Uppdragsanalys ANALYSGUIDEN. Nuevolution

Transkript

1 Uppdragsanalys Nuevolution

2 KÖP Nuevolution Riktkurs: Analytiker: Markus Augustsson, Jarl Securities 17,7 kronor 2 Intressant dansk nykomling Nuevolution har utvecklat en effektiv metod för att identifiera potenta läkemedelskandidater. Metoden skapar goda förutsättningar och ger ett värdefullt försprång inom läkemedelsutveckling. Nuevolution AB grundades 2001 och har sitt huvudkontor i Köpenhamn med cirka 40 anställda. Bolaget har utvecklat en unik plattform, Chemetics, som effektivt identifierar potenta läkemedelskandidater. Ett flertal avtal för användarrättigheter till plattformen har tecknats med stora läkemedelsbolag som Novartis. Utöver denna typ av avtal har bolaget även ingått flera samarbetsavtal i tidig utvecklingsfas, bland annat med Johnson & Johnson. Samarbetstypen genererar intäkter i form av en initial utbetalning samt potentiella milstolpeoch royaltybetalningar. Förutom ovannämnda avtalsformer finns ett samarbetsavtal tecknat med Merck & Co. rörande ett av bolagets interna program. Framöver kommer bolagets fokus ligga på utveckling av den interna portföljen. Idag har bolaget fem huvudprogram för utveckling av småmolekylära läkemedel i tablettform inom inflammation, onkologi och immunoonkologi. Det längst framskrida programmet är i preklinisk fas. Nuevolution är ett intressant läkemedelsbolag med förutsättningar att slå igenom på riktigt inom de kommande åren. Plattformen, Chemetics möjliggör effektivt arbete med flera parallella program, vilket reducerar tidiga utvecklingsrisken. Samtidigt kan detta arbete fullt eller delvis finansieras med intäkter från de två andra avtalsformerna. Listan av referenskunder är kvitto på att Chemetics fungerar och är unik. Vi inleder med rekommendationen köp och riktkurs 17,7 kronor. KORTA FAKTA Vd: Alex Haahr Gouliaev Styrelseordförande: Stig Løkke Pedersen Största ägare: SEB Venture Capital Börsvärde, mnkr: 375 Lista: Nasdaq First North Premier Aktuell börskurs, kr: 8,75 P/e-tal: BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk Bolagets ledning består av både teknisk expertis liksom affärsmässig kompetens. Erfarenheten i ledningsgruppen är därför bred och i vår mening gynnsam. Bolagets tre största ägare är kapitalstarka institutionella investerare som aktivt varit med och byggt upp bolagets verksamhet. Ägarna har visat hängivenhet genom att vid flera tillfällen bidragit med finansiellt kapital. Bolaget har flera befintliga avtal som framöver etappvis kan generera kassaflöden. Dessutom avser bolaget att ingå fler avtal som ytterligare kan stärka den finansiella ställningen. Vi anser att dagens aktiekurs inte avspeglar potentialen som finns i kombinationen av goda förutsättningar, befintliga samarbetsavtal och den interna portföljen. En investering i läkemedelsutveckling innebär hög risk. Bolaget reducerar den risken genom en attraktiv affärsmodell med flera potentiella oberoende intäktskällor. ANTAGANDEN OCH RISKJUSTERADE NUVÄRDE NYCKELTAL AKTIEKURS Miljoner kronor Helåret 2016/17P 2017/18P 2018/19P ROR t-hämmare Start, klinisk fas I ROR t-hämmare, initial utbetalning 70,7 Avslut, fas I Nuevo OMXS ROR t-hämmare, milstolpe 36,0 BET-hämmare Start, klinisk fas I BET-hämmare, initial utbetalning 60,7 9 Nuevolution OMXS-index feb

