bolagets tidigare samarbeten, så hamnar Nuevolution, på omkring två miljarder USD, storleksmässigt snäppet under DiCE Molecules vad gäller värdet på möjliga milstolpesersättningar. Det senare är det största vad gäller det totala möjliga värdet (2,2 miljarder USD) som vi hittat uppgifter på. Märk väl att det potentiella värdet per indikation är betydligt större i Nuevolutions fall och det talar för att avtalet förtjänar ett högt betyg. En rimlig slutsats är att det numera finns ett reellt intresse från de stora läkemedelsbolagen för DEL-tekniker. Konceptet bakom dessa plattformar har knappt 25 år på nacken sedan startskottet i form av en vetenskaplig artikel av Brenner och Lerner. En artikel i Nature proklamerade nyligen att tekniken har blivit vuxen - DNA-encoded drug libraries come of age. En invändning är att det ännu finns få bevis på att DEL-teknikerna i praktiken är mer effektiva att få fram läkemedelskandidater i klinisk fas. En möjlig bakomliggande faktor kan vara att dessa externa projekt nedprioriteras av de stora bolagens forskningsorganisationer av andra skäl än strikt vetenskapliga ( not invented here -syndromet). Att få in fler projekt i klinisk fas är tveklöst en viktig faktor för att ytterligare höja statusen för DEL framöver, och med RORt-programmet är Nuevolution på god väg. Även om vi i avsnittet ovan redogjort för tecken på ett stort och växande intresse för DEL är det en viss utmaning att ringa in ett rimligt värde på plattformen. En ansats är att snegla på marknadsvärderingar och/eller utköp av liknande tillgångar. Här finns det dock en svårighet i att hitta renodlade jämförelseobjekt. Förutom de affärer vi pekade på i avsnittet ovan kan nämnas uppköpen andra plattformsbolag med fokus på små molekyler, som Astex för 886 miljoner USD år 2013 av Otsuka och Plexxikon för 935 miljoner USD år 2011 av Daiichi Sankyo. Här ingick dock även långt utvecklade forskningsportföljer vilket högst troligt drog upp priset. Vidgas spektrat av jämförelseobjekt till bolag med antikroppsbibliotek och/eller genscreening kan vidare nämnas BioInvent och Medical Prognosis Institute som är noterade/listade i Stockholm. Dessa bolag har forskningsvärden på miljoner kronor. Återigen försvårar det faktum att det finns läkemedelskandidater i bolagen jämförelsen.

8 Vår fundamentala värdering bygger på att försöka uppskatta hur mycket värde plattformen kan generera. Till att börja med antar vi att plattformen kan generera sju target leads per år (se ovan) utöver redan pågående projekt. Om vi vidare antar 10 procent chans för varje lead att bli en avtalsgrundande läkemedelskandidat betyder det 52 procent sannolikhet att genera minst en kandidat och avtal per år (dvs. 1-(1 0,1) 7 = 0,52). Hur mycket är en preklinisk läkemedelskandidat där ett samarbetsavtal finns på plats värd? Enligt en sammanställning i Nature 2016 beräknas toppförsäljningen av läkemedel godkända av FDA mellan 2005 och 2015 (totalt 380 stycken) till i genomsnitt miljoner USD. Med detta och antaganden enligt tabellen nedan beräknar vi ett riskjusterat värde per avtal till ca 200 miljoner kronor. Vi har räknat med avtal omfattande 250 miljoner USD i möjliga upfrontoch milstolpesersättningar baserat på en sammanställning av licensavtal inom onkologi- och inflammationsområdena, se nedan.

9 Justerat för antagen sannolikhet att minst en lead (av sju) verkligen når kandidatfas beräknar vi att ett Chemetics -plattformen skapar ett riskjusterat värde om 141 miljoner kronor årligen med ett års förskjutning. Vi antar vidare att kostnaden för plattformen ligger på 90 miljoner kronor per år. Vi beräknar med denna ansats ett diskonterat värde netto på totalt 285 miljoner kronor (då använder vi 12,5 procent diskonteringsränta). Vår föredragna värderingsmodell är baserad på diskonterade riskjusterade projektvärden utifrån en bedömning av bolagets forskningsportfölj, licensavtal samt teknologiplattform. Vi beräknar ett riskjusterat värde för Amgenavtalet till knappt 280 miljoner kronor. Vi antar att fem sjukdomsmål kommer att utvärderas, baserat på hur Nuevolutions tidigare samarbeten har sett ut. Nuevolution erhåller ingen initial betalning utan den första möjliga intäktsströmmen består av en licensavgift om och när Amgen utnyttjar optionen för programmet ifråga. Vi antar 55 procent sannolikhet att minst ett program går vidare till en preklinisk läkemedelskandidat varefter Amgen utnyttjar sin option att ta över rättigheterna och betalar en första ersättning till Nuevolution. En rimlig tidshorisont innan Amgen väljer att gå vidare är ett till tre år. Vi antar en möjlig toppförsäljning (hos Amgen) på miljoner USD utifrån ett snitt av bedömd medianförsäljning för behandlingar inom onkologi och neurovetenskap

10 Vi har generellt använt en diskonteringsränta på 12,5 procent i vår värderingsmodell. Vårt riskjusterade motiverade aktieägarvärde på drygt en miljard kronor kan vid en första anblick synas högt för ett bolag i preklinisk fas. Mot detta kan invändas att bolaget redan genererat ett sextontal samarbets- och licensavtal med partners som inkluderar läkemedelsjättar som GSK, Janssen, Merck och nu även Amgen. Det ska också ställas i relation till de knappt 800 miljoner kronor som hittills investerats i eget kapital i Nuevolution. Det överstiger vida genomsnittligt investerat kapital i exempelvis andra listade bioteknikbolag i preklinisk fas på de mindre svenska listorna. En faktor som troligen delvis håller tillbaka värderingen av Nuevolution-aktien i dagsläget är att bolaget är förteget om detaljer i offentliggjorda avtal. Det ökar allt annat lika osäkerheten i en värdering.

11 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.