3 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 4 Bakgrund och bolagsinformation Bakgrund Den traditionella arbetsprocessen inom utveckling av läkemedel är att utgå från ett biologiskt mål. Det biologiska målet kan till exempel vara en receptor på en specifik cell eller en enzym in i cellen som antas verka för uppkomsten av ett specifikt sjukdomstillstånd. Ett bibliotek innehållande en stor mängd molekyler av olika struktur screenas mot det biologiska målet med förhoppningen är att hitta molekyler som binder till målet. De molekyler som binder till målet kallas för träffar och utgör startpunkten i framtagandet av en läkemedelskandidat. Med ett antal identifierade träffarna testas strukturellt liknande molekyler mot det biologiska målet och rankas efter läkemedelsegenskaper som påverkar sannolikheten att lyckas i kommande studier, till exempel löslighet, stabilitet och toxicitet. De minst lämpade träffarna sållas bort medan kvarvarande molekyler, så kallade leads, genomgår ett antal tester i djurmodeller och dess egenskaper modifieras ytterligare med hänseende till bland annat målsökandeförmåga till det biologiska målet. Från denna prekliniska process väljs en läkemedelskandidat som sedan eventuellt påbörjar kliniska studier med människor. Denna traditionella screening-metoden, som används av stora läkemedelsföretag och de flesta bioteknologi företag, är en tidskrävande process vilket generellt beräknas ta upp mot fyra till fem år. Det är därför också en resurskrävande och kostsam del av läkemedelsutveckling. Grunden i Nuevolutions verksamhet Nuevolution AB (publ) (Nuevolution/bolaget) har utvecklat en unik screening-plattform, Chemetics, som snabbt och träffsäkert identifierar

5 potentiella läkemedelskandidater. Plattformen har en bra historik som påvisar dess goda egenskaper: Sedan 2008 har flera större läkemedelsbolag som till exempel GSK, Novartis och Lexicon Pharmaceuticals återkommande tecknat licensavtal för användning av plattformen. 5 Sedan starten har bolaget fram till dagens datum genererat intäkter om cirka 400 miljoner kronor, dels från utlicensiering av användarrättigheter men även genom samarbetsavtal för utveckling i tidig upptäcktsfas. Som ett naturligt steg i bolagets mognad har fokus vidgats till att i egen regi identifiera och utveckla läkemedel i preklinisk fas. Bolagets längst framskridna projekt utgörs av en RORγt-hämmare (på engelska RORγt inverse agonist) med potential att behandla inflammatoriska sjukdomar som psoriasis, reumatoid artrit, multipel skleros (MS) och eventuellt även cancer. Ledning Bolagets ledning består av fyra personer med olika bakgrund. Alex Haahr Gouliaev tillträdde posten som vd 2005 och är medgrundare av Nuevolution. Alex har en doktorsexamen i medicinsk kemi och nästan 20 års branscherfarenhet, bland annat som chefskemist och styrelsemedlem för Neurosearch. Chief Scientific Officer (CSO), Thomas Franch, har varit med i bolaget sedan start och ansvarat för teknologins utveckling. Han har en doktorsexamen i molekylärbiologi. Henrik Simonsen tillträdde posten som CFO år 2015 efter att arbetet som bland annat ansvarig för corporate finance med inriktning life science på SEB. Henrik har en masterexamen i nationalekonomi. Ton Berkien, vars främsta kompetens ligger inom affärer, affärsutveckling och M&A, är sedan 2014 bolagets Chief Business Officer (CBO). Ton är utbildad ekonom och har tidigare erfarenhet från bland annat Takeda som tillförordnad chef för affärsutveckling och M&A. Styrelseordförande och vetenskapligt råd Stig Løkke Pedersen är bolagets styrelseordförande sedan 2001, då bolaget grundades. Stig är även styrelseordförande för medicinteknikbolaget Moksha8 och styrelseordförande för Transmedica A/S, Microlytic ApS och styrelsemedlem i Index Pharmaceuticals AB. Fram till 2011 var Stig Executive Vice President för läkemedelsföretaget H. Lundbeck. Nuevolution har ett internationellt vetenskapligt råd bestående av sju experter inom forskning och framtagande av läkemedelskandidater.

6 Ägarstruktur SEB Venture Capital är bolagets största ägare och har en framgångsrik historik av investeringar inom life science och teknik. Sunstone Capital är ett danskt investmentbolag med fokus på life science och teknik. Sunstone har varit med Nuevolution sedan starten 2001 och vid flera tillfällen bidragit med finansiellt kapital. DE TIO STÖRSTA ÄGARNA Ägare Kapital, % 1 SEB Venture Capital 23,5 2 Sunstone Capital 20,8 3 Industrifonden 20,0 6 4 SEB Utvecklingsstiftelse 7,8 5 SEB Pensionsstiftelse 2,7 6 LMK Forward 2,8 7 Avanza Pension Försäkringsaktiebolag 2,6 8 SSE Opportunities 1,7 9 Nordnet Pensionsförsäkring AB 1,1 10 Midroc Finans AB 0,9 Källa: Euroclear Chemetics Som tidigare nämns är Chemetics Nuevolutions egenutvecklade och väl patenterade screening-plattform som används för att identifiera molekyler med potential att bli läkemedelskandidater. Nytta High-Throughput Screening (HTS) är en traditionell screeningmetod som används av majoritet av de större läkemedelsbolagen. Metoden är en tidskrävande process då varje enskild molekyl testas separat mot det biologiska målet. Generellt är metodens kapacitet är därmed också begränsad till att screena mellan en till tre miljoner molekyler. Nuevolutions bibliotek består av över en miljard läkemedelslika småmolekyler, där varje molekyl har en individuell DNA-tagg för identifiering. Den unika identifieringsmärkningen möjliggör att hela molekylbibliotek kan testas och identifieras mot ett biologiskt mål på en och samma gång, vilket påskyndar scanningsprocessen avsevärt. Eftersom screeningprocessen går snabbt kan fler biologiska mål screenas under ett givet tidsintervall och användarens verksamhet kan därmed skalas upp. Eftersom hela bibliotek screenas samtidigt är bibliotekets storlek inte en begränsande faktor, vilket det är i traditionella metoder. Ett stort bibliotek genererar generellt fler träffar än ett mindre bibliotek vilket ger användaren mer information om vilket molekylstruktur som är mest lämpad för vidareutveckling. Det innebär att användaren på kortare tid kan strukturera potenta leads med högsta chans att bli ett läkemedel. Därmed effektiviseras även optimeringsprocessen.

7 7 Ett molekylbibliotek byggs upp genom olika strukturella kombinationer av molekylfragment, alltså molekylens byggnadsdelar. Normalt för större läkemedelsbolag är att biblioteken innehåller några få miljoner molekyler, vilket kan jämföras med Nuevolution bibliotek, som tidigare nämnts består av över en miljarder läkemedelslika småmolekyler. Bolagets bibliotek är främst ämnat för internt bruk, men används också i flera partnerskap. Affärsmodell Avtal för användarrättigheter Bolagets befintliga verksamhet står på tre värdeskapande ben. Det första benet utgörs av avtal för rättigheten att bruka bolagets screening-plattform internt. Dessa avtal är intäktsgenererande i form av engångsbetalning samt potentiella milstolpebetalningar. Avtalstypen har tecknats med välrenommerade bolag som GSK, Novartis och Lexicon Pharmaceuticals. Bolaget har dock för avsikt att frångå denna typ av affärer och istället fokusera på resterande två ben. Samarbetsavtal i tidig upptäcktsfas Det andra benet innefattar samarbetsavtal tecknade i tidig upptäktsfas. Vanliga villkor tillhörande denna avtalstyp generar intäkter i form av en initial engångsbetalning med möjlighet till potentiella prekliniska och kliniska milstolpebetalningar samt royaltybetalningar. Fram till idag har bolaget tecknat samarbetsavtal av denna typ med bland annat Merck & Co. samt Boehringer Ingelheim och senast under 2015 tecknades även avtal med Johnson & Johnson. Nuevolution har även ingått tre joint venture-avtal med samma syfte. Framöver avser bolaget att erbjuda potentiella samarbetspartners en modifierad avtalstyp som innebär att bolaget och dess samarbetspartner

8 delar på risken associerad med den tidiga utvecklingen. Detta genom att fördela ut den initiala utbetalningen på potentiella milstolpebetalningar. Samarbetsavtal för utveckling interna program Det sista benet innefattar samarbetsavtal för Nuevolutions interna utvecklingsprogram. Interna utvecklingsprogram syftar på utveckling av läkemedelskandidater i egen regi. För dessa program avser bolaget att ingå samarbetsavtal i ett senare skede av den prekliniska fasen alternativt under tidig klinisk fas. Idag finns ett avtal tecknat av denna typ med Merck & Co. Vilken substans som avtalet innefattar har inte kommunicerats då detta enligt avtal är konfidentiellt. 8 Befintliga avtal Nedan är en lista innehållande bolagets befintliga samarbetsavtal sedan Listan visar att Chemetics har egenskaper som är svåra att replikera. Det signalerar även att plattformen fungerar, vilket i sin tur skapar höga förväntningar för framtiden och den interna portföljen. SAMARBETEN År Partner Avtal 2008 Lexicon Pharmaceuticals Avtal användarrättigheter 2008 Merck & Co. Avtal tidig upptäcktsfas 2009 Novartis Avtal tidig upptäcktsfas 2009 GlaxoSmithKline Avtal användarrättigheter 2010 EpiTherapeutics Avtal tidig upptäcktsfas, Joint Venture 2011 Boehringer Ingelheim Avtal tidig upptäcktsfas 2013 Cancer Research Technology Avtal tidig upptäcktsfas, Joint Venture 2014 Novartis Avtal användarrättigheter 2014 The Institute of Cancer Research Avtal tidig upptäcktsfas, Joint Venture 2014 Merck & Co. Avtal utveckling internt program 2015 Johnson & Johnson Avtal tidig upptäcktsfas Senaste milstolpebetalningen från ett befintligt avtal var från Novartis och skedde i Februari Utbetalningen låg på två miljoner US-dollar.

9 9 Planer för ökat värdeskapande Totalt har bolaget genererat intäkter om cirka 400 miljoner kronor från avtalsaffärer. Av dessa kommer majoriteten från licensavtal rörande användarrättigheter av bolagets plattform. Målsättningen är att den största intäktskällan blir avtal rörande bolagets interna utvecklingsprogram. Se bild nedan. Intäktsfördelning avtal, historiskt Intäktsfördelning avtal, framtida 37,40 % 25,0 % 61,40 % 1,20 % Samarbetsavtal i tidig upptäcktsfas Samarbetsavtal för utveckling interna program Avtal för användarrättigheter 75,0 % Samarbetsavtal i tidig upptäcktsfas Samarbetsavtal för utveckling interna program Avtal för användarrättigheter Att bolaget väljer att flytta fokus från en affärsmodell med förhållandevis låg risk till en modell med högre risk och kostnader kan förklaras med att värdet på avtal ökar desto längre utvecklingsprogrammet har framskridit: Den initiala betalningen som sker i samband med att avtalet tecknas kommer vara större, liksom storleken på prekliniska och/eller kliniska milstolpar. Även royaltybetalningar kommer sannolikt att bli större. Detta påvisas av empirisk avtalsdata. Dessutom ser trenden i marknaden mer gynnsam ut för avtal redan i preklinisk fas än vad den tidigare gjorde. Utöver ovannämnda anledningar har bolaget utvecklat den interna kompetensen kring användning av Chemetics som tillsammans med flertalet avtal med väletablerade läkemedelsbolag ger plattformens förmåga ökad tillit.

10 Chemetics påvisade egenskaper skapar spelrum Som nämns tidigare flyttas fokus från avtal rörande användarrättigheter av Chemetics till förmån för den interna utvecklingen samt avtal med samarbetspartners i tidig upptäktsfas. Rörande avtal med samarbetspartners i tidig upptäcktsfas kommer bolaget erbjuda potentiella samarbetspartners avtal med aningen modifierade villkor som gynnar båda parterna. Nuevolution kallar dessa avtal för utvecklingssamarbeten med delad risk, eller risk-sharing drug discovery partnership. Kort innebär avtalstypen att Nuevolution genomför utvecklingsarbetet fram till dess att samarbetspartnern väljer att nyttja tillhörande option om att licensiera projektet. 10 I samband med att avtalet signeras erhåller Nuevolution ingen initial utbetalning, vilket annars är vanligt förekommande när samarbetsavtal tecknas. Dock tenderar det totala värdet av typ av samarbeten vara större än de traditionella avtalsformerna. Utvecklingsprocess under risk-sharing drug discovery partnership Det är alltså Nuevolution som står för den tidiga utvecklingen. De förhållandevis försumbara kostnaderna relaterat till att framställa bra screening material delas på hälften. De eventuella träffar som screeningen generar optimeras till leads och Nuevolution står för dessa kostnader. Efter det att en första konceptvalidering i en in-vivo djurmodell finns på plats har samarbetspartnern en första möjlighet att licensiera projektet. Anser partnern att leadsen är heta är sannolikheten hög att optionen utnyttjas. Detta då värdet på licensavtalet, alltså den initiala utbetalningen liksom potentielle milstolpe- och royaltybetalningar, är som lägst vid detta skede. Samtidigt har partnern möjligheten att avvakta ytterligare till dess att en läkemedelskandidat har tagits fram. Arbetskostnaderna för att generera en läkemedelskandidat från leadsen delas och när en läkemedelskandidat är på plats ges partnern en andra chans att utnyttja optionen. Eftersom utvecklingen i detta skede har tagits ytterligare ett steg framåt är värdet på den initiala utbetalningen liksom värdet på potentiella kommande milstolpe- och royaltybetalningar större än i föregående skede. Partnern har fortfarande möjlighet att avvakta, vilket innebär att Nuevolution genomför prekliniska studier och kliniska studier fas I. Det är dock partnern som står för samtliga relaterade kostnader. Vid positiva resultat för klinisk fas I måste partnern nyttja optionen för att licensiera projektet, alltså att köpa loss hela projektet. Efter samarbetspartnern getts en första möjlighet att licensiera projektet kan denne inte avbryta samarbetet utan att ersätta Nuevolution. Dessutom behåller Nuevolution i så fall den framarbetade substansen och alla andra rättigheter. Avbryts studierna på grund av att Nuevolution inte lyckats med att ta fram potenta leads eller läkemedelskandidater har båda parter förlorat det investerat kapital. Risken är således delad.

11 11 Attraktiva avtalsvillkor för Nuevolution liksom för samarbetspartnern Idag har inga avtal med ovanstående villkor tecknats. Dock finns flertalet argument till varför avtalstypen är attraktiv för både partnern och Nuevolution. Bolagets partner får exklusiva rättigheter (first right of refusal) att licensera projektet, som kan nyttjas som senast efter avklarad klinisk fas I. Dessutom gynnas bolagets partner av att kostnader för den tidiga utvecklingen delas, partner får tillgång till Nuevolutions teknologi mot de biologiska målen och ökar därmed chansen för att projektet lyckas jämför med konventionel HTS. Misslyckas utvecklingen avbryts programmet och den relaterade initiala utbetalning uteblir, som traditionellt är oundviklig. Risken för samarbetspartnern har därför reducerats. Nuevolution gynnas liksom samarbetspartnern av de delade kostnaderna under den tidiga utvecklingen. Om partnern av någon anledning, annan än på grund av vetenskapligt misslyckande eller säkerhetsmässiga anledningar, skulle avbryta samarbetet så behåller bolaget substansen och dessutom skyddas bolaget genom ovannämnda straffavgift. Samtidigt kan bolaget knyta till sig samarbetspartners tidigt i ett avtal med förutbestämda förutsättningar, vilket get bolaget en tryggare finansiell grund. Vi ser förhållandevis stor sannolikhet att bolaget framöver kommer ingå flertalet avtal med dessa villkor. Den starka listan av referenskunder ger sannolikt bolaget har en bra förhandlingsposition. En avgörande förutsättning för att avtalsversionen ska vara attraktiv för den potentiella samarbetspartnern är att partnern är övertygade om att Nuevolution kan leverera läkemedelskandidater på ett effektivt sätt och av en kvalité som de själva inte klarar av. Åter en gång påvisar referenslistan bolagets förmåga till detta.

12 Interna utvecklingsportföljen Nuevolution har sedan 2013 själv använt sig av Chemetics och screenar idag löpande cirka femton biologiska mål per år, vilket är lika många som det större läkemedelsbolaget. Det stora antalet biologiska mål som screenas reducerar Nuevolutions risk, jämfört med andra mindre läkemedelsbolag. Vid 2018 hoppas bolaget att portföljen består av fem till sex utvecklingsprogram. Av dessa har bolaget för avsikt att på egen hand ta ett eller två projekt till och med fas I. Resterande tre eller fyra projekt skall utvecklas med samarbetspartner i program utlicensieringsavtal. 12 Fokus på inflammation, onkologi och immunoonkologi Bolagets utvecklingsprogram inriktar sig på inflammation och onkologi, vilket naturligt skapar också möjligheter inom området för immunoonkologi. Inflammation syftar på behandlingsområdet för autoimmuna sjukdomar, även kallat inflammatoriska sjukdomar. Exempel på sådana sjukdomar är bland annat multipel skleros, psoriasis, reumatoid artrit och Crohns sjukdom med många fler. Idag finns antikroppar med uppgift är att upptäcka smittämnen och därmed behandla inflammatoriska sjukdomar. Dessa substanser har dock en ogynnsam riskprofil och kostnader för användning av dessa preparat är höga. Behandlingsområdet onkologi berör tumörer och cancer. De flesta typer av tumörer och cancer behandlas med kirurgi som oftast kompletteras med medicin men också strålning. De båda behandlingsområdena värderas tillsammans till runt 160 miljarder US-dollar och tillväxten är hög, över tio procent. Ett läkemedel kan dock givetvis inte täcka samtliga sjukdomstillstånd i de två områdena. Medicin inom behandlingsområdet immunoonkologi riktas mot immunförsvaret som sedan söker upp och angriper cancercellerna. Detta istället för traditionella metoder som riktar in sig på själva tumören. Området är nytt men har påvisats vara en effektiv behandling för att minimera tumörens återkomst. Flera mediciner är under klinisk utveckling mot bland annat lungcancer och prostatacancer. Några mediciner finns redan på marknaden, så som Yervoy, Opdivo och Keytruda. Värt att notera är att dessa tre mediciner sålde för drygt tre miljarder US-dollar under Yervoy har funnits på marknaden i fem år, Keytruda och Opdivo har funnits på marknaden i cirka 1,5 år. ROR-gamma-t-hämmare, kroniska inflammatoriska sjukdomar Bolagets längst framskrida utvecklingsprojekt är en RORγt-hämmare. Th17 är en immuncell som bidrar till kroppens skydd mot infektioner och cancer. Celltypen har dock påvisats medverka i utvecklingsprocessen av autoimmuna sjukdomar. RORγt är ett protein eller en receptor som finns fritt i cellens kärna och kontrollerar utvecklingen av Th17. Genom att blockera RORγt kan man också hindra tillväxten av antalet Th17 och därmed också utvecklingen av autoimmuna sjukdomar. En småmolekyl-substans skulle förbättra riskbilden avsevärt men även ge möjligheter att reducera kostnaderna rörande den medicinska behandling, som idag är mycket dyrt då den är baserad

13 på antikroppsbehandling. Nuevolutions potentielle framtidens behandlingsmetoder bygger på tablett baserade produkter, som är baserade på små molekyler. För indikationen har Nuevolution tre utvecklingsprogram. Det längst framskrida programmet innefattar utvecklingen av en RORγt-hämmare. Programmet ska genomgå toxicitetsstudier vars resultat kommer ligga till grund för en eventuell ansökan för att påbörja kliniska studier, som är planerade under RORγt är ett hett biologiskt mål för läkemedelsbolag i sökandet efter en substans med potential att behandla sjukdomstypen. I november 2015 presenterade Vitae Pharmaceuticals positiva resultat från en klinisk fas I-studie med deras RORγt-hämmare VTP i psoriasis. 13 BET-hämmare, kroniska inflammatoriska sjukdomar Just nu är Nuevolutions näst längst framskrida utvecklingsprojekt innefattar en hämmare av BET som är en bromodomän som styr genuttryck i cellen. Genom att hämma BET kan man påverka cellens utveckling rörande struktur samt funktion och möjligen störa utvecklingen av inflammatoriska sjukdomar och cancer. Nuevolutions genomför nu en preklinisk POC-studie, alltså valideringsstudie med substansen, och avser välja ut en läkemedelskandidat under andra halvan av Liksom RORγt är BET ett hett biologiskt mål. Just nu genomför bland annat GlaxoSmithKline en klinisk fas I/II-studie med substansen GSK för indikationen lungcancer, leukemi och bröstcancer. Fördelar med Nuevolutions program, är att substancer ger subtype selektivitet, som förhoppningsvis kan visa en större säkerhetsmarginal jämfört med nuvarende kliniska substanser, som saknar sån selektivitets profil. Övriga utvecklingsprogram Utöver utvecklingsprogram ovan har Nuevolution ytterligare ett internt program där träffar från genomförd screening optimeras med indikationen inflammationssjukdomar. För behandlingsområdet onkologi och immunoonkologi har bolaget två projekt i preklinisk optimeringsfas. Se bild nedan.

14 Investment case I vår mening är Nuevolution ett mycket intressant läkemedelsbolag med förutsättningar att slå igenom på riktigt inom de kommande åren. Med en fördelaktig affärsmodell som reducerar utvecklingsrisken skiljer sig bolaget från mängden av traditionella branschkollegor. Genom samarbetsavtal för tidig utveckling kan bolaget fullt eller delvis finansiera den prekliniska utvecklingen i den interna portföljen. 14 Affärsmodellen möjliggörs genom Chemetics som historiskt har attraherat flera av de stora mer etablerade spelarna. Vi ser därför goda möjligheter att bolaget även i framtiden är en attraktiv samarbetspartner. Framför allt är listan av referenskunder också ett kvitto på att plattformen fungerar, vilket Nuevolution själva nu avser att nyttja för att öka värdeskapandet. Bolagets utveckling av småmolekylära läkemedel i tablettform inom inflammation, onkologi och immunoonkologi är heta områden vilket märks på marknaden där flera värdefulla avtal tecknats. Under 2015 tecknades licensavtal i upptäcktsfas inom immunoonkologi mellan Curedev Pharma och Roche där avtalets värde ligga på 555 miljoner US-dollar alltså summan av den initiala utbetalningen plus milstolpebetalning. Ett annat exempel inom immunoonkologi är licensavtalet mellan Seattle Genetics och Unum Therapeutics som tecknades under år 2015 vid utvecklingsfas klinisk fas I. Avtalets värde är totalt 615 miljoner US-dollar varav den initiala utbetalningen uppgick till 25 miljoner US-dollar. Baserat på statistik från Global Data beräknas den genomsnittliga storleken på avtal tecknade inom onkologi mellan år 2010 och 2016 i upptäktsfas/ preklinisk fas till 145 miljoner US-dollar. Den genomsnittliga storleken på den initiala utbetalningen och milstolpebetalningar är 11,7 respektive 230 miljoner US-dollar. Variationen i populationen är dock hög. Tabellen nedan visar den genomsnittliga och median-storlek för avtal inom onkologi tecknade i upptäktsfas/preklinisk fas, kliniska fas I, klinisk fas II och klinisk fas II. Storlek avtal onkologi (USD) Fas Genomsnitt Median Upptäktsfas/preklinisk fas Klinisk fas I Klinisk Fas II Klinisk fas III Källa: Global Data, 2016 Den interna portföljen är i dagsläget tunn. I vår mening är RORγthämmaren och BET-hämmaren de enda programmen i bolagets interna utvecklingsportfölj som idag enskilt kan tillskrivas någon form av betydelsefullt värde. Bolaget har ambitiösa planer på att vid 2018 ha en intern portfölj bestående av sex utvecklingsprogram, var tre eller fyra projekt skall utvecklas med samarbetspartner i program utlicensieringsavtal och var en eller två projekt blir utvecklat internt. Samtidigt är det inte orimligt, antaget intäkter från samarbetsavtal i tidig utvecklingsfas.

15 Vi inleder bevakningen av Nuevolution med rekommendationen köp till riktkurs 17,7 kronor per aktie. Det är samtidigt värt att notera är att riktkursen avspeglar det riskjusterade värdet på bolagets befintliga projekt. En positiv händelse, så som att ett fördelaktigt utlicensieringsavtal tecknas kommer innebära att riktkursen justeras upp. En negativ händelse, så som fördröjning i den antagna tidsplanen eller att ett projekt skrotas har ogynnsam effekt på det riskjusterade värdet. 15 Värdering En investering i läkemedelsutveckling är extremt riskfylld och karaktäriseras av dess binära natur, alltså antingen erhåller en läkemedelskandidat ett godkännande eller så gör den det inte. För att hantera dessa förhållanden riskjusterar vi framtida uppskattade förväntade kassaflöden från den initiala utbetalningen samt de villkorade milstolpebetalningarna samt royaltybetalningarna. Riskjusteringens storlek utgår från en studie genomförd på historiska data från USA, vars resultat presenteras i artikeln Clinical development success rates for investigational drugs (M. Hay et al.). Samtidigt befinner sig alla bolagets projekt i preklinisk fas vilket innebär att vi räknar in uppskattade sannolikheter för att projekten påbörjar klinisk fas I. Rörande bolagets längst framskrida interna projekt modellerar vi med en sannolikhet om 80 procent att projektet utlicensieras och att klinisk fas I påbörjas i början av För bolagets näst längst framskrida projekt använder en motsvarande sannolikhet om 75 procent och projektet inleder kliniska studier under slutat av Att de båda projekten tar sig hela vägen från klinisk fas I och erhåller FDA-godkännande tillskrivs en sannolikhet om cirka åtta procent, i linje med Hays studie. För att göra en konservativ värdering har avtalens värde uppskattats till cirka en tredjedel av ovannämnda referensavtal. Nedan är ett cirkeldiagram som redovisar bolagets uppskattade värde uppdelat på interna program och befintliga avtal. Det motiverade priset per aktie uppskattas till 17,7 kronor per aktie. Värdefördelning 31 % 29 % 9 % 16 % 15 % ROR-hämmare BET-hämmare Värde resterade huvudprogram Värde resterade program Värde teknologi och befintliga avtal

16 16 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.